基金經(jīng)理的羊群效應與策略選擇研究

高亞軍 歐陽旭峰

摘 要：如何度量基金經(jīng)理在投資過程中表現(xiàn)出的羊群效應，并建立羊群效應與分析師薦股、業(yè)績激勵的關(guān)系，一直都受到學者和金融業(yè)人士的重點關(guān)注。結(jié)合中國資本市場特征，本文進行了深入研究。與此前研究不同的是，其一，多角度衡量基金的羊群效應，形成交叉驗證;其二，考慮了新財富首席分析師薦股的影響因素;其三，選擇基金的相對基準收益率作為業(yè)績衡量指標。實證研究發(fā)現(xiàn)：市場分析師的評級報告對基金的羊群效應確實具有正向影響，而基金的相對基準收益率和羊群效應之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：羊群效應;分析師薦股;基金業(yè)績;基金經(jīng)理

中圖分類號：F015;F061.3 文獻標識碼：A

1 引言

理性人假設，是傳統(tǒng)經(jīng)濟學中最基本的假設條件。該假設是對所有從事經(jīng)濟活動的個體的基本特征的抽象，即從事經(jīng)濟活動的個體都是利己的，是追求利益最大化的?；诶孀畲蠡睦硇匀思僭O，所有個體的投資決策都是以現(xiàn)有信息為基礎(chǔ)，進行理論研究，實現(xiàn)自身效用的最大化。因此，決策過程是相對確定、可預測的。然而隨著金融理論的深入，完全理性假設的解釋力被削弱，非完全理性或非理性人假設對市場現(xiàn)象的解釋力被重視，羊群效應理論，就是基于非完全理性假設衍生出來的重要理論之一。

國外現(xiàn)有的對股市羊群行為進行的實證研究可分為兩個方向：一是以共同基金、養(yǎng)老基金等特定類型的投資者為對象;二是以股價分散度為指標，以股市整體為對象。

國內(nèi)學者對我國基金羊群行為的研究基本上是沿用國外的研究方法，而且與國外學者一樣，把基金羊群行為的研究與股市整體羊群行為的研究完全割裂開來。本文認為，國內(nèi)外的股票市場存在發(fā)展程度和階段性的差異，國外僅僅對市場羊群效應的存在性進行研究就能夠說明羊群效應的相關(guān)影響因素，但是國內(nèi)的市場體制不同，雖然基金市場已經(jīng)發(fā)展到了相當大的規(guī)模，但是資產(chǎn)市場發(fā)展尚不成熟。

在中國股市，從1991年開盤至今，僅僅經(jīng)歷短短的18年時間，市場還不完善，投資者的相互模仿非常普遍，股市上的跟風和跟莊現(xiàn)象此起彼伏，齊漲齊跌比比皆是，股市羊群效應非常明顯。曾一度以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)被認為是導致市場劇烈波動和羊群效應的主要原因。為此，中國證監(jiān)會于1997年開始大力發(fā)展投資基金，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，投資基金獲得了超常規(guī)的發(fā)展，基金市場規(guī)模高幅度增長。本文將結(jié)合中國金融市場的發(fā)展實情，如新財富評選制度、業(yè)績薪酬評價制度等，充分說明和探討影響基金投資的羊群效應的重要因素。

2 文獻綜述

為了衡量基金經(jīng)理的羊群效應，并研究其羊群行為的影響因素，主要從羊群效應的度量和相關(guān)影響因素的研究入手。

關(guān)于基金經(jīng)理羊群效應的度量，研究主要從基金經(jīng)理交易行為、持倉數(shù)據(jù)出發(fā)，Lakonishok等（1992）[1]提出從基金的股票交易方向出發(fā)，通過測量基金經(jīng)理的交易行為和市場交易行為的偏離度，來衡量基金的羊群效應。Hao jiang和Michela（2018）[2]提出用個人基金的投資行為和市場上所有基金的交易情況做回歸，即用單只基金當期的持股比例變化對所有基金在該只股票上的持股變化回歸，得到的相關(guān)系數(shù)能夠較好地描述由于模仿效應導致的羊群效應。

基于羊群效應的度量模型，伍旭川和何鵬（2005）發(fā)現(xiàn)[3]中國股票市場中，小市值和過去收益率低的股票存在明顯的羊群效應。祁斌、袁克和胡倩等人（2006）[4]針對我國證券投資基金羊群行為的實證研究發(fā)現(xiàn)，流通盤較小和較大的股票上羊群效應顯著，成長性基金的羊群行為顯著。

羊群效應的成因，主流解釋有三個流派：Scharfstein和Stein（1990）[5]提出基于聲譽效應的羊群效應模型，認為基金經(jīng)理為了保持基金的聲譽，通過模仿其他基金的投資決策，避免自己因信息不對稱導致的投資損失和聲譽影響;Maug和Naik（2011）[6]提出的基于薪酬激勵的羊群效應，認為基金經(jīng)理的薪酬合約中，是根據(jù)基金相對基準組合的收益率來決定其最終薪資回報，因此基金經(jīng)理更偏向投資其基準組合中的股票，保持股票收益的穩(wěn)定性和低風險性，從而獲得穩(wěn)定的薪酬回報。Banerjee（1992）[7]提出的基于信息不對稱的羊群效應模型（信息流模型），認為投資者在做投資決策時往往會參考其他投資者在過去做的決策，因為這些決策中包含了重要的決策信息。

進一步，Grinblatt等（1995）[8]發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的交易存在一定的正反饋機制，對上一期收益率較好的股票可能會進一步買入，從而表現(xiàn)出一定的一致性交易特點。Barberis和Shleifer（2003）[9]，F(xiàn)root和Teo（2008）[10]通過研究基金持有的股票市值和市凈率，發(fā)現(xiàn)基金投資風格的相似會導致基金交易行為之間的關(guān)聯(lián)性。最后，Avery和Chevalier（1999）[11]將基金經(jīng)理的投資能力引入了羊群效應模型，發(fā)現(xiàn)不同教育背景的投資者表現(xiàn)出不同的羊群效應，發(fā)現(xiàn)投資能力更強的基金經(jīng)理通常會選擇和市場趨勢不同的投資策略，表現(xiàn)出較低的羊群效應。

在分析師的評級報告和基金的業(yè)績排名對基金的羊群效應的影響研究中，丁乙（2018）[12]發(fā)現(xiàn)中國市場中，當分析師的薦股評級上調(diào)時，基金買入該股票的羊群效應顯現(xiàn)，反之存在基金賣出該股票的羊群效應。路磊（2014）發(fā)現(xiàn)[13]排名變化與羊群效應變化有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，相對于排名上升不大的基金，排名上升更多的基金會更多地參考排名較高基金的投資信息，表現(xiàn)出來的羊群效應更為明顯。本文將從限定分析師的范圍到新財富分析師，并從薦股次數(shù)的角度去考慮分析師的研究活動，另外，路磊（2014）[13]采用基金的凈值增長率作為基金排名的參考收益率，本文選擇用相對基準收益代替凈值增長率，作為基金排名的替代指標，代入計量模型當中。

3 理論分析

本文從外部和內(nèi)部兩個角度去探究基金的羊群效應。首先，需要對基金的羊群效應進行衡量，Lakonishok等（1992）[1]提出LSV度量指標，刻畫了投資者對每一時期每只股票在市場同一方向進行的交易相對于獨立交易的偏離程度。

假設市場中可交易的股票數(shù)目為m，整個觀察期為T，Bi，t為第t期內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，Si，t為第t期內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量，Ni，t=Bi，t+Si，t表示該季度交易股票i的基金總數(shù)，Nt表示在季度t市場中交易股票的所有基金數(shù)，1≤t≤T。在第t期內(nèi)股票i的羊群行為度量定義如下：

其中HMi，t為第t期第i種股票的羊群行為度，Bi，t為第t期凈買入第i種股票的基金家數(shù)，Si，t為第t期凈賣出第i種股票的基金家數(shù)，Pi，t為第t期買入第i種股票的基金家數(shù)占總交易家數(shù)之比。E（Pi，t）為基金買入第i種股票的期望值，通常用所有基金在第t期的整體交易的凈買入比例作為代替。

E|Pi，t-E（Pi，t）|是羊群效應度量指標的調(diào)整因子，近似等于在第t期內(nèi)進行交易的基金買入股票的平均概率，計算步驟和公式如下：

經(jīng)過計算得到羊群行為度HMi，t，這就意味著在第t期內(nèi)，對于股票i，處于單邊市場中的基金數(shù)量（即都在買或者都在賣股票i的基金數(shù)量）要比預期多HMi，t（HMi，t的單位為一個百分點），N值越高說明基金之間的羊群行為程度越嚴重。

如果需要計算整個市場所有基金的羊群行為度，只需要將所有股票-時期樣本的HM取算術(shù)平均值即可，取得的值越大，說明基金之間的羊群行為越嚴重。

從內(nèi)部去研究，Hao jiang和Michela（2018）[2]通過基金的所有持股比例變化與股票的機構(gòu)投資者持股比例變化的相關(guān)系數(shù)，主要考察基金經(jīng)理模仿其他基金的投資策略選擇。

基金經(jīng)理的羊群效應指標FH計算公式如下：

其中Tradei，j，t表示復權(quán)后基金j在第t期的持有股票i的比例變化，等于基金j在第t期持有股票i的數(shù)量-在第t-1期持有股票i的數(shù)量之差，除以第t-1期持有股票i的數(shù)量。

回歸方程中，主要的因變量?IOi，t-1是股票i在第t-1期中所有機構(gòu)投資者持有股票i的比例變化，等于第t-1期機構(gòu)投資者持股數(shù)量占流通股股本數(shù)量的比例減去第t-2期機構(gòu)投資者持股數(shù)量占流通股股本數(shù)量的比例，該數(shù)據(jù)可由Wind數(shù)據(jù)庫直接導出。

另外，回歸方程設置了三個控制變量，代表了開放式股票基金的投資風格，分別是股票的動態(tài)收益率Momi，t-1（Grinblatt等（1995）[8]），第t-1期末股票i的市值的自然對數(shù)MCi，t-1（Barberis和Shleifer（2003）[9]）和第t-1期末股票i的市凈率的對數(shù)BMi，t-1（Froot和Teo（2008）[10]）。

按照系數(shù)β距離第t期的時間距離賦予權(quán)重，具體的計算公式如下：

基于上述的計算過程，得到了每只基金在不同時期表現(xiàn)出來的羊群效應值FHj，t，并進一步展開了計量回歸，研究影響基金經(jīng)理投資決策的內(nèi)部因素。

關(guān)于基金羊群效應的影響因素，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中提取2010—2017年底所有的股票評級報告，篩選出歷年首席分析師的薦股數(shù)據(jù)，考慮到新財富分析師在第二年的薦股效力更大，因此選取上一期評選出的首席分析師，在本期的薦股情況作為研究的對象，進而觀察基金經(jīng)理在首席分析師推薦的股票中表現(xiàn)出來的羊群效應大小。選擇首席分析師每年的薦股情況、薦股次數(shù)和一般分析師的薦股次數(shù)作為自變量，分別引入回歸方程，研究分析師薦股對基金經(jīng)理的羊群效應行為的影響大小。

另外結(jié)合中國基金管理公司的業(yè)績考核制度，即通過基金的相對業(yè)績基準收益率進行排名，作為基金的年終考核結(jié)果，來對基金經(jīng)理進行業(yè)績激勵的值，探討基金的往期相對收益率對基金在當期的投資策略選擇的影響，觀察往期基金相對收益率越低，是否會促使基金具有更大的動力去模仿他人投資。

4 實證分析

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

截至2017年12月31日，我國公募基金產(chǎn)品達到4841只，管理資產(chǎn)合計達11.6萬億?；鸷Y選過程具體如下：

（1）時間跨度的篩選：由于基金成立早期和基金清算期，基金交易主要是單向的買入和賣出，因此將基金成立后第一個季度的持倉數(shù)據(jù)和基金清算前的最后一個季度的持倉數(shù)據(jù)從樣本中剔除。最終對保留的所有樣本數(shù)據(jù)，以2010年1月1日作為實證分析的起點。

（2）運行方式的篩選：截至2017年底，開放式基金占比接近95%，因此剔除封閉式基金。

（3）投資類型的篩選：按照WIND投資類型（二級）細分，僅保留普通股票型基金，按照2015年8月8日股票型基金倉位新規(guī)，是指股票型基金的股票倉位不能低于80%。

（4）分析師薦股：從2010年初至2017年底，證券分析師共計出具13.59萬份評級報告，由于缺乏做空機制，國內(nèi)評級為“賣出”的研究報告意義不大，因此統(tǒng)計出每個年度證券分析師出具的評級為“買入”的報告數(shù)量，并篩選出新財富分析師出具的評級為“買入”的研究報告數(shù)量，作為相應股票的推薦變量。

（5）基金業(yè)績：選擇基金的相對業(yè)績基準收益率作為基金收益率的指標，考察上一期業(yè)績基準收益率對本期基金投資行為的影響。

本節(jié)的核心思路是驗證分析師薦股和基金上一期收益率對本期基金羊群效應的影響程度。

考慮外部因素對基金經(jīng)理羊群效應的影響時，利用LSV指標，從基金經(jīng)理的交易行為跟市場獨立交易之間的偏離度，來衡量羊群效應。并引入股票市值、股票動態(tài)收益率和股票的市凈率等控制變量，計量回歸得到分析師薦股對基金經(jīng)理交易行為的影響系數(shù)。

股票市值（MC）：股票的市值是指上市公司的流通股價值，因為二級市場用于交易的股票都屬于流通股本，而限售股則由于流通性原因?qū)善苯灰锥虝r間難以造成影響，因此在回歸方程中利用流通股價值作為股票市值的具體數(shù)據(jù)。計算的過程，利用上一期期末時點的股票收盤價格乘以流通股股本，得到了上市公司的流通股價值。股票的動態(tài)收益率（MOM）：指股票上一期的漲跌幅，在本文是指過去半年的時間中，從期初到期末，復權(quán)后股票價格相對于期初價格的上漲幅度，由于投資過程中，歷史收益率等技術(shù)性指標在投資決策中起到較大的作用，所以也會影響基金在投資過程中的羊群效應表現(xiàn)。股票的市凈率（BM）：在上一期末時點，基金的市值除以基金的股東所有者權(quán)益之比，作為股票市凈率的數(shù)據(jù)，主要表示了股票的安全線、估值高低等特點。

考慮內(nèi)部因素對基金經(jīng)理的羊群效應的影響，從基金持倉某只股票比例的變化和市場中其他基金持有該只股票比例的變化出發(fā)，并按照時間距離進行平均，得到了基金的羊群效應度量值。進一步的研究基金的上一期相對業(yè)績基準收益率對本期的影響系數(shù)。其中引入基金的凈資產(chǎn)、基金的成立年限作為控制變量。

基金的凈資產(chǎn)（Size）：基金公司通常希望盡量擴大基金規(guī)模，但對投資管理來說，基金規(guī)模的擴大并非總是有益的。基金的成立年限（Age）：即當前日期距離成立日期的時間，通常來說存續(xù)期較長的基金更容易獲得市場的認可。

實證研究變量說明如表1所示：

4.2 分析師薦股和羊群效應

本節(jié)實證中，分別利用LSV羊群效應指標和分析師薦股指標，來驗證分析師薦股對基金經(jīng)理投資行為的影響。

4.2.1 描述性統(tǒng)計

按照羊群效應指標的度量公式，對市場中股票型基金在樣本時間區(qū)間內(nèi)的持股數(shù)據(jù)進行計算得到每只基金在各只股票上的凈買入和凈賣出行為，計算當期所有基金在所有股票上的整體凈買入比例，得到了基金交易行為的平均偏離度。

隨后從單只股票的HM出發(fā)，求得平均值，計算得到了所有基金在各期交易中表現(xiàn)出的羊群效應值HM，具體結(jié)果如表2所示。

從表中可以發(fā)現(xiàn)，市場的羊群效應普遍處于高位，并且表現(xiàn)出一定的熊牛市周期性特點。如2014年3月12日1974-5166點2015年6月12日（1年3個月+162%），市場的羊群效應處于低位。而在緊隨而來的熊市期間，如2015年6月12日5178-2638點2016年1月27日（7個月15天-49%），市場的羊群效應存在明顯的上升，說明在熊市股票下跌期間，投資者的恐慌情緒導致羊群效應更為明顯。

進一步篩選出上證50指數(shù)成分股和深證100指數(shù)成分股，計算得到基金在兩個指數(shù)成分股上表現(xiàn)出來的羊群效應如表3和圖1所示。

基金在上證50指數(shù)成分股的相關(guān)交易行為中表現(xiàn)出來的羊群效應低于市場整體的羊群效應，而基金在深證100指數(shù)成分股的相關(guān)交易行為中表現(xiàn)出來的羊群效應高于市場整體的羊群效應。

主要是因為上證50指數(shù)成分股的相關(guān)信息更多，信息更為透明，因此投資者的投資決策受到其他投資者交易行為的影響較小，而深證100指數(shù)成分股包含的股票數(shù)量較多，信息不對稱較強，所以基金之間的羊群效應行為較為明顯;另一方面，可能是深交所和上交所的體制差異，使得基金在不同交易所的權(quán)重股交易上呈現(xiàn)不同水平的羊群效應，由于本文核心研究問題在基金交易自身，因此就不過多展開。

4.2.2 回歸檢驗

首先挑選出2010年-2016年的各行業(yè)首席分析師，并以該首席分析師名單為基礎(chǔ)，選擇分析師在獲得首席分析師評選的第二年的薦股名單，設置虛擬變量Recoomendi，t-1，若該股票被薦股，則賦值為1，若未被薦股，則賦值為0。Momi，t-1為股票的動態(tài)收益率，即上一期股票的漲跌幅，MCi，t-1為股票上一期期末的市值，BMi，t-1為股票上一期期末的市凈率。通過2011—2017年的股票羊群效應和股票薦股情況等變量建立計量方程，得到了如下結(jié)果?；貧w方程如下，回歸結(jié)果如表4所示。

發(fā)現(xiàn)基金在股票交易上表現(xiàn)出的羊群效應與該只股票是否被薦股的相關(guān)性不大，P值高達0.6，幾乎無法拒絕相關(guān)性為0的假設，較弱的相關(guān)關(guān)系說明首席分析師的研究報告的投資價值對基金經(jīng)理來說參考意義不大，或者說不同的基金經(jīng)理對首席分析師的研究報告的理解和態(tài)度不同，從而采取的投資策略也不同，雖然具有較強的聲譽特點，但是并不能夠統(tǒng)一的影響所有基金的投資行為。

另外，基金在某只股票上的羊群效應和該只股票表現(xiàn)出的動態(tài)收益率正相關(guān)，也就是說股票上一期收益率越高，那么在當期投資該股票的機構(gòu)投資者越多，人們更加認可該只股票，從而羊群效應也就更加明顯。

隨后通過薦股次數(shù)來觀察分析師薦股和基金交易行為中的羊群效應的關(guān)聯(lián)性，分別統(tǒng)計出首席分析師在第二年在給出買入評級的股票上的總推薦次數(shù)，作為自變量，Recoomend2i，t-1隨后進行線性回歸，回歸方程如下，回歸結(jié)果如表5所示。

發(fā)現(xiàn)相較于新財富首席分析師是否薦股對基金交易行為的影響，薦股次數(shù)和羊群效應之間的相關(guān)系數(shù)的顯著性雖然有所加強，但仍然處在較低水平，在30%的顯著性水平上仍然無法拒絕相關(guān)系數(shù)為0的原假設，因此認為基金經(jīng)理在股票交易行為上表現(xiàn)出的羊群效應和首席分析師的薦股行為無關(guān)。

究其原因，主要是由于聲譽機制，首席分析師在薦股時會更加關(guān)注研究報告的效力和價值，避免出具了評級報告后股票的價格下跌，損害了自己的首席分析師的聲譽。因此一旦在當期進行了薦股，在該年度，通常會繼續(xù)保持薦股，薦股一次和多次薦股對基金經(jīng)理來說，意義相差不大，所以兩次回歸結(jié)果相似，對基金經(jīng)理來說，首席分析師的薦股情況對其交易策略和行為的影響較小。

最后，本文試圖探究，市場整體的分析師作為重要的分析和研究力量，其出具的股票評級報告是否具有投資價值，基金經(jīng)理的股票交易是否會參考分析師出具的評級報告進而調(diào)整自己的持倉情況，因此綜合市場上所有分析師的薦股數(shù)據(jù)，引入市場分析師薦股次數(shù)的變量Recoomend3i，t-1，替代首席分析師薦股次數(shù)變量，代入回歸方程?；貧w方程如下，回歸結(jié)果如表6所示。

發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在股票的相關(guān)交易行為和市場分析師的薦股次數(shù)的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)較為顯著的相關(guān)性，且在5%的顯著性下拒絕了系數(shù)=0的假設，因此認為市場中分析師薦股次數(shù)越多，表示市場整體對股票越看好，基金經(jīng)理在這些股票相關(guān)的交易中表現(xiàn)出來的羊群效應更加明顯，本質(zhì)是基金經(jīng)理在制定投資策略和股票持倉時，都會參考市場整體的觀點，從而一起減倉和增持股票，形成持倉上的羊群效應。

總的來說，信息的日漸發(fā)達使得各個行業(yè)的頭部效應日益顯著，但在分析師行業(yè)，頭部分析師雖然有一定的影響力，但對基金經(jīng)理最后的投資決策的影響還是有限。

一方面是由于首席分析師出具的評級報告本身的價值有限，從推薦股票在薦股后的行情表現(xiàn)來看，季度和一年的時間期間有超過一半的股票都屬于下跌的情況，推薦股票的價值波動較大，因此難以成為投資策略的決定因素;另一方面，基金經(jīng)理通常對股票有自己的判斷和理解，而市場對股票的看法則會修正基金經(jīng)理的投資策略，最終影響了基金經(jīng)理的交易行為，導致了基金交易行為上表現(xiàn)出羊群效應。

從表7中也可以看到，新財富分析師的推薦股票在本文的統(tǒng)計區(qū)間中表現(xiàn)并不盡如人意。1個季度后，推薦的股票中價格高于首席分析師出具薦股報告時比例不足50%，1年以后，推薦股票價格高于薦股時點股票價格的比例更是下降至26.27%，說明新財富分析師的研究報告在長期內(nèi)的表現(xiàn)不盡人意，因此也很難成為基金經(jīng)理投資決策的決定性意見。

相反，綜合市場所有分析師的薦股意見，總結(jié)出市場的觀點，反映了市場對股票的整體觀點，因此基金經(jīng)理在做投資決策時，會參考整體分析師的薦股意見，基于分析師對該股票的推薦次數(shù)，體現(xiàn)了市場對該股票的投資情緒，進而修正基金經(jīng)理的投資策略，這種影響作用使得基金經(jīng)理在投資的時候形成了一定羊群效應。

4.3 業(yè)績激勵

4.3.1 描述性統(tǒng)計

基金經(jīng)理的羊群效應主要是由于信息的不對稱，導致基金經(jīng)理的決策會參考過往的基金經(jīng)理的交易行為，因此把基金經(jīng)理在某只股票中的本期交易行為作為因變量，往期所有基金經(jīng)理在該只股票中的交易行為作為自變量，引入動態(tài)收益率、股票市值和股票市凈率等控制變量，那么得到β就能夠較好地描述基金經(jīng)理因為信息不對稱而模仿他人投資策略的行為。進一步對相關(guān)系數(shù)按照時間距離進行賦權(quán)，求得加權(quán)平均，從而得到了每個基金經(jīng)理在當期的羊群效應指標FH，結(jié)果如圖2所示。

4.3.2 收益率與羊群效應

為了探究基金的羊群效應和基金經(jīng)理面對的個人因素之間的相關(guān)性，本文從基金經(jīng)理面臨的業(yè)績激勵出發(fā)，探究基金經(jīng)理的投資策略的原因。

在中國基金市場，基金經(jīng)理的薪酬主要通過基金的業(yè)績排名進行比較，而比較的根據(jù)主要是通過基金相對于業(yè)績基準的收益率，本文引入相對業(yè)績基準收益率，來衡量過往的業(yè)績排名對基金在當期投資過程中的投資策略的選擇。

如何選擇基金相對業(yè)績基準的收益率，首先考慮基金相對收益率的動態(tài)變化?RRi，t-1，是否對基金的投資策略選擇影響更大，在第t期計算得到第t-1期相對于第t-2期的基金相對收益率變化，代入回歸的方程中。隨后研究第t-1期的相對基準收益率對基金當期的投資策略影響。在本次的回歸方程中，考慮到基金的規(guī)模Sizei，t-1、基金運營時長Agei，t-1等因素，其中，基金 的規(guī)模為上一期期末基金的凈資產(chǎn)總額，基金運營時長為基金設立至今的時間長度，將這兩個控制變量引入到回歸方程中。具體的回歸方程如下所示，具體的回歸結(jié)果如表8所示。

發(fā)現(xiàn)雖然回歸的系數(shù)為負，但p值高達70%，表明在70%的顯著性下無法拒絕相關(guān)系數(shù)為0的原假設。因此基金經(jīng)理在當期的羊群效應行為和往期相對基準收益率的動態(tài)變化沒有關(guān)系，基金的相對業(yè)績基準收益率一度跨度時間太久，基金經(jīng)理和市場對往期的評價和關(guān)注都比較少，市場更加重視當前的基金表現(xiàn)。

進一步，直接引入了上一期的基金相對基準收益率對基金當期的羊群效應的影響，用上一期的基金相對基準收益率替代上一期基金收益率的動態(tài)變化?；貧w方程如下表達式，回歸結(jié)果如表9所示。

發(fā)現(xiàn)基金往期相對業(yè)績基準收益率和基金當期的羊群效應之間呈現(xiàn)出較強的負相關(guān)性，即上一期基金的相對業(yè)績基準收益率越低，基金經(jīng)理在當期會采取較強的羊群效應。

綜合來看，上一期基金相對業(yè)績基準收益率較低，基金的相對排名較低，獲取的業(yè)績薪酬可能相對較低，因此有較大的激勵去模仿其他基金的投資策略，來修正自己的策略，從而提高自己的收益率。而上一期相對業(yè)績基準收益率較高的基金，通常來說具有獨到的投資策略和投資風格，在獲得較好的基金收益率之后往往會保持自己的投資風格，因此在新的一期里會繼續(xù)保持較低的羊群效應，符合回歸結(jié)果。

路磊（2014）[13]發(fā)現(xiàn)，排名上升的基金會較多的參考業(yè)績較好基金的投資策略，對于排名較低的基金，如果采取羊群效應較強的投資策略，可能僅能提高基金的收益率，不過相對于原本排名更靠前的基金來說，并不能提高基金的相對排名。因此排名較低的基金可能會采取獨立于大眾的投資策略，從而追求更高的收益，才能實現(xiàn)排名的上升。路磊（2014）[13]的研究結(jié)果體現(xiàn)在回歸的結(jié)果上來看，上一期相對業(yè)績基準收益率較高和相對業(yè)績基準收益率較低的基金都會采取較低羊群效應的投資策略，前者是為了繼續(xù)保持較高的相對收益率，而后者則是為了實現(xiàn)相對業(yè)績的提升，從而提高自己的排名。而上一期相對業(yè)績基準收益率處于中等的基金通常為了保持當前的業(yè)績收益，往往會選擇模仿排名較高的基金的投資策略，從而形成較高的羊群效應策略。

基于該假設，就會形成兩頭低，中間高，向下開口的二次回歸曲線。因此本文改變了回歸方程的形式，通過對相對業(yè)績基準收益率和相對業(yè)績基準收益率的二次式進行回歸，回歸方程的表達式如下，得到回歸結(jié)果如表10所示。

在回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)相對基準收益率和基金的羊群效應呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，而相對基準收益率的二次方和羊群效應之間的相關(guān)性并不顯著，說明上一期相對基準收益率最低的一部分基金，在本期的投資和交易行為中仍然會選擇采取較強的模仿行為，較多地參考其他基金的往期投資策略。

之所以會采取這種投資策略，一方面是采用新的投資策略存在較大的開發(fā)成本和不確定性，很難在短時間內(nèi)形成明確的投資策略，而且投資策略的有效性尚未經(jīng)過市場的檢驗;另一方面，如果由于新的投資策略導致基金收益率進一步下跌，那么基金經(jīng)理的聲譽將受到更加嚴重的影響，短期的收益率下跌可以通過市場波動解釋，而多期的收益率下跌則可能會反映基金經(jīng)理的投資能力不足，所以經(jīng)歷了收益率下跌和排名下跌越多的的基金經(jīng)理，更有動力采取羊群效應，模仿較好的投資經(jīng)理的投資策略。

5 結(jié)論與建議

通過以上研究，本文可以得出以下幾個主要結(jié)論：

第一，新財富首席分析師的薦股未能對所有基金經(jīng)理產(chǎn)生一致性的影響，一方面說投資行為參考因素較多，首席分析師薦股的影響占比較小，另一方面說明，新財富首席師的評級報告的投資價值有待商榷，并不能得到所有基金經(jīng)理的認可，可能受到上市公司、證券公司等多個利益方的影響。

第二，中國市場中，基金經(jīng)理面臨的短期的業(yè)績激勵機制，排名越高的基金經(jīng)理薪酬越高，因此本文利用基金相對業(yè)績基準收益率作為參考指標，發(fā)現(xiàn)在上一期相對業(yè)績基準收益率越低的基金，越有動力通過模仿他人的投資策略，來實現(xiàn)自己的收益率提升，而上一期相對業(yè)績基準收益率較高的基金，由于自身投資策略的有效性，往往會繼續(xù)保持獨立的投資性，表現(xiàn)出較低的羊群效應行為度。

根據(jù)研究結(jié)論，針對我國基金經(jīng)理主動管理現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，增加藍籌股群體?；饦I(yè)的繁榮主要得益于管理層在大力發(fā)展機構(gòu)投資者方面所做的努力，而基金業(yè)的發(fā)展也確實正在改變著中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，為中國資本市場的健康發(fā)展做出了重要貢獻。但不可否認的是，僅靠發(fā)展機構(gòu)投資者是遠遠不夠的，最重要的還是要提高上市公司的治理結(jié)構(gòu)和贏利能力。我國目前基金總規(guī)模已經(jīng)超過3000億元，占股票流通市值的25%以上。然而滬深兩市1300多只股票中，有投資價值的最多占二成至三成，適合基金投資的比較少。因此，目前迫切要做的事情是，必須有效解決上市公司的股權(quán)分置問題，進一步完善中國資本市場的法治環(huán)境，吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司在境內(nèi)資本市場上市。

第二，發(fā)展金融衍生品市場。世界上沒有只漲不跌的股市，在境外成熟市場，有股指期貨、股指期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán)等大量衍生產(chǎn)品，無論是在市場上漲還是在市場下跌時，投資者都有盈利的機會。而我國證券市場金融衍生工具發(fā)展滯后，金融期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)工具尚不存在，市場也不存在做空機制，市場系統(tǒng)風險很大。因此，應盡快研究推出股指期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，為基金經(jīng)理規(guī)避系統(tǒng)性風險提供合適的投資品種。

第三，完善投資經(jīng)理業(yè)績評價體系。目前國內(nèi)基金業(yè)績評價還是偏重于單一的業(yè)績指標，不能反映基金全貌，而且在某種程度上促使基金經(jīng)理單獨追求投資回報，忽視風險的存在，這在相當程度上強化了基金操作的羊群效應。對基金的考核應該是多方面的，除投資業(yè)績外，還應該包括組合風險、未來成長力等。因此，應盡快在我國證券市場上建立由多個指標構(gòu)成的基金評價體系，以推動基金走上持續(xù)健康的軌道。

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