杠桿率對經(jīng)濟增長影響的結(jié)構(gòu)差異和時變特征
——基于居民、政府、企業(yè)三部門的國別比較研究

中國人民銀行貴陽中心支行青年課題組

（中國人民銀行貴陽中心支行，貴州 貴陽 550001）

一、引言與文獻評述

杠桿率水平與經(jīng)濟增長關(guān)系問題近年來備受關(guān)注。金融危機過后，各國從理論和政策層面重新審視了二者間的中長期關(guān)系，并普遍形成兩個方向上的共識:理論上，杠桿率和經(jīng)濟增長并非簡單的線性關(guān)系；政策上，在去杠桿以保持金融穩(wěn)定的同時必須兼顧經(jīng)濟增長的目標。2018 年，我國明確提出結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路。強調(diào)結(jié)構(gòu)性，一方面是基于我國杠桿率總體上逐步趨于穩(wěn)定和保持經(jīng)濟穩(wěn)步增長的需要，另一方面也是分部門、分杠桿類型提出針對性要求，控制地方政府、居民等部門杠桿率繼續(xù)過快上升進而防范金融風(fēng)險的需要。要從政策和實踐上結(jié)構(gòu)性地推動去杠桿，有必要先從理論上研究杠桿率對經(jīng)濟影響的結(jié)構(gòu)性差異，厘清并回答:不同國家、不同部門的杠桿率對經(jīng)濟增長的影響是否與總杠桿率對經(jīng)濟增長的影響一致，還是存在明顯的結(jié)構(gòu)性、時期性差異？在各部門去杠桿的同時，投資質(zhì)量、人力資本質(zhì)量或全要素生產(chǎn)率的提高，是否有助于實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標？這兩方面問題對于推進落實結(jié)構(gòu)性去杠桿思路具有重要的理論和現(xiàn)實意義，因而也是本文研究的重點內(nèi)容。

已有文獻較多地研究了國家總杠桿率水平對經(jīng)濟增長的影響關(guān)系。國外學(xué)者在早期的研究中，從較為鮮明的積極或消極立場來闡述杠桿（或負債、信貸）對經(jīng)濟增長的正負影響，積極方面如金融深化理論（McKinnon，1973[1]；Levine，2005[2]），消極方面如債務(wù)—通縮理論（Fisher，1933[3]；Minsky，1992[4]）。然而，金融危機以來的研究逐步模糊了積極與消極的立場，轉(zhuǎn)而逐步認同了合理水平的杠桿率有助于經(jīng)濟增長，而過高的杠桿率可能引發(fā)金融風(fēng)險從而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退這一關(guān)系。學(xué)者們通常使用多個國家中長期樣本數(shù)據(jù)，深入地挖掘這種關(guān)系，其主要結(jié)論集中在三個方面。第一是證明杠桿率對經(jīng)濟增長的非線性關(guān)系。如“倒U 形”關(guān)系，即隨著杠桿率的上升，經(jīng)濟增速先上升后下降（Easterly et al.，2000[5]；陳雨露等，2014[6]）。第二是確定杠桿率水平閾值，即在促進經(jīng)濟增長和引發(fā)金融風(fēng)險間的警戒線水平。如提出當(dāng)發(fā)達國家、新興經(jīng)濟體公共債務(wù)占GDP比重分別達到90%、60%時，其經(jīng)濟平均增速將分別下降 4 個、2 個百分點（Reinhart and Rogoff，2010[7]；Arcand et al.，2015[8]）。第三是提出杠桿率與經(jīng)濟增長間關(guān)系的區(qū)域性差異和動態(tài)性特征。認為各國基礎(chǔ)條件不同導(dǎo)致其可持續(xù)負債水平和能力存在明顯差異，且杠桿率與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系和平衡點都存在實時變化的特征（劉曉光等，2018[9]）。

進一步地，少量文獻探討了單個部門杠桿或各部門杠桿率的結(jié)構(gòu)性差異對經(jīng)濟增長的影響。就單個部門杠桿率而言，有研究認為，居民家庭杠桿水平的上升，并不能直接有效地提高消費和提升消費結(jié)構(gòu)從而促進經(jīng)濟增長（潘敏、劉知琪，2018[10]）；私人部門或公共部門債務(wù)占GDP 比重在低于某一閾值時可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生弱影響，但超過這一閾值后，債務(wù)的繼續(xù)增長將導(dǎo)致經(jīng)濟增長水平的下降（程宇丹、龔六堂，2014[11]）。就各部門杠桿率的結(jié)構(gòu)性差異而言，基于我國各部門杠桿率數(shù)據(jù)的個別研究表明，目前我國非金融企業(yè)、政府及居民部門杠桿對產(chǎn)出增長仍具有較顯著的積極作用，但各部門的杠桿率水平變動還具有相互溢出的效應(yīng)，比如政府部門加杠桿會推動全社會杠桿率的上升（馬亞明、張潔瓊，2019[12]）。

在上述研究的基礎(chǔ)之上，少量文獻提出了在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中實現(xiàn)穩(wěn)增長的建議。在去杠桿方面，部分學(xué)者更強調(diào)杠桿效率而非其絕對水平，認為去杠桿的關(guān)鍵是調(diào)整杠桿分布的失衡，對過剩部門去杠桿而對產(chǎn)出效率高的部門加杠桿（紀敏等，2017[13]）。在穩(wěn)增長方面，個別文獻證明了儲蓄率、全要素生產(chǎn)率的上升有助于降低杠桿率上升對經(jīng)濟增長的不利影響，認為產(chǎn)出增長率高于杠桿增長率的方式就是可持續(xù)的（劉曉光等，2018）。此外，不同學(xué)者針對去杠桿和穩(wěn)增長提出了提高全要素生產(chǎn)率、提高投資效率等不同建議。

綜上來看，已有文獻主要探討了總的宏觀杠桿率或單個部門杠桿率對經(jīng)濟增長的影響，但將各部門杠桿率納入同一框架內(nèi)進行研究，并進行跨國比較分析的文獻還非常少。同時，已有文獻集中于討論杠桿率水平對經(jīng)濟增長的影響，但考慮去杠桿過程中全要素生產(chǎn)率等因素變化對經(jīng)濟增長的綜合影響的文獻也非常少。因此，本文基于1996—2018 年的數(shù)據(jù)，重點研究了我國總杠桿率及非金融企業(yè)、政府和居民三個部門杠桿率對經(jīng)濟增長的差異性影響和時變特征，同時對比分析了美國的情況，并進一步將研究樣本擴展到全球39 個國家，實證檢驗了去杠桿過程中全要素生產(chǎn)率、資本投入質(zhì)量、人力資本質(zhì)量等因素變動對于穩(wěn)增長的意義。

本文的主要創(chuàng)新和貢獻在于:一是將總杠桿率及非金融企業(yè)、政府和居民三部門杠桿率納入同一個分析框架，檢驗各部門杠桿率對經(jīng)濟增長的差異性和時變性影響，并首次使用了中國、美國樣本進行對比分析，以獲得更有參考價值的結(jié)論；二是使用39 個樣本國家數(shù)據(jù)，討論在全要素生產(chǎn)率、資本投入質(zhì)量和人力資本質(zhì)量三種因素變化下，實現(xiàn)去杠桿和穩(wěn)增長的可能性，并據(jù)此提出政策建議。

二、主要經(jīng)濟體經(jīng)濟及杠桿率數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析

圖1 對比分析了1996—2018 年中國、美國、日本、歐元區(qū)、發(fā)達和新興經(jīng)濟體6 組樣本總體及各部門杠桿率變化趨勢。在此基礎(chǔ)上，圖2 對比分析了1996—2018 年中國、美國、日本、印度4 個樣本國家杠桿率及經(jīng)濟增長變化趨勢對比。

（1）從實體經(jīng)濟總杠桿率①本文所指杠桿率均為實體部門杠桿率。水平看，金融危機后發(fā)達經(jīng)濟體杠桿率總體下降并逐步趨于穩(wěn)定，而新興經(jīng)濟體仍保持持續(xù)上升趨勢。金融危機后，在積極的財政政策和貨幣政策推動下，我國實體部門尤其是企業(yè)部門（包括地方政府融資平臺企業(yè)）杠桿率快速上升，2009—2013 年，中國總體杠桿率由144.7%升至175.5%，4 年漲幅21.3%，總體水平迅速超過了其他主要經(jīng)濟體。2017 年，中國總杠桿率水平達到考察期內(nèi)峰值206.8%，約為新興經(jīng)濟體的1.6 倍、發(fā)達經(jīng)濟體的1.3 倍，但2018 年開始出現(xiàn)下降趨勢。

（2）分部門看，非金融企業(yè)部門和居民部門的杠桿率與總杠桿率變化趨勢大體一致，但多數(shù)經(jīng)濟體政府部門杠桿率與總杠桿率呈反向變化。美國長期保持著企業(yè)杠桿率最低、居民杠桿率最高水平；而中國各部門杠桿率在2009 年后明顯出現(xiàn)居民杠桿率低位快速增長、企業(yè)杠桿率高位快速增長、政府杠桿率低位平穩(wěn)增長的趨勢。其中，居民杠桿率從2008年的17.9%上升至2018 年的52.6%，并仍呈持續(xù)上升趨勢。企業(yè)杠桿率從2008 年的97.5%上升到2016 年峰值160.5%，隨后逐步下降，但2018 年仍處于高水平，約為美國的2 倍。值得注意的是，此前地方政府大規(guī)模的融資平臺債務(wù)被計入企業(yè)部門，可能在很大程度上導(dǎo)致了我國企業(yè)部門債務(wù)高估和政府部門的債務(wù)低估。

圖1 1996—2018年主要經(jīng)濟體總體及各部門杠桿率變化趨勢對比

（3）從總體趨勢看，各國統(tǒng)計數(shù)據(jù)體現(xiàn)的杠桿率變化與經(jīng)濟增長變化關(guān)系大相徑庭。金融危機以前，中國在杠桿率水平逐漸上升的同時實現(xiàn)了快速的經(jīng)濟增長，而美國同樣在杠桿率水平逐步上升的過程中卻經(jīng)歷了經(jīng)濟波動式下滑，同期日本經(jīng)濟在去杠桿的同時出現(xiàn)明顯波動。2008 年后，中國在加杠桿過程中出現(xiàn)經(jīng)濟增長放緩，美國則在去杠桿過程中實現(xiàn)經(jīng)濟加速增長，而日本、印度在杠桿率水平穩(wěn)定變化過程中經(jīng)濟波動明顯。這種關(guān)系在不同國家或同一國家不同時期的明顯差異可能說明，杠桿率并非經(jīng)濟增長的唯一決定性因素，同時，杠桿率水平與經(jīng)濟增長的關(guān)系的確存在明顯的差異性和時變性。

圖2 1996—2018年中、美、日、印杠桿率與經(jīng)濟增長趨勢對比

三、理論分析與模型設(shè)定

（一）理論分析

綜合以上文獻評述和統(tǒng)計分析結(jié)果，本文對杠桿率影響經(jīng)濟增長的機理進行進一步分析。

從積極方面看，杠桿率水平的增加會在一定時期內(nèi)促進經(jīng)濟增長基本是理論共識。宏觀上，增加杠桿可以直接驅(qū)動投資和消費需求，促進資本形成和擴大最終消費，從而促進經(jīng)濟增長。微觀上，增加杠桿有助于企業(yè)獲得融資以進行擴大再生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新或設(shè)備換代升級，同時也有助于家庭獲得融資以用于擴大和升級消費，從而提高當(dāng)前和潛在經(jīng)濟增長水平。但對于不同國家、不同時期或不同部門來說，這樣的機制并非總會生效。比如在統(tǒng)計分析中看到的，2008 年以前，中國在杠桿率水平逐漸上升的同時實現(xiàn)了快速的經(jīng)濟增長，而美國同樣在杠桿率水平逐步上升的過程中卻經(jīng)歷了經(jīng)濟波動式下滑，2008 年以后則出現(xiàn)了相反情況。這說明杠桿率并非影響經(jīng)濟增長的決定性因素，或者杠桿率并不能直接對經(jīng)濟增長發(fā)生作用，而是需要通過其他更根本的因素。

從消極方面看，杠桿率的過度上升會對經(jīng)濟造成負面影響基本也是理論共識。宏觀上，杠桿率的過度增長會導(dǎo)致其脫離實體經(jīng)濟的需要，從而形成泡沫，不僅無法促進經(jīng)濟增長，反而帶來泡沫破裂的風(fēng)險積聚。微觀上，無論是企業(yè)、家庭還是政府部門，當(dāng)產(chǎn)出或收入帶來的還貸能力難以支撐過度的負債水平時，負面影響就會凸顯。但對于不同國家、不同時期或不同部門來說，經(jīng)濟對杠桿率的承受水平并不一致。比如在統(tǒng)計分析中看到，中國的非金融部門總杠桿率自2011 年以來，已明顯超過美國金融危機時的水平。實踐中歐盟將60%作為各成員國公共債占GDP比重的警戒線，但從圖1可以看出，發(fā)達國家的政府部門杠桿率平均水平自2009 年左右以來一直超過60%的水平。這說明超過一定水平的杠桿率是否會對經(jīng)濟造成不利影響，也有賴于其他更根本的因素。

綜上分析，首先，總杠桿率對經(jīng)濟增長的影響在不同國家的不同時期可能表現(xiàn)出不同方向和程度上的影響差異。因此，杠桿率水平與經(jīng)濟增長的關(guān)系在多國樣本分析中呈現(xiàn)出來的結(jié)論，對不同國家來說可能并不適用。其次，總杠桿率與各部門杠桿率對經(jīng)濟增長的影響方向和程度也可能存在差異，因此有所區(qū)分地進行結(jié)構(gòu)性去杠桿，可能比簡單地降低總杠桿率水平更有利于經(jīng)濟增長。再次，杠桿率水平本身并非經(jīng)濟增長或衰退的決定性因素，而需要通過其他更根本的因素發(fā)揮作用。這些更根本的因素，從增長理論的角度，可能是勞動力投入、資本形成或全要素生產(chǎn)率等技術(shù)進步水平情況以及它們之間的結(jié)構(gòu)配置等，因此這些因素的改善可能有助于去杠桿過程中的穩(wěn)增長。

（二）杠桿率波動對經(jīng)濟沖擊的結(jié)構(gòu)性差異：TVP-VAR模型

國內(nèi)學(xué)者在考察分部門杠桿率時通常劃分為金融部門、非金融企業(yè)、政府和居民四部門。為對比中、美兩國的短期和中長期情況，根據(jù)數(shù)據(jù)來源，本文采用了國際清算銀行的分類，只考察非金融企業(yè)、政府和居民三個實體經(jīng)濟部門的杠桿率。借鑒已有文獻經(jīng)驗，本文引入時變參數(shù)自向量回歸（以下稱TVP-VAR）模型。TVP-VAR模型在傳統(tǒng)SVAR模型的基礎(chǔ)上引入了時變特征，能夠計算任意時點上變量沖擊的反應(yīng)，從而有效地對模型系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性突變和變量間的非線性關(guān)系特征進行捕捉。根據(jù)Nakajima（2011），TVP-VAR模型的一般形式為:

對于 t=s+1，…，n，有 βs+1～N(μβ0，∑β0)，as+1～N(μa0，∑a0)，hs+1～N(μh0，∑h0)。在估計參數(shù)時，使用貝葉斯推斷下的馬爾科夫—蒙特卡洛（MCMC）方法，設(shè)定參數(shù)的先驗概率分布，在后驗分布中抽取樣本進行估計。

（三）去杠桿與穩(wěn)增長的可能機制：面板數(shù)據(jù)模型

在認識各部門杠桿率對經(jīng)濟增長影響存在的結(jié)構(gòu)性差異的基礎(chǔ)上，本文進一步考察去杠桿過程中實現(xiàn)穩(wěn)增長的機制。根據(jù)經(jīng)濟增長理論和已有文獻提出的政策建議，本文將重點考察各國全要素生產(chǎn)率、人力資本質(zhì)量和資本投入質(zhì)量三類因素與杠桿率水平變化的交互影響。參考已有文獻對杠桿率作用機制的考察方式，建立如下面板數(shù)據(jù)模型:

其中，yi，t為被解釋變量，即經(jīng)濟增長率，為便于進行結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗，以GDP 增長率和人均GDP增長率兩個指標來衡量。xlevi，t為杠桿率指標，包括總宏觀杠桿率 slevi，t、非金融企業(yè)部門杠桿率 clevi，t、政府部門杠桿 率 glevi，t和居民部門杠桿率 hlevi，t。參考主流文獻做法，總宏觀杠桿率用非金融部門總杠桿率來衡量，其指標為非金融部門負債占GDP 的比重，各部門的杠桿率均用各部門的債務(wù)水平占GDP的比重表示。xlevi，t×fhci，t為各杠桿率指標與全要素生產(chǎn)率、資本投入質(zhì)量和人力資本質(zhì)量三個因素中某個的交互項。其中資本投入質(zhì)量以各國的資本服務(wù)水平衡量，人力資本質(zhì)量以各國的人力資本指數(shù)衡量。Ectri，t為控制變量，主要包括:初始經(jīng)濟發(fā)展水平，以滯后一期的GDP 增長率和滯后一期的人均GDP 增長率表示；投資水平，以總資本形成占GDP的比重表示；貿(mào)易水平，以進出口貿(mào)易總額占GDP的比重來衡量。μi、γt分別表示個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，εi,t為隨機誤差項，變量定義及描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 主要變量計算說明及描述性統(tǒng)計（年度數(shù)據(jù)）

（四）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源及處理

根據(jù)國家代表性和數(shù)據(jù)可獲得性，本文一共選取了39 個國家1996—2018 年數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中，受各國季度數(shù)據(jù)質(zhì)量影響，TVP-VAR 模型選擇我國1996年1季度到2018年4季度杠桿率及經(jīng)濟增長的季度數(shù)據(jù)作為主要樣本外，僅選擇了美國同期數(shù)據(jù)作為樣本進行對比分析；面板數(shù)據(jù)模型則使用了全部39個樣本國家1996—2017年的年度數(shù)據(jù)，對少量缺失數(shù)值采用插值法補齊。其中，杠桿率指標數(shù)據(jù)主要來源于國際清算銀行，由于2006 年以前我國非金融企業(yè)部門和居民部門的杠桿率數(shù)據(jù)未公布，本文采用（湯鐸鐸、張瑩，2017[14]）估算的數(shù)據(jù)作為補充。GDP 增長率、貿(mào)易水平和投資率指標來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫；全要素生產(chǎn)率、資本服務(wù)水平和人力資本指數(shù)數(shù)據(jù)來源于賓州數(shù)據(jù)表。各變量的符號、計算說明及描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、TVP-VAR模型實證分析

（一）參數(shù)估計與檢驗

除已經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的GDP 增長率外，中、美兩國各列杠桿率數(shù)據(jù)均用X-12法進行季節(jié)調(diào)整，并進行了ADF 平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示均為時間序列平穩(wěn)。根據(jù)各杠桿率沖擊變量的外生性程度，按照hlev、glev、clev、slev的順序放入模型。參照Nakajima（2011）賦初值的方法，設(shè)定μa0=μβ0=μh0=0，∑β0=∑a0為了獲得參數(shù)的后驗分布，通過MCMC 方法模擬抽樣30000 次，并舍棄最初的3000個樣本。根據(jù)AIC和SC準則，確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1 階。使用OXmetrics 軟件運行模型，兩個模型參數(shù)的后驗均值、標準差、95%置信區(qū)間、收斂診斷值和無效因子如表2 所示。結(jié)果顯示，兩個模型的Geweke 診斷概率均大于10%，無效因子除3 個超過100 以外（最大值為191），其余值均較小。

進一步考察樣本的自相關(guān)性和樣本路徑。如圖3 所示，其中樣本的自相關(guān)系數(shù)隨著樣本數(shù)據(jù)的增加而下降至零，顯示低自相關(guān)性；樣本路徑始終圍繞某一均值上下波動，顯示抽樣數(shù)據(jù)平穩(wěn)。結(jié)合表2結(jié)果可以判斷，使用MCMC 方法進行估計的結(jié)果是有效的，可以進行脈沖響應(yīng)分析。

表2 MCMC估計及診斷結(jié)果

圖3 模擬結(jié)果參數(shù)估計分布情況

（二）時變脈沖響應(yīng)分析

圖4 為中國（第1 行）和美國（第2 行）各自的GDP 增長率在受各國居民（第1 列）、政府（第2 列）、非金融企業(yè)（第3列）三部門和非金融總杠桿率（第4列）1 單位正向沖擊后的等間隔脈沖相應(yīng)對比圖。其中實線、線段虛線和圓點虛線分別對應(yīng)滯后2、4、6個季度的相應(yīng)結(jié)果。

圖4 經(jīng)濟增長對杠桿率沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)

1.總杠桿率對經(jīng)濟增長的沖擊

在考察期內(nèi)，我國總杠桿率對經(jīng)濟增長的沖擊影響總體均為正向，且短期影響幅度明顯大于中長期。受金融危機影響，這種正向影響幅度在2008 年急速下滑，并在2009 年左右小幅回升后開始持續(xù)下滑，總體呈現(xiàn)“倒U形”。這說明總體來看，我國總杠桿率的增加在宏觀上有效驅(qū)動了投資和需求，微觀上有效促進了企業(yè)再生產(chǎn)、居民擴大或升級消費，從而推動了經(jīng)濟增長；但2008 年以來，盡管增加總杠桿對我國經(jīng)濟的短期刺激仍然明顯為正，但由于投資效率未能明顯提升、消費需求未有效擴大等可能原因，其對經(jīng)濟的長期增長影響逐步下滑。與中國相比，美國經(jīng)濟增長對總杠桿率的沖擊響應(yīng)方向基本一致，同樣是短期效應(yīng)明顯大于中長期。但與中國不同，美國經(jīng)濟增長對總杠桿率的沖擊響應(yīng)波動幅度明顯較小，中長期響應(yīng)除2008 年外始終保持零左右水平。這可能說明，相對來說中國杠桿率影響經(jīng)濟增長的機制還不夠穩(wěn)定，如宏觀上可能更依賴于投資總量的變動，通過企業(yè)提高生產(chǎn)效率、居民擴大消費來拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)仍不牢固。

2.部門杠桿率對經(jīng)濟增長的沖擊

分部門看，我國的居民部門杠桿率對經(jīng)濟增長的沖擊影響呈現(xiàn)短期為負、中長期保持在零左右水平的特點?？赡艿脑蚴俏覈用窀軛U率的增加往往與房產(chǎn)投資密切相關(guān)，短期內(nèi)可能導(dǎo)致居民負債明顯增加，并對居民中長期內(nèi)有效擴大或升級消費造成約束。政府部門方面，經(jīng)濟增長對政府部門杠桿率沖擊的短、中、長期響應(yīng)均為正，但均處于下行趨勢。這說明金融危機以來盡管我國政府部門債務(wù)迅速增長，但可能由于投資效率、需求拉動能力未能持續(xù)提升等原因，其對經(jīng)濟增長的拉動效果逐漸減弱。企業(yè)部門方面，我國經(jīng)濟增長對企業(yè)杠桿率的沖擊響應(yīng)總體呈現(xiàn)短期為負、中長期為正的趨勢。這可能說明企業(yè)部門增加杠桿率雖然不會在短期產(chǎn)生經(jīng)濟效益，但可以通過擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高生產(chǎn)技術(shù)等方式提高企業(yè)中長期產(chǎn)出，從而更有利于中長期的經(jīng)濟增長。值得注意的是，與總杠桿率和政府部門杠桿率影響類似，金融危機以來我國經(jīng)濟增長對企業(yè)杠桿率的沖擊正響應(yīng)持續(xù)下滑至長期為零左右水平，這可能說明了企業(yè)投資效率在近年來也進入持續(xù)下滑的狀態(tài)。與中國相比，美國經(jīng)濟增長對各部門杠桿率的沖擊響應(yīng)方向大致相同，但其短期沖擊響應(yīng)幅度更明顯地大于中長期。這可能說明盡管美國各部門杠桿率對經(jīng)濟增長的中長期影響保持在零左右水平，但其短期內(nèi)通過杠桿率影響經(jīng)濟增長的效果更明顯。與總杠桿率影響的波動情況類似，美國經(jīng)濟增長對各部門杠桿率的沖擊響應(yīng)波動幅度也較小，除金融危機期外基本保持了較為穩(wěn)定的水平。

（三）時點脈沖響應(yīng)分析

從所有時間點中選擇2007 年2 季度、2009 年1季度和2010 年4 季度三個具有代表性的時間點，以觀察在經(jīng)濟繁榮期、危機期和危機后期經(jīng)濟增長對杠桿率沖擊響應(yīng)的差異（見圖5）。

圖5 經(jīng)濟增長對杠桿率沖擊的時點脈沖響應(yīng)

時點脈沖結(jié)果總體上進一步驗證了等間隔脈沖響應(yīng)的結(jié)果。首先，中國經(jīng)濟增長對居民部門和政府部門杠桿率的沖擊響應(yīng)在金融危機前、中、后期表現(xiàn)出大體一致的趨勢，即居民或政府部門杠桿率沖擊對經(jīng)濟增長影響在短期明顯為負，隨后迅速恢復(fù)至零左右水平。同樣的，美國經(jīng)濟增長對居民部門和政府部門杠桿率的沖擊響應(yīng)在金融危機前、中、后期表現(xiàn)出大體一致的趨勢，但與中國不同的是，美國經(jīng)濟對兩部門杠桿率的沖擊響應(yīng)表現(xiàn)出短期的正效應(yīng)，隨后迅速回落至零左右水平。其次，企業(yè)部門杠桿率對經(jīng)濟增長的沖擊影響表現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性改變特征。中國經(jīng)濟增長對企業(yè)杠桿率的沖擊響應(yīng)在經(jīng)濟繁榮期表現(xiàn)出更大幅度的波動，而在危機后的時期表現(xiàn)出更加平穩(wěn)、略有上升的趨勢。美國經(jīng)濟增長對企業(yè)杠桿率的沖擊響應(yīng)在經(jīng)濟繁榮期的波動也較此后更明顯。再次，總杠桿率方面，中國經(jīng)濟增長對其的沖擊響應(yīng)在危機前表現(xiàn)出更大的正影響，隨后逐步下降至接近零的水平；而美國經(jīng)濟對其的沖擊響應(yīng)在不同時期表現(xiàn)出的差異總體上不大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

圖6 經(jīng)濟增長對部門杠桿率沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)檢驗

為檢驗?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性，在不考慮總杠桿率影響的情況下，構(gòu)建三部門杠桿率對中美兩國經(jīng)濟增長的沖擊響應(yīng)模型。對數(shù)據(jù)同樣經(jīng)過上述基本處理和檢驗后，結(jié)果如圖6 所示。模型結(jié)果表明，除居民部門杠桿率對經(jīng)濟增長的滯后2 期沖擊影響從原有模型中的負變?yōu)檎猓渌憫?yīng)包括經(jīng)濟增長對居民部門杠桿率的滯后4 期、6 期沖擊響應(yīng)，以及對政府和企業(yè)部門杠桿率的各期沖擊響應(yīng)方向和波動趨勢與原模型基本符合，說明原有模型結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

五、延伸討論：去杠桿與穩(wěn)增長的機制探討

根據(jù)理論分析，下面考慮全要素生產(chǎn)率、資本投入質(zhì)量和人力資本質(zhì)量三個因素變化情況下，去杠桿和穩(wěn)增長的可能機制。如前所述，本文進一步構(gòu)建多個面板數(shù)據(jù)模型，將39 個樣本國家的經(jīng)濟增長率作為被解釋變量，杠桿率及杠桿率與上述三個因素的交叉項作為主要解釋變量代入模型中，先后進行混合、固定和隨機回歸，并通過豪斯曼檢驗最終確定使用固定效應(yīng)模型?？紤]到杠桿率對經(jīng)濟增長影響的時變性特點，在使用總樣本進行實證分析的基礎(chǔ)上，以各國金融危機集中爆發(fā)的2009 年為時間點（從數(shù)據(jù)上看2008 年金融危機對各國經(jīng)濟的影響集中體現(xiàn)在2009 年）進行分階段樣本實證分析。為增加估計結(jié)果的可靠性，所有模型都選擇聚類穩(wěn)健標準誤。

（一）總樣本估計結(jié)果

表3 為各模型估計結(jié)果，其中模型1—3 分別為總杠桿率及其與三項因素的交叉影響，模型4—6 分別為非金融企業(yè)、政府和居民部門杠桿率及其與全要素生產(chǎn)率的交叉影響。

表3 杠桿率及其與三項因素交叉對經(jīng)濟增長的影響

模型1—3 結(jié)果顯示，總體上看，總杠桿率水平的上升會對各國經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著的負面影響，但全要素生產(chǎn)率或人力資本投入質(zhì)量的提升，能顯著降低總杠桿率這種負面影響。同樣的，模型4—6 結(jié)果顯示，三部門的杠桿率水平上升均對經(jīng)濟增長造成了顯著的負面影響，但提升全要素生產(chǎn)率均能有效地降低這種負面影響。全要素生產(chǎn)率的提升意味著經(jīng)濟整體和各部門生產(chǎn)效率的提高，即經(jīng)濟整體、企業(yè)、政府和居民均通過債務(wù)融資實現(xiàn)了增長，從而支撐了杠桿率的繼續(xù)運行。盡管人力資本投入質(zhì)量的提升對降低各部門杠桿率的負面影響效果不顯著，但整體上其推動了經(jīng)濟增長從而抵消了總杠桿率上升導(dǎo)致的不利影響。以資本服務(wù)水平衡量的資本投入質(zhì)量與杠桿率的交叉項對經(jīng)濟增長起了負的作用，這可能說明在樣本考察期內(nèi)，通過改善資本服務(wù)水平不足以抵消杠桿率上升對經(jīng)濟造成的消極影響。

（二）分時段樣本估計結(jié)果

表4 為分時段樣本估計結(jié)果，根據(jù)全樣本估計結(jié)果，重點考察總杠桿率水平及其與三項因素交叉對經(jīng)濟增長的影響。由于樣本量減少，模型的擬合優(yōu)度和變量的顯著性水平均有所下降，但估計結(jié)果總體上符合預(yù)期。

表4 分時段杠桿率及其與全要素生產(chǎn)率交叉對經(jīng)濟增長的影響

表5 實證檢驗結(jié)果

無論是在金融危機前或金融危機后，總杠桿率水平的上升均對各國的經(jīng)濟增長產(chǎn)生了顯著的負面影響。兩階段估計結(jié)果的區(qū)別有兩點。一方面，在金融危機前，全要素生產(chǎn)率的上升能顯著抵消總杠桿率對經(jīng)濟增長的不利影響，但這種效果在金融危機后不再顯著?？赡艿脑蚴桥c金融危機前相比，危機以來各國的全要素生產(chǎn)率提升不明顯，因而其推動經(jīng)濟增長的作用有限。另一方面，盡管在整個考察期內(nèi)，通過改善資本服務(wù)水平不足以抵消總杠桿率上升對經(jīng)濟造成的消極影響，但這種抵消作用在金融危機以后較為顯著地發(fā)揮出來，可能的原因是各國在這一階段較為有效地提升了資本服務(wù)效率。與分部門考察結(jié)果類似，人力資本投入質(zhì)量的改善在危機前后對緩解總杠桿率的負面影響作用均不顯著，但從整個考察期看這種作用得以發(fā)揮。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為緩解因指標選擇、遺漏變量等造成的內(nèi)生性問題，通過替換變量和回歸分析方法對面板數(shù)據(jù)模型進行穩(wěn)健性檢驗。表5中檢驗?zāi)Ｐ?—3為將被解釋變量替換為人均GDP 增長率后的回歸結(jié)果，檢驗?zāi)Ｐ?—6 為將回歸分析方法替換為系統(tǒng)GMM 的結(jié)果，限于篇幅不再報告控制變量結(jié)果。估計結(jié)果顯示，除檢驗?zāi)Ｐ?、6 中解釋變量不再顯著外，其他模型結(jié)果均與前文一致，說明前述模型整體上較為穩(wěn)健。檢驗?zāi)Ｐ? 和檢驗?zāi)Ｐ? 中交叉項顯著性改變說明，資本服務(wù)水平和人力資本投入水平對降低杠桿率的負面影響作用并不穩(wěn)定，這也與分段子樣本估計結(jié)果得以相互印證。

六、結(jié)論與政策建議

本文采用TVP-VAR 系統(tǒng)考察了中、美兩國的總杠桿率及其非金融企業(yè)、居民和政府三部門杠桿率對經(jīng)濟增長的影響差異，在此基礎(chǔ)之上，進一步探討了在去杠桿過程中，全要素生產(chǎn)率、人力資本投入和資本投入質(zhì)量的提高對于穩(wěn)增長的作用。文章主要結(jié)論如下。

首先，我國總杠桿率及各部門杠桿率對經(jīng)濟增長的短期影響幅度較大，但中長期效果有限。目前我國總杠桿率和各部門杠桿率對經(jīng)濟增長沖擊的長期影響雖然仍為正，但均已處于或接近零左右水平。從波動情況看，經(jīng)濟增長對總杠桿率、企業(yè)和政府部門杠桿率的沖擊響應(yīng)以金融危機前為頂點，基本呈“倒U 形”。從時點上看，經(jīng)濟增長對居民和政府部門杠桿率的沖擊響應(yīng)在金融危機前、中、后期表現(xiàn)出大體一致的趨勢，而對企業(yè)部門杠桿率的沖擊響應(yīng)則表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性改變特征。其次，與中國相比，美國經(jīng)濟增長對各杠桿率沖擊的長期響應(yīng)也保持在零左右水平，但除金融危機時期外其整體波動較為平穩(wěn)。再次，對全球39 個國家樣本的進一步延伸考察發(fā)現(xiàn)，提高全要素生產(chǎn)率能夠降低加杠桿的不利影響，而這種影響在金融危機前表現(xiàn)更加顯著。

基于上述結(jié)論，得到如下啟示。首先，應(yīng)積極探索杠桿率與經(jīng)濟增長在不同時期保持動態(tài)平衡的水平和機制。若杠桿率對經(jīng)濟增長的中短期影響明顯、長期效果有限，那么對杠桿率的調(diào)控目標和重點應(yīng)在于加強短期調(diào)控以緩解經(jīng)濟短期波動，同時加強長期管理以防范泡沫風(fēng)險。其次，更加注重監(jiān)測、研究和判斷各部門杠桿率在不同時期對經(jīng)濟增長影響的差異，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿。目前，我國總杠桿率和政府杠桿率對經(jīng)濟增長的長期影響仍然為正，但居民和企業(yè)部門加杠桿對經(jīng)濟增長長期影響有限，且存在短期負面影響，可能引發(fā)不確定風(fēng)險。再次，科學(xué)借鑒其他國家去杠桿經(jīng)驗，短期內(nèi)避免簡單地追求增加或減少杠桿規(guī)模。由于各國基礎(chǔ)條件不同，在借鑒其他國家尤其是發(fā)達經(jīng)濟體去杠桿經(jīng)驗時，應(yīng)充分考慮杠桿率水平以外的因素，如經(jīng)濟增長的彈性和韌性、國內(nèi)市場發(fā)育程度、全要素生產(chǎn)率提高、技術(shù)進步等，有針對性提出符合我國實際情況的措施。