債基成唯一標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)

王錕

2020年7月3日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局制定了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》并予以發(fā)布，自2020年8月3日起施行。

2018年4月27日，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）中明確要求“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定”。7月3日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局正式發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》（以下簡稱《認(rèn)定規(guī)則》），明確了標(biāo)債資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)的清晰界定，并充分考慮了當(dāng)前內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的困難、企業(yè)多元化融資需求以及防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等因素，旨在促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

核心目的是什么

由出臺的背景可知，本次《認(rèn)定規(guī)則》的核心目的是對“標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)”的認(rèn)定。根據(jù)《認(rèn)定規(guī)則》，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)包括：

1. 無須進(jìn)行認(rèn)定的固定收益證券，主要包括國債、中央銀行票據(jù)、地方政府債券、政府支持機(jī)構(gòu)債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、國際機(jī)構(gòu)債券、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券，以及固定收益類公開募集證券投資基金等。

2. 可以認(rèn)定的債權(quán)類資產(chǎn)。由交易市場（銀行間市場、交易所）提出認(rèn)定，并符合《認(rèn)定規(guī)則》中相關(guān)的五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，簡單理解就是要在能夠被有效監(jiān)管范圍內(nèi)進(jìn)行，具有證券化特點(diǎn)：等分化，可交易;信息披露充分;集中登記，獨(dú)立托管;公允定價(jià)，流動性機(jī)制完善;在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。

3. 資產(chǎn)屬性本質(zhì)上為債權(quán)的。市場機(jī)構(gòu)關(guān)注的部分債權(quán)類資產(chǎn)，如在銀行間、交易所債券市場交易的政金債、鐵道債、中央?yún)R金債、熊貓債等品種;對永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債，根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》及發(fā)行機(jī)構(gòu)會計(jì)歸屬等明確其資產(chǎn)屬性為債權(quán)的，屬于標(biāo)債資產(chǎn)。

4. 已然受到有效監(jiān)管的。對于存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)，由于金融監(jiān)管部門對這類資產(chǎn)已有較為系統(tǒng)、嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，并不納入非標(biāo)范圍，仍按照現(xiàn)行監(jiān)管要求處理。需要注意的是，這類資產(chǎn)并不符合前述五大標(biāo)準(zhǔn)，屬于例外情況。這正說明了此次《認(rèn)定規(guī)則》的核心實(shí)質(zhì)大于形式。

由上述定義范圍可知，此次對于標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的認(rèn)定完全貫徹了《指導(dǎo)意見》的要求，并且圍繞風(fēng)險(xiǎn)可控、提高流動性、市場化定價(jià)、降低融資成本等目標(biāo)進(jìn)行。自此，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)均有了明確的認(rèn)定規(guī)則。

現(xiàn)實(shí)意義是什么？

《認(rèn)定規(guī)則》的出臺確定了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)及非標(biāo)資產(chǎn)，以往的“非非標(biāo)”品種（銀登中心、北金所、中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)、保交所等場所的項(xiàng)目）此次均被認(rèn)定為非標(biāo)，但保留了這些非標(biāo)產(chǎn)品未來申請成為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的可能性。

1.認(rèn)定路徑及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

與之前的列舉方式不同，《認(rèn)定規(guī)則》明確了對標(biāo)債資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并確定了可行的認(rèn)定路徑?！墩J(rèn)定規(guī)則》發(fā)布后新增的其他各類債權(quán)類資產(chǎn)，均可按相關(guān)程序進(jìn)行標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定;若通過標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定，資管產(chǎn)品可投資該類標(biāo)債資產(chǎn)以置換存量的非標(biāo)資產(chǎn)，這就從理論上避免了資管產(chǎn)品因?yàn)楸O(jiān)管原因而進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)的集中處置，造成市場大幅波動，從而違背監(jiān)管初衷。

2.對于之前市場認(rèn)知不明確的非標(biāo)債權(quán)計(jì)劃，予以明確

《認(rèn)定規(guī)則》明確指出，理財(cái)直接融資工具，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)產(chǎn)品，北交所的債權(quán)融資計(jì)劃，機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)的收益憑證，上海保險(xiǎn)交易所的債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃，以及其他未同時符合前述五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的為單一企業(yè)提供債權(quán)融資的各類金融產(chǎn)品，是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。

3.促進(jìn)現(xiàn)有資管產(chǎn)品進(jìn)行改造

在《指導(dǎo)意見》過渡期內(nèi)，對于《認(rèn)定規(guī)則》發(fā)布前存量的“未被納入本規(guī)則發(fā)布前金融監(jiān)管部門非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)范圍的資產(chǎn)”即“非非標(biāo)”，可豁免非標(biāo)資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監(jiān)管要求。對于發(fā)布后新增的，不予豁免。

4.提高了標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)的定價(jià)效率

本次《認(rèn)定規(guī)則》特別提出了對資產(chǎn)的流動性和定價(jià)有效性的要求。主要方式是通過市場的交易機(jī)制改進(jìn)（競價(jià)撮合、做市商）來提升資產(chǎn)的定價(jià)效率，同時也十分注重對于第三方估值機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)質(zhì)量。市場成交價(jià)格和做市機(jī)構(gòu)、承銷商報(bào)價(jià)的優(yōu)先級高于估值，這對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的透明化和市場化有重要意義。

對投資者產(chǎn)生什么影響？

毫無疑問，本次《認(rèn)定規(guī)則》對于標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的認(rèn)定，會影響到現(xiàn)存的理財(cái)資管產(chǎn)品的投資范圍，進(jìn)而影響產(chǎn)品的收益。

1. 資管產(chǎn)品期限匹配更加嚴(yán)格，產(chǎn)品收益受限

標(biāo)和非標(biāo)最大差異是期限錯配。因?yàn)楦鶕?jù)資管新規(guī)的要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

資管產(chǎn)品的凈值化要求加強(qiáng)久期管理，從而控制凈值的波動性。更為嚴(yán)格的是，資管期限的認(rèn)定是按照到期日和開放日雙重認(rèn)定的，這就大大縮小了非標(biāo)資產(chǎn)的投資范圍。非標(biāo)資產(chǎn)的投資期限縮短，理所當(dāng)然會降低理財(cái)產(chǎn)品的收益。

2. 資管產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)偏好上移，降低產(chǎn)品收益

由于對于期限較長的非標(biāo)資產(chǎn)的投資限制，將增加非標(biāo)融資占比較高的融資主體的償債壓力。此類企業(yè)可能會面臨非標(biāo)融資難以續(xù)滾的問題，理財(cái)產(chǎn)品由于凈值波動約束，會傾向于選擇高信用等級債券，這也會降低收益。也許理財(cái)產(chǎn)品會適當(dāng)增加債券期限，但是在久期控制的前提下，通過投資高信用、加長期限來實(shí)現(xiàn)收益平滑的可能性有限。

3. 產(chǎn)品凈值化勢不可擋，對投資者的理財(cái)產(chǎn)品識別能力要求更高

此前，對于固收類產(chǎn)品我們不太關(guān)心其持有期間的價(jià)值波動，因?yàn)樵趥瘺]有違約的情況下，固收類產(chǎn)品的收益會隨著時間的推移而逐步累積增加，最終總是賺錢的。《認(rèn)定規(guī)則》明確指出標(biāo)類債權(quán)資產(chǎn)優(yōu)先采用市場交易價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，并引進(jìn)做市機(jī)構(gòu)和承銷商報(bào)價(jià)提供流動性支持，這就導(dǎo)致產(chǎn)品的凈值受市場的影響更大，對投資者的理財(cái)產(chǎn)品識別能力提出更高的要求。

4. 公募債基是不錯的固收類產(chǎn)品選擇

根據(jù)《認(rèn)定規(guī)則》，對于固收類公募資管產(chǎn)品，只有公募債基屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，其他固定收益類產(chǎn)品包括銀行理財(cái)、信托等產(chǎn)品都是非標(biāo)。其中最關(guān)鍵的因素不在于底層資產(chǎn)投什么，而在于“投資范圍、信息披露、估值方式的規(guī)范性”，這表明監(jiān)管對于信息披露和規(guī)范運(yùn)作的重視。同時，公募債基的投資范圍也不包括非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，因此收益不會直接受《認(rèn)定規(guī)則》的影響，總體收益不會發(fā)生大的變化，屬于典型的“風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可期”的產(chǎn)品。

王 錕

蘇寧研究院高級研究員。