債權(quán)人保護(hù)、異質(zhì)性債務(wù)治理與企業(yè)過度投資

于歡 辛月

摘? ? 要：債權(quán)人保護(hù)是債務(wù)治理作用發(fā)揮的制度基礎(chǔ)。利用中國A股上市公司2003—2012年的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人保護(hù)水平的提高對銀行負(fù)債和商業(yè)信用的債務(wù)治理都有積極影響，同時(shí)債權(quán)人保護(hù)的積極作用還體現(xiàn)在立法進(jìn)步和執(zhí)法改善兩個(gè)方面。從異質(zhì)性債務(wù)角度研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人保護(hù)水平的提高對銀行債務(wù)治理作用的改善更為顯著。

關(guān)鍵詞：債務(wù)治理;商業(yè)信用;過度投資;債權(quán)人保護(hù)

中圖分類號：F275? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：2095-7394（2020）03-0067-09

一、引言

企業(yè)債務(wù)不僅是融資工具，也是一種公司治理手段，債權(quán)人在特定時(shí)刻甚至可以取代股東掌控企業(yè)，在公司治理中顯示其關(guān)鍵性影響。[1]債務(wù)治理作用的良好發(fā)揮不僅是融資功能充分實(shí)現(xiàn)的前提和基礎(chǔ)，也對提高企業(yè)投資效率、優(yōu)化資源配置起重要作用。近年來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的債務(wù)高企、產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等問題，雖然在宏觀上與國家的經(jīng)濟(jì)刺激政策有關(guān)，但包括債務(wù)治理在內(nèi)的企業(yè)微觀治理機(jī)制的失效也難辭其咎。盡管在“三去一降一補(bǔ)”為代表的政策作用下，企業(yè)負(fù)債率顯著降低，產(chǎn)能過剩問題明顯緩解，但是痛定思痛，探究債務(wù)治理作用發(fā)揮的制度條件，分析不同類型債務(wù)治理作用差異，提出改善債務(wù)治理作用的政策措施，仍具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

理論上，債務(wù)可以通過以下作用機(jī)制發(fā)揮治理作用：第一，債務(wù)的固定支付結(jié)構(gòu)迫使經(jīng)理將自由現(xiàn)金流返還給投資者，對經(jīng)理的浪費(fèi)行為形成剛性壓力[2];第二，債務(wù)造成的流動性危機(jī)和破產(chǎn)威脅形成“綁定效應(yīng)”，對管理層行為產(chǎn)生約束作用[3];第三，債務(wù)契約隱含的相機(jī)控制條款，允許債權(quán)人在債務(wù)違約時(shí)對企業(yè)強(qiáng)制清算[4]。

在以上理論分析的基礎(chǔ)上，基于歐美發(fā)達(dá)資本市場經(jīng)驗(yàn)的研究，證實(shí)了債務(wù)的公司治理作用。[5]3中國是以銀行為主的間接融資占主導(dǎo)的國家，債務(wù)融資占有重要地位，債務(wù)治理作用的發(fā)揮對完善公司治理、提高投資效率具有特殊意義。遺憾的是，基于中國制度背景，以中國企業(yè)為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，銀行負(fù)債不僅沒有發(fā)揮積極作用，還為在職消費(fèi)、掏空等道德風(fēng)險(xiǎn)行為提供了條件。[6-7]債務(wù)治理作用的發(fā)揮依賴良好的制度環(huán)境，中國債權(quán)人保護(hù)的薄弱成為限制債務(wù)治理作用發(fā)揮的重要原因。伴隨著我國新《破產(chǎn)法》的出臺，債權(quán)人保護(hù)水平的提高，債務(wù)治理作用能否得到有效改善值得研究者思考。

從異質(zhì)性債務(wù)的角度來說，在大部分研究否定銀行債務(wù)治理作用的同時(shí)，卻基本一致肯定了作為經(jīng)營性負(fù)債的商業(yè)信用的公司治理作用，主要表現(xiàn)為商業(yè)信用不但提高了企業(yè)的投資效率[8-9]，還影響了企業(yè)的管理層更迭[10]28。就此，債權(quán)人保護(hù)水平的提高對銀行負(fù)債與商業(yè)信用的債務(wù)治理作用的影響是否存在差異呢？本文的研究利用中國上市公司的數(shù)據(jù)對上述問題進(jìn)行了回答。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）債務(wù)的治理作用

Shleifer and Vishny（1997）將公司治理定義為解決出資者如何確保自己可以得到投資回報(bào)問題的一系列機(jī)制設(shè)計(jì)。[11]與股東一樣，債權(quán)人作為企業(yè)重要的投資者也同樣發(fā)揮著不可或缺的公司治理作用。James（1987）的實(shí)證研究表明，銀行借款向市場傳遞了企業(yè)的積極信號，提升了企業(yè)的價(jià)值。[12]什么樣的銀行借款向市場傳遞的信號更有效呢？Lummer and McConnell（1989）研究表明，債務(wù)更新（即信貸協(xié)議續(xù)約）是市場積極反應(yīng)的主要來源。[13]McConnell and Servaes（1995）的研究更進(jìn)一步地關(guān)注了信號傳遞作用在不同類型企業(yè)間的差異性，債務(wù)與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系只存在于低成長機(jī)會公司中。[14]Harvey等（2004）則從另外一個(gè)角度驗(yàn)證了負(fù)債通過降低過度投資而增加企業(yè)價(jià)值的作用，發(fā)現(xiàn)債務(wù)的價(jià)值增加作用只集中在控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致的管理層代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中。[5]3

（二）債務(wù)治理作用發(fā)揮的制度條件

Allen等（2005）的研究表明，中國的債權(quán)人保護(hù)水平非常低，雖然有《破產(chǎn)法》，但債權(quán)人在現(xiàn)實(shí)中很難通過破產(chǎn)程序等方式主張其權(quán)利，保障其本利的償還。[15]57此外，政府隱性擔(dān)保導(dǎo)致的剛性兌付，銀行和部分上市公司的國有性質(zhì)導(dǎo)致的預(yù)算軟約束都弱化了債務(wù)的治理作用。田利輝（2005）認(rèn)為，由于預(yù)算軟約束，在國有企業(yè)中銀行的貸款與經(jīng)理層公款消費(fèi)和自由現(xiàn)金流正相關(guān)，債務(wù)非但沒有起到治理作用，反而加劇了代理問題。[6]126Qian and Yeung（2015）發(fā)現(xiàn)，掏空和銀行借款正相關(guān)，債務(wù)非但沒有起到限制作用，反而繼續(xù)貸款給存在掏空行為的企業(yè)，因而削弱資本市場的約束功能。[7]263上述研究說明，投資者法律保護(hù)不足、市場機(jī)制不健全是限制負(fù)債治理作用的重要原因，也意味著伴隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，債務(wù)治理作用可能會得到顯著改善。由此，得出本文研究的第一個(gè)假設(shè)：

H1：隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，債務(wù)治理作用都會得到改善，表現(xiàn)為企業(yè)過度投資降低，投資效率提高。

（三）異質(zhì)性債務(wù)的公司治理作用

相對于融資性的銀行債務(wù)，作為經(jīng)營性負(fù)債的商業(yè)信用在發(fā)揮公司治理作用時(shí)，有其獨(dú)特的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在：一是信息優(yōu)勢。作為有業(yè)務(wù)往來關(guān)系的供應(yīng)商，商業(yè)信用供給方能夠比銀行更方便地了解其債務(wù)人的信息。[16]二是監(jiān)督和控制優(yōu)勢。商業(yè)信用供給方能夠利用中斷供貨為手段對債務(wù)人進(jìn)行有效威脅，并且存貨的挪用比銀行貸款挪用更難，供應(yīng)商對存貨的監(jiān)控相對更容易。[17]這些優(yōu)勢的存在使得商業(yè)信用在發(fā)揮債務(wù)治理作用時(shí)，并不十分依賴由法律條文及其執(zhí)行決定的債權(quán)人保護(hù)水平，或者說商業(yè)信用的治理作用對債權(quán)人保護(hù)水平的敏感度相對較低。因此，即使在弱債權(quán)人保護(hù)的環(huán)境下，商業(yè)信用也能起到顯著的治理作用;同時(shí)，也意味著債權(quán)人保護(hù)水平的提高可能對商業(yè)信用治理作用的提升并不顯著。由此，提出本文研究的第二個(gè)假設(shè)：

H2：隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，對改善銀行債務(wù)的公司治理作用相對商業(yè)信用來說更為顯著。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2003年至2012的中國A股上市公司數(shù)據(jù)。在樣本選擇過程中，按研究慣例：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù);（3）剔除數(shù)據(jù)不符合正常經(jīng)營情況公司的數(shù)據(jù)，如負(fù)債率小于零及大于1、應(yīng)收應(yīng)付賬款及現(xiàn)金持有為負(fù)的公司等。共得17 902個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本研究為克服極端值的影響，對變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize處理。

（二）債權(quán)人保護(hù)水平指標(biāo)的構(gòu)建

現(xiàn)有大多數(shù)研究對債權(quán)人保護(hù)水平的度量基本考慮了立法和執(zhí)法兩個(gè)方面，立法主要是法律條文中體現(xiàn)的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)，而執(zhí)法則是同一法律條款在實(shí)際中的執(zhí)行力度和效果。[18-21]

實(shí)際研究中對債權(quán)人保護(hù)法律條款的賦值基本參考了LLSV（1997）基于美國《破產(chǎn)法》提出的度量債權(quán)人保護(hù)的四個(gè)指標(biāo)①[22]：擔(dān)保資產(chǎn)的非自動保留、擔(dān)保債權(quán)人的優(yōu)先償付、對重組申請的限制、管理層不參與重組過程[22]，具體賦值采用了Allen 等（2005）對中國債權(quán)人保護(hù)法律條款的評價(jià)[15]65。 “法律執(zhí)行力度”采取了市場化進(jìn)程指標(biāo)中的“減少政府對企業(yè)干預(yù)”和“市場中介組織和法律制度環(huán)境”兩個(gè)指標(biāo)。[23]15由于這些研究采用的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)，我國的《破產(chǎn)法》沒有發(fā)生修改，對債權(quán)人保護(hù)法律條款的評價(jià)沒有發(fā)生變化。因此，債權(quán)人保護(hù)水平實(shí)際上主要體現(xiàn)的是債權(quán)人保護(hù)法律執(zhí)行力度。本文對債權(quán)人保護(hù)水平的度量采用“政府與市場關(guān)系”和“中介組織與法律”兩個(gè)衡量法律執(zhí)行水平指標(biāo)的平均值。[23]15考慮到樣本期間《破產(chǎn)法》修訂導(dǎo)致的債權(quán)人保護(hù)水平改善[24-25]，實(shí)證分析時(shí)將樣本分成2007年以前和以后兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸，并設(shè)置時(shí)期虛擬變量考察法律條款變化對債務(wù)治理作用的影響。變量的定義與計(jì)算方法如表1所示。

（三）實(shí)證模型

本文使用投資方程殘差度量企業(yè)的非效率投資[26]，設(shè)定模型（1）;以模型回歸的殘差表示非效率投資（Inveff），[ε>0]表示投資過度，[ε<0]表示投資不足。

[Investit=∞0+∞1TQit-1+∞2Lev+∞3Cashit-1+∞4Ageit-1+∞5Sizeit-1+∞6Retit-1+∞7Investit-1+Year+ Industry+εit。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）]

為了實(shí)證分析本文提出的研究假設(shè)，相應(yīng)設(shè)定了以下回歸模型：

[Inveffit=β0+β1TRit-1+β2Creditorit+β3TRit-1×Creditorit+βX+εit? ，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）]

[Inveffit=β0+β1SLit-1+β2Creditorit+β3SLit-1×Creditorit+βX+εit? 。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）]

在模型（2）、（3）中，被解釋變量為企業(yè)的非效率投資（Inveff）。根據(jù)以往研究，債務(wù)的治理作用主要體現(xiàn)為對企業(yè)過度投資行為的約束。[5]14因此，回歸中主要選擇非效率投資（Inveff）中的過度投資（[ε>0]）作為被解釋變量?；貧w中衡量銀行負(fù)債的代理變量主要使用了銀行短期債務(wù)（SL），主要原因是：第一，債務(wù)的治理作用主要體現(xiàn)在短期債務(wù)上 [8-9];第二，商業(yè)信用主要是作為企業(yè)的短期資金來源，選擇短期銀行負(fù)債有利于對比分析銀行負(fù)債與商業(yè)信用的治理作用差異。為檢驗(yàn)假設(shè)H1關(guān)于債權(quán)人保護(hù)水平的提高對債務(wù)治理作用的影響，主要觀察商業(yè)信用（銀行負(fù)債）與債權(quán)人保護(hù)水平指標(biāo)交互項(xiàng)的系數(shù)，預(yù)期系數(shù)[β3]顯著為負(fù)，表明隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，企業(yè)負(fù)債的治理作用得到顯著改善。為檢驗(yàn)假設(shè)H2關(guān)于債權(quán)人保護(hù)水平的提高對異質(zhì)性債務(wù)（銀行負(fù)債、商業(yè)信用）治理作用影響的差異，對比模型（2）、（3）中交互項(xiàng)的系數(shù)大小。如果隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，銀行債務(wù)的治理作用也有了顯著提高，則模型（3）中的系數(shù)[β3]大于模型（2）中的系數(shù)[β3]。模型中的控制變量包括企業(yè)的現(xiàn)金流（OCF）、規(guī)模（Size）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、有形資產(chǎn)比（TANG）、風(fēng)險(xiǎn)程度（Z-score）、投資機(jī)會（TQ），同時(shí)回歸中還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)表。從表中可以看出，被解釋變量過度投資（Inveff）的最大值為0.892 5，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.087 5;債權(quán)人保護(hù)水平（Creditor）的最高值為13.440 0，最小值為-3.155 0，說明我國不同地區(qū)之間債權(quán)人保護(hù)水平差別很大;短期負(fù)債率（SL）均值為0.15，商業(yè)信用的比例為0.09，約為短期負(fù)債的2/3，說明商業(yè)信用在企業(yè)的短期資金來源中占有重要地位。

表3為主要變量的相關(guān)性系數(shù)。從表中可以看出，債權(quán)人保護(hù)水平（Creditor）與企業(yè)的過度投資（Inveff）負(fù)相關(guān)，說明伴隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，短期債務(wù)（SL）與過度投資也是正相關(guān)，但是系數(shù)要比銀行債務(wù)與過度投資的相關(guān)性系數(shù)小得多;商業(yè)信用（TR）與企業(yè)過度投資負(fù)相關(guān)，說明商業(yè)信用能夠發(fā)揮公司治理作用，有助于提高企業(yè)的投資效率;企業(yè)的發(fā)展機(jī)會（TQ）與過度投資負(fù)相關(guān)，說明發(fā)展機(jī)會多的企業(yè)過度投資較低;企業(yè)的現(xiàn)金流（OCF）與過度投資正相關(guān)，說明現(xiàn)金流多的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資，投資效率降低;企業(yè)規(guī)模（Size）與過度投資正相關(guān)，說明規(guī)模大的企業(yè)投資效率更低。

（二）多元回歸分析

本文使用多元回歸分析方法詳細(xì)研究了債權(quán)人保護(hù)水平的提高對銀行債務(wù)與商業(yè)信用治理作用的影響及其差異。債權(quán)人保護(hù)對債務(wù)治理影響的回歸結(jié)果見表4。

在表4的回歸中，以企業(yè)的過度投資為被解釋變量（[ε>0]），使用了OLS的回歸方法。為處理可能存在的異方差問題，回歸中使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。表4的前兩列使用了2003—2007年的樣本，后兩列使用了2008—2012年的樣本。從表4第一列可以看出，銀行短期債務(wù)的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明在舊《破產(chǎn)法》對應(yīng)的2003—2007年間，銀行債務(wù)沒有起到應(yīng)有的債務(wù)治理作用。債權(quán)人保護(hù)水平（Creditor）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明伴隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，企業(yè)的過度投資降低，投資效率提高。銀行短期負(fù)債與債權(quán)人保護(hù)水平的交互項(xiàng)（Creditor×SL）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明債權(quán)人保護(hù)水平的提高改善了銀行債務(wù)的治理作用。對于第二列的回歸結(jié)果來說，商業(yè)信用（TR）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明商業(yè)信用起到了顯著的公司治理作用，提高了企業(yè)的投資效率。由此，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。債權(quán)人保護(hù)水平與商業(yè)信用交互項(xiàng)（Creditor×TR）的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明伴隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，商業(yè)信用治理作用得到了顯著改善，但該系數(shù)小于銀行短期負(fù)債與債權(quán)人保護(hù)水平的交互項(xiàng)（Creditor×SL）系數(shù)，說明債權(quán)人保護(hù)水平的提高雖然顯著改善了兩類不同債務(wù)的治理作用，但對銀行短期負(fù)債的改善作用更為有效，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2。表4的第三、四列為使用新《破產(chǎn)法》頒布后的2008—2012年數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果，結(jié)論與以上回歸結(jié)果基本一致。

需要注意的是，對比第一列與第三列，對于銀行短期債務(wù)（SL）來說，2003—2007年子樣本的回歸系數(shù)為-0.001 5且不顯著，而2008—2012年子樣本回歸的系數(shù)為-0.051 6，且在1%水平上顯著。對比第二列與第四列，對于商業(yè)信用（TR）的系數(shù)來說，使用2003—2007年與2008—2012年子樣本的回歸系數(shù)分別為-0.070 5和-0.088 4，顯著性水平分別為1%、10%。以上結(jié)果說明，與法律執(zhí)行力度所代表的債權(quán)人保護(hù)水平對債務(wù)治理作用的改善效果一樣，新《破產(chǎn)法》出臺代表的債權(quán)人保護(hù)水平法律條款的完善同樣能夠起到提升債務(wù)治理的作用。同時(shí)，通過對系數(shù)對比可以初步判斷，新《破產(chǎn)法》出臺帶來的債權(quán)人保護(hù)水平提升，對銀行債務(wù)治理的積極作用要大于商業(yè)信用。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)論，設(shè)置虛擬變量DUM-year，2008年新《破產(chǎn)法》頒布后的年份賦值為1，否則為0。使用虛擬變量DUM-year的回歸結(jié)果見表5。

表5的回歸結(jié)果使用了2003—2012年全樣本數(shù)據(jù)，短期銀行債務(wù)、商業(yè)信用與時(shí)期虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)（[SL×DUM-year]、[TR ×DUM-year]）都顯著為負(fù)，且短期銀行債務(wù)與時(shí)期虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)大于商業(yè)信用與時(shí)期虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)，說明由新《破產(chǎn)法》出臺帶來的債權(quán)人保護(hù)水平的提高，改善了債務(wù)治理作用，且對銀行債務(wù)的治理作用更顯著。由法律執(zhí)行代表的債權(quán)人保護(hù)（Creditor）與短期銀行債務(wù)、商業(yè)信用的交互項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，且債權(quán)人保護(hù)與短期銀行債務(wù)的交互項(xiàng)（Creditor×SL）大于債權(quán)人保護(hù)與商業(yè)信用的交互項(xiàng)（Creditor×TR），說明由法律執(zhí)行代表的債權(quán)人保護(hù)水平提高，對銀行債務(wù)治理作用的提升也更為顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了消除變量選擇造成的誤差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對主要變量進(jìn)行了如下替換：（1）短期銀行債務(wù)、商業(yè)信用等指標(biāo)使用企業(yè)“營業(yè)收入”重新進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理;（2）債權(quán)人保護(hù)水平指標(biāo)選用“市場化進(jìn)程指數(shù)”“減少政府對企業(yè)干預(yù)”和“市場中介組織和法律制度環(huán)境”三個(gè)指標(biāo)重新進(jìn)行了度量。[23]15同時(shí)，在回歸方法選擇上，重新使用了非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的方法，研究發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論基本保持不變，說明結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論

債務(wù)治理是公司治理的重要內(nèi)容，債務(wù)治理作用的良好發(fā)揮，從微觀角度能降低企業(yè)的過度投資，提高投資效率;從宏觀角度則改善了信貸資源的配置效率。從這種意義上講，近年來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中出現(xiàn)的高杠桿、僵尸企業(yè)等現(xiàn)象也可以看成是債務(wù)治理作用失效的一種表現(xiàn)?；谥袊髽I(yè)樣本的檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，銀行負(fù)債沒能發(fā)揮應(yīng)有的債務(wù)治理作用，原因與預(yù)算軟約束、銀行效率低下有關(guān)。本文的研究則從債權(quán)人保護(hù)的角度進(jìn)一步分析了制度因素對債務(wù)治理作用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，銀行債務(wù)與商業(yè)信用的債務(wù)治理作用都得到了改善。從異質(zhì)性債務(wù)角度，商業(yè)信用由于自身的信息與監(jiān)督控制優(yōu)勢，債務(wù)治理作用的發(fā)揮對債權(quán)人保護(hù)水平的依賴相對較低。伴隨著債權(quán)人保護(hù)水平的提高，銀行債務(wù)的治理作用提升更為顯著。本文不僅完善了制度因素如何影響債務(wù)治理作用發(fā)揮的相關(guān)研究，還從制度變遷角度研究了異質(zhì)性債務(wù)的治理差異。研究結(jié)論能夠?yàn)閺闹贫韧晟平嵌劝l(fā)揮債務(wù)治理作用、提高企業(yè)投資效率、改善信貸資源配置提供借鑒。

注釋：

①擔(dān)保資產(chǎn)的非自動保留、擔(dān)保債權(quán)人的優(yōu)先償付、對重組申請的限制、管理層不參與重組過程。

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責(zé)任編輯? ? 王繼國

Creditor Protection，Heterogeneous Debt Governance and

Corporate Overinvestment

YU Huan，XIN Yue

（School of Business， Jiangsu University of Technology， Changzhou 213001， China）

Abstract： From the perspective of creditor protection， this paper analyzes the impact of institutional factors on corporate heterogeneity debt governance. Based on the data of A-share listed companies in China from 2003 to 2012， the empirical study came to the conclusion that the improvement of creditor protection level has a positive impact on the debt governance of bank liabilities and commercial credit， and the positive role of creditor protection is reflected in both legislative progress and law enforcement improvement. Meanwhile， the improvement of creditors protection level is more significant to the improvement of bank debt governance from the perspective of heterogeneous debt.

Key words： debt governance;trade credit;overinvestment;creditor protection