歸因視角下的地方政府債務(wù)風險化解對策

馬文揚

摘要：地方政府債務(wù)風險積聚的背后，映射出的是中國特色經(jīng)濟增長軌跡。對于地方政府債務(wù)風險的管控，必須深刻把握習近平總書記在十九大報告中提出的“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”的內(nèi)涵要求?；獾胤秸畟鶆?wù)風險，應(yīng)對地方政府債務(wù)風險展開歸因分析，揭示地方政府債務(wù)風險管理的困境，并精準施策，在“雙支柱”調(diào)控總框架下，建立地方政府債務(wù)全面風險管理體系;在經(jīng)濟增長動能切換中，培育地方政府運用核心資產(chǎn)價值循環(huán)駕馭債務(wù)風險的硬實力;在債務(wù)壓力聚積環(huán)境中，提升地方政府有限債務(wù)空間的使用效率;在體制機制改革深化中，消除地方政府債務(wù)風險積聚的內(nèi)在基礎(chǔ);在債務(wù)風險實戰(zhàn)維控中，重塑地方政府政務(wù)金融資本化生態(tài)。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);風險管理;政務(wù)金融體系;新型核心資產(chǎn)

中圖分類號：F8? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1004-3160（2020）04-0110-11

當前，正值我國經(jīng)濟發(fā)展調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、換動能、增質(zhì)效的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟增長邏輯逐步轉(zhuǎn)化、速度趨于放緩。這一關(guān)鍵時期內(nèi)，經(jīng)濟金融領(lǐng)域中一些長期性、結(jié)構(gòu)性、聚積性問題，在新冠肺炎疫情等外部極端事件的沖擊下，極易演化成為重大系統(tǒng)性風險，必須引起高度重視。地方政府債務(wù)風險即屬于此類。地方政府債務(wù)風險根源于經(jīng)濟高速增長后的結(jié)構(gòu)調(diào)整，萌發(fā)于分稅制改革后和新《預(yù)算法》頒布前的強勁城鎮(zhèn)化發(fā)展，聚積于土地作為核心資產(chǎn)的經(jīng)濟邊際貢獻度弱化。

黨的十九大報告把防范化解重大風險擺在三大攻堅戰(zhàn)之首。2020年初，習近平總書記在重要講話中強調(diào)“各級干部特別是領(lǐng)導干部必須增強謹慎之心，對風險因素要有底線思維，對解決問題要一抓到底，一時一刻不放松，一絲一毫不馬虎，直至取得最后勝利?！被诖?，本文概述了地方政府債務(wù)風險的歷史沿革與發(fā)展現(xiàn)狀，對地方政府債務(wù)風險展開歸因分析，揭示地方政府債務(wù)風險管理的困境，并提出策略建議。

一、地方政府債務(wù)發(fā)展的歷史與現(xiàn)狀

在新巴塞爾資本協(xié)議、COSO等主流國際準則中，對于風險的定義集中在兩個方面，即風險事件發(fā)生的不確定性以及由此引致的不良后果或損失。從風險定義出發(fā)，地方政府債務(wù)風險可以界定為地方政府因無法按時償付的顯性、隱性全口徑債務(wù)本息而產(chǎn)生的損失，以及由此引發(fā)的財政運轉(zhuǎn)困難、政府投資斷流、養(yǎng)老金支付困境等不良后果。嚴格講，隱性債務(wù)不屬于地方政府法定債務(wù)范疇，但隱性債務(wù)的償還高度依賴地方政府信用，屬于地方政府債務(wù)風險范疇。[1]

地方政府債務(wù)風險界定不同于一般主體債務(wù)風險界定，廣義視角下的債務(wù)風險極為復(fù)雜，涉及到的給付責任、受償主體多樣，風險責任邊界難以劃分。在此，本文從狹義視角出發(fā)，將政府債務(wù)風險界定為：在未受到外部極端系統(tǒng)性風險沖擊的條件下，地方政府當期應(yīng)償付的債務(wù)責任無法按期履約還本付息的可能性。

我國地方政府債務(wù)風險問題由來已久，從其歷史發(fā)展看，以地方政府債務(wù)風險的規(guī)范管控為標志性事件，大體可分為初步聚積期和隱匿發(fā)展期兩大階段。第一個階段是風險初步聚積期，即1994年至2014年。這一時期，新《預(yù)算法》尚未實施，1994年版本的《預(yù)算法》規(guī)定，地方政府不得舉債。地方政府以地方融資平臺為載體，以自身信用作為增信輸出，舉借債務(wù)以拉動基建投資滿足經(jīng)濟增長需求。相應(yīng)地，此時期地方政府債務(wù)管控體系尚未建立，債務(wù)資金的投融資管控不嚴。投資端，公益性項目和非公益性項目不分，“城投債”越滾越多;融資端，債務(wù)性質(zhì)區(qū)分不清，地方政府實際承擔的債務(wù)底數(shù)難以測算。第二個階段是風險隱匿發(fā)展期。2014年9月，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)43 號文）頒布，標志著地方政府債務(wù)風險整肅帷幕拉開。2015年，新《預(yù)算法》正式實施，規(guī)定地方政府融資的唯一規(guī)范途徑是地方政府債券，原有的存量債務(wù)經(jīng)過甄別也納入了預(yù)算管理。但是，伴隨2015年的經(jīng)濟下行壓力增大，地方政府通過不規(guī)范的信用輸出、政府購買及“偽PPP融資”等模式積累了大量的隱性債務(wù)，隱性債務(wù)風險也因此產(chǎn)生。

從現(xiàn)狀看，我國地方政府債務(wù)風險總體可控，但短期周轉(zhuǎn)風險有所聚積，風險分布呈現(xiàn)差異化態(tài)勢。從整體規(guī)模看，截至2019年末，我國地方政府債務(wù)21.31萬億，地方政府債務(wù)率82.9%，低于國際通行的警戒線標準;中央政府債務(wù)16.8萬億，中央、地方政府整體債務(wù)率38.5%，低于新興市場國家的水平，顯著低于60%的國際警戒線水平。[2]全國發(fā)行地方政府債券4.32萬億，其中一般債券1.77萬億，專項債券2.55萬億，全國地方債務(wù)余額21.12萬億，占中國債券市場余額比重為22.1%（數(shù)據(jù)來源：wind系統(tǒng)計算整理）。相較于經(jīng)濟總量規(guī)模與財政實力，地方政府債務(wù)風險的總體水平可控。從償還周期看，地方政府債務(wù)償還期限集中在2020-2024年，到期規(guī)模年均在2萬億元以上。截至2019 年，存量地方政府債券剩余平均年限5.0 年，其中一般債券5.0年，專項債券5.1年;平均利率3.54%，其中一般債券3.54%，專項債券3.53%（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計計算整理）。地方政府債務(wù)將集中在2020 年至2024 年的5年內(nèi)清償，償債周期相對集中，地方政府債務(wù)短期周轉(zhuǎn)風險有所增大。從風險分布看，地方政府債務(wù)風險呈現(xiàn)“地域上兩點集中”“經(jīng)濟總量上兩級分化”態(tài)勢。一方面，風險的地域分布呈現(xiàn)“兩點集中”，即東三省及西部地區(qū)“兩個區(qū)域點”風險水平較高;另一方面，核心城市與欠發(fā)達城市之間風險差異高低分化，發(fā)展強勢的核心地區(qū)抗風險能力較強。從各省情況看，模型測算結(jié)果顯示，黑龍江、貴州、遼寧、吉林、云南、青海、寧夏、甘肅等地區(qū)債務(wù)風險水平較高;上海、北京、廣東三個地區(qū)債務(wù)風險處于安全區(qū)間（根據(jù)wind數(shù)據(jù)，考慮債務(wù)率、負債率、財政自給率、金融活躍度、違約歷史等多重因素建模測算得出）。

二、地方政府債務(wù)風險歸因分析

地方政府債務(wù)風險從萌發(fā)、集聚到集中釋放是一個復(fù)雜的漸進過程。對于地方政府債務(wù)風險的認知、管控，首要的是透過現(xiàn)象看本質(zhì)，精準研判，辨識風險成因。地方政府債務(wù)風險成因，從大類角度看，可劃分為根本性因素、基礎(chǔ)性因素和誘發(fā)性因素三個層次。根本性因素是地方政府債務(wù)風險萌發(fā)的根源;基礎(chǔ)性因素是地方政府債務(wù)風險得以聚積的內(nèi)在條件;誘發(fā)性因素是社會發(fā)展、經(jīng)濟金融等領(lǐng)域引致地方政府債務(wù)風險集中釋放因素。

談及地方政府債務(wù)風險成因，多數(shù)研究將其歸結(jié)為分稅制改革后的地方事權(quán)、財權(quán)不匹配，而本文認為，該因素僅是地方政府債務(wù)風險歸因體系中的根本性因素，是風險萌發(fā)的根源，而風險聚積的基礎(chǔ)和釋放的條件卻更為復(fù)雜，也是地方政府債務(wù)風險歸因體系中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

（一）基礎(chǔ)性因素

1.經(jīng)濟周期因素

經(jīng)濟周期因素對地方政府債務(wù)風險的影響主要體現(xiàn)在經(jīng)濟上行周期的風險聚積以及經(jīng)濟下行周期的風險觸發(fā)釋放方面。經(jīng)濟繁榮期，地方政府具有投資規(guī)模擴張沖動，金融機構(gòu)具備融資規(guī)模擴張條件，地方政府融資平臺、項目公司等主體憑借地方政府信用進行規(guī)模擴張，形成負債規(guī)模膨脹、資產(chǎn)規(guī)模擴大的循環(huán)反饋機制，債務(wù)風險在這一循環(huán)下逐步聚積，并持續(xù)得以滾動對沖。在經(jīng)濟增速換擋期，規(guī)模擴張的循環(huán)反饋機制減弱，資金流動性緊張，地方政府及相關(guān)隱性舉債主體出現(xiàn)融資困難，“借新還舊”的債務(wù)滾動對沖模式難以持續(xù)，地方政府債務(wù)風險極易觸發(fā)。近幾年我國經(jīng)濟增長出現(xiàn)階梯狀回落，2012年至2015年，我國經(jīng)濟增速保持在7%以上，2016年以來，經(jīng)濟增速已下滑至6%區(qū)間，地方政府債務(wù)風險問題日益凸顯。

2.經(jīng)濟增長驅(qū)動結(jié)構(gòu)因素

經(jīng)濟增長驅(qū)動結(jié)構(gòu)是地方政府債務(wù)風險聚積的又一重要因素。消費、投資、凈出口是典型的經(jīng)濟增長三大驅(qū)動因素。2008年金融危機爆發(fā)后，外需環(huán)境一度惡化，凈出口對經(jīng)濟增長的拉動作用下降，“四萬億”計劃主導的投資成為對沖外需沖擊的重要手段，基建和房地產(chǎn)投資曾經(jīng)一度放量式增長，尤其是基建投資增速一度達到50%的高點。這一過程中，地方政府舉債投資也成為需求側(cè)對沖策略的重要成分。從地方政府債務(wù)資金融出看，地方政府債務(wù)資金的主要投資方向是市政建設(shè)、交通運輸、農(nóng)林水利建設(shè)和生態(tài)環(huán)境保護等基建領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，2020年前兩個月新增地方政府專項債主要流向基建領(lǐng)域，占比約為67%（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計整理）。地方政府債務(wù)資金是基建投資資金的重要組成部分，而基建投資又是經(jīng)濟增長的重要拉動力量，一旦地方政府債務(wù)風險失控，對經(jīng)濟增長的影響將是系統(tǒng)性的。

3.影子融資因素

影子融資是地方政府全口徑債務(wù)總量尤其是隱性債務(wù)總量快速增長的主要推動因素。在強化地方政府融資平臺風險監(jiān)管規(guī)則以及限額管理、集中度控制等銀行表內(nèi)風險控制措施的管理下，與地方政府信用相關(guān)聯(lián)的融資主體在銀行體系內(nèi)的表內(nèi)杠桿水平基本可控。但是，地方政府隱性債務(wù)風險以信托貸款、銀行理財、融資租賃、PPP投資、券商資管、保險資管、AMC“假不良”等影子融資形式快速聚積，地方政府全口徑債務(wù)占社會融資總額的比例持續(xù)走高[3]，一些地方性金融機構(gòu)一度將表外業(yè)務(wù)拓展方向“鎖定”為地方政府信用相關(guān)主體。伴隨著龐雜的影子融資膨脹，地方政府隱性債務(wù)風險水平持續(xù)攀升，一些影子融資活躍度的省市，隱性債務(wù)規(guī)模遠遠超出相關(guān)主體償付能力。

（二）誘發(fā)性因素

1.外部事件沖擊因素

地方政府債務(wù)風險是經(jīng)濟金融領(lǐng)域的重大風險，從風險量級、系統(tǒng)重要性等維度看，具有高度外部脆弱性。尤其是當前新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟產(chǎn)生“休克式”沖擊，全球資產(chǎn)價格波動率走闊，流動性和債務(wù)條件趨于惡化，引發(fā)國際金融市場大幅震蕩，跨境資本大規(guī)模異動，進而引發(fā)我國金融體系資產(chǎn)重新定價和流動性趨緊，有可能觸發(fā)地方政府債務(wù)風險。

2.資金流動性異動因素

地方政府債務(wù)本金償付的主要模式是以短續(xù)長的“借新還舊”模式，對應(yīng)的風險緩釋方式即滾動式對沖。這種風險對沖模式高度依賴接續(xù)資金募集，任何資金端流動性緊缺都會引發(fā)對沖失敗，造成償債風險敞口。從宏觀層面看，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架，使得地方政府債務(wù)風險與宏觀流動性調(diào)節(jié)的相互交織更為復(fù)雜。從具體鏈條看，債券市場的流動性緊缺會引發(fā)政府債券或城投債發(fā)行困境，導致資金接續(xù)不暢;銀行信貸領(lǐng)域流動性收緊會引發(fā)與地方政府信用緊密聯(lián)系的融資平臺等相關(guān)主體融資困境，存量債務(wù)償付能力減低;信托產(chǎn)品、融資租賃、券商與基金專戶資管等“非標準化”融資流動性管控，將直接影響地方政府高成本隱性負債的接續(xù)還本，部分短期難以實現(xiàn)收益、現(xiàn)金流覆蓋困難的項目直接面臨償付危機。

3.房地產(chǎn)調(diào)整因素

房地產(chǎn)調(diào)整因素對于地方政府債務(wù)風險的影響體現(xiàn)在債務(wù)償付和押品兩個維度上。一是償付維度，土地出讓收入是地方政府財政收入的重要組成部分，數(shù)據(jù)顯示，2018年全國土地出讓收入占財政收入的比重約為2/3（資料來源：wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計算）。2016年以來，全國大中型城市房價飆升，價格泡沫快速膨脹，居民房貸杠桿水平快速提升，一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)價格大幅回落將直接影響土地出讓環(huán)節(jié)，進而影響地方政府財政收入，弱化其收入對債務(wù)本息的覆蓋能力。二是押品維度，在地方政府隱性債務(wù)融資實踐中，土地及相關(guān)的房地產(chǎn)類重資產(chǎn)抵押是信用風險緩釋的主流方式，土地及房地產(chǎn)類資產(chǎn)已經(jīng)成為地方政府債務(wù)融資的關(guān)鍵核心資產(chǎn)。相當數(shù)量金融機構(gòu)對于地方政府融資平臺資金需求審批重點放在了第二還款來源的抵押品土地價值評估，而對于第一還款來源評估相對不足。一旦土地、房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)價格調(diào)整，地方政府債務(wù)融資押品價值下調(diào)，將引發(fā)抵押物處置、資產(chǎn)價格下滑的循環(huán)連鎖反應(yīng)。

三、地方政府債務(wù)風險管理中面臨的主要問題

看待地方政府債務(wù)問題，既要站在歷史的視角梳理脈絡(luò)、分析特征，更要站在發(fā)展的視角，觀大勢、思大局，深入分析現(xiàn)實困境。當前，我國經(jīng)濟社會發(fā)展處于較為特殊的歷史時期，總體形勢趨穩(wěn)向好，但國際、國內(nèi)環(huán)境變化深刻而復(fù)雜。受貿(mào)易保護主義、逆全球化及全球疫情沖擊影響，外部環(huán)境不確定性增加;受經(jīng)濟運行周期及結(jié)構(gòu)性改革的影響，內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力加大。歷史與現(xiàn)實錯綜交織，地方政府債務(wù)風險管控實踐面臨諸多問題。

（一）風險管理體系和管理能力建設(shè)滯后

近年來，我國地方政府債務(wù)風險管理已經(jīng)取得了一些成功，特別是新《預(yù)算法》實施后，相應(yīng)的限額管理、預(yù)算管理、風險管理、統(tǒng)計監(jiān)測、信息公開等制度措施逐步完善， 初步建立起地方政府債務(wù)管理框架。[4]但是也要看到，全口徑的地方政府債務(wù)風險結(jié)構(gòu)分散、隱蔽性強、波及面廣，涉及到地方政府融資平臺、關(guān)聯(lián)性國企、PPP項目公司等多主體的債券、短融、中票、PPN、ABS、銀行貸款、非標融資、明股實債等多種融資方式。在地方政府債務(wù)風險的識別、評估、預(yù)警、應(yīng)對和處置上還存在諸多薄弱環(huán)節(jié)。對于地方政府債務(wù)風險的管理涉及地方財政、銀行監(jiān)管、資本市場監(jiān)管等多個宏觀管理領(lǐng)域，政策體系龐雜、協(xié)調(diào)難度較高，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利并存，監(jiān)管的穿透性、專業(yè)性不夠，存在“鐵路警察各管一段”的情況。從目前的管理現(xiàn)狀看，站位高、覆蓋廣的地方政府債務(wù)風險全面管理體系尚未形成，具體管理政策與整體宏觀政策的協(xié)同性有待提升，各個管理政策之間的協(xié)調(diào)一致性有待增強，管理政策的分類細化程度仍需提高。

（二）債務(wù)償付價值循環(huán)有待升級

地方政府債務(wù)風險管理中的突出問題是投資邏輯滯后及地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型不暢引致的償債實力與債務(wù)壓力錯配。從投資邏輯看，地方政府投資主要集中在土地、基建等重資產(chǎn)、長周期領(lǐng)域，城鎮(zhèn)化初期，“土地-基建”價值循環(huán)運轉(zhuǎn)順暢，地方政府債務(wù)壓力尚可承受，但伴隨“供給側(cè)改革”向縱深推進，“土地-基建”模式對經(jīng)濟增長的邊際貢獻度趨于降低，部分地區(qū)“土地-基建”價值循環(huán)趨于弱化，存量債務(wù)付息壓力加大，隱性債務(wù)成本抬升，綜合債務(wù)成本對財政實力的銷蝕作用十分明顯。地方政府融資平臺作為地方政府隱性債務(wù)的主要舉借主體面臨轉(zhuǎn)型壓力。早在2015年，國務(wù)院、財政部就提出過地方政府投融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展的要求，但總體來看，地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展緩慢，轉(zhuǎn)型實踐效果并不理想。尤其是在目前經(jīng)濟下行壓力下，各地區(qū)為了確保增長，延緩了對投融資平臺整合、改革速度，有些拉動經(jīng)濟增長的政府投資項目，還需要投融資平臺來承擔。地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展履步維艱，部分平臺資產(chǎn)回報率持續(xù)下滑，地方政府隱性債務(wù)成本無法得到有效覆蓋。

（三）“化存量、控增量”的債務(wù)空間管理任務(wù)艱巨

從存量角度看，地方政府存量債務(wù)付息壓力突出，期限錯配問題顯著。從存量債務(wù)利息償還角度看，地方政府通過非政府債券方式融資的平均成本在10%左右，非標融資成本更是逐年攀升，隱性債務(wù)利率高企擠壓財政收入空間，債務(wù)付息及債務(wù)置換的可持續(xù)性堪憂;從存量債務(wù)還本角度看，地方政府非政府債券形式的融資期限平均在2年左右，資金用途主要投向建設(shè)周期長、資金回收慢的基礎(chǔ)設(shè)施，“短債長投”現(xiàn)象突出，地方政府償付債務(wù)本金主要依靠滾動式“借新還舊”，一旦出現(xiàn)資金募集困難，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

從增量角度看，基礎(chǔ)建設(shè)投資缺口是地方政府債務(wù)增量風險管控的難點?；A(chǔ)建設(shè)投資是地方政府拉動經(jīng)濟增長的重要方式，也是地方政府增量債務(wù)資金的主要投向。有研究顯示，在不提高預(yù)算內(nèi)赤字率的情況下，按照歷史增長水平推算，不可市場化的基建類項目資金需求與預(yù)算內(nèi)資金供給之間將出現(xiàn)較大資金缺口，這一缺口在2027年將擴大到10.4萬億。[5]預(yù)算內(nèi)支持基建的資金和地方政府專項債務(wù)融資遠不足以支持非市場化基建投資。

（四）體制、機制層面的配套性改革尚需深化

地方政府債務(wù)風險管控實踐中，存在著一些深層次的體制、機制問題。一是分稅制改革問題，即現(xiàn)行財政體制下地方政府“事權(quán)”與“財權(quán)”不對稱，地方政府面臨長期資金缺口。二是政府職能轉(zhuǎn)變是一個長期的過程。地方政府之所以舉借大量債務(wù)，源于其承擔了較多的經(jīng)濟社會職能，在稅收等正常收入難以支撐投資支出的情況下，通過舉借債務(wù)的方式，聚積債務(wù)風險。三是地方政府債務(wù)風險管控相關(guān)的風險監(jiān)測、預(yù)警、應(yīng)急處置和信息披露機制尚需完善。風險量化評估和分級監(jiān)測系統(tǒng)缺位，債務(wù)風險的標準化程度不高;應(yīng)急機制中的預(yù)警防控環(huán)節(jié)相對薄弱，全方位預(yù)警動態(tài)監(jiān)控體系尚需完善;政府投資活動和債務(wù)資金的信息披露機制尚需進一步健全。四是與地方政府債務(wù)風險管控相配套的金融支持性措施尚需整合。銀行、信托、租賃、證券、資產(chǎn)管理公司（AMC）等涉及政務(wù)金融服務(wù)的機構(gòu)資源整合度不高，協(xié)同性不強，產(chǎn)品服務(wù)體系有待完善。

四、化解地方政府債務(wù)風險的策略建議

地方政府債務(wù)風險聚積的背后，映射出的是中國特色經(jīng)濟增長軌跡。對于地方政府債務(wù)風險的管控，必須深刻把握習總書記在十九大報告中提出的“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”的內(nèi)涵要求，站在宏觀全局視角，穩(wěn)健有序推動債務(wù)風險化解。

（一）在“雙支柱”調(diào)控總框架下，建立地方政府債務(wù)全面風險管理體系

黨的十九大報告中，特別提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，對于地方政府債務(wù)風險的管控，必須著眼于全球化和跨越式的經(jīng)濟發(fā)展趨勢，在宏觀經(jīng)濟運行調(diào)控的大背景下，運用體系化視角統(tǒng)籌考量，將建立地方政府債務(wù)全面風險管控體系相關(guān)工作融入到貨幣政策和宏觀審慎政策雙協(xié)調(diào)的總體框架中，建立“穩(wěn)妥應(yīng)對、分類施策、統(tǒng)一協(xié)調(diào)、多策并舉、循環(huán)往復(fù)”的地方政府全面?zhèn)鶆?wù)風險管理機制。特別是要結(jié)合壓力測試的情景設(shè)置，統(tǒng)籌推進這一管理體制的建設(shè)、完善問題。

穩(wěn)妥應(yīng)對，即看待地方政府債務(wù)風險應(yīng)站在經(jīng)濟發(fā)展與宏觀調(diào)控全局視角，正確認識地方政府債務(wù)與經(jīng)濟周期性發(fā)展的辯證關(guān)系，清醒認識地方政府債務(wù)風險維控與周期性政策調(diào)控的潛在聯(lián)系，順勢而為，化風險壓力為競爭實力，把地方政府駕馭債務(wù)風險的能力練就成為推動地方經(jīng)濟發(fā)展的硬實力。

分類施策，即實施地方政府債務(wù)風險的分級分類管理，結(jié)合政策調(diào)控周期情況，依據(jù)風險高危、中危、低危和安全的分級分類，充分考量經(jīng)濟發(fā)展與區(qū)域發(fā)展的脆弱節(jié)點與薄弱環(huán)節(jié)，出臺差異化的債務(wù)管控政策和平臺轉(zhuǎn)型政策。

統(tǒng)一協(xié)調(diào)，即以“一盤棋”的全局視角看待債務(wù)風險問題，綜合財政政策與雙支柱調(diào)控框架，統(tǒng)籌協(xié)同，自上而下形成一致的地方政府債務(wù)風險策略取向，確保債務(wù)風險管理目標與其他政策目標之間的協(xié)調(diào)一致性。

多策并舉，即在地方政府債務(wù)風險的緩釋化解環(huán)節(jié)，既要有穩(wěn)扎穩(wěn)打的“苦功夫”，更要有靈活創(chuàng)新的“巧辦法”，對于典型個案，要重視運用保險、對沖、結(jié)構(gòu)化等多種創(chuàng)新方式探索緩釋風險新路徑，通過建立市場化的風險補償機制，達到轉(zhuǎn)移風險的目的。

循環(huán)往復(fù)，即指地方政府債務(wù)全面風險管理是一個動態(tài)的循環(huán)機制，是一個生命體，需要通過吐故納新不斷提高地方政府債務(wù)風險管理的準度和精度。

（二）在經(jīng)濟增長動能切換中，培育地方政府運用核心資產(chǎn)價值循環(huán)駕馭債務(wù)風險的硬實力

化解地方政府債務(wù)風險，必須深刻認識十九大報告提出的“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”和“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的內(nèi)涵，從宏觀發(fā)展全局的高度，綜合考慮區(qū)域經(jīng)濟增長中的動能轉(zhuǎn)換與要素轉(zhuǎn)換問題，從根本上改變政府投融資的價值邏輯，切換地方政府債務(wù)償付模式，在經(jīng)濟增長新常態(tài)下錘煉利用核心資產(chǎn)價值循環(huán)駕馭債務(wù)風險的硬實力。

1.深刻把握經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大勢中的核心資產(chǎn)升級趨勢

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和創(chuàng)新型國家建設(shè)向縱深推進，中國經(jīng)濟發(fā)展的核心資產(chǎn)需要從城鎮(zhèn)化階段的“土地”類重資產(chǎn)類型升級為“創(chuàng)新要素”類輕資產(chǎn)類型。地方政府要從“創(chuàng)新緊迫程度、先發(fā)壟斷優(yōu)勢、制度彈性優(yōu)勢、潛在市場規(guī)模、行業(yè)景氣程度、內(nèi)生性增長動能”等多角度、全方位摸排、審視區(qū)域核心資產(chǎn)潛能，優(yōu)化新型輕資產(chǎn)運行生態(tài)，抓好傳統(tǒng)核心資產(chǎn)和新型核心資產(chǎn)平衡循環(huán)，改變“重兜底、重土地”式的單一區(qū)域資金融入邏輯，以全類型核心資產(chǎn)經(jīng)營帶動資本聚積與經(jīng)濟循環(huán)優(yōu)化。

2.抓好地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型主線，從土地價值循環(huán)升級為土地與新型核心資產(chǎn)股權(quán)價值雙循環(huán)

推動地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型，即推動其屬性轉(zhuǎn)換，大方向就是要將地方政府融資平臺從基礎(chǔ)設(shè)施投資基金轉(zhuǎn)化成為私募股權(quán)投資基金，融資平臺盈利邏輯和隱含的隱性債務(wù)償付邏輯從單純的土地價值循環(huán)，升級成為土地與新型核心資產(chǎn)股權(quán)價值雙循環(huán)。具體來說，就是要站在全周期角度，協(xié)同宏觀調(diào)控政策，根據(jù)2015年債務(wù)甄別后地方政府平臺公司不再承擔地方政府融資職能的要求，聚焦核心資產(chǎn)邏輯，在平臺轉(zhuǎn)型上“有保有壓”。一方面，培育一批具備向私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型潛質(zhì)的優(yōu)質(zhì)平臺資源，并為其鍛造核心競爭力、深挖區(qū)域內(nèi)股權(quán)價值、完成資本化轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。另一方面，進一步壓縮沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、沒有核心業(yè)務(wù)、管理水平不高、主要依靠政府財政補貼的地方政府投融資平臺信貸規(guī)模，促進其轉(zhuǎn)型發(fā)展，進行平臺間的合并、資產(chǎn)重組，或者予以撤銷，及時清理僵尸企業(yè)，遏制低效投資引致的地方政府隱性債務(wù)風險的蔓延。

（三）在債務(wù)壓力聚積環(huán)境中，提升地方政府有限債務(wù)空間的使用效率

我國地方政府債務(wù)風險已呈現(xiàn)出“地域上兩點集中”“經(jīng)濟總量上兩級分化”態(tài)勢，對于風險聚積區(qū)域來說，債務(wù)安全邊際空間已較為有限，化解地方政府債務(wù)存量與增量風險的任務(wù)尤為緊迫，必須從提高政府投資水平、壓存量、控增量等多個維度提升地方政府債務(wù)使用效率。從凱恩斯經(jīng)濟學的角度看，地方政府投資的作用，就是將超額的儲蓄進行投資，從而維護宏觀經(jīng)濟良性平衡，在良性宏觀平衡下維系良性財政平衡。

1.整體謀劃、分類施策，設(shè)定存量風險化解目標

盡管目前存在經(jīng)濟下行壓力，對于地方政府債務(wù)的存量風險要整體謀劃，明確時間節(jié)點，分類別、分地域、分步驟、順周期地有序推進化解。如以2015年債務(wù)甄別為起點，用10年左右的時間，初步完成存量風險化解。聚焦存量債務(wù)風險的兩類問題，一類是因過剩、低效投資引致的終極風險問題，另一類是因價值鏈條不暢引致的短期流動性問題。根據(jù)地方政府債務(wù)風險問題分類、程度分級，從價值鏈條不暢的流動性問題入手，從財政經(jīng)濟實力雄厚、承受能力較強的安全區(qū)域和低危區(qū)域入手，按照核心資產(chǎn)價值循環(huán)邏輯，加快價值鏈整合及投融資平臺的轉(zhuǎn)型發(fā)展，多策并舉帶動存量風險化解。

2.增量風險控制關(guān)口前移，從根本上抑制中長期債務(wù)風險

增量風險控制關(guān)口前移，就是要從根本上控制地方政府債務(wù)終極風險的增量空間，而非用“借新還舊”等短期風險轉(zhuǎn)化中長期風險的方式調(diào)整債務(wù)風險期限結(jié)構(gòu)。從根本上看，中長期地方政府債務(wù)風險最終取決于債務(wù)資金投資回報。投資質(zhì)量高低直接決定融資質(zhì)量[6]。因此，要科學界定并嚴格控制政府投資范圍和重點，建立政府投資范圍和效果的評估機制，努力提高債務(wù)資金使用績效，提高國民經(jīng)濟整體效益，增加稅源，增強地方政府還本付息的能力，從根本上抑制地方政府債務(wù)中長期風險。

3.建立債券資金使用績效評價制度，構(gòu)建評價指標體系

建立健全地方政府債券資金使用績效評價制度，構(gòu)建一般債券資金和專項債券資金績效評價指標體系。通過評價體系構(gòu)建，重點考核項目建設(shè)的緊迫性、使用債務(wù)資金的必要性，資金安排是否符合預(yù)算、撥款是否及時合理，有無閑置挪用或者其他違法違規(guī)現(xiàn)象，資金使用能否達到預(yù)期的社會、政治、生態(tài)和經(jīng)濟效益，能否形成優(yōu)質(zhì)公益性資產(chǎn)傳給下一代，以解決債務(wù)資金的代際償還公平性問題。此外，應(yīng)重視評價結(jié)果的運用，根據(jù)債券資金使用績效評價結(jié)果，對項目建設(shè)單位進行相應(yīng)的獎懲，并調(diào)整下一年度債券發(fā)行額度的分配。

（四）在體制機制改革深化中，消除地方政府債務(wù)風險積聚的內(nèi)在基礎(chǔ)

1.深化財稅體制改革，統(tǒng)籌分類解決區(qū)域債務(wù)風險問題

分類推進財稅體制改革，對于債務(wù)風險高危甚至中危地區(qū)，可在中央與地方財政體制以及地方各級政府財政體制安排中，對于各類基本公共服務(wù)支出分攤的比例，中央政府和上級政府可適當提高，減輕這些地區(qū)基本公共服務(wù)支出壓力以及還本付息的壓力。同時，在安排各級政府收入時，不僅考慮稅收收入的劃分，還要統(tǒng)籌考慮行政事業(yè)性收費、租金收入和債務(wù)收入。對于債務(wù)風險水平較高地區(qū)，在稅費收入配置時，給予適當考慮。最后，在轉(zhuǎn)移支付中，在一定期限內(nèi)，對高危風險地區(qū)給予一定支持，幫助其渡過難關(guān)，防止債務(wù)違約。

2.逐步消除地方政府非理性舉債的內(nèi)在沖動，加快政府職能轉(zhuǎn)變和干部考核機制的改革

2020年全面建成小康社會后，我國主要面臨的不是發(fā)展速度問題而是提質(zhì)增效問題，這就需要加快政府職能轉(zhuǎn)變，推動考核體制改革。轉(zhuǎn)變政府職能，加強政府同企業(yè)、非營利組織和社會公眾的協(xié)調(diào)治理，凡市場、企業(yè)和非營利組織及個人能夠承擔的事項，政府逐步退出。政府主要承擔彌補市場失靈和宏觀管理職能，減輕政府財政負擔，減少債務(wù)發(fā)行，將債務(wù)風險控制在安全線以內(nèi)。逐步取消GDP增長率考核及單項投入類考核指標，采用包含政治、經(jīng)濟、社會、文化、生態(tài)綜合平衡發(fā)展的綜合指標。充分發(fā)揮考核的指導性作用，減少地方官員為追求政績工程、形象工程而大肆舉債的沖動。

3.完善地方政府債務(wù)風險應(yīng)急處理機制

應(yīng)急處置預(yù)案是地方政府債務(wù)風險管控的必要環(huán)節(jié)，是落實預(yù)算法規(guī)定、進一步加強政府性債務(wù)管理的有力舉措。要從預(yù)防機制、指標選取、預(yù)警閥值、應(yīng)急響應(yīng)、后期處置、保障措施等多個方面，對政府性債務(wù)風險應(yīng)急處置做出總體部署和系統(tǒng)安排，進一步加強地方債務(wù)風險管控，切實有效防范地方債務(wù)風險。尤其是當前特殊時期，減收增支壓力驟增、債務(wù)壓力不減、財政運行“緊平衡”的狀態(tài)下，建立地方政府債務(wù)應(yīng)急處置機制，是防范財政金融風險的關(guān)鍵政策儲備。一旦償債壓力觸發(fā)，必須有及時、有序、有效的處理程序和處理措施，防止風險傳導擴散，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。此外，這一機制的建立，對于落實好積極財政政策、規(guī)范政府舉債行為、依法引導金融機構(gòu)合理預(yù)期也具有重要意義。

4.提高政府投資活動和各類債務(wù)的信息披露水平

增強政府投資決策信息披露水平和透明度，是提升政府投資效率、保障政府投資安全的有效方式。從現(xiàn)實情況看，地方政府使用財政和舉債收入進行公共投資的決策流程并不透明。相較于受《預(yù)算法》約束的一般公共預(yù)算而言，政府投資項目與投資決策的信息公開程度明顯較低。應(yīng)進一步明確地方政府投資管理體系的職能定位，編制資本支出和債務(wù)綜合預(yù)算，建立地方政府投資項目跟蹤和績效評估系統(tǒng)，推動地方政府全口徑政府投資項目和債務(wù)公開透明，達到提高地方政府投資活動透明度、控制地方政府債務(wù)風險的目的。

（五）在債務(wù)風險實戰(zhàn)維控中，重塑地方政府政務(wù)金融資本化生態(tài)

如前文研究，地方政府債務(wù)在風險特征上具有高度的金融關(guān)聯(lián)性和系統(tǒng)重要性。地方政府債務(wù)風險維控過程，既是一個財政緊平衡下的收支優(yōu)化問題，更是一個深層次的區(qū)域資源金融資本化問題。

1.改變債務(wù)償付邏輯，建立市場化補償機制

就政府的全口徑債務(wù)償付而言，地方政府以前的舉債-償債模式是“舉債獲得現(xiàn)金-投資一級土地-國土部門獲得土地證-土地證變現(xiàn)獲得現(xiàn)金”。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，“兩點聚積”等債務(wù)高啟區(qū)域，這部分價值循環(huán)往往出現(xiàn)現(xiàn)金流流速降低、流量波動等問題，推升五大風險因素水平，地方債務(wù)償付風險敞口因此而生。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融創(chuàng)新更迭中，地方政府需要利用債務(wù)風險的金融關(guān)聯(lián)屬性與系統(tǒng)重要性屬性，綜合運用政務(wù)金融的結(jié)構(gòu)力量，依托資本市場，以資本化思維，將舉債-償債模式的價值循環(huán)再添一環(huán)，即：“舉債獲得現(xiàn)金-投資私募股權(quán)-并購市場退出獲得股票-股票變現(xiàn)獲得現(xiàn)金”的價值循環(huán)，從新的雙價值循環(huán)中，實現(xiàn)市場化補償機制。

2.以精品投行為基點，完善地方政府政務(wù)金融體系

從國內(nèi)金融機構(gòu)運行看，銀行、信托、保險、證券、基金、AMC等主要組織形式中，將政務(wù)金融作為戰(zhàn)略定向選擇的，往往只有銀行和少部分信托，而且集中在城商行、農(nóng)商行為主的區(qū)域金融機構(gòu)，其所提供的政務(wù)金融服務(wù)往往市場定位趨同，形式較為單一。但是，系統(tǒng)精密的地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和復(fù)雜交錯的地方政府投融資實踐，往往需要專業(yè)性強、技術(shù)水平高、定位區(qū)分準、服務(wù)覆蓋專的投行機構(gòu)參與，而我國專注于地方政府政務(wù)金融的專業(yè)型投行相對缺失。實踐中，政策性銀行、城商行等機構(gòu)在新型金融工具的創(chuàng)新與運用上相對滯后，AMC類機構(gòu)在債券資金募集、資本化運作、價值鏈條梳理上能力相對不足。因此，應(yīng)充分考慮定位于地方政府經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及投融資服務(wù)的政務(wù)金融精品投行在地方政府債務(wù)化解中的關(guān)鍵性作用，充分發(fā)揮其在債券發(fā)行、債務(wù)置換重組、平臺機構(gòu)轉(zhuǎn)型、資本市場推介、企業(yè)兼并收購及投資邏輯梳理、價值鏈條重塑等方面的專業(yè)能力。對于政府投資對口的項目資金缺口，可通過發(fā)行地方政府專項債籌集;對于拉動地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中地方政府融資平臺所需的資金缺口，可通過精品投行的債券、資產(chǎn)證券化、并購重組等服務(wù)方案滿足。這一方面可以為地方政府經(jīng)濟建設(shè)提供專業(yè)化穩(wěn)定資金，滿足地方政府合理要求;另一方面可以將地方顯性、隱性資金歸結(jié)到單一渠道，增強可控性和透明度。

3.引導創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集聚

對于地方政府著力打造的核心資產(chǎn)和大力引進的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本相比金融資本對于自身行業(yè)的理解與實務(wù)操作經(jīng)驗相對要更強。因此，在地方政府債務(wù)風險維控中，要運用資本化思維，解決產(chǎn)融結(jié)合相對較弱問題。在精品投行輔助服務(wù)下，引入市場化專業(yè)股權(quán)基金管理機構(gòu)，在保證資金投向符合區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策和滿足地方政府利益取向的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)土地、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境、服務(wù)產(chǎn)業(yè)等資產(chǎn)、資源的資本化運作，提高投入資金周轉(zhuǎn)效率，充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)在特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，達到“盤活存量、吸引增量”和“以城建城、以城興城”的成效。

4.拓展多元化政務(wù)金融工具

在地方經(jīng)濟發(fā)展?jié)撛谌谫Y需求的滿足上，可以借助精品投行提供的專業(yè)咨詢服務(wù)，以地方政府平臺為載體，組合運用銀行貸款、企業(yè)債券、產(chǎn)業(yè)投資基金、PPP、融資租賃、信托產(chǎn)品、夾層融資、資產(chǎn)證券化等資本市場股債融資工具。通過多種金融產(chǎn)品組合，形成有針對性的金融解決方案，同時引入多重的信息披露與市場約束機制，提高項目選擇透明度與項目遴選的有效度，逐步提升融資效率、降低融資成本。

5.抓好政務(wù)金融資源協(xié)同

地方政府要充分發(fā)揮債務(wù)風險維控的主體作用，牽頭做好相關(guān)領(lǐng)域的研究工作，促使本地金融機構(gòu)更深入的理解、認可“土地、新型核心資產(chǎn)”價值循環(huán)中的各種資本運作閉環(huán)與增信邏輯，促使本地金融機構(gòu)在政務(wù)金融領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)。在此基礎(chǔ)之上，探索建立區(qū)域性的交易市場或者流通性基礎(chǔ)設(shè)施（類似于重慶的地票市場、四川、河南的土地指標交易系統(tǒng)等），充分重視對本地社會資金、民間資金的引導，充分重視異地投資資金的導入引流。

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責任編輯：詹花秀