人民幣會持續(xù)升值嗎？

梁中華

今年以來，新冠病毒疫情可以說是全球各類資產(chǎn)價格走勢的主導(dǎo)者，各國疫情演繹節(jié)奏的錯位，也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的表現(xiàn)不同，一個比較典型的例子就是美元指數(shù)。近幾個月美元指數(shù)大幅下跌，人民幣的匯率升值，其實也和全球疫情錯位這種短期因素有著很大關(guān)系。而從近期的情況來看，美元或已見底，未來有反彈的風(fēng)險，人民幣匯率仍有壓力。

什么決定了美元指數(shù)？

美元指數(shù)是美元對一攬子貨幣匯率的加權(quán)平均數(shù)。這一攬子貨幣包括六種主要的國際貨幣，分別是歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎，其中歐元權(quán)重最大，達(dá)到57.6%，日元次之為13.6%，然后是英鎊11.9%。所以，美元指數(shù)受歐元、日元、英鎊影響都比較大，美元指數(shù)與美元對歐元、日元、英鎊匯率的走勢高度相關(guān)。

那么美元指數(shù)的走勢主要由什么決定呢？決定匯率最主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面的相對走勢，當(dāng)一國基本面相對另一國走強(qiáng)時，無論是該國資產(chǎn)對國際資金的吸引力，還是國際市場對該國經(jīng)濟(jì)的信心程度都會提升，從而使得該國匯率走強(qiáng)。

從數(shù)據(jù)上來看，衡量經(jīng)濟(jì)基本面最基本的變量是經(jīng)濟(jì)增速，所以，我們發(fā)現(xiàn)，美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速之差與美元指數(shù)之間存在比較強(qiáng)的正相關(guān)性，也就是說美國經(jīng)濟(jì)相對于歐洲經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的時候，美元指數(shù)往往趨于升值。

再比如，美國和歐元區(qū)PMI之差，與美元指數(shù)也存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，這意味著美國經(jīng)濟(jì)景氣程度相較于歐元區(qū)提高的時候，美元指數(shù)也是趨于走強(qiáng)的，反之，則趨于走弱。

還有很多角度能夠理解美元指數(shù)的變化，但其背后更多還是基本面在起作用。比如根據(jù)利率平價公式，當(dāng)一國相對其他國家的利率走高時，往往會吸引國際資本流入，從而抬升該國匯率;當(dāng)利差走低時，匯率會傾向于走弱。例如美元指數(shù)與美歐資金利差之間也有比較強(qiáng)的正相關(guān)性。

圖一：美元指數(shù)的構(gòu)成（%）

這是因為利率最終是由經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生決定的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)時，利率往往也是趨于走高的;當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面走弱時，利率會趨于下降。所以利率平價公式?jīng)Q定的匯率變化，背后反映的其實也是基本面決定匯率的邏輯。

美元指數(shù)為何大跌？

回顧今年以來的美元走勢，可謂一波三折。隨著新冠疫情的發(fā)酵，2月下旬開始，美國股市開始從高位大跌，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)和金融的擔(dān)憂，美元指數(shù)經(jīng)歷了一波大幅下挫。

隨著各類資產(chǎn)價格的大跌，從3月初開始，全球爆發(fā)了類似于08年的流動性危機(jī)。無論高風(fēng)險資產(chǎn)還是低風(fēng)險資產(chǎn)，均被大量拋售，流動性陷入枯竭。作為全球最重要的交易結(jié)算貨幣，美元指數(shù)迅速上漲。

不過這一次，美聯(lián)儲迅速反應(yīng)，向市場投放大量美元。尤其是無限量的QE政策推出后，一勞永逸的解決了資產(chǎn)流動性的問題。全球流動性危機(jī)逐步緩解，美元指數(shù)也在3月下旬高位回落，之后轉(zhuǎn)入震蕩。

但是從5月底以來，美元指數(shù)繼續(xù)大幅走弱，這主要與美國國內(nèi)矛盾激化有關(guān)。5月25日由于美國警察對黑人暴力執(zhí)法，導(dǎo)致全美大游行，內(nèi)部矛盾激化，這無異于給美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，導(dǎo)致了美元的新一輪暴跌。

而從6月底以來的這一波美元下跌，主要原因是全球疫情的再度錯位。6月中下旬以來，美國新冠疫情二次爆發(fā)，新增病例人數(shù)再度大幅上升。而同時期的歐洲各國防控較好，所以6月底以來，美元指數(shù)大跌了將近5%，歐元、英鎊對美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要來自歐洲貨幣的升值。相比之下，6月以來日本疫情也出現(xiàn)了二次爆發(fā)，所以日元對美元的升值幅度只有1.2%。

疫情在美、歐之間的錯位，導(dǎo)致二者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景明顯背離，這是美元指數(shù)大跌的主要原因。

警惕美元反彈風(fēng)險

但近期歐美疫情又出現(xiàn)了反向錯位，美元指數(shù)可能已經(jīng)見底。美國新增病例人數(shù)持續(xù)回落，但歐洲疫情又有了抬頭的跡象，尤其是法國單日新增病例已經(jīng)逼近3月疫情高峰。

從高頻數(shù)據(jù)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也進(jìn)入了瓶頸期。根據(jù)谷歌大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，歐元區(qū)零售活動恢復(fù)度在6月初僅為60%左右，到8月初恢復(fù)至88%，而近兩周基本維持在90%左右，歐元區(qū)公共交通恢復(fù)度近兩周也停留在78%左右。

如果這種情況繼續(xù)演繹，歐洲貨幣相對美元是有貶值壓力的，也會推動美元指數(shù)回升。

近幾個月人民幣對美元升值，一方面和中美疫情錯位有關(guān)系，我國短期經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，而美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢;另一方面也和美元指數(shù)大幅下跌有關(guān)。

往前看，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率大概率逐步放緩，而美國疫情得到控制后，經(jīng)濟(jì)會逐漸復(fù)蘇。如果美元指數(shù)趨于上升，再加上中美問題未來兩月繼續(xù)發(fā)酵，人民幣匯率仍有貶值壓力。

圖二：人民幣匯率仍有貶值壓力

資料來源：中泰證券研究所