春秋航空全年盈利較難

錢宇鋒

春秋航空（601021.SH）二季度單季虧損1.82億元，環(huán)比一季度單季虧損的2.28億元，似乎改善不明顯。作為對(duì)比，吉祥航空（603885.SH）二季度單季度虧損1.89億元，春秋航空與吉祥航空虧損相當(dāng)，這是怎么回事？

我在《吉祥航空現(xiàn)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)跡象》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2020年第65期）中分析過(guò)，吉祥航空盡管營(yíng)收環(huán)比下降了5.9億元，但是其他收益（以航線補(bǔ)貼為主）增加了0.9億元;營(yíng)業(yè)成本環(huán)比也下降了4.6億元;投資收益環(huán)比增加了0.7億元;所得稅費(fèi)用大幅下降了2.2億元。以上因素，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)值為2.5億元。二季度比一季度虧損收窄了3億元，剩下的0.5億元主要是有銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用三者的貢獻(xiàn)所致。

而吉祥航空上述利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素中，哪些是可持續(xù)的？一是其他收益，主要以航線補(bǔ)貼為主，在疫情期間，國(guó)內(nèi)航線補(bǔ)貼可能不會(huì)太少，個(gè)人認(rèn)為這個(gè)補(bǔ)貼是可以持續(xù)的。二是投資收益，本期確認(rèn)的股利收入為0.7億元（6811萬(wàn)元）。這筆利潤(rùn)是不可持續(xù)的。三是所得稅費(fèi)用，吉祥航空一季度雖然虧損較大，但是所得稅費(fèi)用仍是正值，中報(bào)一次計(jì)提，個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該平滑所得稅費(fèi)用，才更能體現(xiàn)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)改善情況。若將所得稅費(fèi)用的一半放入一季度，那么一季度虧損將只有3.8億元，而二季度的虧損會(huì)更大一些。

所以，更能反映吉祥航空真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的利潤(rùn)數(shù)據(jù)是：一季度虧損3.8億元，而二季度虧損1.89+0.68+1.1=3.68億元，與一季度基本持平。

本文就不再將兩公司的經(jīng)營(yíng)詳細(xì)對(duì)比了，重點(diǎn)還是放在春秋航空自身這兩年的對(duì)比、二季度和一季度的環(huán)比上。

仍有航線預(yù)收款未計(jì)入

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，春秋航空半年報(bào)的營(yíng)業(yè)收入從上年的71.5億元，銳減到40.5億元，下降幅度達(dá)到43%。分析細(xì)項(xiàng)可以看到，代表客運(yùn)量的RPK（旅客周轉(zhuǎn)量）從1907百萬(wàn)人公里，下降到1167百萬(wàn)人公里，同比-38.79%。超出部分的降幅，則是因?yàn)榇砥眱r(jià)的單位收入，進(jìn)一步壓低了營(yíng)收，單位收入從0.3749下降到0.3465，降幅達(dá)到7%。除了營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)外收入的降幅更大，從上年的4450萬(wàn)元，降低了一個(gè)數(shù)量級(jí)，僅剩747萬(wàn)元。代表補(bǔ)貼的其他收益，也略有下降，從上年的4.19億元下降到3.29億元，同比大約-21%，好于運(yùn)量-38.79%的降幅，從單位補(bǔ)貼可以精準(zhǔn)反映這種變化，上年是220，2020年是282。

若看季度環(huán)比的話，二季度營(yíng)業(yè)收入16.6億元，低于一季度的23.84億元，但是RPK 594百萬(wàn)公里，好于一季度的573百萬(wàn)公里，究其原因，主要是二季度票價(jià)降幅驚人。而之所以票價(jià)降幅如此之大，也是因?yàn)槌杀镜拇蠓陆荡蜷_(kāi)了票價(jià)下降空間，因?yàn)槎径绕眱r(jià)錨定的，還是運(yùn)營(yíng)可變成本，而該季的可變成本大幅下降了。補(bǔ)貼方面，一季度主要是財(cái)政補(bǔ)貼貢獻(xiàn)，航線補(bǔ)貼并不多;而二季度則主要是航線補(bǔ)貼。航線補(bǔ)貼計(jì)提多少進(jìn)入各季度報(bào)表，似乎公司有較大的騰挪空間，一、二季度的RPK相差不大，但是二季度航線補(bǔ)貼比一季度大得多。不過(guò)，千萬(wàn)不要以為是二季度多計(jì)提航線補(bǔ)貼，其實(shí)兩個(gè)季度都計(jì)提少了，通過(guò)其他應(yīng)收款細(xì)項(xiàng)，可以看到賬上仍有2.47億元的航線預(yù)收款，尚未計(jì)入業(yè)績(jī)。

單位可變成本仍在下降

春秋航空上半年?duì)I業(yè)成本46.8億元，上年同期61.8億元，同比-24%。ASK（可用座位公里數(shù)）上半年是1580，上年2079，同比-24%，基本持平，意味著單位成本同比幾乎不變。事實(shí)上我用營(yíng)業(yè)成本/ASK得出的單位成本，2020年上半年0.2962，上年0.2973，還是略有下降的;不過(guò)這些微的下降，都被些微上升的單位三費(fèi)抹平了。

重點(diǎn)看看季度環(huán)比，二季度是0.2517，比一季度的0.3407大幅下降，用公司報(bào)表上的話說(shuō)，是創(chuàng)了公司開(kāi)航以來(lái)的新低！我們知道，航司有相當(dāng)大的一部分是固定成本，主要包括薪酬、折舊，以及租賃費(fèi)用，在這些成本剛性約束下，單位成本下降的驅(qū)動(dòng)力就是可變成本的大幅下降，以及能飛盡量飛的ASK規(guī)模攤薄。我們將成本構(gòu)成做個(gè)拆解：

利用半年報(bào)披露的薪酬、折舊，以及租賃費(fèi)用數(shù)據(jù)，這三項(xiàng)相對(duì)剛性，而一、二季度的機(jī)隊(duì)、人員規(guī)模應(yīng)該沒(méi)什么大變化，因此將半年報(bào)中的這部分成本平攤到兩個(gè)季度，剩余部分成本近似認(rèn)為是可變成本，可以看到，2019年上半年單位可變成本是0.1862，2020年上半年是0.1523，進(jìn)一步細(xì)分，一季度是0.1968（2月、3月飛機(jī)利用不滿），到了二季度已經(jīng)下降到了0.1078，環(huán)比降幅接近一半。

再繼續(xù)拆解可變成本的話，主要是民航發(fā)展基金減免、起降費(fèi)降低以及航油價(jià)格下調(diào)，驅(qū)動(dòng)單位可變成本大幅下降。

三季度可盈利

再看看其他財(cái)務(wù)指標(biāo)和一些細(xì)節(jié)。資產(chǎn)負(fù)債率上升，但是財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，公司短期借款2019年同期是34億元，2020年是47億元，增加13億元;長(zhǎng)期借款上年是41億元，2020年50億元，增加9億元;總負(fù)債由上年的137億元增加至172億元;但是財(cái)務(wù)費(fèi)用2019年是6282萬(wàn)元，大幅降低至只有3988萬(wàn)元，應(yīng)該是得益于利率的下調(diào)。

資產(chǎn)負(fù)債率從2019年年底的48.78%上升到54.66%，仍是負(fù)債率最低的航司，要知道吉祥航空的負(fù)債率已經(jīng)攀升到69.52%了！

春秋航空賬上貨幣資金92.9億元，再創(chuàng)新高，公司有充足的彈藥儲(chǔ)備，有很大的靈活度，進(jìn)可以擴(kuò)張，退可以保命。

10大股東中，私募明河投資進(jìn)入第10位股東列表，報(bào)告期內(nèi)增持了146萬(wàn)股;私募華寶新趨勢(shì)退出前10大股東。股東人數(shù)從一季度末的3.58萬(wàn)略微下降到3.4萬(wàn)，變化不大。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，一季度是-8.93億元，半年報(bào)略微收窄至-8.66億元，意味著二季度單季度現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

結(jié)合負(fù)債表來(lái)分析現(xiàn)金流的話，可以發(fā)現(xiàn)，2019年年末的機(jī)票預(yù)收款有13.54億元，2020年一季度轉(zhuǎn)移到合同負(fù)債科目，金額是3.89億元，二者差9.65億元，大于8.93億元，意味著刨除預(yù)收款的變化的話，可持續(xù)的現(xiàn)金流一直都是正的;二季度末合同負(fù)債是3.16億元，進(jìn)一步收縮，未來(lái)向上的空間廣闊，而向下的空間已經(jīng)不大了。三季度推出的“隨心飛”套餐收入，都會(huì)先進(jìn)入這里面，作為營(yíng)收的緩沖池。

半年報(bào)凈利潤(rùn)虧損4.1億元，但是并不意味著三季度賺4.1億元就可以扭虧為盈，因?yàn)樯习肽甑乃枚愂秦?fù)的，后面的盈利要能把負(fù)的所得稅也轉(zhuǎn)正，才算是真正的盈利。所以全年扭虧為盈，需要后面賺5.5億元，個(gè)人對(duì)此謹(jǐn)慎樂(lè)觀，一個(gè)判斷是三季度已經(jīng)盈利，需求大幅復(fù)蘇;另一個(gè)是全年航線補(bǔ)貼可能會(huì)同比上年差不多，這樣推算，下半年應(yīng)該還能有8億元的航線補(bǔ)貼收入。

表：春秋航空2020中報(bào)財(cái)務(wù)分析

日本子公司拖累

由于春秋航空日本2017年以前的虧損都已經(jīng)在歷年表內(nèi)體現(xiàn)，只有凈資產(chǎn)為負(fù)的部分尚未體現(xiàn)，所以追溯歷史虧損的計(jì)算方式就比較明確了，根據(jù)目前凈資產(chǎn)負(fù)的部分，按照出資比例進(jìn)行攤銷即可，計(jì)算過(guò)程為：截至半年報(bào)的凈資產(chǎn)為-117億日元，當(dāng)前匯率約為15.5，換算成人民幣是-7.55億元，按照公司出資比例30.74%計(jì)算，需要追溯確認(rèn)的虧損大約在2.32億元。

過(guò)去的虧損要每個(gè)月看出資比例確認(rèn)，數(shù)字會(huì)有點(diǎn)變化，但金額上大差不差。未來(lái)的虧損計(jì)提則要根據(jù)新的出資比例按月計(jì)算。未來(lái)虧損是多大程度，要看疫情的恢復(fù)情況，出資比例則還會(huì)變化，2020年4月，春秋航空向春秋航空日本增資不超過(guò)7.5億元，增資后其出資額占比超過(guò)57%，其中有表決權(quán)的出資比例仍為29.43%。不過(guò)其他股東也會(huì)跟進(jìn)出資。作為一個(gè)虧損的參考，最壞情況預(yù)估，下半年春秋航空日本還虧2億元，春秋航空攤一半，再多虧1億元。

因此，日本子公司對(duì)春秋航空全年業(yè)績(jī)的影響，極端情況會(huì)是-3.3億元，這樣一來(lái)，春秋航空年度扭虧為盈的希望就很渺茫了。

長(zhǎng)期來(lái)看，日本市場(chǎng)還是大有前途的。春秋航空日本設(shè)立以來(lái)雖然長(zhǎng)期虧損，但虧損額度在縮小，2019年已經(jīng)大幅減虧，若不是疫情，肯定可以扭虧。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的春秋航空