碧水源：難有反轉(zhuǎn)

王東岳

2020年上半年，碧水源（300070.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入32.54億元，同比下滑8.5%;實現(xiàn)凈利潤1.06億元，同比增長311.31%。

自2017年首次提出“回歸”戰(zhàn)略以來，碧水源逐步縮減環(huán)保工程類訂單規(guī)模，公司業(yè)績增速快速回落。

2020年3月，碧水源與中國城鄉(xiāng)控股集團有限公司（下稱“中國城鄉(xiāng)”）簽訂協(xié)議，中國城鄉(xiāng)擬接受碧水源部分股東表決權(quán)委托并現(xiàn)金認購公司非公開發(fā)行新股，由此成為公司第一大股東。

半年報中，碧水源表示，與中交集團和中國城鄉(xiāng)的戰(zhàn)略協(xié)同將為公司未來的發(fā)展和業(yè)績打下堅實的基礎(chǔ)。

2020年1-6月，碧水源運營項目實現(xiàn)收入7.59億元，同比增長53.33%;公司下屬北京碧水源膜科技有限公司（下稱“膜科技公司”）實現(xiàn)營業(yè)收入4.37億元，同比增長261.16%。

但同時，碧水源累計新增環(huán)保工程類訂單金額16.58億元，同比下降76.43%，公司期末在手未確認收入訂單110.3億元，同比下降37.33%;公司特許經(jīng)營類未完成投資金額為290.83億元，同比下滑18.87%。

未來，膜科技公司與運營項目的收入增長能否抵擋工程類訂單下滑帶來的沖擊？

在手訂單創(chuàng)新低

2020年上半年，碧水源累計新簽環(huán)保工程類訂單60個，累計新簽訂單金額為16.58億元，沒有新簽特許經(jīng)營類項目。

截至2020年6月末，碧水源在手環(huán)保工程類訂單235個，金額為110.3億元;在手特許經(jīng)營類訂單90個，累計金額為290.83億元。

2019年1-6月，碧水源累計新簽環(huán)保工程類訂單67個，金額為70.35億元;新簽特許經(jīng)營類訂單6個，金額為10.09億元。

截至2019年6月末，碧水源在手環(huán)保工程類訂單222個，金額為175.99億元;在手特許經(jīng)營類訂單122個，金額為358.49億元。

以新簽訂單金額計，2020年上半年，碧水源新簽環(huán)保工程類訂單減少7個，金額減少53.77億元，同比下滑76.43%;公司新簽特許經(jīng)營類訂單減少6個，金額減少10.09億元。

以累計金額計，2020年上半年，碧水源累計在手環(huán)保工程類項目訂單增加13個，但累計訂單金額減少65.69億元，同比下滑37.33%;公司累計在手特許經(jīng)營類訂單減少32個，金額減少67.66億元，同比下滑18.87%。

受工程業(yè)務推動，2015年至2017年，碧水源進入快速發(fā)展期。2015年，碧水源新簽環(huán)保工程類訂單86.84億元;2016年和2017年，新簽環(huán)保工程類訂單分別為140.08億元和320.99億元，同比增長61.31%和129.15%，新簽特許經(jīng)營類訂單195.59億元和340.28億元，同比增長117.01%和73.98%。

2015-2017年，碧水源營業(yè)收入年均增長62.49%，凈利潤年均增長35.73%。

2018年起，碧水源開始收縮“戰(zhàn)線”，公司新簽訂單數(shù)迅速放緩。

2018年和2019年，碧水源分別新增環(huán)保工程類訂單162.16億元和121.85億元，同比下滑49.48%和31.95%;新簽特許經(jīng)營類投資訂單153.85億元和27.37億元，分別同比下滑58.89%和82.21%。

截至2019年年末，碧水源未確認收入的環(huán)保工程類訂單金額為122.37億元，同比下滑23.4%;特許經(jīng)營類項目未完成投資金額為310.05億元，同比下滑24.85%。

受行業(yè)業(yè)務模式特性影響，碧水源的收入增長有賴于公司在手項目的儲備，且多集中于下半年結(jié)算。

2019年，碧水源累計確認工程類訂單收入120.67億元，同比增長4.11%。其中，公司上半年確認環(huán)保工程類收入32.88億元，占27.25%;下半年確認87.79億元，占72.75%。同時，公司下半年確認的特許經(jīng)營類收入金額約占公司上半年末未確認收入訂單的49.88%。

與之相比，2020年上半年，碧水源確認工程類訂單收入26.94億元，同比下滑18.07%;期末未確認訂單金額為110.3億元，同比下滑37.33%。

以上述數(shù)據(jù)計算可知，如果碧水源想要保持與2019年相同收入，2020年下半年，公司最少需要確認93.73億元環(huán)保工程類收入，約占公司上半年期末未確認收入訂單的84.98%。而在此基礎(chǔ)上，伴隨在手訂單的持續(xù)下滑，2021年以后，公司收入端的壓力將陸續(xù)增加。

事實上，在收入下滑的背景下，2020年上半年，碧水源的凈利潤增長很大程度上有賴于費用端的壓縮。

2020年上半年，碧水源銷售費用為7572萬元，較上年同期減少5798萬元，同比下滑43.37%;管理費用為2.55億元，較上年同期減少2526萬元，同比下滑9.02%。

以收入占比計，2020年上半年，碧水源銷售費用占營業(yè)收入的2.33%，管理費用占營業(yè)收入比重為7.83%，分別較上年同期下降1.43個和0.05個百分點。

增量業(yè)務“承壓”

作為施工業(yè)務的替代，碧水源的運營項目及其對應的特許經(jīng)營權(quán)攤銷始終是市場關(guān)注的焦點之一。

2020年上半年，碧水源共有74個BOT項目投入運營，同比增長64.44%;運營項目實現(xiàn)收入7.59億元，同比增長53.33%，略低于項目增速。

截至2020年6月末，碧水源在手的BOT項目總數(shù)約為164個，已運營項目數(shù)約占在手BOT項目總數(shù)的45.12%。

2020年6月末，碧水源特許經(jīng)營權(quán)賬面金額為318.23億元，其中計入特許經(jīng)營期并開始攤銷的特許經(jīng)營權(quán)原值為122.16億元，占38.39%，略低于公司在運營項目占總項目的比例;尚未進入特許經(jīng)營期的原值為196.07億元。

盡管上市公司進入攤銷的特許經(jīng)營權(quán)占總體比重低于運營項目占總項目的比重，但碧水源特許經(jīng)營權(quán)攤銷費用的增速已高出運營項目的收入增速。

2020年上半年，碧水源新增計提的特許經(jīng)營權(quán)攤銷費為2.2億元，同比增長70.54%;BOT項目實現(xiàn)的運營收入為7.59億元，同比增長53.33%，約低于同期攤銷費增速17.21個百分點。

受此影響，2020年上半年，碧水源計提的特許經(jīng)營權(quán)攤銷費約占當期BOT項目運營收入的28.99%，較上年提升2.93個百分點。

警惕“減值暗礁”

2019年上半年末，碧水源應收賬款賬面余額為66.04億元，約占當期營業(yè)收入的158.7%（剔除增值稅影響）。截至2020年6月末，碧水源應收賬款賬面余額為83.19億元，同比增長25.97%，較期初增長1.72%，約占當期營業(yè)收入的218.51%，較上年同期增加59.78個百分點。

根據(jù)賬齡劃分，截至2020年6月末，碧水源1年以內(nèi)應收賬款余額為45.63億元，1-2年、2-3年以及3年以上的應收賬款余額分別為18.9億元、11.04億元和7.6億元。

按照碧水源的壞賬計提政策，公司3年以上應收賬款的壞賬準備比例均超過50%，其中5年以上應收賬款全額計提壞賬準備。

2020年6月末，碧水源3年以上應收賬款余額較上年同期增加2.6億元，同比增長52%，其中公司4-5年應收賬款余額為2億元，同比增加近1億元;5年以上應收賬款余額為2.12億元，同比增加1.3億元。

受此影響，2020年上半年，碧水源計提壞賬準備金額12.95億元，約占15.57%，較上年同期提升1.35個百分點。

從壞賬變化趨勢來看，近年來，碧水源的壞賬準備計提比例持續(xù)提升。

2017-2019年，碧水源計提應收賬款壞賬準備比例分別為10.41%、12.32%和14.62%。同時，利潤表顯示，2017-2019年，碧水源計提的信用資產(chǎn)減值損失分別為1.33億元、3.37億元和4.11億元，公司壞賬損失占當期營業(yè)利潤的比重逐年增加。

而以應收金額占比計，2017-2019年，碧水源前五大應收客戶的應收賬款余額分別為14.67億元、15.68億元和15.85億元，分別占當期應收賬款總余額28.69%、23.37%和19.38%。

2020年1-6月，碧水源對前5大應收客戶的應收賬款余額為15.27億元，約占當期應收賬款余額的18.36%。

此外，2020年6月末，碧水源的商譽賬面價值約為8.12億元，主要是收購北京良業(yè)環(huán)境技術(shù)股份有限公司（下稱“北京良業(yè)”）形成的7.73億元商譽。

2017年6月，碧水源以8.49億元價格收購北京良業(yè)70%股權(quán)。自收購以來，北京良業(yè)保持了良好的業(yè)績。2017-2019年，公司分別實現(xiàn)凈利潤3.5億元、4.73億元和4.04億元，超額完成業(yè)績承諾。

2020年，完成業(yè)績承諾的北京良業(yè)遭遇業(yè)績“變臉”。1-6月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.6億元，同比下滑56.85%，實現(xiàn)凈利潤2033萬元，同比下滑90.28%。

因受疫情影響較大，北京良業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所下降。而根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2019年1-6月，北京良業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入10.66億元，凈利潤為2.09億元;2019年7-12月，北京良業(yè)的營業(yè)收入為11.87億元，凈利潤為1.95億元，公司經(jīng)營沒有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性差異特征。

值得投資者關(guān)注的是，2020年下半年，北京良業(yè)能否扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，上市公司又是否需要計提商譽減值？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向碧水源發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。