標(biāo)普500股指和ETF期權(quán)發(fā)展沿革及運(yùn)作現(xiàn)狀研究

侯瑞琪

摘要：隨著滬深300股指和ETF期權(quán)的上市，滬深300指數(shù)成為國(guó)內(nèi)首只具有完整“指數(shù)-ETF-股指期貨-ETF期權(quán)-股指期權(quán)”產(chǎn)品體系的指數(shù)。放眼美國(guó)金融市場(chǎng)，標(biāo)普500指數(shù)在指數(shù)代表性、行業(yè)分散性和掛鉤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模方面都不失為滬深300指數(shù)的良好對(duì)標(biāo)。本文聚焦于標(biāo)普500指數(shù)、標(biāo)普500股指期權(quán)、標(biāo)普500 ETF及ETF期權(quán)四個(gè)方面，介紹產(chǎn)品的發(fā)展沿革和運(yùn)作現(xiàn)狀，以期對(duì)完善滬深300指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品的制度設(shè)計(jì)形成借鑒。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期權(quán)交易所交易基金 ETF期權(quán) 標(biāo)普500指數(shù)

一、引言

2019年年末，中國(guó)金融期貨交易所和滬深證券交易所分別上市了滬深300股指和ETF期權(quán)。滬深300股指期權(quán)作為境內(nèi)首支股指期權(quán)產(chǎn)品，填補(bǔ)了指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品線的空白，滬深300指數(shù)也成為首支具有完整“指數(shù)-ETF-股指期貨-ETF期權(quán)-股指期權(quán)”產(chǎn)品體系的指數(shù)。

無(wú)獨(dú)有偶，標(biāo)普500指數(shù)也在美國(guó)金融史上率先完成了產(chǎn)品體系構(gòu)建。無(wú)論從指數(shù)代表性、行業(yè)分散性還是掛鉤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模方面，標(biāo)普500指數(shù)都不失為滬深300指數(shù)一個(gè)極好的境外對(duì)標(biāo)。境內(nèi)的衍生品起步較晚，但具有極強(qiáng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)和天然的市場(chǎng)需求。標(biāo)普500股指和ETF期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和沿革，對(duì)完善滬深300指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品的制度設(shè)計(jì)具有極強(qiáng)的借鑒意義。

本文聚焦于標(biāo)普500指數(shù)、標(biāo)普500股指期權(quán)、標(biāo)普500 ETF及ETF期權(quán)四個(gè)方面，介紹產(chǎn)品的發(fā)展沿革和運(yùn)作現(xiàn)狀。自1983年標(biāo)普500股指期權(quán)上市起，歷經(jīng)37年的發(fā)展，美國(guó)的股指和ETF期權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得極為成熟完備，是各方精誠(chéng)合作和思維角力的碩果。期待讀者能跟著本文的介紹管中一窺美國(guó)衍生品市場(chǎng)，也期待境內(nèi)期權(quán)品種日益豐富，保險(xiǎn)功能逐步發(fā)揮。

二、標(biāo)普500指數(shù)

標(biāo)普500指數(shù)是衡量美國(guó)藍(lán)籌股表現(xiàn)的標(biāo)志性指數(shù)，其包含了美股前500家上市公司，橫跨24個(gè)行業(yè)，目前總市值達(dá)3.4萬(wàn)億美元，占據(jù)美股總資產(chǎn)的80%，掛鉤該指數(shù)的金融產(chǎn)品達(dá)9.9萬(wàn)億美元。標(biāo)普500指數(shù)采用浮動(dòng)調(diào)整的市值加權(quán)指數(shù)編制方法，每季度末進(jìn)行調(diào)整。標(biāo)普500指數(shù)在1957年3月4日發(fā)布，首個(gè)估值日是1928年1月3日。

在指數(shù)定位上，標(biāo)普500指數(shù)與滬深300指數(shù)類似，提供綜合反映股票市場(chǎng)整體變動(dòng)的“晴雨表”，流通市值占對(duì)應(yīng)市場(chǎng)比例均達(dá)到50%以上（見(jiàn)圖1）。在指數(shù)表現(xiàn)上，兩者略有不同。滬深300指數(shù)長(zhǎng)期漲幅弱于標(biāo)普500指數(shù)，波動(dòng)性整體高于標(biāo)普500指數(shù)。近10年以來(lái)，除了2011年8月歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)造成的美國(guó)股市波動(dòng)率提升外，滬深300指數(shù)波動(dòng)率長(zhǎng)期高于標(biāo)普500指數(shù)（見(jiàn)圖2）。

截至2020年2月26日，標(biāo)普500指數(shù)包含505只成分股。主要以科技通信類企業(yè)為主（見(jiàn)圖3），前十大成分股共占總權(quán)重的23.29%（見(jiàn)表1）。

三、標(biāo)普500股指期權(quán)

1983年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）在成立10年之際上市了標(biāo)普100股指（OEX）期權(quán)和標(biāo)普500股指（SPX）期權(quán)。同年，CBOE憑借敏銳的商業(yè)直覺(jué)，與兩大指數(shù)的編制者——標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司簽訂了長(zhǎng)達(dá)40年的排他性授權(quán)協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，CBOE享有上市OEX和SPX指數(shù)期權(quán)的專有權(quán)，同時(shí)可以基于指數(shù)期權(quán)編制衍生品指數(shù)并發(fā)行產(chǎn)品。這為CBOE后續(xù)發(fā)布VIX指數(shù)、SKEW指數(shù)、策略基準(zhǔn)指數(shù)如BXM、PPUT、CMBO等厘清了障礙?；赩IX，CBOE集團(tuán)分別在2004年和2006年上市了VIX期貨和VIX期權(quán)，隨即VIX策略指數(shù)也相繼誕生，例如VPD、VPN和VSTG等。這種“指數(shù)一股指期權(quán)一期權(quán)/期貨指數(shù)一期權(quán)/期貨指數(shù)衍生品”的多層次產(chǎn)品體系業(yè)已成為CBOE的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

1983年的排他性協(xié)議還規(guī)定，CBOE授予標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司專有權(quán)，包括授權(quán)第三方機(jī)構(gòu)使用CBOE所編指數(shù)、指數(shù)編制方法、商標(biāo)和數(shù)據(jù)等，雙方共享相關(guān)收入。CBOE對(duì)于標(biāo)普500股指期權(quán)、波動(dòng)率指數(shù)期貨和期權(quán)等產(chǎn)品按照交易量向標(biāo)普道瓊斯公司支付指數(shù)版稅。這種雙向授權(quán)、互利共贏的機(jī)制為接下來(lái)40年兩方良好的合作保駕護(hù)航。目前SPX股指期權(quán)和VIX期貨、期權(quán)產(chǎn)品已成為CBOE旗艦產(chǎn)品，2019年日均成交量分別達(dá)127萬(wàn)張，25萬(wàn)張和50萬(wàn)張。

2013年，在第一份排他性授權(quán)協(xié)議僅剩10年之際，CBOE和道瓊斯指數(shù)公司完成續(xù)簽，將保護(hù)期延長(zhǎng)到2033年。

廣義的標(biāo)普500股指期權(quán)不僅包含1983年上市的SPX期權(quán)。在近40年的發(fā)展歷程里，CBOE為各類投資者提供了期限各異、交割時(shí)間靈活的SPX期權(quán)產(chǎn)品群（見(jiàn)表2）。合約規(guī)模上，除標(biāo)準(zhǔn)合約以外，迷你標(biāo)普500股指（XSP）合約規(guī)模僅為標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的1/10。到期日上，除每月第三個(gè)周五到期的標(biāo)準(zhǔn)合約外，CBOE還上市了每周一、周三、周五到期的周期權(quán)（SPXW）以及每月最后一日到期的月末期權(quán)（EOM）。結(jié)算時(shí)間上，只有標(biāo)準(zhǔn)月度合約是上午結(jié)算，其余合約類型為下午結(jié)算。另外，SPDR標(biāo)普500 ETF期權(quán)也在CBOE上市，但因?yàn)槊朗叫袡?quán)和實(shí)物交割等特征，其與股指期權(quán)有較大差異。

SPX期權(quán)產(chǎn)品群中，最為活躍的是傳統(tǒng)SPX期權(quán)。傳統(tǒng)SPX期權(quán)的產(chǎn)品定位是機(jī)構(gòu)投資者，每點(diǎn)對(duì)應(yīng)100美元，合約規(guī)模在當(dāng)前指數(shù)水平下約為33萬(wàn)美元，是標(biāo)普500 ETF期權(quán)的十倍。1987年起，CBOE將SPX期權(quán)設(shè)定為上午結(jié)算模式。

SPX周期權(quán)與傳統(tǒng)SPX合約規(guī)模一致，作為傳統(tǒng)SPX期權(quán)的補(bǔ)充，提供更為密集的到期日選擇。周期權(quán)對(duì)短期事件如公司財(cái)報(bào)，政府、央行報(bào)告反應(yīng)靈敏，因而最為事件驅(qū)動(dòng)型交易者所青睞。SPXW有周一、周三和周五三種到期時(shí)間（見(jiàn)表3）。其中，第三個(gè)周五到期的周期權(quán)和傳統(tǒng)SPX期權(quán)最大的不同在于結(jié)算時(shí)間。傳統(tǒng)SPX期權(quán)為上午結(jié)算，交割結(jié)算價(jià)為指數(shù)開(kāi)盤價(jià)，用特殊開(kāi)盤報(bào)價(jià)系統(tǒng)確定;第三個(gè)周五到期的SPXW則以周五當(dāng)天的指數(shù)收盤價(jià)交割。SPX月末期權(quán)（EOM）在每月最后一個(gè)交易日到期。美國(guó)多數(shù)基金產(chǎn)品遵循月末估值的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，EOM的存在滿足了基金產(chǎn)品月末估值的需求。EOM和周期權(quán)類似，采用下午結(jié)算，在分類及統(tǒng)計(jì)上納入SPXW。

迷你標(biāo)普500股指期權(quán)（XSP）的合約乘數(shù)同樣是每點(diǎn)對(duì)應(yīng)100美元，但因?yàn)槠錁?biāo)的為迷你標(biāo)普500指數(shù)，所以合約規(guī)模僅為傳統(tǒng)SPX期權(quán)的1/10。

SPX傳統(tǒng)期權(quán)、SPXW和XSP均配套有靈活期權(quán)（FLEX）。靈活期權(quán)兼具場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品低信用風(fēng)險(xiǎn)和場(chǎng)外產(chǎn)品定制化的優(yōu)勢(shì)，為投資者提供更多樣的行權(quán)價(jià)、行權(quán)方式和到期期限選擇。

標(biāo)普500股指期權(quán)的合約掛盤遵從期權(quán)清算公司（OCC）的期權(quán)掛盤規(guī)則，能夠充分考慮投資者的潛在需求，靈活地加掛和摘牌合約，目前美國(guó)所有的期權(quán)交易所的合約調(diào)整均采用此規(guī)則。以近期限SPX合約為例，合約初始掛出20～50個(gè)行權(quán)價(jià)格。隨著標(biāo)的波動(dòng)，一旦現(xiàn)有行權(quán)價(jià)格無(wú)法滿足覆蓋標(biāo)的±10%，且現(xiàn)有合約均有持倉(cāng)，交易所將會(huì)加掛距離指數(shù)10%至30%范圍內(nèi)的合約。原則上，合約行權(quán)價(jià)格的覆蓋范圍不超過(guò)50%。一旦有機(jī)構(gòu)、個(gè)人或經(jīng)紀(jì)商向交易所建議掛盤50%以外的合約，交易所經(jīng)過(guò)評(píng)估后也可掛盤。當(dāng)某行權(quán)價(jià)以外的看漲看跌合約均無(wú)持倉(cāng)，標(biāo)普500股指期權(quán)也可在到期日之前摘牌。

OCC為CBOE上市的所有期權(quán)產(chǎn)品提供清算業(yè)務(wù)。在每一筆期權(quán)交易中，OCC作為中央對(duì)手方，可以降低全市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。OCC的前身為CBOE清算公司。在創(chuàng)立伊始，CBOE清算公司在組織架構(gòu)上內(nèi)嵌于交易所，僅為CBOE提供清算服務(wù)，類似于境內(nèi)交易所的結(jié)算部門。1975年，SEC批準(zhǔn)OCC獨(dú)立出來(lái)，為美國(guó)所有的期權(quán)交易所提供清算服務(wù)，這也極大便利了組合保證金制度的施行。OCC受到SEC和CFTC的聯(lián)合監(jiān)管，被多德弗蘭克法案定性為具有系統(tǒng)重要性的金融市場(chǎng)設(shè)施。自2006年8月起，OCC對(duì)其清算產(chǎn)品全面采用STANS保證金模型，模型基于蒙特卡洛方法進(jìn)行情景模擬，在每個(gè)交易日末，對(duì)會(huì)員賬戶資產(chǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算能夠覆蓋連續(xù)兩日市場(chǎng)變動(dòng)的保證金總額，OCC依此對(duì)結(jié)算會(huì)員進(jìn)行資金收取。以STANS為代表的組合保證金能在覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下極大限度地提升保證金使用效率。

自1983年起，歷經(jīng)37年的發(fā)展，SPX股指期權(quán)業(yè)已由單一的傳統(tǒng)月度期權(quán)發(fā)展成為期限上近密遠(yuǎn)疏、規(guī)模各異、交割時(shí)間有別的產(chǎn)品體系。2019年，SPX產(chǎn)品家族日均名義成交金額達(dá)到3680億美元。其中，流動(dòng)性最好的傳統(tǒng)SPX期權(quán)日均成交量達(dá)到45萬(wàn)張。SPX傳統(tǒng)期權(quán)、SPXW、XSP和FLEX的每日名義成交金額占比分別為39.9%，59.5%，0.1%和0.5%（見(jiàn)圖4）。

以2月23日為例，CBOE共計(jì)掛出41種不同期限的合約，其中包含14個(gè)SPX傳統(tǒng)期權(quán)，19個(gè)SPXW，8個(gè)EOM。剩余到期日最短1天，最長(zhǎng)可至2022年底。分析不同期限和在值狀態(tài)的SPX期權(quán)隱含波動(dòng)率，能得到兩個(gè)有趣的結(jié)論：一是虛值期權(quán)隱含波動(dòng)率較平值期權(quán)更高，表現(xiàn)為波動(dòng)率微笑;二是期權(quán)隱含波動(dòng)率較標(biāo)的實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率更高，表現(xiàn)為波動(dòng)率溢價(jià)。以2020年1月17日SPX股指期權(quán)波動(dòng)率為例，近月合約的波動(dòng)率微笑程度更加明顯（見(jiàn)圖5）。此外，自2005年以來(lái)，SPX期權(quán)隱含波動(dòng)率長(zhǎng)期超過(guò)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率。除2008年隱含波動(dòng)率溢價(jià)為負(fù)值外，其余的13年均表現(xiàn)為期權(quán)保險(xiǎn)正溢價(jià)（見(jiàn)圖6）?？梢哉f(shuō)波動(dòng)率溢價(jià)高的年份，期權(quán)賣方策略表現(xiàn)出色，波動(dòng)率溢價(jià)低則意味著意外風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨，保險(xiǎn)持有者從期權(quán)賣方處獲得賠付。2019年7月，已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率超越VIX，表明2019年負(fù)溢價(jià)再次出現(xiàn)（見(jiàn)圖7）。

四、標(biāo)普500指數(shù)ETF

交易所交易基金（Exchange-Traded Fund，ETF）是一種常見(jiàn)的投資工具，兼具開(kāi)放式基金和封閉式基金的特點(diǎn)。與開(kāi)放式基金類似，ETF可以在每個(gè)交易日末以基金凈值（NAV）申購(gòu)贖回，同時(shí)ETF份額還能像封閉式基金一樣，在交易時(shí)段以市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)交易。

形象地說(shuō)，ETF類似一二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)存在的股票。ETF市場(chǎng)價(jià)格和NAV往往有一定差異，這主要因?yàn)榍罢呤艿交鸪煞仲Y產(chǎn)變化、基金份額供求關(guān)系等因素的影響，相當(dāng)于股票二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，而后者僅反映日末一個(gè)時(shí)點(diǎn)基金凈資產(chǎn)水平，類似股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格。因?yàn)槿臻g交易和日終申贖的同時(shí)存在，投資者能夠在市場(chǎng)交易價(jià)格和NAV存在較大差異時(shí)進(jìn)行套利交易，避免封閉式基金常見(jiàn)的折價(jià)現(xiàn)象。與共同基金相比，ETF具有交易成本低廉，價(jià)格連續(xù)透明的優(yōu)勢(shì)。

美國(guó)早期發(fā)行的ETF產(chǎn)品受制于1940投資公司法案。法案規(guī)定，ETF產(chǎn)品在經(jīng)過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）備案后，可注冊(cè)為開(kāi)放式基金產(chǎn)品或單位投資信托基金（UIT）。

1993年1月22日，美國(guó)證券交易所上市了全球第一支ETF產(chǎn)品——標(biāo)普500指數(shù)ETF，因其交易所代號(hào)為SPDR，所以又被稱為“蜘蛛”。SPDR SPY由道富公司創(chuàng)立，目前規(guī)模約為3180億美元，業(yè)已成為全球最具代表性的指數(shù)ETF產(chǎn)品。

以SPDR SPY為代表的追蹤指數(shù)型ETF在SEC注冊(cè)為UIT，只能完全復(fù)制指數(shù)，一般按照市值加權(quán)，市值越高的公司股票在ETF底池中的權(quán)重越高，可以說(shuō)權(quán)重10%的股票漲幅1%和權(quán)重1%的股票漲幅10%對(duì)ETF的影響幾乎完全一致。注冊(cè)為UIT的追蹤指數(shù)型ETF能取得和指數(shù)幾近完全一致的回報(bào)，給予投資者在交易成本最小化的前提下分散投資的機(jī)會(huì)。各類股票指數(shù)均已上市相應(yīng)的ETF產(chǎn)品，例如標(biāo)普500指數(shù)ETFSPDR、道瓊斯工業(yè)指數(shù)ETF DIA、納斯達(dá)克100指數(shù)ETF QQQ等。2008年之前，美國(guó)ETF產(chǎn)品完全為被動(dòng)的追蹤指數(shù)型ETF。

1996年3月，SEC批準(zhǔn)了兩支以開(kāi)放式基金注冊(cè)的ETF產(chǎn)品，分別是摩根建富公司旗下的CountryBaskets指數(shù)ETF和巴克萊旗下的MSCI指數(shù)ETF。兩者主要區(qū)別，一是開(kāi)放式基金ETF無(wú)須完全復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)，而是可以通過(guò)選取指數(shù)成分股的子集同時(shí)對(duì)成分權(quán)重做出靈活調(diào)整;二是開(kāi)放式基金ETF可以進(jìn)行證券借貸和期貨期權(quán)交易等。此后，ETF產(chǎn)品成為備受個(gè)人和機(jī)構(gòu)歡迎的投資工具，尤其是對(duì)投資約束較為嚴(yán)格的養(yǎng)老金等，ETF產(chǎn)品規(guī)避了指數(shù)期貨的保證金變動(dòng)和到期日等特點(diǎn)，成為長(zhǎng)期被動(dòng)投資的極佳選擇。

伴隨ETF市場(chǎng)的發(fā)展，投資者對(duì)積極投資策略產(chǎn)品的需求逐步凸顯，但因積極管理型ETF資產(chǎn)構(gòu)成透明度較低，成分調(diào)整更加頻繁，交易費(fèi)用提高，同時(shí)不具有被動(dòng)型ETF的稅賦優(yōu)惠，SEC對(duì)積極管理型ETF的態(tài)度非常審慎。2004年SEC就積極管理型ETF對(duì)市場(chǎng)征求意見(jiàn)，將非復(fù)制或取樣指數(shù)的ETF定義為積極管理型ETF。例如，獲得數(shù)倍于指數(shù)收益率或反向追蹤指數(shù)的產(chǎn)品分別被歸類為杠桿型ETF和積極管理型ETF。值得一提的是由芝加哥期權(quán)交易所獨(dú)創(chuàng)的波動(dòng)率指數(shù)VIX，該指數(shù)因?yàn)閯?dòng)態(tài)的編制方法無(wú)法和股票指數(shù)一樣復(fù)制，但CBOE集團(tuán)上市的VIX期貨和期權(quán)產(chǎn)品為追蹤VIX提供了可能。2006年起，SEC開(kāi)始接受杠桿型ETF和積極管理型ETF的注冊(cè)，其中有ProShares公司旗下的1.5倍做多短期VIX期貨ETF UVXY和做空短期VIX期貨ETFSVXY等。

目前全球直接掛鉤標(biāo)普500指數(shù)（SPX）的ETF共有107支，主要在美國(guó)境內(nèi)的群島交易所（NYSE Arca）、CBOE BZX（BATS）交易所，歐洲的巴黎泛歐交易所（EURONEXT Paris）、倫敦證券交易所和加拿大的多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange）上市（見(jiàn)表4）。

在所有跟蹤SPX的ETF中，資產(chǎn)規(guī)模較大的三支分別為道富旗下的SPDR SPY，貝萊德旗下的iShare IVV和先鋒旗下的VOO，可以說(shuō)三者各有優(yōu)勢(shì)，互為補(bǔ)充（見(jiàn)表5）。

從基金結(jié)構(gòu)來(lái)看，SPY自1993年上市起受制于UIT結(jié)構(gòu)，無(wú)法進(jìn)行證券借貸和衍生品投資，這限制了SPY的風(fēng)險(xiǎn)和收益。同時(shí)，SPY也無(wú)法直接將分紅再投資，減小市場(chǎng)下跌損失的同時(shí)限制了市場(chǎng)上漲的收益，使得SPY在三者中收益波動(dòng)最小。2000年上市的IVV和2010年上市的VOO不受UIT框架的限制，能夠靈活借出證券并將股息再投資，長(zhǎng)期來(lái)看，在持續(xù)上揚(yáng)的美國(guó)股市能獲得超額收益。VOO是三者中最年輕的SPXETF產(chǎn)品，其不僅交易費(fèi)率最低，而且和先鋒基金一以貫之的低價(jià)策略一致，VOO可實(shí)現(xiàn)零傭金交易。盡管略有差異，SPY、IVV和VOO都是按照市值對(duì)標(biāo)普500成分股進(jìn)行配置，Invesco旗下的等權(quán)重標(biāo)普500 ETF RSP對(duì)標(biāo)普500指數(shù)所有成分股進(jìn)行等權(quán)重分配，在歷史上表現(xiàn)良好，持續(xù)獲得超額收益。

從基金表現(xiàn)來(lái)看，SPY是規(guī)模最大的SPX ETF產(chǎn)品，其流動(dòng)性極佳，價(jià)差僅為IVV和VOO的一半，90天平均日成交量分別為IVV和VOO的16倍和27倍，活躍交易者能在SPY市場(chǎng)自由進(jìn)出。相應(yīng)地，SPY費(fèi)率較高，達(dá)到9.45‰，分別是IVV、VOO的2倍、3倍。

考慮到短線交易者的交易成本主要源于買賣價(jià)差，SPY的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)保證了它是目前最受短期投資者、活躍投資者、策略投資者青睞的SPXETF工具。而對(duì)于長(zhǎng)期買入持有策略的交易者，IVV和VOO是更好的選擇。

五、標(biāo)普500 ETF期權(quán)

主流的SPX ETF均上市了ETF期權(quán)產(chǎn)品。ETF期權(quán)具有美式行權(quán)和實(shí)物交割的特點(diǎn)，與SPX期權(quán)具有很大差異。ETF期權(quán)作為一種特殊的股票期權(quán)，具有不依賴標(biāo)的的統(tǒng)一規(guī)則（見(jiàn)表6）。以SPDR SPY期權(quán)為例，SPY的價(jià)格約為標(biāo)普500指數(shù)的1/10，因每張ETF期權(quán)對(duì)應(yīng)100份SPY，因而一張SPY期權(quán)的合約規(guī)模僅為傳統(tǒng)SPX期權(quán)的1/10，與XSP一致。

與SPX期權(quán)只能在CBOE進(jìn)行交易不同，ETF期權(quán)可在所有的美國(guó)期權(quán)交易所交易，不具有類SPX期權(quán)的排他性協(xié)議（見(jiàn)圖8）。SPY期權(quán)、VOO期權(quán)和IVV期權(quán)均可在美國(guó)16家期權(quán)交易所上市交易。三者中，SPY期權(quán)的規(guī)模最大，流動(dòng)性最好，2019年日均成交量達(dá)到280萬(wàn)張，日均名義成交金額920億美元，其余兩個(gè)產(chǎn)品日均成交量不足500張。

交易所分布方面，芝加哥期權(quán)交易所集團(tuán)旗下的CBOE、BATS、C2和EGDX共占有標(biāo)普500ETF期權(quán)市場(chǎng)份額的35%（見(jiàn)圖9）。此外，紐約交易所集團(tuán)（NYSE），洲際證券交易所（ISE），納斯達(dá)克（NASDAQ）和邁阿密國(guó)際證券交易所集團(tuán)（MIAX）分別占有15%左右的市場(chǎng)份額。可以說(shuō)，標(biāo)普500 ETF期權(quán)在美國(guó)交易所分布較為均衡，呈現(xiàn)彼此競(jìng)爭(zhēng)，協(xié)同發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

六、啟示

2019年12月23日，滬深300股指和ETF期權(quán)的同時(shí)上市標(biāo)志著境內(nèi)首個(gè)完整指數(shù)產(chǎn)品體系初具雛形。放眼歷史悠久，更加成熟的美國(guó)金融市場(chǎng)，標(biāo)普500指數(shù)不僅在指數(shù)代表性、行業(yè)分散性和掛鉤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模方面與滬深300指數(shù)相當(dāng)，兩者的產(chǎn)品發(fā)展路徑也類似。標(biāo)普500股指和ETF期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和沿革，對(duì)完善滬深300相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品的制度設(shè)計(jì)具有極強(qiáng)的借鑒意義。

以2019年的數(shù)據(jù)計(jì)，標(biāo)普500股指期權(quán)日均成交規(guī)模為3680億美元，而標(biāo)普500 ETF期權(quán)日均成交規(guī)模920億美元，兩者約為4：1。股指期權(quán)具有現(xiàn)金交割、歐式行權(quán)的特征，合約規(guī)模較大，更為機(jī)構(gòu)投資者所青睞。ETF期權(quán)采用實(shí)物交割，美式行權(quán)的制度，是個(gè)人投資者常用的保險(xiǎn)工具。

SPX期權(quán)歷史悠久，自1983年CBOE推出傳統(tǒng)SPX期權(quán)以來(lái)，歷經(jīng)40年的創(chuàng)新完善，SPX期權(quán)已經(jīng)由傳統(tǒng)月度期權(quán)演化為包含不同規(guī)模、不同期限、不同交割時(shí)間的產(chǎn)品家族。為了最大限度滿足投資者需求，CBOE還上市了具有場(chǎng)外市場(chǎng)特征的靈活期權(quán)。豐富的產(chǎn)品體系和靈活的配套制度成為CBOE業(yè)務(wù)發(fā)展的護(hù)城河。盡管在指數(shù)期權(quán)上，CBOE戰(zhàn)略性地選擇用排他性協(xié)議鞏固壟斷地位，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的ETF期權(quán)上，CBOE依然憑借優(yōu)質(zhì)的服務(wù)獲得了顯著市場(chǎng)份額。和衍生品本身一樣，衍生品交易所也是在動(dòng)態(tài)中謀求發(fā)展機(jī)遇。CBOE的成功，與其前瞻的戰(zhàn)略思維和精進(jìn)的研發(fā)能力息息相關(guān)。

盡管跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的ETF產(chǎn)品種類繁多，其中不乏規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)靈活的基金產(chǎn)品，但作為期權(quán)標(biāo)的，只有基于SPDR SPY的期權(quán)較為成功。由此可見(jiàn)，標(biāo)的的流動(dòng)性是衍生品成功與否的根本。

盡管期權(quán)是有史可考的最古老的衍生品之一，現(xiàn)代金融真正的發(fā)展是以20世紀(jì)70年代場(chǎng)內(nèi)交易的興起為起點(diǎn)。布萊克-斯科爾斯公式的誕生，讓權(quán)利的價(jià)格有跡可循，期權(quán)因此成為過(guò)去40年發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。在股票、期貨等線性市場(chǎng)中，投資者對(duì)價(jià)格的理解局限于運(yùn)動(dòng)方向和當(dāng)前價(jià)位，而期權(quán)提出了全新的解析價(jià)格的維度——波動(dòng)率，即價(jià)格的速度。境內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)后發(fā)市場(chǎng)，讓投資者理解期貨、期權(quán)相關(guān)問(wèn)題是個(gè)無(wú)比艱巨，帶有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，值得交易所投入豐富資源去獲得可能會(huì)遲來(lái)的回報(bào)。相信伴隨著衍生品市場(chǎng)投資者專業(yè)度的提升，期權(quán)市場(chǎng)中的政策推進(jìn)阻力和市場(chǎng)輿論壓力都會(huì)減少。