自相矛盾的歌爾股份

陶佚名

歌爾股份主要從事聲學(xué)、光學(xué)、微電子等精密器件智能硬件產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)。在聲、光、電等多個(gè)領(lǐng)域享有核心競(jìng)爭(zhēng)力，諸如藍(lán)牙耳機(jī)、微型麥克風(fēng)及相關(guān)零部件等。其中麥克風(fēng)及揚(yáng)聲器領(lǐng)域根據(jù)咨詢公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，歌爾全球出貨量始終保持在行業(yè)前三的地位，市場(chǎng)占有率也超過(guò)50%。但就是這么一家名頭響亮的聲學(xué)頭部企業(yè)，不論在經(jīng)營(yíng)層面或是資本市場(chǎng)都有著諸多讓人摸不清頭腦的操作。

股票左口袋放到右口袋

2020年3月，歌爾對(duì)往期公布的股票回購(gòu)公告進(jìn)一步披露完成情況，截至2020年3月公司已通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)公司股份近2900萬(wàn)股，占公司總股本0.89%左右。成交價(jià)區(qū)間在20.65元/股-21.00元/股之間，合計(jì)金額約6億元。

時(shí)間相距不遠(yuǎn)的2019年12月13日，歌爾公布了《股份減持計(jì)劃實(shí)施完畢告知函》，歌爾管理層，同時(shí)也是大股東的姜濱已通過(guò)集中競(jìng)價(jià)及大宗交易方式完成了減持，累計(jì)減持約9200萬(wàn)股，占公司總股本的比例2.83%。

根據(jù)歌爾針對(duì)回購(gòu)的公告及今年4月“家園計(jì)劃4號(hào)”的員工持股實(shí)施情況來(lái)看，歌爾回購(gòu)股票主要用于員工持股計(jì)劃的實(shí)施。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)本是利好事件，通過(guò)員工持股的形式加強(qiáng)各界對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)的信心，與此同時(shí)一定程度限制人才流動(dòng)過(guò)于頻繁所帶來(lái)的負(fù)面影響。

但減持頻頻“偶遇”回購(gòu)是否隱含了歌爾另一個(gè)層面的私心，諸如利用回購(gòu)來(lái)抵充股東減持所帶來(lái)的股價(jià)下滑并借此套現(xiàn)。參照以往，歌爾通過(guò)“家園1號(hào)、3號(hào)”向員工推行持股計(jì)劃時(shí)歌爾高層就通過(guò)大宗交易+回購(gòu)的方式減持其自有股份。

這一系列左口袋換右口袋的操作我們并不能在現(xiàn)階段扣上好或壞的“帽子”，仍要在未來(lái)參考公司實(shí)際發(fā)展情況，但結(jié)合歌爾公布的“家園計(jì)劃4號(hào)實(shí)施草案”直觀來(lái)看，0元認(rèn)購(gòu)的對(duì)價(jià)著實(shí)傷害到了廣大中小投資者，雖說(shuō)持股計(jì)劃全部為回購(gòu)股票不涉及除權(quán)及每股收益的稀釋，但以公司出資回購(gòu)仍然是以全體投資人的資本來(lái)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，不乏投資人為員工“買單”的味道。

歌爾股份的舊傷疤

歌爾股份的營(yíng)業(yè)收入從2009年的11.27億元到351億元用了十年的時(shí)間，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了38.70%，凈利潤(rùn)也從2009年的1.01億元增長(zhǎng)至2019年的12.79億元。期間公司毛利率水平始終保持在22%-28%之間，凈利率水平也同樣保持在13%左右企業(yè)穩(wěn)步向前的趨勢(shì)明顯。

但公司在2018年經(jīng)歷了短暫的業(yè)績(jī)滑鐵盧后利率水平便從此一蹶不振，低利率水平和持續(xù)高企的營(yíng)業(yè)收入這對(duì)矛盾問(wèn)題自此便在歌爾生根發(fā)芽。

結(jié)合數(shù)據(jù)具體來(lái)看，歌爾2018年?duì)I收短暫受挫，年增長(zhǎng)率降至-7%，僅僅實(shí)現(xiàn)了237億元，相比2017年減少了近20億元，當(dāng)年毛利率、凈利率也分別下滑至18%、3.5%。盡管公司自此以最快速度扭轉(zhuǎn)了業(yè)績(jī)頹勢(shì)，2019年及2020Q1公司營(yíng)收平均增速同樣恢復(fù)到了30%左右，但歌爾卻仍然無(wú)法根治毛、凈利率水平走低的根本性問(wèn)題，低利率問(wèn)題仿佛“后遺癥”一樣殘留在了歌爾的體系之中。

營(yíng)業(yè)利率走低的因素?zé)o非兩點(diǎn)，一是產(chǎn)品成本走高，單位產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)不足;二是期間費(fèi)用、減值、投資及金融資產(chǎn)等各項(xiàng)因素蠶食利潤(rùn)所帶來(lái)的后果。

產(chǎn)品成本層面歌爾主要產(chǎn)品包括精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)和智能硬件三大類，多年來(lái)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并無(wú)較大變化，三項(xiàng)各占比平均30%左右，但近年來(lái)由于毛利率水平的整機(jī)生產(chǎn)業(yè)務(wù)比例逐漸提高至約43.55%，一定程度上拖累了公司整體毛利率水平的表現(xiàn)。

費(fèi)用層面具體影響較大的包括研發(fā)費(fèi)用、投資收益以及資產(chǎn)減值等因素，除公司發(fā)展必要的研發(fā)投入外歌爾凈利率水平走低很大程度上受制于資產(chǎn)減值和各項(xiàng)投資活動(dòng)。

2018年歌爾資產(chǎn)減值損失達(dá)到了2.49億元，直接導(dǎo)致凈利率降低約1.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合年報(bào)給出的解釋來(lái)看減值的主要原因在于存貨帶來(lái)的跌價(jià)準(zhǔn)備。2019年一波未平一波又起，歌爾規(guī)避減值危機(jī)后又倒在了投資收益縮水的泥潭里，當(dāng)年投資收益1.6億元的損失主要源起于子公司業(yè)績(jī)的嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)，僅此一項(xiàng)就致使當(dāng)年凈利潤(rùn)率下滑約0.8個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)營(yíng)水平下降的同時(shí)歌爾股份擴(kuò)充資產(chǎn)的意愿卻絲毫未減，如果將持續(xù)下行的經(jīng)營(yíng)利率水平和經(jīng)年累月不斷擴(kuò)大的融資規(guī)模兩者放到一個(gè)聚光燈下可能問(wèn)題就更加明顯了。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2008年上市至去年底，歌爾股份累計(jì)融資近600億元，而公司上市至2019年底累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利僅僅17.7億元，兩者形成鮮明對(duì)比。

結(jié)合杜邦公式來(lái)看，歌爾近年來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平和資本結(jié)構(gòu)并無(wú)較大變化，但營(yíng)業(yè)凈利率水平幾近腰斬的下降幅度也將歌爾的ROE從過(guò)往18%-20%的水平帶到了10%以下，可見(jiàn)歌爾多年來(lái)融資的結(jié)果并不及想象中繁華。

不論是經(jīng)營(yíng)盈利或是通過(guò)權(quán)益直接融資，兩者的主要用途就是分紅或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這是對(duì)于上市公司最為直觀且正確的分配方式，但現(xiàn)在來(lái)看歌爾仿佛兩點(diǎn)做的都并不太好。