康力電梯，大行業(yè)中的小公司

石育才

康力電梯（002367.SZ）2020年半年報表現亮眼，利潤增長62%，經營活動產生的現金流量凈額增長224%，同時預計1-9月利潤達到3.2億-4億元，同比增長60%-100%?？盗﹄娞葸@一良好的業(yè)績表現背后有民族產業(yè)加速替代的大邏輯，可以說是大行業(yè)、小公司、大轉折。

電梯是巨型行業(yè)

截至2019年年底，從存量看，全世界約有1600多萬臺電梯，而中國內地約有710萬臺，占比45%。從增量看，2019年中國電梯產銷量大概在100萬臺左右，占全世界的三分之二。

目前中國約200人左右用一部電梯，而歐洲大概120人左右就擁有一部。這是一個巨型的行業(yè)，中國企業(yè)仍有漫長的雪道。

從長期看，中國的人口聚集在中東部，密集度高，中東部由于耕地占用、人均占地少的原因，更加強調集約化的土地利用，而歐美除了主要城市，反而地廣人稀，電梯利用少。從這個角度看，中國電梯的發(fā)展空間遠沒有飽和。

從中期看，電梯使用壽命10-15年，一般10年大修、15年改造，早期的電梯開始逐步進入更換區(qū)間，維保、改造空間巨大，歐美成熟市場維保業(yè)務加更新改造業(yè)務占到營收50%以上。中國電梯的梯齡較輕，預計到2024年15年以上電梯數量將超過100萬臺，為電梯公司提供了新的發(fā)展機會。而康力電梯目前這部分收入占比很低，后期空間大。

從短期看，一是公共建設、軌交和高鐵項目電梯大單近期頻出。這一次的大基建相當多的部分投入到核心城市圈公共交通補短板，對應電梯的采購量大幅上升?？盗﹄娞菰缭?006年便進入公共交通領域，2020年1-7月中標合同超6億元，超過上年全年總額。二是舊樓加裝，按照預測，加裝梯預計需要260萬臺，相當于重新打開一個天量市場，各地政府目前的補貼標準是每臺15萬-20萬元左右，性價比高的國產電梯優(yōu)勢明顯。三是消費升級，老齡化剛需。

頭部企業(yè)利潤豐厚，企業(yè)生命周期長

發(fā)達國家已經進入存量競爭階段，幾大巨頭瓜分市場，《電梯》期刊評出的“2020全球電梯制造商10強”，第10是中國康力。

頭部的電梯企業(yè)有幾個共性的特點：一是現金流充沛。頭部企業(yè)均有大量的預收款，是現金奶牛。二是賽道穩(wěn)定，研發(fā)技術積累性強。近百年來無顛覆性技術產生，世界10強中，除康力和韓國現代電梯較為年輕，其他均有50年以上的歷史沉淀。三是大比例分紅。由于后續(xù)投入的要求不高，市場競爭力度舒適，歐美的電梯上市公司很多都是70%以上分紅率?？盗?018年起開始高比例分紅，這一特征開始顯現。四是品牌信任度要求高。品牌代表著安全、穩(wěn)定，品牌美譽度溢價明顯。五是后期維保和更新業(yè)務具有類似于物業(yè)公司的性質，無論是維修配件、保養(yǎng)檢查，還是后期更新，原來的制造商均有巨大優(yōu)勢。歐美企業(yè)后期維保的收入占比很高，是其估值高的重要原因之一。中國的電梯維保市場目前小公司很多，但長期來講，集中度提升是必然趨勢。六是歐美市場估值高。歐美的電梯股，經營穩(wěn)定時期估值一般都是市盈率25倍以上（如奧的斯、迅達），通力電梯要接近40倍，遠超普通的工業(yè)企業(yè)估值。這和歐美公司穩(wěn)定分紅正相關，國內企業(yè)仍有很大空間。

中國電梯市場競爭格局正在發(fā)生變化

中國電梯市場目前的競爭格局可以分成三個檔次：

第一檔次是歐美日外資公司（含三菱、日立等合資公司），營收大多在100億-250億元，凈利率7%-15%左右，另外再向境外母公司支付3%-6%不等的各類技術費用。中國市場是集團重要的利潤中心，增量主要來源于中國。外資品牌占據中國市場約60%-70%份額。

第二檔次是康力。與列強比，營收差距巨大，2019年營收37億元，市場保有率約3%-3.5%。近10年來對產業(yè)的投入力度遠超其他國內品牌，側面反映了自身的決心和期望。

第三檔次是其他國內公司。絕大部分營收都在10億元以下，固定費用居高不下，處于微利微虧狀態(tài)，主要獲取公司所在地區(qū)域訂單。

現在，競爭格局正在發(fā)生變化。

一是疫情的影響，歐美部分外企目前更多的是在維持份額，而不是投入增量資源。外資電梯制造的強項是技術和先發(fā)優(yōu)勢，一旦國產電梯捅破了技術壁壘，后面就是一馬平川。

二是性價比的重要性在提升。在中國電梯市場的早期，由于是一二線城市率先電梯房普及，房價昂貴（對應直梯），商場綜合體昂貴（對應扶梯），電梯在總房產價值中的比例很低，而且當時的民族品牌還不堪大任，技術水平差異較大，因此在一二線城市早期采購外資品牌是當然首選。而現在，電梯在快速向三線四線城市滲透，由于總房產價值相對低的原因，采購高性價比且技術過硬的國產電梯自然是首選。而這些市場本身也不是頭部外企的主攻方向，其投入的戰(zhàn)略資源非常有限。

三是公共建設、軌交和高鐵的電梯項目采購透明度大幅提升，要求更為嚴格。電梯是特種設備，涉及人身安全，有技術壁壘，小規(guī)模公司不掌握核心技術，很難獲得大項目訂單。

四是房地產商這幾年的集中度也大幅上升，top30所占比重大幅上升，普遍采用總部集中采購電梯的模式，行業(yè)頭部公司明顯受益。從最近連續(xù)幾年中國房地產500強測評成果發(fā)布會房地產500強首選電梯供應品牌的趨勢可以看出，康力首選率上升非常明顯。

電梯這個行業(yè)很特殊，首先，涉及人身安全，屬于特殊設備，要求例行維保和安全檢察，市場監(jiān)管局都有專門的部門監(jiān)管;其次，作為典型的機電一體化產品，技術難度有壁壘，但技術迭代不快，不是芯片、大飛機這種超高難度;第三，品牌美譽度要求高，歐美日布局早，有一定的品牌溢價。所以，國產替代相對比其他子行業(yè)慢，但這個行業(yè)畢竟不是高精尖科技，民族企業(yè)份額的提升是必然會發(fā)生的，而康力是目前最有希望的標的。

康力電梯的轉折點

第一，研發(fā)技術水平迎頭趕上。

康力的研發(fā)水平之前與外資比確有很大差距，但最近幾年迎頭趕上，特別是以2017年，全球最高288米電梯試驗塔暨企業(yè)技術中心大樓在康力蘇州總部制造基地落成為標志，康力電梯成功研發(fā)國內首臺具有完全自主知識產權10m/s超高速電梯，成為中國超高速電梯領域的領頭羊。就如同格力與大金空調依然有差距，三一和卡特比勒依然有差距，但并不妨礙前者在技術差距縮小后，憑借性價比大幅占領中國國內市場。康力的國產替代明顯提速了。

第二，產能和現金流充沛。

現金流強悍，沒有銀行借款，多次回購，并且大比例分紅?？盗?010-2017年的投入是連續(xù)且高強度的，從年報資產負債表的固定資產原值科目和現金流量表“購建固定資產無形資產和其他長期資產支付的現金”科目都可以發(fā)現，到2018年為止，前期的產能布局、資本投入已基本完成，2019年、2020年新增投入都非常有限，這也是這兩年現金流指標爆棚的原因之一。目前康力大額的資本性開支已經完成，產能仍有富?？臻g，處于產能爬坡階段，爭搶訂單處于非常舒服的位置。而制造業(yè)處于產線成熟、產能富裕、產量拉升的階段，將是現金流和ROE向上彈性最高的時段。

這幾年，中國電梯市場競爭表現出大批量產能攤薄制造成本，利潤來源于大批量銷售的新模式。而這正是民營企業(yè)的最大優(yōu)勢。

第三，維保網點布局快速擴張。

康力的維保收入占比低，主要原因是存量相對少，新梯多，維保網點少。這幾年，康力在加速布局網點。截至2019年年末，康力電梯在國內已建成100多個分公司和服務中心，集銷售、安裝、維保、大修改造、備件銷售等功能于一體，為客戶提供快速精準的服務，營銷服務網絡滲透到三四線城市及部分縣域市場，銷售及技術工程服務團隊已經合計達到2000多人。未來，維保電梯數量將成為爭奪焦點。電梯物聯網智能化運行管理與后市場維修服務支持，推動電梯企業(yè)向后市場服務快速轉型，競爭重心將逐步向后市場轉移。趨勢將是下沉再下沉，而外企在一二線城市的優(yōu)勢，到三四線城市時將遇到瓶頸，本土化的企業(yè)將更擁有優(yōu)勢。

第四，良好的口碑和彈性的營銷機制刺激訂單增長。

電梯產品是有一定示范作用的，很多集團大客戶是要求在保證質量的前提下才考慮價格。2020年，康力在高鐵軌交領域的大單爆發(fā)，和其在2017年、2018年投入的產品獲取良好口碑有很大關系。同樣，這幾年，康力電梯與房企巨頭建立長期戰(zhàn)略合作關系，2018年以來的數據顯示，一二線城市的房地產開發(fā)投資增速、新開工面積增速均弱于三四線城市?？紤]不同電梯品牌的銷售差異，國內本土品牌具有更好的性價比，三四線城市將為國內本土品牌電梯企業(yè)帶來更多的機會?？盗Ω母餇I銷體制，試行“跟投”方式，非常適用碎片化的三四線市場和舊樓加裝。

第五，公司總部所在地目前已屬于長三角一體化先行啟動區(qū)，將會成為兩條高鐵的交叉點，成為重要的交通節(jié)點。這對康力的意義非常大。

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