朱惠琳 黃鈺 陸詠虹 曹黎蓿
摘要:近年來,我國資本市場蓬勃發(fā)展。但面對變幻難測的股票市場,如何確定當前股票的價格被高估或低估是投資者密切關(guān)注的問題。本文就該問題,利用投資學中的相對估值法和絕對估值法對招商銀行進行估值分析,并探討其股票的內(nèi)在價值的合理性。
關(guān)鍵詞:招商銀行;相對估值法;絕對估值法;企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型
一、招商銀行公司分析
(一)公司介紹
招商銀行股份有限公司2006年在香港聯(lián)合交易所掛牌上市,這是第一家在上海交易所掛牌又到香港上市的內(nèi)地企業(yè)。根據(jù)數(shù)據(jù)搜集得到招商銀行股本總市值Ve約為63 843 633.00萬元。
(二)財務狀況分析
本文所采用財務數(shù)據(jù)均來自招商銀行三大財務報表,根據(jù)招商銀行2008年—2018年財務數(shù)據(jù)計算出各年凈利潤與所得稅,取10年的均值T為22.57%。
二、研究方法
在估值分析中,常用相對估值法和絕對估值法兩種方法,由于相對估值法和絕對估值法各有利弊,為了保證分析的合理性,本文將采用兩個方法同時評估。
(一)相對估值法
相對估值法主要是使用四種價格指標與其他多只股票(對比系)進行對比,如果低于對比系相應的指標值的平均值,股票價格被低估,股價將有希望上漲。本文使用這四種指標研究其內(nèi)在價值。
1.市盈率(PE)估值法
市盈率也稱“利潤收益率”,一般情況下市盈率越低越好。計算得出,招行市盈率值從2008年的18.55下降到2012年的5.84,從2012年開始招商銀行的市盈率一直在增大至2018年的9.13,與理論相悖,因此據(jù)搜集到的幾年數(shù)據(jù)對其做了一個加權(quán)平均估計出2019年到2021年的數(shù)據(jù)分別為4.85、3.95、3.29。
2.市凈率(PB)估值法
市凈率由股價/每股凈資產(chǎn)得到,簡稱PB。2008年市凈率值為4.9,招行從2008年的金融危機后,于2012年做了調(diào)整,之后的市凈率一直維持在1到2之間,說明調(diào)整后情況相對穩(wěn)定。由前幾年數(shù)據(jù)測算出2019—2021的市凈率為0.79、0.65、0.55。
3.市盈率相對盈利增長比率(PEG)
市盈率相對盈利增長比率(PEG)=PE/企業(yè)年盈利增長率/100。PEG=1,反映未來業(yè)績的成長性;PEG>1,該只股票可能被高估;PEG<1,該只股票可能被低估。由計算出的數(shù)據(jù)顯示,2015年和2009年有很大的波動,其值分別為2.18、-1.34。2009年主要是受2008年的金融危機影響,但2015年的數(shù)據(jù)突然由0.72上升到2.18的原因尚不明確,其他的年份數(shù)據(jù)都趨于平穩(wěn),均在0—1間。
4.企業(yè)價值倍數(shù)估值法(EV/EBITDA倍數(shù))
EV/EBITDA倍數(shù)由企業(yè)價值除以息稅折舊前盈利計算得出,2019—2021的估值為17.81、19.09、20.07。根據(jù)上述相對估值的四種指標,結(jié)合數(shù)據(jù)可看出招行目前的股價是被低估。
(二)絕對估值法
絕對估值法中使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估的主流方法,其前提條件是,企業(yè)未來的現(xiàn)金流量可以預測,本文利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型下細分的公司自由現(xiàn)金流(FCFF)進行貼現(xiàn)來估計招商銀行公司價值。
計算公式為:FCFF =EBIT(1-tc)+折舊-資本化支出-NWC的增加
1.企業(yè)自由現(xiàn)金流計算
首先本文利用歷史增長率的平均值作為對公司未來增長的估計。計算后增長率g約為3.2616%。與此同時,本文采用兩階段式測算法測算招商銀行2019—2031年的自由現(xiàn)金流。2019—2023年第一階段的現(xiàn)金流折現(xiàn)值為6 581 815.95萬元;第二階段的值為45 236 945.01萬元。
2.加權(quán)資本成本(WACC)的估算
招行2018年年報顯示其負債總值為 42 492 600萬元。股本總值為63 843 633萬元。因此招行資本結(jié)構(gòu)的價值權(quán)重中,付息債務占比40 %,股權(quán)占比60%。
(1)股權(quán)資本成本:
①估算β值:β值是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標,可用招商銀行2008年至2018年的每月收益率和同期上證指數(shù)每月收益率的數(shù)據(jù)進行回歸分析。
利用公式“Y=α+βX+ε”計算,其中,X= (Pt-Pt-1) /Pt-1,Pt為上證指數(shù)每月收盤價,Pt-1為上指每月開盤價;Y=(Pn-Pn-1)/Pn-1,Pn為招商銀行每月收盤價,Pn-1為招行每月開盤價。把樣本數(shù)據(jù)帶入SPSS軟件進行回歸分析(表1):
Y=0.081+0.964X,因此,招商銀行的β值約為0.964。
②估算無風險報酬率Rf:Rf通常采用中國人民銀行頒布的一年期定期存款利率。因此本文Rf為1.5%。
③估算市場預期收益率Rm:招商銀行市場預期收益率這里采用上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)2009年初至2018年末10年內(nèi)的幾何平均收益率,計算結(jié)果為7.619 380 3%。從2009年初至2018年末上證指數(shù)年收益率Rm1=7.235 747 8%。從2009年初至2018年末上證指數(shù)年收益率Rm2= 8.003 01%。綜上所述,Rm=(Rm1+Rm2)/2=7.619 380 3%。
④確定股權(quán)資本成本Ke :根據(jù)William Sharpe等人提出的資本資產(chǎn)定價模型,可計算Ke的值為:
Ke =? Rf + β(Rm-Rf) =1.5%+0.964*(7.619%-1.5%)≈7.4%
(2)債務資本成本Ki
從招商銀行年報中得知,2018年招行總負債為6 202 124百萬元,向央行借款為405 314百萬元,借款占總負債約6.5%。用中國人民銀行規(guī)定的的中期貸款基準利率4.75%來作為計算債務資本成本的利率Kd。計算公式為:Ki=Kd*(1-T)。根據(jù)上文中已提到稅率T的值為22.57%,代入公式得出Ki的值為3.68%。
(3)WACC的估算
根據(jù)加權(quán)平均資本成本(WACC)的計算公式:
WACC =Ki* Wi+ Ke*We
其中,Ki是債務資本成本,Ke是股權(quán)資本成本,Wi和We為權(quán)重。
根 據(jù)上文所得,Wi=40%,We=60%,Ki=3.68%,Ke=7.4%,則WACC為5.912%。
三、持續(xù)經(jīng)營價值評估
本文采用企業(yè)加權(quán)平均資本成本(WACC)為貼現(xiàn)率,并采用凈現(xiàn)值NPV的計算公式進行折現(xiàn),第一階段、第二階段以及第三階段終值合計得出企業(yè)價值為139 211 412.53萬元。要測算最終股價,企業(yè)價值加上非核心資產(chǎn)價值,再扣掉少股股東權(quán)益以及凈債務得出總股本價值為145 708 312.53萬元。
招商銀行總股本為 2 522 000.00 萬股,計算得出每股評估的股價約為57.77元,2018年12月28日招商銀行的收盤價為 25.2元,每股低估約32.57元。
四、結(jié)語
通過采取相對估值法和絕對估值法對招商銀行的股票進行估值,測算出該股票在兩種方法下都顯示被低估,推斷招行真實的內(nèi)在價值依舊高于目前的股票價格,同時,這幾年招商銀行成為國內(nèi)繼四大行之外重要且發(fā)展快、規(guī)模大的銀行,結(jié)合本文的模型測算結(jié)果,招商銀行的未來公司價值前景較好。
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作者簡介:朱惠琳(1993—),女,四川成都人,講師,碩士研究生,主要從事風險管理研究。