創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈異質(zhì)企業(yè)縱向并購(gòu)契約設(shè)計(jì)

高長(zhǎng)春，余晨輝，袁 超

(1. 東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海200051；2. 暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東廣州510632)

一、 引言

企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組和優(yōu)化資源配置的有效手段，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)。 企業(yè)并購(gòu)可以分為兼并(merger)和收購(gòu)(acquisition)兩種活動(dòng)。 兼并和收購(gòu)都是以取得目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)為目的而進(jìn)行的交易活動(dòng)，獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移是兩者共同的主要特性。 由于橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與混合并購(gòu)具有不同的福利效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)損益，文章僅考慮創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)與創(chuàng)意資本和銷(xiāo)售企業(yè)的縱向一體化契約。

基于不同目的的縱向一體化所需要的契約不同，最終引致的資源配置效率不同，因而可從并購(gòu)動(dòng)機(jī)出發(fā)探討特定并購(gòu)條件下的契約關(guān)鍵要素。 關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)績(jī)效與契約設(shè)計(jì)的研究頗為豐富。 首先是協(xié)同效應(yīng)理論。 Ansoff 和Weston 1962 年首次提出協(xié)同效應(yīng)，并認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)來(lái)源于運(yùn)營(yíng)協(xié)調(diào)、銷(xiāo)售協(xié)調(diào)、管理協(xié)調(diào)和投資協(xié)調(diào)四部分的提高和改進(jìn)。 Weston 將協(xié)同效應(yīng)的解釋進(jìn)行了細(xì)化和延伸，認(rèn)為并購(gòu)的收益來(lái)源可以總結(jié)經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種。 此類(lèi)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)結(jié)果偏向于企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，在較為豐厚的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流收益之下，企業(yè)往往重視自身聲譽(yù)，其契約主要形式為非正式契約。 其次是剛性管制假說(shuō)與規(guī)避退市假說(shuō)。 陳冬華、陳信元和葉鵬飛選取了1993 ～2000 年1202例上市公司資產(chǎn)重組的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府制定了脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行情況的管制標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，上市公司傾向于采用“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”或“假”重組方式來(lái)規(guī)避政府剛性管制。 方軍雄對(duì)地方政府干預(yù)下所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)決策的關(guān)系進(jìn)行了探究，通過(guò)對(duì)1995～2007 年發(fā)生的上市公司并購(gòu)行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司所有權(quán)性質(zhì)與公司的并購(gòu)決策存在顯著相關(guān)關(guān)系，地方政府干預(yù)影響了企業(yè)的并購(gòu)決策，且降低了企業(yè)間的并購(gòu)效率。 楊曉嘉和陳收基于我國(guó)文化背景和產(chǎn)權(quán)制度的差異，提出了A 股上市公司基于生存的需要，受到保護(hù)自身的上市資格、維護(hù)融資功能的驅(qū)使產(chǎn)生了并購(gòu)需求。 任剛要指出非上市公司基于上市公司擁有稅收優(yōu)惠、政府政策傾余、資金募集和廣告效益等“特權(quán)”，會(huì)積極尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的上市公司實(shí)施借殼上市。此類(lèi)并購(gòu)?fù)谂R時(shí)規(guī)避行政干預(yù)因素或者從財(cái)稅貨幣政策中牟取政治租金的動(dòng)機(jī)，具有較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義傾向，因此契約需要明晰產(chǎn)權(quán)歸屬、剩余索取以及人事調(diào)動(dòng)等要件，往往重視第三方仲裁機(jī)構(gòu)或司法機(jī)構(gòu)的作用。 最后是委托代理理論。 委托代理理論認(rèn)為，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理者發(fā)動(dòng)的并購(gòu)行為是由作為代理人的管理者追求自身利益最大化驅(qū)動(dòng)的。 管理層的薪酬在一定程度上是由企業(yè)的規(guī)模所決定的，因此管理者會(huì)忽視企業(yè)并購(gòu)行為產(chǎn)生的實(shí)際效益，而傾向于通過(guò)并購(gòu)行為不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。Malmendier 和Tate 以及郝穎等研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀的管理者比理性的管理者更傾向于利用閑置資金進(jìn)行過(guò)度投資，并且更可能實(shí)施損害企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。 自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為公司分紅會(huì)導(dǎo)致管理層控制的資源減少，管理層傾向于將自由現(xiàn)金流用于并購(gòu)?fù)顿Y而不是返還給股東。 Harford 等對(duì)1950～1994 年美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)擁有豐富現(xiàn)金流的公司相比于現(xiàn)金流短缺的公司更容易進(jìn)行投資和兼并活動(dòng)。 此類(lèi)并購(gòu)?fù)菀滓驅(qū)Ψ狡髽I(yè)管理層出于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)給自身企業(yè)造成損失，故而在契約中增加激勵(lì)、監(jiān)督與相應(yīng)獎(jiǎng)懲措施是必要的。

然而，目前對(duì)創(chuàng)意企業(yè)并購(gòu)的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。 李川等用實(shí)物期權(quán)法在理論上證明創(chuàng)意企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大、產(chǎn)品差異化程度越小則企業(yè)在并購(gòu)中獲益越大。 李倫和高長(zhǎng)春基于上游知識(shí)共享的視角設(shè)計(jì)創(chuàng)意產(chǎn)品生產(chǎn)商和創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)間簽訂的創(chuàng)意外包最優(yōu)激勵(lì)契約，旨在激勵(lì)創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)積極進(jìn)行原始創(chuàng)新和知識(shí)共享，并引入了二維相對(duì)業(yè)績(jī)控制風(fēng)險(xiǎn)。分析相關(guān)參數(shù)對(duì)創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)在兩任務(wù)中最優(yōu)投入和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響之后，研究發(fā)現(xiàn)由于某些影響因素過(guò)高而導(dǎo)致的激勵(lì)失衡問(wèn)題，創(chuàng)意下游企業(yè)需要并購(gòu)上游企業(yè)。 然而，上述研究?jī)H對(duì)提供特定創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)兼并的契約設(shè)計(jì)問(wèn)題做了分析，但是創(chuàng)意產(chǎn)品分為簡(jiǎn)單產(chǎn)品與復(fù)雜產(chǎn)品(理查德·E·凱夫斯，2017)，兩者具有不同的市場(chǎng)需求特征與廠商供給行為，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)與生產(chǎn)利益分配兩個(gè)方面。 因此，文章分別探討了簡(jiǎn)單創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)與復(fù)雜創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)在并購(gòu)方面的契約設(shè)計(jì)問(wèn)題。 文章在第二章利用經(jīng)典的縱向一體化模型探討了簡(jiǎn)單創(chuàng)意品企業(yè)的并購(gòu)契約、復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)的并購(gòu)契約以及多元業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司的并購(gòu)契約，在第三章利用GHM 模型對(duì)復(fù)雜創(chuàng)意品單一業(yè)務(wù)企業(yè)的并購(gòu)契約進(jìn)行分析，第四章在歸納上述分析結(jié)論的基礎(chǔ)上提出相關(guān)建議。

二、 簡(jiǎn)單創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)并購(gòu)的契約設(shè)計(jì)

創(chuàng)意企業(yè)的縱向并購(gòu)大致表現(xiàn)為三種形式。 按照企業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，可以把創(chuàng)意公司分為創(chuàng)意工作室、創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司以及創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)公司。 創(chuàng)意工作室采集各類(lèi)文化創(chuàng)意元素，直接雇傭作家、畫(huà)家、雕刻師或其他藝術(shù)工作者創(chuàng)作原始作品。 創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司通過(guò)交易獲取原作品后，一方面通過(guò)量產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)原作品價(jià)值，另一方面通過(guò)開(kāi)發(fā)知識(shí)產(chǎn)權(quán)(intellectual property，IP)價(jià)值來(lái)生產(chǎn)衍生品，從而充分挖掘并延伸原作品的價(jià)值。 創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)公司則通過(guò)資本運(yùn)作打包原作品或者衍生作品，并與終端客戶互動(dòng)來(lái)出售創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)，從中收取銷(xiāo)售傭金或手續(xù)費(fèi)。 如圖1 所示，下游公司并購(gòu)簡(jiǎn)單創(chuàng)意品公司往往與其他產(chǎn)業(yè)公司的兼并沒(méi)有過(guò)大的差異，而對(duì)復(fù)雜創(chuàng)意品公司的并購(gòu)則需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)公司在兼并單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司時(shí)，若創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司僅經(jīng)營(yíng)單一業(yè)務(wù)，除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外還需考慮資產(chǎn)專用性。 假如收購(gòu)對(duì)象是多元業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司，那么創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)公司開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，主要考慮業(yè)務(wù)匹配關(guān)系。

圖1 創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系圖

(一)情境一：簡(jiǎn)單創(chuàng)意品企業(yè)的一體化——件工契約

簡(jiǎn)單創(chuàng)意品是指那些融入了文化創(chuàng)意元素且可通過(guò)一定計(jì)量單位進(jìn)行數(shù)量核算的，以有形產(chǎn)品或可標(biāo)準(zhǔn)化為消費(fèi)人次的服務(wù)形式出現(xiàn)的初級(jí)產(chǎn)品。 常見(jiàn)的簡(jiǎn)單創(chuàng)意品包括網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、線上漫畫(huà)或者出版發(fā)行物等，一般按字?jǐn)?shù)獲得稿酬或者按章節(jié)收取閱讀費(fèi)用，又或者按照實(shí)體出版物發(fā)行量收取版稅。 此類(lèi)合并一般由下游企業(yè)發(fā)起，目的在于避免雙重邊際化引起的高價(jià)低產(chǎn)問(wèn)題，即確保減少中間流程來(lái)降低差價(jià)同時(shí)增加產(chǎn)量。 盡管這類(lèi)產(chǎn)品不能等同于標(biāo)準(zhǔn)同質(zhì)化創(chuàng)意產(chǎn)品，但是其契約構(gòu)成要件可近似地按照件工契約進(jìn)行設(shè)計(jì)。

基于上述分析，文章利用動(dòng)態(tài)的序貫博弈計(jì)算斯塔克爾伯格均衡解來(lái)比較未合并與合并的產(chǎn)能與利潤(rùn)，從而指出對(duì)簡(jiǎn)單創(chuàng)意品企業(yè)并購(gòu)的契約設(shè)計(jì)關(guān)鍵變量。

為簡(jiǎn)化博弈分析，假設(shè)上游企業(yè)無(wú)生產(chǎn)成本，下游企業(yè)除購(gòu)買(mǎi)上游企業(yè)產(chǎn)品外并無(wú)其他成本。 在需求方面再假設(shè)下游企業(yè)面對(duì)的反需求函數(shù)為P=80-Q，P為衍生品價(jià)格，Q為衍生品需求量，而簡(jiǎn)單創(chuàng)意品與下游企業(yè)所開(kāi)發(fā)的衍生品轉(zhuǎn)化比例為1∶1，上游企業(yè)面對(duì)的反需求函數(shù)為V=f(K)，由于K與Q的轉(zhuǎn)化比例為 1∶1，故K=Q。 同時(shí)，假設(shè)上下游市場(chǎng)各自僅有一家企業(yè)，那么兩者均以壟斷方式定價(jià)。 未合并情況下，開(kāi)發(fā)公司或銷(xiāo)售公司產(chǎn)量決策的函數(shù)為：

式中，π下游為下游企業(yè)利潤(rùn)；Q為衍生品需求量；V=f(K)是上游企業(yè)的反需求函數(shù)，也是下游企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)成本。

其一階最大化條件為：

式中，Q*為根據(jù)逆推法計(jì)算所得的下游企業(yè)生產(chǎn)的反應(yīng)函數(shù)，也是第二階段下游企業(yè)決定生產(chǎn)的最優(yōu)產(chǎn)量。

將上述下游企業(yè)反應(yīng)函數(shù)作為上游企業(yè)面對(duì)的需求水平，則其決策函數(shù)為：

式中，π上游為上游企業(yè)的利潤(rùn)；V的含義與前文表述相同。

利用一階求導(dǎo)，得出最大化利潤(rùn)條件下的定價(jià)V=40，進(jìn)一步得到上游提供的產(chǎn)量K=20，同時(shí)按照1∶1 的轉(zhuǎn)換關(guān)系，得到下游企業(yè)的產(chǎn)量Q=20。 由此可以得到，上游企業(yè)的利潤(rùn)為800，下游企業(yè)的利潤(rùn)為400，總利潤(rùn)為1200。

假設(shè)下游企業(yè)并購(gòu)上游企業(yè)后，按照總利潤(rùn)最大原則進(jìn)行決策：

其一階最大化條件為：

由此可得到產(chǎn)量Q=40，合并后公司的總利潤(rùn)為1600，相較于原先的利潤(rùn)，總利潤(rùn)有所增加，產(chǎn)生了帕累托改進(jìn)，而為保持管理的穩(wěn)定性，合并后公司需支付原上游公司部門(mén)與人員共800 單位利潤(rùn)，則可在其他條件不變的情況下改善整體經(jīng)濟(jì)效率。

在此情境下簡(jiǎn)單創(chuàng)意產(chǎn)品公司并購(gòu)的件工契約關(guān)鍵要素可歸納為三點(diǎn)：

第一，上游企業(yè)的產(chǎn)能能夠提供下游企業(yè)最優(yōu)化利潤(rùn)產(chǎn)量所需的初級(jí)產(chǎn)品，也即上游企業(yè)的供給約束。 只有上游企業(yè)具備滿足下游企業(yè)需求的供給能力，下游企業(yè)才會(huì)并購(gòu)上游公司。

第二，合并后，企業(yè)內(nèi)交易價(jià)格為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下上游企業(yè)的邊際成本，也即內(nèi)部交易的價(jià)格約束。 這一約束條件是創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)一體化消除多重邊際化引起的多環(huán)節(jié)中間差價(jià)的關(guān)鍵。

第三，為維持管理穩(wěn)定，合并后企業(yè)需支付原上游企業(yè)部門(mén)與員工原先可分配利潤(rùn)以維持福利不變，從而使得并購(gòu)不會(huì)損害原先上游創(chuàng)意企業(yè)的生產(chǎn)積極性，也即一體化契約在分配層面的參與約束。

但此類(lèi)契約的有效性基于博弈過(guò)程信息對(duì)稱這一前提，而當(dāng)機(jī)會(huì)主義、有限理性、資產(chǎn)專用性以及信息不對(duì)稱等因素存在時(shí)，契約由于其不完全性會(huì)造成監(jiān)督缺位或激勵(lì)扭曲。

(二)情境二：復(fù)雜創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)的一體化——嵌入優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的契約

復(fù)雜創(chuàng)意品是指融入了高附加值的文化創(chuàng)意元素并且無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化量產(chǎn)或以計(jì)量單位核算的、同時(shí)其面臨的市場(chǎng)需求具有高度不確定性的產(chǎn)品或服務(wù)。 常見(jiàn)的復(fù)雜創(chuàng)意品主要包括高雅藝術(shù)與高投資娛樂(lè)服務(wù)，比如大師級(jí)繪畫(huà)、名家書(shū)法、爵士音樂(lè)以及好萊塢電影。 此類(lèi)產(chǎn)品由于無(wú)法重復(fù)生產(chǎn)且市場(chǎng)需求波動(dòng)較大，兼并企業(yè)只能估計(jì)被兼并企業(yè)的整體資產(chǎn)價(jià)值從而進(jìn)行投資決策。 現(xiàn)實(shí)中，一般的做法是并購(gòu)企業(yè)會(huì)分多個(gè)階段入股被并購(gòu)的企業(yè)，在不斷觀望市場(chǎng)需求變動(dòng)與權(quán)衡經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的過(guò)程中，通過(guò)已有的股東身份利用優(yōu)先認(rèn)股權(quán)加快并購(gòu)進(jìn)程。 基于此，本文使用實(shí)物期權(quán)理論中的復(fù)合期權(quán)理論來(lái)分析這一并購(gòu)過(guò)程，同時(shí)給出收購(gòu)合同的契約要件。

繼Black 和Scholes 在期權(quán)定價(jià)方面完成開(kāi)創(chuàng)性工作后，Geske 給出了簡(jiǎn)單復(fù)合期權(quán)定價(jià)的一般方法。 如圖2 所示，Vi(i=1，2，3)表示標(biāo)的資產(chǎn)在ti時(shí)期的價(jià)格。

圖2 復(fù)合期權(quán)決策流程圖

其中，C1為復(fù)合期權(quán)的價(jià)值；C2為普通歐式期權(quán)的價(jià)值；I2和I3分別為t2和t3時(shí)刻的執(zhí)行價(jià)格。

在t2時(shí)刻，當(dāng)C2＞I2時(shí)，持有者可以選擇以執(zhí)行價(jià)格I2購(gòu)買(mǎi)價(jià)值C2的普通歐式期權(quán)；在t3時(shí)刻，當(dāng)V3＞I3時(shí)，持有者執(zhí)行普通歐式期權(quán)，即以I3換取V3。 簡(jiǎn)單復(fù)合期權(quán)是否執(zhí)行取決于普通歐式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，而普通歐式期權(quán)是否存在依賴簡(jiǎn)單復(fù)合期權(quán)是否執(zhí)行。 因而，復(fù)合期權(quán)可以被看作一系列前后相關(guān)的聯(lián)系。

復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)分為兩個(gè)階段。 第一階段，兼并企業(yè)對(duì)被兼并企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，決定是否發(fā)出收購(gòu)要約；如果兼并企業(yè)發(fā)出要約并成功入股，則進(jìn)入第二階段，即觀望被兼并企業(yè)的發(fā)展前景，決定是否增資甚至完全收購(gòu)。

為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)期權(quán)為歐式期權(quán)、交易費(fèi)用為零。 定義被兼并企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格為S(t)，被兼并企業(yè)的價(jià)值在于初級(jí)創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值。 兼并企業(yè)在收購(gòu)被兼并企業(yè)時(shí)的執(zhí)行價(jià)格為I，發(fā)出要約時(shí)首次認(rèn)股的執(zhí)行價(jià)格為I1，第二次增持時(shí)認(rèn)股的執(zhí)行價(jià)格為I2。 整個(gè)并購(gòu)過(guò)程存在一個(gè)長(zhǎng)達(dá)t的期限，t1決定是否發(fā)出要約，t2決定是否增持。 按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，且為常數(shù)，不隨時(shí)間變化。 被兼并企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為σ，表示在市場(chǎng)需求不確定性下被兼并企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的程度。F為被兼并企業(yè)被收購(gòu)后的價(jià)格，依賴于S隨時(shí)間t的變化而變化，可以表示為F(S，t)。

根據(jù)B-S 期權(quán)定價(jià)模型，假設(shè)S(t)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，則滿足：

根據(jù)B-S 期權(quán)定價(jià)模型的基本假設(shè)，假設(shè)S(t)遵循伊藤隨機(jī)過(guò)程，有：

則F(S(t)，t)滿足如下的伊藤微分方程：

若記f(t)=lnS(t)，則對(duì)于式(6)有

這樣，由伊藤定理，有

又因?yàn)閒(t)=lnS(t)，則式(10)可化為

利用MATLAB2016a 對(duì)上述被兼并企業(yè)價(jià)格在伊藤方程下的布朗運(yùn)動(dòng)進(jìn)行50 步長(zhǎng)的仿真，可得到如圖3 所示的結(jié)果：

圖3 被兼并企業(yè)價(jià)值變化趨勢(shì)

可以發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)高度不確定下的復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)的價(jià)值是隨機(jī)漫步的，在50 步長(zhǎng)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格變化幅度可以從0達(dá)到340 左右，其間出現(xiàn)多個(gè)大小振幅不等的峰谷。 因此，使用具有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的創(chuàng)意企業(yè)并購(gòu)契約是合適的，其契約要件包括：

第一，雙方對(duì)被兼并創(chuàng)意企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格達(dá)成一致，形成合意的要約收購(gòu)價(jià)，也即雙方充分權(quán)衡了兼并后各自財(cái)務(wù)報(bào)表上的商譽(yù)和資本公積。

第二，雙方對(duì)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的權(quán)力邊界以及增持的股權(quán)價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)，這在很大程度上影響了兼并與被兼并方在契約存續(xù)期內(nèi)所產(chǎn)生的資本損益。

第三，一般而言，并購(gòu)了標(biāo)的公司后，假如經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好，則并購(gòu)企業(yè)不干預(yù)被并購(gòu)企業(yè)相關(guān)部門(mén)與人員的決策與執(zhí)行，這是由復(fù)雜創(chuàng)意產(chǎn)品的高度專業(yè)性以生產(chǎn)所需的創(chuàng)作連續(xù)性與管理一致性所要求的。

從該模型的形式來(lái)看，被并購(gòu)企業(yè)的反應(yīng)函數(shù)被忽略，其實(shí)是一個(gè)并購(gòu)企業(yè)單獨(dú)決策的模型。 因此，嵌入優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的契約要求并購(gòu)企業(yè)擁有近乎絕對(duì)的談判能力，這在現(xiàn)實(shí)中難以實(shí)現(xiàn)。 同時(shí)，模型簡(jiǎn)化了期權(quán)費(fèi)，然而在與并購(gòu)企業(yè)談判再認(rèn)股問(wèn)題時(shí)，為爭(zhēng)奪更多的經(jīng)濟(jì)租金，被并購(gòu)企業(yè)會(huì)將期權(quán)費(fèi)轉(zhuǎn)移到執(zhí)行價(jià)格上，這就增加了并購(gòu)企業(yè)獲得優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的實(shí)際成本。

(三)情境三：對(duì)多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)的收購(gòu)——事業(yè)部削減型契約

對(duì)于多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)的收購(gòu)，一個(gè)重要的問(wèn)題是如何對(duì)接其業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)與范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。 多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)具有多個(gè)業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)多個(gè)市場(chǎng)，假如保留各個(gè)事業(yè)部，則無(wú)疑會(huì)造成巨大的管理費(fèi)用，而如果進(jìn)行選擇性經(jīng)營(yíng)，那么業(yè)務(wù)的匹配則相當(dāng)關(guān)鍵。 假設(shè)沒(méi)有事先的契約安排，多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)在收到要約的同時(shí)決定其主營(yíng)業(yè)務(wù)為接下來(lái)的合并做好準(zhǔn)備，那么博弈過(guò)程如圖4 所示：

圖4 多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)并購(gòu)的協(xié)調(diào)博弈

按照?qǐng)D4 結(jié)果可知，假如博弈雙方選擇了一致的主營(yíng)業(yè)務(wù)，則獲益較高，假如不一致，則產(chǎn)生損失。 需要指出的是，如上文所述，創(chuàng)意品分為簡(jiǎn)單創(chuàng)意品與復(fù)雜創(chuàng)意品，后者的收益遠(yuǎn)高于前者，但后者的成本也遠(yuǎn)高于前者，假如一方選擇復(fù)雜創(chuàng)意品，而另一方選擇簡(jiǎn)單創(chuàng)意品，那么選擇復(fù)雜創(chuàng)意品的企業(yè)會(huì)遭受?chē)?yán)重?fù)p失。 因此，即便雙方已知共同開(kāi)發(fā)復(fù)雜創(chuàng)意品的收益可以更高時(shí)，出于顫抖手問(wèn)題的考慮，在沒(méi)有契約的情況下，雙方最終會(huì)選擇收益相對(duì)較低的簡(jiǎn)單創(chuàng)意品進(jìn)行業(yè)務(wù)對(duì)接，形成風(fēng)險(xiǎn)上策均衡，具體收益矩陣見(jiàn)圖5：

圖5 顫抖手均衡情況

基于此，對(duì)多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)的并購(gòu)合同應(yīng)對(duì)如下要件做出規(guī)定：

第一，分別選擇被并購(gòu)企業(yè)需要保留和剔除的事業(yè)部，協(xié)調(diào)雙方應(yīng)對(duì)接的業(yè)務(wù)。

第二，預(yù)計(jì)到顫抖手均衡可能存在的情況下，應(yīng)傳遞相關(guān)信息，并補(bǔ)充承諾與違約條款，使雙方認(rèn)為開(kāi)發(fā)復(fù)雜創(chuàng)意品獲得高收益是一項(xiàng)可置信的選擇。

三、 單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)并購(gòu)分析——長(zhǎng)短期條件下的契約設(shè)計(jì)

(一)模型假設(shè)

由于單一經(jīng)營(yíng)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)僅有一類(lèi)業(yè)務(wù)，往往需要做大量具有資產(chǎn)專用性的投資，而這些資產(chǎn)專用性投資也需要?jiǎng)?chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)的資本操作與營(yíng)銷(xiāo)包裝才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值。 然而，創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)并不知道上游的創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)是否會(huì)進(jìn)行充足的專用性資產(chǎn)投資，同樣的創(chuàng)意開(kāi)發(fā)公司也不知道下游的創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)公司會(huì)付出多少運(yùn)營(yíng)努力，因此文章利用不完全契約理論的典型模型GHM 模型來(lái)分析短期契約問(wèn)題，用本杰明·克拉克模型來(lái)分析長(zhǎng)期契約問(wèn)題。 假設(shè)一個(gè)二階段博弈：第0 期，創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)對(duì)單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)出并購(gòu)要約，以常數(shù)價(jià)格p來(lái)收購(gòu)創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)，雙方就控制權(quán)問(wèn)題簽約。 簽約后，第1 期雙方選擇合適的專用性投資i或運(yùn)營(yíng)努力e。 在第1 期與第2 期之間，自然根據(jù)概率分布F(s)選擇世界狀態(tài)s，為簡(jiǎn)化分析，有 1/5 概率得到 1.5×iα×eβ的超額收益，有 3/5 概率得到iα×eβ的正常收益，有 1/5 概率得到 0.5×iα×eβ的較低收益。 考慮到創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用且知識(shí)資本比營(yíng)銷(xiāo)和財(cái)務(wù)資本更重要，進(jìn)一步假設(shè)α=2，β=1。 而雙方成本分別為線性成本i和二次成本e2。 第2 期進(jìn)行再談判，雙方根據(jù)各自收益成本選擇談判破裂還是繼續(xù)執(zhí)行契約。 假如談判破裂，雙方在自由市場(chǎng)上交易能各自獲得0.2i2e的收益；若談判成功，則雙方以m∶n的比例來(lái)分配相對(duì)于談判破裂所增加的部分利潤(rùn)，為簡(jiǎn)化分析，此處m∶n以1∶1 來(lái)替代，也即各自獲得經(jīng)濟(jì)增加值的1/2。 綜上所述，完整的契約締結(jié)過(guò)程包括如圖6所示的三個(gè)階段：第一階段t0：契約雙方根據(jù)自身利益與外部條件，選擇是否締結(jié)契約。 第二階段t1：契約雙方按照契約規(guī)定的內(nèi)容進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資，確定運(yùn)營(yíng)努力程度。 隨后，自然選擇世界狀態(tài)，這意味著市場(chǎng)表現(xiàn)出創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)績(jī)效的好壞，這一過(guò)程是第二階段的附屬過(guò)程，是雙方投資的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，并非是一個(gè)獨(dú)立的過(guò)程。 第三階段t2：契約雙方根據(jù)創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)結(jié)果再次選擇是否締約，并因此展開(kāi)再談判過(guò)程，也就是所謂的“續(xù)約談判”。

圖6 不完全契約下收購(gòu)決策流程圖

(二)基于GHM 模型的短期契約設(shè)計(jì)

首先按照自然選擇的概率分布與對(duì)應(yīng)收益，總體期望收益為：

創(chuàng)意開(kāi)發(fā)企業(yè)決策函數(shù)與創(chuàng)意資本或營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)的決策函數(shù)如下所示：

一階最大化條件分別為：

而作為完全契約基準(zhǔn)的比較最優(yōu)情形，可得在完全合約環(huán)境里的最大化決策函數(shù)：

從而得到i=1 和e=1/2，進(jìn)一步得到雙方的利潤(rùn)，雙方完全契約下合意的整體利潤(rùn)為：

可以發(fā)現(xiàn)完全契約的總利潤(rùn)大于不完全契約的總利潤(rùn)，說(shuō)明不完全契約雖然存在最優(yōu)解，但仍然存在激勵(lì)扭曲。 因此，短期內(nèi)雙方契約采用正式契約，存在一定的效率損失。

(三)基于本杰明·克萊茵模型的長(zhǎng)期契約設(shè)計(jì)

本杰明·克萊茵模型的主要思想源于無(wú)限次重復(fù)博弈下基于聲譽(yù)機(jī)制與冷酷策略的永續(xù)合作。 由于短期正式合約存在激勵(lì)扭曲和效率損失，長(zhǎng)期契約往往是基于信任的非正式契約。 假設(shè)不合作收益為ε，合作收益為ν，且ν＞ε，但違約收益為θ，θ＞ν，貼現(xiàn)因子為δ，雙方采取冷酷策略，一旦違約合作終止，所有合作博弈轉(zhuǎn)化為非合作博弈，其約束條件為：

求得貼現(xiàn)因子為：

基于此，研究認(rèn)為在長(zhǎng)期，假如貼現(xiàn)因子符合上述條件，博弈雙方可采用非正式契約，通過(guò)雙方信任關(guān)系來(lái)管理合并后的企業(yè)。

四、 結(jié)論和建議

文章基于博弈論多種模型探討了創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)異質(zhì)企業(yè)并購(gòu)時(shí)采取的契約形式，研究發(fā)現(xiàn)：簡(jiǎn)單創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)的并購(gòu)一般基于完全信息的序貫博弈采用以內(nèi)部?jī)r(jià)格交易的件工契約；復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)的并購(gòu)?fù)捎梅掀跈?quán)定價(jià)模型的嵌入優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的權(quán)變型契約；多元化創(chuàng)意企業(yè)的并購(gòu)一般基于協(xié)調(diào)博弈采用事業(yè)部削減型契約；單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)的并購(gòu)在短期基于GHM 模型采用多階段正式契約，而在長(zhǎng)期采用基于本杰明·克萊茵的非正式關(guān)系型契約。 由此，提出如下建議：

第一，在設(shè)計(jì)并購(gòu)契約時(shí)，要考慮創(chuàng)意企業(yè)具體類(lèi)別以及所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)結(jié)果為相應(yīng)企業(yè)“量身定做”。 由于不同類(lèi)型的創(chuàng)意企業(yè)在并購(gòu)時(shí)雙方的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)不同、合同的復(fù)雜性不同，博弈形成的經(jīng)濟(jì)績(jī)效也不同，這就要求合約具體問(wèn)題具體分析，不能盲目采用同一種契約。 中國(guó)2018 年由于商譽(yù)減值帶來(lái)的創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值泡沫破碎就印證了基于錯(cuò)誤動(dòng)機(jī)與不適宜契約所完成的并購(gòu)都具有較大風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在設(shè)計(jì)并購(gòu)契約時(shí)，要完整地考慮契約的構(gòu)建，使得條款能夠同時(shí)達(dá)到效率與福利的雙重目標(biāo)。 文章研究設(shè)計(jì)契約要件提高績(jī)效的同時(shí)，也在分配方面提出至少確保被并購(gòu)企業(yè)能被分配到原有利潤(rùn)的要求。

第三，在設(shè)計(jì)并購(gòu)契約時(shí)，往往需要交叉組合上述多種契約的關(guān)鍵要素。 現(xiàn)實(shí)并購(gòu)情況往往屬于上述多種情況的交疊，因此需要從歸納總結(jié)當(dāng)前并購(gòu)情境的特征，從而按照給出的要求進(jìn)行組合。