招商蛇口：“前十”背后的隱憂

薛宇

8月24日，招商蛇口（001979.SZ）公布半年報。2020年上半年，公司實現營收243.20億元，同比上升45.74%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤9.13億元，同比下降81.35%。

可喜的是，2020年上半年，招商蛇口實現了1107.13億元的簽約銷售，與上年同期相比增加9.41%，自2015年年底重組上市以來首次躋身行業(yè)前十，終于實現了公司一直以來的目標。

在2019年業(yè)績發(fā)布會上，招商蛇口定下了2020年達到2500億元的銷售目標，從上半年業(yè)績看，完成目標似乎不是難事。

但是，招商蛇口大幅下滑的凈利潤需引起警惕。與超過千億元的銷售相比，公司僅9.13億元的歸屬凈利潤顯得并不好看，明顯落后于同規(guī)模房企。公司近幾年的利潤在一定程度上依賴于投資收益，愈加激進的拿地使得公司短期資金壓力較以前明顯增大;并且，公司還可能存在一定的表外負債。

業(yè)績存隱憂

對于凈利潤大幅下降的原因，招商蛇口在半年報中表示，房地產項目受限價等調控政策影響，部分項目結轉結構變化，導致社區(qū)業(yè)務毛利率同比下降，部分房地產項目受疫情影響延遲結轉;疫情爆發(fā)，公司對租賃物業(yè)采取了減免租金等措施，導致公司園區(qū)業(yè)務利潤同比下降明顯;上年同期公司采取合作開發(fā)模式轉讓子公司股權產生了大額的稅后凈收益。

但實際上，招商蛇口投資收益下降帶來的影響最大。一直以來，招商蛇口凈利潤較依賴于投資收益。2017-2019年，招商蛇口的投資收益分別為29.10億元、65.48億元、102.31億元，占凈利潤的比重為19.39%、33.65%、54.26%;2020年上半年分別為5.22億元和41.99%。尤其是2019年，公司凈利潤的一半以上來自于投資收益。

在投資收益中，權益法核算確認的投資收益基本反映了上市公司與合作方合作開發(fā)房地產項目獲得的收益情況，屬于主業(yè)經營范疇;而投資收益其他部分多來自于股權處置收益、喪失控制權后剩余股權按公允價值重新計量產生的利得、取得控制權時原持有股權按公允價值重新計量產生的利得等。

進一步分析可以發(fā)現，招商蛇口的投資收益主要來源于權益法核算確認的投資收益以外的收益。2017-2019年，招商蛇口權益法核算確認的投資收益占投資收益的比重僅為8.11%、25.92%、24.96%，2020年上半年為9.78%。

投資收益的取得本無可厚非，但招商蛇口投資收益的來源與其他房企呈現出明顯不同的特征，公司權益法核算確認的投資收益占總投資收益的占比遠低于其他上市公司。

2017-2019年，保利地產（600048.SH）權益法核算確認的投資收益為15.64億元、19.02億元、35.03億元，占總投資收益的比例為93.07%、70.71%、94.65%;2020年上半年為18.82億元和89.37%;萬科A（000002.SZ）同期占比分別為73.17%、92.52%、76.05%。

2020年上半年，招商蛇口的凈資產收益率僅有1.01%，遠低于申萬行業(yè)分類下房地產行業(yè)的ROE（平均）中位值2.47%。即便從凈利潤金額來看，招商蛇口在行業(yè)內排名23位，甚至低于濱江集團（002244.SZ）、華僑城A（000069.SZ）等多家銷售規(guī)模明顯落后的上市房企?？梢?，招商蛇口的盈利能力與其行業(yè)前十的地位并不相匹配。

短期資金承壓

招商蛇口的簽約銷售從2017年開始大幅增長，也正是在這一年首次邁上了千億元臺階。

2017-2019年，招商蛇口的簽約銷售金額分別為1127.79億元、1705.84億元、2204.74億元，同比增速分別達到了52.54%、51.26%、29.25%;2020年上半年簽約銷售為1107.13億元。

銷售規(guī)模不斷擴大源于逐漸加大的拿地力度。2017年，招商蛇口獲取土地資源計容建筑面積1023萬平方米，2018年擴充項目資源1357萬平方米;2019年和2020年上半年，公司分別新增總計容建面1423萬平方米、660.43萬平方米，總地價976億元、635億元，權益地價523億元、405.57億元。

融資成本低是招商蛇口的獨特優(yōu)勢，但不可忽視的是，愈加激進的拿地使公司短期資金壓力逐漸增大。

在招商蛇口的債務中，從債務的期限結構來看，截至2019年年末，公司有息負債主要集中于未來兩年內到期，期末融資余額有1397.54億元，其中1年內到期的有息債務為548.71億元，占總有息債務的39.26%;1-2年內到期的債務為308.10億元，占比為22.05%;而3年以上的有息債務占比僅有18.16%，不到20%。

2020年上半年末，招商蛇口短期債務占比進一步增加。2020年半年報顯示，公司期末融資余額增加至1531.19億元，其中1年內到期的債務為724.11億元，占總債務的47.29%，較期初增加了8.03個百分點;1-2年內的債務為473.75億元，占比為30.94%;3年以上的有息債務為225.72億元，占比為14.74%。也就是說，招商蛇口集中于未來兩年內到期的有息負債占比由期初的61.31%上升至期末的78.23%，且1年內到期債務占比接近50%。

由于招商蛇口2019年以前的年報并未給出債務期限結構的具體情況，在此以短期借款、1年內到期的非流動負債、其他流動負債中的超短期融資券、長期借款和應付債券之和來計算公司有息負債規(guī)模。

2017年和2018年的年末，招商蛇口的有息負債規(guī)模約為994.75億元、1204.39億元，其中短期債務分別為303.81億元、422.94億元，短債占比為30.54%、35.12%。與2019年年末的39.26%和2020年上半年末的47.29%對比可知，招商蛇口近幾年的短期債務占比呈現出明顯的上升趨勢，短債償還壓力增大。另外，與其他領先房企短期債務平均占比30%左右相比，招商蛇口明顯偏高。

截至2020年上半年末，招商蛇口賬面上貨幣資金有648.34億元，尚不能覆蓋1年內到期的債務724.11億元，此外公司還有340.45億元的應付票據及應付賬款，說明招商蛇口存在一定的短債償還壓力。

銷售規(guī)模的擴大和有息負債的增加并沒有使公司的凈負債率大幅提升，相反，招商蛇口近幾年的凈負債率反而下降了。Wind統計顯示，招商蛇口2017-2019年年末的凈負債率分別為58.65%、48.69%、29.28%，2020年上半年末略有上漲至40.06%。與其他房企動輒100%以上的凈負債率水平相比，招商蛇口的凈負債率在行業(yè)內可以說是十分優(yōu)秀了。

凈負債率的計算公式是：（有息負債-貨幣資金）/股東權益。需要注意的是，招商蛇口近兩年的少數股東權益和永續(xù)債發(fā)生了較大變化。

2016年年末，招商蛇口的股東權益僅有778.26億元，2019年年末已經超過2000億元，達到2273.7億元，2020年上半年末也有2222.39億元。

在招商蛇口增加的股東權益中，歸母股東權益并沒有明顯的增長。2016年年末，公司歸母股東權益為564.3億元，2019年年末增加至948.45億元，漲幅為68.08%;2020年上半年末為852.28億元，較2016年年末的漲幅為51.03%，遠低于少數股東權益翻倍式的增長。

與之相比，招商蛇口的少數股東權益已經上漲超過5倍了。2016-2019年的年末，招商蛇口的少數股東權益分別為213.95億元、244.15億元、329.54億元、1325.25億元;2020年上半年末為1370.11億元，較2016年年末實現了5.4倍的增長。

招商蛇口2019年少數股東權益的大幅上漲，主要來自于前海實業(yè)與前海投控共同增資合資公司重大資產重組事項，即前海土地整備的完成。

除少數股東權益激增外，招商蛇口近幾年開始有了永續(xù)債，并且規(guī)模逐漸擴大。2017-2019年年末，公司的永續(xù)債規(guī)模為40億元、70億元、190億元，短短兩年時間增長了近4倍;2020年上半年末雖有所下降但也有150億元。

在少數股東權益和永續(xù)債的雙重“助力”下，招商蛇口所有者權益明顯增大，保證了凈負債率“分母”數值的大幅增長。

表外負債？

雖然少數股東權益規(guī)模不小，但招商蛇口的少數股東并沒有獲得與其投入相匹配的凈利潤。2016-2019年，上市公司的少數股東損益分別為26.05億元、27.89億元、42.21億元、28.24億元，同期公司歸母凈利潤分別為95.81億元、122.2億元、152.4億元、160.33億元。

由此，招商蛇口的少數股東在2016-2019年的凈資產收益率（平均）分別為14.11%、12.18%、14.71%、3.41%，上市公司分別為18.59%、19.58%、21.13%、18.78%。

即便不考慮2019年前海土地整備導致公司少數股東權益的大幅上漲，上市公司其他年份少數股東的凈資產收益率也是明顯低于公司歸母權益的收益率。

另一方面，從“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/凈資產”兩比值之間存在的較大差異也可以看出，近兩年招商蛇口少數股東權益的變化并未給少數股東帶來相應的利潤。

2016-2019年，招商蛇口的“少數股東損益/凈利潤”分別為21.38%、18.58%、21.69%、14.97%，“少數股東權益/凈資產”分別為27.49%、26.31%、30.27%、58.29%。

民生證券研報指出，如果房企少數股東權益出現大幅波動，企業(yè)可能是明股實債集中到期回購或新的明股實債方案注入推升少數股東權益規(guī)模;如果房企“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益并非等于“權益比例×凈利潤”，而是存在其他分配方式，此時企業(yè)存在明股實債情況的可能性較大。

此外，華泰證券表示，判斷明股實債還可以結合公司少數股東權益的絕對規(guī)模、波動情況及股東性質進行分析：一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規(guī)模變動情況;另一方面，可關注少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信托等，意味著存在明股實債的概率較高。

那么，招商蛇口是否存在明股實債的情況呢？

財報顯示，2020年上半年，招商蛇口處置了子公司青島招商銘華置業(yè)有限公司49%的少數股權，處置對價為12.15億元。需要提醒的是，此次交易的交易對方為深圳市創(chuàng)峰企業(yè)管理有限公司，后者是深圳安創(chuàng)投資管理有限公司的全資子公司，即新增少數股東指向了投資公司。

2018年，招商蛇口收購了子公司成都招商博時房地產開發(fā)有限公司（下稱“成都招商博時”）少數股東的49%股權，以及子公司蘇州招商漫城房地產有限公司（下稱“蘇州招商漫城”）的49%股權，購買成本分別為3.79億元、4958萬元。然而，上述交易的交易對方均為博時資本管理有限公司（下稱“博時資本”），屬于金融資本。

上市公司與博時資本在2015年共同出資設立成都招商博時和蘇州招商漫城，出資比例分別為51%和49%;2018年，博時資本退出成都招商博時和蘇州招商漫城，并將其股權全部轉讓給了上市公司。

2017年，招商蛇口收購了子公司大連招宇房地產有限公司（下稱“大連招宇”）49%股權，購買成本為4613萬元，交易對方是深圳恒創(chuàng)投資管理有限公司，同樣屬于投資公司。

這還不是全部。大連招宇同樣存在投資公司頻繁進入及退出的情況：2015年2月，大連招宇新增股東深圳聯新投資管理有限公司，同時大連昊宇投資有限公司退出;同年11月聯新投資退出，此時又新增少數股東恒創(chuàng)投資。

上述種種情況，不是明股實債又是什么呢？

雖然半年度實現過千億元的簽約銷售，但招商蛇口的盈利能力卻讓人不敢恭維。

從上市公司在各報告期內獲取的重大的股權投資情況也可看出，招商蛇口個別合作方中同樣出現了深圳聯新投資管理有限公司、北京環(huán)渤海正奇企業(yè)管理中心（有限合伙）、嘉興鼎斐投資合伙企業(yè)（有限合伙）等投資公司、私募股權這類金融資本的身影。

2020年上半年，賬齡超過1年的重要其他應付款中，公司應付嘉興鼎斐投資合伙企業(yè)（有限合伙）11.19億元、深圳聯新投資管理有限公司5.81億元;2019年，公司應付深圳聯新投資管理有限公司22.82億元、嘉興鼎斐投資合伙企業(yè)（有限合伙）10.87億元，桐鄉(xiāng)市安豪投資管理有限公司10.43億元，這些是否又屬于明股實債呢？

2020年半年報顯示，招商蛇口對其重要的合營企業(yè)或聯營企業(yè)上海浦雋房地產開發(fā)有限公司（下稱“上海浦雋”）、深圳市招華會展實業(yè)有限公司，持股比例分別為60%和50%。

對于公司直接或間接持有50%甚至高于50%股權，卻仍將其確認為合營聯營企業(yè)，招商蛇口在財報中解釋，其原因系根據公司章程約定，集團不擁有對上述公司的控制或是與其他股東共同控制，故未將其納入合并財務報表范圍。

截至2020年上半年末，招商蛇口持股60%的上海浦雋賬面負債共計31.60億元，這究竟是不是表外負債，也許只有上市公司自己清楚了。

此外，招商蛇口其他應收款的個別應收對象比較奇怪。半年報顯示，招商蛇口其他應收款按欠款方歸集的期末余額的第一名和第五名分別被列示為“客戶一”及“客戶二”，金額分別為40.18億元、22.34億元，款項性質為“合作方往來”，而第2-4名應收對象則給出了具體名字，這類指代不明的“客戶”究竟是誰？相應的應收款又是如何形成的？

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向招商蛇口發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。