基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的伊利股份企業(yè)價(jià)值評(píng)估

王曼娟

摘 ? ? ? ? ?要：乳業(yè)行業(yè)經(jīng)歷了屢屢重創(chuàng)之后，國(guó)家二胎政策的開放為其迎來了春天。為了能夠促進(jìn)我國(guó)乳業(yè)行業(yè)健康發(fā)展，本文以伊利股份為例，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。結(jié)果表明伊利的市值被高估，充分分析伊利股份所處環(huán)境之后，發(fā)現(xiàn)模型對(duì)價(jià)值評(píng)估是有效的。

關(guān)鍵詞：乳業(yè)行業(yè);伊利股份;自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型;價(jià)值評(píng)估

一、研究背景

乳制品行業(yè)的健康發(fā)展不僅是一個(gè)行業(yè)興衰存亡的簡(jiǎn)單問題，也是一個(gè)重大的民生問題。近幾年乳業(yè)行業(yè)產(chǎn)品安全事故頻頻發(fā)生。為了促進(jìn)我國(guó)乳業(yè)行業(yè)健康地發(fā)展，研究乳業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題是非常必要的。進(jìn)行乳業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究對(duì)于企業(yè)改善管理、實(shí)現(xiàn)投資者者等不同主體的利益具有重要的意義。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型實(shí)質(zhì)為公司的價(jià)值是未來的自由現(xiàn)金流量根據(jù)一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)之后的現(xiàn)值總和。該模型的主要難點(diǎn)在于自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的計(jì)量，學(xué)者們對(duì)于自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法也有不同。杜娟（2011）從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分析與定義，給出兩種計(jì)算現(xiàn)金流量的方法。Rappaort、Copeland、Comall學(xué)者都給出了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式。其中Copeland的公式“自由現(xiàn)金流量=稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出增加-營(yíng)運(yùn)資本增加”應(yīng)用的最為廣泛。

自由現(xiàn)金流量模型是實(shí)踐中學(xué)者們應(yīng)用最廣泛的理論模型。季斌（2012）以茅臺(tái)股份為例，利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，結(jié)果表明該模型能有效評(píng)估企業(yè)價(jià)值;黃敏（2015）選取中國(guó)神華2008年到2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，預(yù)測(cè)企業(yè)未來10年的自由現(xiàn)金流量，評(píng)估企業(yè)價(jià)值及股價(jià)。

三、自由現(xiàn)金流量模型在伊利股份中的實(shí)際運(yùn)用

（一）伊利股份

1.伊利股份簡(jiǎn)介

伊利是中國(guó)乳業(yè)行業(yè)中規(guī)模最大、產(chǎn)品線最健全的企業(yè)，國(guó)家520重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)之一;也是八部委首批認(rèn)定的全國(guó)151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一。伊利集團(tuán)是唯一一家同時(shí)符合奧運(yùn)會(huì)及世博會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，為2008年北京奧運(yùn)會(huì)和2010年上海世博會(huì)提供服務(wù)的乳制品企業(yè)。它主要業(yè)務(wù)涉及乳及乳制品的加工、制造與銷售，旗下?lián)碛幸后w乳、乳飲料、酸奶、奶粉、冷凍飲品等幾大產(chǎn)品系列。

2.伊利的核心競(jìng)爭(zhēng)力

（1）全球化乳業(yè)資源保障能力。公司一貫重視并主動(dòng)參與全球乳業(yè)資源的合作整合業(yè)務(wù)。伴隨著海外基地建設(shè)項(xiàng)目的有序推進(jìn)，公司全球供應(yīng)鏈體系日趨完善，在全球乳業(yè)資源的整合和保障能力方面，公司的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)。

（2）產(chǎn)能布局的戰(zhàn)略協(xié)同優(yōu)勢(shì)。公司在新西蘭、意大利設(shè)有生產(chǎn)加工基地，通過南北半球生產(chǎn)基地的淡旺季互補(bǔ)、產(chǎn)供銷協(xié)同運(yùn)營(yíng)實(shí)踐，公司的市場(chǎng)需求響應(yīng)、綜合成本控制以及原料供應(yīng)保障能力進(jìn)一步增強(qiáng)，全球生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略協(xié)同優(yōu)勢(shì)更加顯現(xiàn)。

（3）卓越的品牌優(yōu)勢(shì)。公司利用“爸爸去哪兒”“奔跑吧兄弟”“最強(qiáng)大腦”等節(jié)目平臺(tái)有效地整合了線上線下品牌傳播資源?！耙晾逼放频馁Y產(chǎn)不斷升值，品牌競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。

（4）良好的渠道滲透能力。公司積極開發(fā)電商、便利店以及餐飲和藥店等新興渠道資源，與全國(guó)大型零售商加強(qiáng)了戰(zhàn)略合作，共同攜手啟動(dòng)聯(lián)合生意推廣計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了雙贏發(fā)展。

（5）領(lǐng)先的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。2015年第16屆中國(guó)國(guó)際食品和飲料展覽會(huì)上，伊利“安慕希希臘酸奶藍(lán)莓味”“谷粒多燕麥牛奶”“味可滋哈密瓜牛奶”和“味可滋木瓜牛奶”4 款產(chǎn)品獲得“新產(chǎn)品創(chuàng)新獎(jiǎng)”。

（6）追求卓越、具有國(guó)際化視野的管理團(tuán)隊(duì)。公司核心管理團(tuán)隊(duì)中，45 歲以下人員占比 84.3%，具有全球一流快消品企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的人員占到12.4%。年輕、專業(yè)且穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，為公司發(fā)展戰(zhàn)略提供了堅(jiān)實(shí)的人才保障。

3.可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)

（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)乳品市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，吸引更多國(guó)內(nèi)外資本加入，在原料供應(yīng)、生產(chǎn)加工和市場(chǎng)銷售各個(gè)環(huán)節(jié)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

（2）成本控制風(fēng)險(xiǎn)。近年來，運(yùn)輸服務(wù)、人工、原料奶等成本價(jià)格持續(xù)上漲，由此導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本增加，帶來盈利水平下降風(fēng)險(xiǎn)。

（3）資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn)。隨公司業(yè)務(wù)的壯大，各項(xiàng)資產(chǎn)規(guī)模增加，企業(yè)面臨資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率降低和資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)。

（4）產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。近年來國(guó)內(nèi)外食品安全風(fēng)險(xiǎn)備受消費(fèi)者關(guān)注，并且食品行業(yè)的任何質(zhì)量安全事件，都會(huì)給國(guó)內(nèi)乳品消費(fèi)帶來不同程度的影響。

（二）伊利股份企業(yè)價(jià)值的評(píng)估

本文將利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的二階段模型對(duì)伊利股份進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。其中，第一階段是有限的，明確的預(yù)測(cè)期為七年，在此期間對(duì)伊利股份2020年到2027年每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算預(yù)測(cè)期的價(jià)值;第二階段是預(yù)測(cè)期之后的無限期，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定的狀態(tài)，可以簡(jiǎn)單地直接估計(jì)無限期的價(jià)值。

根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)平衡理論，假設(shè)不考慮通貨膨脹因素，無限期的銷售增長(zhǎng)率大體等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，一般在2%-6%之間。本文將伊利股份無限期增長(zhǎng)率保守估計(jì)為5%。按照財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的思想，公司預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的編制是以銷售為基礎(chǔ)，假設(shè)公司的資產(chǎn)、負(fù)債等項(xiàng)目與銷售額之間存在線性關(guān)系。因此本文以銷售預(yù)測(cè)為先導(dǎo)，利用各財(cái)務(wù)要素與銷售收入之間的比例來預(yù)測(cè)預(yù)期的數(shù)值，進(jìn)而計(jì)算出預(yù)期的自由現(xiàn)金流量。

1.銷售收入預(yù)測(cè)

預(yù)測(cè)銷售收入是整個(gè)預(yù)測(cè)過程的起始點(diǎn)，銷售增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)以歷史增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)，根據(jù)未來的變化進(jìn)行修正。根據(jù)伊利股份2015年至2019年的年報(bào)，2015年銷售收入增長(zhǎng)率波動(dòng)比較大，大概是其他年度的兩倍。因此本文剔除2015年銷售收入增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，以2016年至2019年銷售收入增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值12.45%作為伊利未來七年的預(yù)測(cè)銷售收入增長(zhǎng)率。則伊利2020年至2027年未來七年的銷售收入預(yù)測(cè)分別為：6731650.58、7569741.07、8512173.84、9571939.48、10763645.94、12103719.86、13610632.99。