利率市場化與貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道
——基于分布滯后模型

王 飛，劉志媛，劉立波，羅翠梅

(河北北方學(xué)院，河北 張家口075000)

在一個(gè)不存在信息不完全和交易成本等問題的完全市場，利率渠道是貨幣政策調(diào)節(jié)產(chǎn)出的唯一渠道，信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道等其他貨幣政策傳導(dǎo)渠道都不復(fù)存在。 不過，在金融摩擦普遍存在的現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否存在及其效應(yīng)大小就變得模糊不清。 國內(nèi)是否存在貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道? 如果存在，作為重要制度性外生沖擊的利率市場化改革對貨幣政策利率渠道效應(yīng)又產(chǎn)生了怎樣的影響?

理論上，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道應(yīng)當(dāng)是廣泛存在的，Hung 和Pfau 以及Chow 等學(xué)者對越南、新加坡的實(shí)證研究就有力地證實(shí)了以上觀點(diǎn)。 不過，國內(nèi)部分學(xué)者(如盛松成和吳培新以及劉斌)卻認(rèn)為，國內(nèi)基本不存在貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。 利率市場化改革作為20 世紀(jì)80 年代以來金融市場上十分重要的制度沖擊，將其納入對貨幣政策利率渠道的分析中，能夠幫助更清晰地界定和考察貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的存在性及其特點(diǎn)。

一、 理論框架與研究假說

與發(fā)達(dá)國家不同，我國利率尤其是信貸利率目前尚不能真實(shí)有效地反映市場上資金的供求水平。 而且，經(jīng)濟(jì)行為主體往往不能迅速調(diào)整自身的借貸行為，這影響了利率到總需求和經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制。 因此，應(yīng)當(dāng)通過將利率市場化程度指標(biāo)(L)納入利率和產(chǎn)出函數(shù)以實(shí)現(xiàn)對模型的拓展，即：

R=f(M，Y，L，…)

Y=f(R，G，NX，L，…)

且有，

隨著利率市場化程度提高，利率確定轉(zhuǎn)向更依賴市場上的供需因素決定，因此，利率對貨幣供給量的敏感性被加強(qiáng)，這意味著其彈性強(qiáng)度(彈性絕對值)與利率市場化程度正相關(guān)，即：

綜上，提出如下兩個(gè)假說：

H1：利率市場化改革推進(jìn)擴(kuò)大了利率的浮動(dòng)空間，利率確定逐漸轉(zhuǎn)向更依賴貨幣供給需求因素決定，利率尤其是貨幣市場利率對貨幣供給量的敏感性隨著利率市場化程度的加深而提高。

H2：雖然利率市場化程度提高增強(qiáng)了投資對利率的敏感性，但是受制于投資對產(chǎn)出拉動(dòng)作用的弱化，利率通過影響投資進(jìn)一步影響產(chǎn)出的機(jī)制并不是簡單地隨著利率市場化程度提高而增強(qiáng)，而是存在拐點(diǎn)。

二、 模型、數(shù)據(jù)與變量聲明

(一)驗(yàn)證假說的計(jì)量模型設(shè)定

1. 驗(yàn)證H1 的計(jì)量模型

式中，Lt×lnMt表示利率市場化水平與貨幣供給量對數(shù)值的交叉項(xiàng)。 如果假說1 得到驗(yàn)證，則β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

2. 驗(yàn)證H2 的計(jì)量模型

式中，Lt×lnRt表示利率市場化水平與利率水平對數(shù)值的交叉項(xiàng)，Lt

2×lnRt表示利率市場化水平二次項(xiàng)與利率水平對數(shù)值的交叉項(xiàng)。 如果機(jī)制2 得到支持，則以下結(jié)果顯著成立：β11＜0，β12＞0。

(二)數(shù)據(jù)來源與變量定義

1. 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自中國人民銀行、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國金融年鑒》及Wind 數(shù)據(jù)庫。

2. 主要變量定義

利率水平(Rt)：貨幣市場利率和信貸利率是兩類主要利率指標(biāo)，結(jié)合本文的研究目的，選取銀行間7 天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)利率作為月度利率水平的代理變量。

利率市場化指標(biāo)(Lt)：利率市場化是指政府取消對金融機(jī)構(gòu)的利率限制，可以從存貸基準(zhǔn)利率開放度和貨幣、債券市場利率建設(shè)程度兩個(gè)維度進(jìn)行確定。 文章借鑒劉志媛有關(guān)賦值法確定利率市場化指標(biāo)的研究。

經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)(GDPt)：文章選取工業(yè)增加值作為反映宏觀月度經(jīng)濟(jì)增長的代理變量。

貨幣供給量(Mt)：廣義信貸貨幣M2涵蓋范圍廣泛，而且與其他口徑的貨幣指標(biāo)相比M2對宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋力度最強(qiáng)，因此，文章將M2作為貨幣供給量的代理變量。

控制變量：匯率水平(Et)和政府購買(Gt)。

三、 估計(jì)結(jié)果

(一)關(guān)于假說1 的結(jié)果

表1 給出了H1 的計(jì)量模型的回歸結(jié)果。 首先，利率市場化程度指標(biāo)同貨幣供給量對數(shù)值交叉項(xiàng)(Lt×lnMt)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明貨幣市場利率對貨幣供應(yīng)量的彈性測算結(jié)果為負(fù)(-0.049×Lt)，且其絕對值同利率市場化程度呈正相關(guān)。在其他因素不變的情況下，貨幣供給量的增加能降低以銀行間7 天同業(yè)拆借為代表的貨幣市場利率水平，而且利率市場化程度的提高加強(qiáng)了貨幣市場利率對貨幣供給量的敏感性。其次，利率水平(Rt)對數(shù)值的一階滯后項(xiàng)(lnRt(-1))、二階滯后項(xiàng)(lnRt(-2))以及GDP 的一階滯后項(xiàng)(lnGDPt(-1))的系數(shù)均顯著為正，表明貨幣市場利率存在時(shí)間滯后效應(yīng)，且貨幣市場利率和GDP 滯后項(xiàng)的系數(shù)均為正的估計(jì)結(jié)果符合經(jīng)典理論和直觀經(jīng)濟(jì)的含義。

表1 模型1 的估計(jì)結(jié)果

(二)關(guān)于假說2 的實(shí)證結(jié)果

表2 給出了 H2 的計(jì)量模型的估計(jì)結(jié)果。 首先，Lt×lnRt、Lt

2×lnRt以及l(fā)nRt(-1) 的系數(shù)均顯著不為0，表明以銀行間7 天同業(yè)拆借為代表的貨幣市場利率對經(jīng)濟(jì)增長有相當(dāng)?shù)慕忉屃Χ?，支持了?jīng)濟(jì)增長對利率敏感的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。其次，表2 的估計(jì)結(jié)果還表明產(chǎn)出對利率的彈性與利率市場化程度負(fù)相關(guān)、與利率市場化程度的二次項(xiàng)正相關(guān)，這意味著產(chǎn)出對利率的彈性強(qiáng)度與利率市場化具有倒U 型關(guān)系，即在利率市場化推進(jìn)初期產(chǎn)出對利率的彈性強(qiáng)度被利率市場化改革加強(qiáng)，但是，當(dāng)利率市場化推進(jìn)達(dá)到一定深度后，產(chǎn)出對利率的敏感性反而被削弱。 最后，lnRt(-1) 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明利率水平對產(chǎn)出的影響存在滯后效應(yīng)。

表2 模型2 的估計(jì)結(jié)果

四、 結(jié)論與政策含義

通過分層考察利率市場化改革如何影響了利率對貨幣供給量的彈性和產(chǎn)出對利率的彈性，本文得到了一些有意義的結(jié)論與政策含義。

首先，利率市場化改革強(qiáng)化了貨幣市場利率對貨幣供給量M2的彈性。 伴隨著利率市場化程度提高，利率尤其是貨幣市場利率的確定轉(zhuǎn)向更依賴貨幣存量的供需因素決定，而被管制的信貸市場利率也會因與貨幣市場利率之間的互為因果關(guān)系而受影響。

其次，利率市場化程度與貨幣政策利率渠道強(qiáng)度之間存在非線性的倒U 型關(guān)系。 綜合利率對貨幣供給量的彈性和產(chǎn)出對利率的彈性，利率市場化程度與貨幣政策利率渠道強(qiáng)度并不是簡單的強(qiáng)化、弱化或者無影響的關(guān)系，而是具有非線性的倒U 型關(guān)系。

最后，文章的研究表明，利率傳導(dǎo)渠道是國內(nèi)貨幣政策調(diào)整產(chǎn)出的重要渠道，而且這種渠道并不能通過利率市場化改革的不斷推進(jìn)而被不斷加強(qiáng)，因此不宜過度夸大利率市場化改革對貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的影響。