綠景控股“蛇吞象”式收購難控股標(biāo)的公司毛利率大幅下滑存隱憂

劉杰

近日，綠景控股擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買江蘇佳一教育科技股份有限公司（以下簡稱“佳一教育”）100%股權(quán)，交易作價(jià)12.17億元。9月7日深交所對其下發(fā)問詢函，兩日后，綠景控股發(fā)公告表示，將對深交所問詢函延期回復(fù)。

《紅周刊》記者翻閱草案及問詢函，發(fā)現(xiàn)綠景控股本次收購是典型的“蛇吞象”，交易完成后，除了主營業(yè)務(wù)將發(fā)生變更外，上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性也存在隱憂，此外標(biāo)的公司毛利率大幅下滑，業(yè)績承諾的完成壓力較大，需要投資者予以警惕。

控制權(quán)之憂

綠景控股原來主要從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，可近年來，其營業(yè)收入規(guī)模萎縮嚴(yán)重，甚至不足兩千萬元，已不再是房地產(chǎn)公司該有的體量。事實(shí)上，據(jù)2019年財(cái)報(bào)顯示，如今其住宅已經(jīng)基本銷售完畢，僅剩余車位及少量商鋪，亦無土地儲備及待開房地產(chǎn)項(xiàng)目，目前其九成以上的業(yè)務(wù)依靠物業(yè)管理，可見，缺乏核心業(yè)務(wù)支撐的綠景控股已宛如一個(gè)空殼。

2019年、2020年上半年，綠景控股更是連續(xù)虧損，退市危機(jī)也悄然來襲。如此狀況之下，綠景控股發(fā)起了本次收購，其意圖似乎正是為上市公司注入新的盈利業(yè)務(wù)。據(jù)草案顯示，佳一教育主要業(yè)務(wù)為K-12課外培訓(xùn)服務(wù)和教學(xué)解決方案輸出，這意味著綠景控股將擺脫房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，進(jìn)軍教育領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)徹底的“改頭換面”。

此次交易也是典型的“蛇吞象”式收購，佳一教育的營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額、資產(chǎn)總額均遠(yuǎn)超上市公司，占上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的比例分別為2102.94%、616.39%、492.97%，而上市公司的主營業(yè)務(wù)也將發(fā)生變化，故從以上幾點(diǎn)來看，此次交易都是符合重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的。

同時(shí)，綠景控股擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價(jià)的73.63%，如完成交易，也會令其控股股東廣州市天譽(yù)控股集團(tuán)有限公司的持股比例由22.65%稀釋至11.15%，而交易對手王曉兵及其一致行動(dòng)人的持股比例將增至11.50%，從而反超原控股股東。

或許是為了讓上市公司實(shí)控人不發(fā)生變更，以避免增加證監(jiān)會審核難度，本次交易方案中，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)與配套募集資金3.27億元互為前提，配套資金由綠景控股的實(shí)控人余豐認(rèn)購，募集成功后，其實(shí)控人及其一致行動(dòng)人的持股比例將變?yōu)?5.92%，仍為控股股東。但對于此操作，深交所則表示出對其或存在規(guī)避重組上市之嫌的擔(dān)憂。

不僅如此，本次交易市場關(guān)注的焦點(diǎn)還在于綠景控股如何穩(wěn)定控制權(quán)，因?yàn)榇谓灰椎臉?biāo)的公司，佳一教育早已有踏入資本市場的“野心”。

佳一教育本是新三板掛牌企業(yè)，2018年2月摘牌后，曾籌劃香港上市，而如今卻又出現(xiàn)在A股的資產(chǎn)重組市場中，難保其沒有取得上市公司控制權(quán)的想法，而就目前情況來看，綠景控股暫時(shí)未能給出保證控制權(quán)穩(wěn)定的方案，這難免令人有所擔(dān)心。而關(guān)于控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)也是需要投資者加以警惕的，畢竟在A股市場中，不乏因?yàn)榭刂茩?quán)爭奪，導(dǎo)致上市公司一地雞毛的案例。

毛利率下滑之虞

佳一教育在報(bào)告期內(nèi)歷經(jīng)多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，涉及的整體估值在10億元至10.93億元之間，本次交易中其整體評估價(jià)值為12.17億元，較其歸母凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值9.25億元，增值率為317.20%，且較前次有所提升。對此，上市公司在草案中解釋稱，原因主要在于交易時(shí)點(diǎn)及定價(jià)方式不同，且隨著校區(qū)增多，培訓(xùn)人次提升，佳一教育盈利能力有所提高。

據(jù)草案顯示，2018年、2019年，佳一教育實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.91億元、3.43億元，凈利潤3120.01萬元、4614.58萬元，其中2019年其營收、凈利潤增速分別為79.70%、47.90%，可見，其確實(shí)交出了一份較為亮眼的成績單。

但值得注意的是，佳一教育的凈利潤增速遠(yuǎn)不及營收增速，究其原因則與其成本大幅增加有莫大的關(guān)系。

2018年8月22日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，“校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)其法人注冊地實(shí)際使用的辦學(xué)場所總建筑面積不少于200平方米，其依法設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)或培訓(xùn)點(diǎn)實(shí)際使用的辦學(xué)場所面積不少于150平方米。其中，教學(xué)用房建筑面積不少于辦學(xué)場所總建筑面積的2/3，且同一培訓(xùn)時(shí)段內(nèi)生均教學(xué)用房建筑面積不少于3平方米?！惫拾葱袠I(yè)監(jiān)管要求，對部分校區(qū)增加升級改造和地址遷移等投入，提高了包括裝修費(fèi)、租賃費(fèi)、專業(yè)服務(wù)費(fèi)等各方面成本，極大地壓縮了其盈利空間。于是，佳一教育的毛利率由2018年的58.08%驟降至48.37%，下滑了9.71個(gè)百分點(diǎn)。

可佳一教育毛利率的下滑卻未止于此，2020年其毛利率下滑幅度甚至要超過2019年，據(jù)草案顯示，2020年一季度，其毛利率為33.85%，比2019年大幅下滑了14.52個(gè)百分點(diǎn)，而若與2018年的毛利率相較，則下滑得更加厲害。而這背后的原因則與本次疫情的爆發(fā)有很大關(guān)系。

佳一教育的經(jīng)營模式主要以線下教育為主，今年初疫情爆發(fā)后，其線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)經(jīng)營受限，業(yè)務(wù)受到較大影響。據(jù)草案所述，在疫情期間，佳一教育培訓(xùn)人次有所減少，為應(yīng)對疫情對培訓(xùn)人次的沖擊，其采取了降價(jià)的措施，從而導(dǎo)致其人均月單價(jià)由2019年的484.24元/人次，下降至一季度的454.32元/人次。同時(shí)，佳一教育主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)開展方式，將傳統(tǒng)的線下授課，改為采購Classin線上授課，再次加大了運(yùn)營成本。

然而，即便佳一教育使出了渾身解數(shù)來降低疫情帶來的影響，但是其業(yè)績?nèi)栽庵貏?chuàng)。據(jù)8月31日發(fā)布的標(biāo)的經(jīng)營業(yè)績受疫情影響情況公告顯示，受學(xué)習(xí)習(xí)慣等因素影響，佳一教育部分學(xué)員未選擇線上授課業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其2020年1～3月份課耗收入受到影響，最終實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7137.20萬元，僅占預(yù)計(jì)全年總收入的19.40%。一邊是收入的減少;另一邊卻是成本的增加，這導(dǎo)致佳一教育2020年一季度凈利潤錄得虧損56.37萬元。

更令人擔(dān)憂的是，根據(jù)交易雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議約定，2020年至2022年，佳一教育實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別應(yīng)不低于4350萬元、8650萬元、1.13億元，可2020年一季度其尚處于虧損狀態(tài)，故要實(shí)現(xiàn)全年盈利數(shù)千萬元，壓力確實(shí)不小。更重要的是，教育培訓(xùn)行業(yè)具有季節(jié)性，寒暑假期間為旺季，也就意味著佳一教育在一季度的旺季期間損失了大量的收入，而其在2021年、2022年的歸母凈利潤增速需分別達(dá)98.85%、30.64%，如此高額的業(yè)績增速要求下，這不免令人懷疑，其能否完成當(dāng)年的業(yè)績承諾。

既然佳一教育存在未來無法完成業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)，那么業(yè)績補(bǔ)償?shù)脑O(shè)置就顯得尤為重要，但據(jù)草案顯示，本次交易對手共33人，但其中僅10人為業(yè)績補(bǔ)償人。交易雙方約定，業(yè)績承諾人的補(bǔ)償金額以其獲得的交易對價(jià)為上限，而業(yè)績承諾人合計(jì)獲得交易對價(jià)占總交易對價(jià)的比例為 70.55%，這意味著仍有約三成的交易對價(jià)并無補(bǔ)償保障，該部分對價(jià)高達(dá)3.58億元。

此外，基于高溢價(jià)，本次交易完成后，上市公司將新增10.19億元的巨額商譽(yù)，倘若佳一教育未來業(yè)績不及預(yù)期，上市公司不僅沒有足夠的業(yè)績補(bǔ)償保障，還可能會因?yàn)椴坏貌挥?jì)提巨額的商譽(yù)減值損失而影響其業(yè)績。

標(biāo)的公司營收數(shù)據(jù)異常

不僅如此，佳一教育的營業(yè)收入還存在勾稽異常的情況，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性有待考證。

據(jù)審計(jì)報(bào)告顯示，2019年佳一教育實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.43億元（如附表），其中，K-12課外教育培訓(xùn)服務(wù)收入金額為3.06億元，教學(xué)解決方案輸出收入金額為2296.26萬元，適用的增值稅稅率分別為3%、6%，國際教育業(yè)務(wù)收入金額為1378.7萬元，不用考慮增值稅影響，可計(jì)算出其含稅營業(yè)收入總額約為3.54億元。理論上，該部分含稅營業(yè)收入將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入及經(jīng)營性債權(quán)的增減，那么標(biāo)的公司的情況是否如此呢？

附表 與營業(yè)收入相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

具體來看，2019年標(biāo)的公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為3.66億元，同期預(yù)收款項(xiàng)較上期增加了2283.47萬元，將現(xiàn)金流的流入額扣除該部分影響后，與同期含稅營收相勾稽，則少了1071.77萬元，這應(yīng)當(dāng)會導(dǎo)致經(jīng)營性債權(quán)出現(xiàn)相應(yīng)的增加。

可事實(shí)上，標(biāo)的公司的應(yīng)收賬款金額甚微，2018年、2019年末的應(yīng)收賬款金額分別僅為4.39萬元、11.24萬元，增加額也僅為6.85萬元，且其報(bào)告期內(nèi)并不存在應(yīng)收票據(jù)，因此，其經(jīng)營性債權(quán)實(shí)際增加額與理論應(yīng)增加額相較少了上千萬元，也就意味著標(biāo)的公司的營業(yè)收入有上千萬元沒有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，存在虛增的可能。