山東藥玻VS正川股份小小玻璃瓶緣何暴漲

沐陽(yáng)

海外新冠病毒仍在肆虐，國(guó)內(nèi)北京、大連、新疆等地局部爆發(fā)。新冠疫苗上市令全球期待，7月21日，新冠疫苗股康希諾生物公告，其研發(fā)重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）臨床試驗(yàn)Ⅱ期研究結(jié)果的研究論文發(fā)表于柳葉刀。新冠疫苗研發(fā)取得關(guān)鍵性突破，證實(shí)其安全性及可靠性，疫苗產(chǎn)業(yè)鏈上下游也在不斷引發(fā)投資者追捧。

各國(guó)紛紛為新冠疫苗做上市前準(zhǔn)備。中國(guó)工信部座談會(huì)探討新冠疫苗及相關(guān)包材的供應(yīng)儲(chǔ)備。7月20日，輝瑞、BioNTech與英國(guó)政府簽訂3000萬(wàn)劑新冠疫苗的購(gòu)買(mǎi)協(xié)議。7月22日，美國(guó)衛(wèi)生與公眾服務(wù)部（HHS）也和國(guó)防部、輝瑞和德國(guó)生物技術(shù)公司BioNTech同時(shí)官宣一項(xiàng)6億劑疫苗的協(xié)議。

新冠疫苗研發(fā)企業(yè)例如智飛生物、沃森生物、復(fù)星醫(yī)藥等的股價(jià)水漲船高，而疫苗包裝使用的藥用玻璃瓶概念也開(kāi)始進(jìn)入投資者視野。相關(guān)概念股包括國(guó)內(nèi)藥用玻璃龍頭企業(yè)山東藥玻（600529.SH）、藥用玻璃生產(chǎn)商正川股份（603976.SH）。

截至8月2日，山東藥玻從年初28.03元上漲至67.1元，上漲幅度為159%;正川股份從17.77元上漲至81.51元，上漲幅度為436%。

小小玻璃瓶，究竟為何引發(fā)投資者爭(zhēng)相炒作？

小行業(yè) 大機(jī)會(huì)

7月4日，張文宏教授表示，裝疫苗的玻璃瓶的產(chǎn)量比疫苗還困難。不只國(guó)內(nèi)面臨此問(wèn)題，早在4月，牛津大學(xué)醫(yī)學(xué)院教授說(shuō)目前全球只剩2億個(gè)疫苗玻璃瓶了。疫苗玻璃瓶的產(chǎn)量問(wèn)題成為疫苗能否順利流向終端受眾的“卡脖子”問(wèn)題。

這個(gè)事情顛覆了投資者的認(rèn)知，之前投資者一直忽略的藥用玻璃瓶原來(lái)含金量這么高。

藥用玻璃瓶究竟含金量在哪里？

藥用玻璃瓶品質(zhì)從低到高分別為鈉鈣玻璃瓶、低硼硅玻璃瓶及中硼硅玻璃瓶。新冠疫苗需要存放在品質(zhì)最高的中硼硅玻璃瓶，相比較于鈉鈣玻璃瓶和低硼硅材質(zhì)，中硼硅材質(zhì)能夠令疫苗保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

由于藥品會(huì)受到溫度、濕度、空氣、光、微生物等的影響，藥品穩(wěn)定性會(huì)發(fā)生變化，中性硼硅玻璃在耐水性、耐酸耐堿性、抗冷凍性、熱穩(wěn)定性、灌裝速度等方面都遠(yuǎn)優(yōu)于低硼硅玻璃，在藥品長(zhǎng)時(shí)間浸泡與侵蝕下，玻璃瓶不會(huì)有沉淀物析出，也不會(huì)引發(fā)PH變化，具有優(yōu)異的化學(xué)穩(wěn)定性和熱穩(wěn)定性。因此中硼硅玻璃瓶技術(shù)門(mén)檻較高，該細(xì)分市場(chǎng)長(zhǎng)期被德國(guó)肖特、美國(guó)康寧、日本NEG等三大海外企業(yè)把持，國(guó)內(nèi)企業(yè)少有能分一杯羹的實(shí)力。

不過(guò)隨著藥用玻璃領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代，近五年，我國(guó)藥用玻璃市場(chǎng)規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)，2018年達(dá)219.4億元，占醫(yī)藥包裝行業(yè)20%左右。

山東藥玻市值是正川股份3倍有余，但是其市盈率不足正川股份的2/5。

從2017年開(kāi)始，關(guān)于已經(jīng)上市藥品注射劑一致性評(píng)價(jià)提上日程，提出注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應(yīng)符合總局頒布的包材標(biāo)準(zhǔn)，不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。

而我國(guó)的現(xiàn)狀是用于藥品包裝的玻璃多為較為低端的鈉鈣玻璃及低硼硅玻璃，國(guó)外醫(yī)藥企業(yè)普遍使用中硼硅玻璃瓶。原因一為中硼硅造價(jià)高，二為生產(chǎn)穩(wěn)定性較難控制。

國(guó)內(nèi)之前仿制藥盛行，成本成為關(guān)鍵因素，就連配套的玻璃瓶都成為成本控制的一部分，多為使用低硼硅或鈉鈣玻璃瓶，而含金量較高的原研藥大部分使用中硼硅玻璃瓶。不過(guò)，我國(guó)的制藥行業(yè)正在從仿制藥到創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型升級(jí)。

根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2016-2020年，全球生物制劑研發(fā)服務(wù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.0%，達(dá)到200億美元的市場(chǎng)規(guī)模。中國(guó)是生物制劑研發(fā)服務(wù)增速最快的國(guó)家，預(yù)計(jì)2016-2020年中國(guó)市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.8%，增速遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)。因此，中硼硅藥用玻璃成為藥用玻璃市場(chǎng)清晰的未來(lái)。

由于國(guó)內(nèi)中硼硅玻璃需求較小，造成行業(yè)產(chǎn)品以低端的鈉鈣玻璃和低硼硅玻璃為主，同質(zhì)化產(chǎn)品必然帶來(lái)價(jià)格戰(zhàn)等行業(yè)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。因此，技術(shù)突破成為關(guān)鍵。

山東藥玻VS正川股份

首先，山東藥玻與正川股份均歷史相當(dāng)悠久，山東藥玻成立于1970年，2002年6月上市;正川股份成立于1989年，上市于2017年8月。

截至8月2日，山東藥玻市值是正川股份3倍有余，但是其市盈率不足正川股份的2/5。作為藥用玻璃行業(yè)的老大和老二，兩家企業(yè)的資本市場(chǎng)這一現(xiàn)狀著實(shí)有趣。這一情況是否說(shuō)明正川股份的價(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重高估了呢？

從營(yíng)收和凈利潤(rùn)角度來(lái)看，2019年山東藥玻營(yíng)業(yè)總收入29.9億元，凈利潤(rùn)4.59億元;而正川股份2019年?duì)I業(yè)總收入為5.21億元，凈利潤(rùn)為0.61億元。從體量上來(lái)看，二家企業(yè)明顯不在同一量級(jí)。

另外，從利潤(rùn)率情況來(lái)看，山東藥玻的銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率分別為36.91%、15.49%;同期正川股份的銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率分別為27.14%、11.90%。不論從銷(xiāo)售毛利率還是銷(xiāo)售凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，山東藥玻的情況均優(yōu)于正川股份。

為何同為藥用玻璃行業(yè)，二者的利率表現(xiàn)差異甚大？而從資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，正川股份更引得投資人青睞，其中的主要原因是什么呢？

山東藥玻是國(guó)內(nèi)的模制瓶龍頭，2019年模制瓶為其帶來(lái)營(yíng)收12.52億元，占比52.24%，占據(jù)其半壁江山;該產(chǎn)品毛利率達(dá)到46.63%，是其業(yè)務(wù)中毛利最高的產(chǎn)品。

正川股份主要做管制瓶，2019年硼硅玻璃管制瓶為其帶來(lái)2.51億元的營(yíng)收，占其收入比例48.31%，但是該產(chǎn)品毛利率僅為28.28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于山東藥玻主營(yíng)產(chǎn)品毛利;2019年納鈣玻璃管制瓶營(yíng)收1.99億元，占總營(yíng)收比例的38.24%，毛利率就更為低下，僅為27.03%。

主要因?yàn)閮杉移髽I(yè)的產(chǎn)品工藝不同，造成毛利率差異大的情況。

據(jù)財(cái)報(bào)，山東藥玻在2019年實(shí)現(xiàn)模制瓶全年銷(xiāo)售73億支，同比增長(zhǎng)4%。其中Ⅰ類(lèi)玻璃模制瓶2019年銷(xiāo)售量達(dá)到2億支以上，同比增長(zhǎng)40%。主要客戶(hù)包括賽諾菲、諾華、拜耳、勃林格殷格翰、輝瑞制藥等跨國(guó)公司以及恒瑞、正大天晴、復(fù)星醫(yī)藥和國(guó)藥集團(tuán)等國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)，未來(lái)在注射劑一致性評(píng)價(jià)中有望能切入玻璃瓶的替換升級(jí)。山東藥玻主要自建窯爐生產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)是其核心壁壘，同時(shí)因?yàn)楦G爐投入成本高，技術(shù)難度也相對(duì)較高，因此進(jìn)入壁壘較高。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要藥用玻璃產(chǎn)品（模制瓶、管制瓶、安瓿瓶）每年需求共約800億支左右，其中模制瓶和管制瓶需求各約150億支、安瓿瓶需求近400億支。目前國(guó)內(nèi)藥用玻璃市場(chǎng)規(guī)模近100億元，年均增長(zhǎng)速度10%以上。

從行業(yè)來(lái)看，面臨技術(shù)升級(jí)替代機(jī)遇。不過(guò)，從當(dāng)下資本市場(chǎng)來(lái)看，兩家企業(yè)的暴漲均是由于疫苗概念，山東藥玻在公開(kāi)市場(chǎng)表示，公司目前還沒(méi)有接到新冠疫苗玻璃瓶的訂單。

正川股份也表示目前公司未接到相關(guān)疫苗瓶批量采購(gòu)訂單。目前公司僅通過(guò)外購(gòu)中硼玻璃管生產(chǎn)中硼玻璃瓶，且中硼玻璃瓶在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占比較低，目前公司一座中硼玻璃管產(chǎn)品窯爐處于建設(shè)階段，未正式量產(chǎn)。

兩家企業(yè)都紛紛和疫苗玻璃瓶撇清關(guān)系，但股價(jià)還是在不斷上漲。不過(guò)如果只有概念，從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)法產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的業(yè)績(jī)收益，相信短時(shí)間的股價(jià)上漲，也只是空中樓閣而已。