本輪創(chuàng)新周期內(nèi)美元國際貨幣地位仍不可替代(下)

張健康

美元國際貨幣的地位主要靠什么支撐起來的？

順著此前的敘述邏輯，我們自然會進一步追問：未來短時間內(nèi)（假若選擇一個熊彼特周期作為觀察時段）美元作為國際貨幣的地位會衰落嗎？要對該問題做出比較準(zhǔn)確的回答，就必須弄清楚一個更基本的問題：美元國際貨幣的地位究竟是靠什么支撐起來的？

僅憑直觀觀察，我們很容易得出結(jié)論說，20世紀(jì)70年代以前主要是靠美國控制的黃金儲備，以后主要是靠石油生產(chǎn)大國出口石油以美元計價的機制，而強大的美國軍力則一直為美元的“霸權(quán)”地位發(fā)揮著保駕護航的作用。

從美元作為國際貨幣的“進化”歷程來看，不能說該觀點完全不符合事實。1944年舉行的布雷頓森林會議最終采納美國財政部部長助理懷特提出的“聯(lián)合國平準(zhǔn)基金計劃”，決定恢復(fù)國際貨幣體系的金匯兌本位制，美元被命定為各國貨幣與黃金聯(lián)系的樞紐。美國之所以敢于承頭，很大程度上是仗著它當(dāng)時擁有全球約69%的黃金儲備。1949年，美國的黃金儲備達(dá)到19925噸，占全球黃金儲備的比重上升至74.6%。1961年，為了平抑國際金價，防止美國黃金儲備流失，穩(wěn)住美元匯率，美國又聯(lián)合西歐七國——英國、西德、法國、意大利、瑞士、荷蘭、比利時建立黃金總庫。但是，布雷頓森林體系固有的缺陷使得以美元為中心的金匯兌本位制終于瓦解。1972～1974年，美國與沙特達(dá)成一系列“不可動搖的協(xié)議”，約定美國為正受到戰(zhàn)爭威脅的沙特提供安全保護和軍事援助，而沙特則同意石油出口以美元結(jié)算。隨后，世界主要產(chǎn)油國均同意石油出口以美元結(jié)算。截至2019年，中東地區(qū)95%以上的石油出口是以美元結(jié)算的。

但是，以上描述只揭示了事實的一個很淺的層面。美國豐厚的黃金儲備的確對穩(wěn)定美元幣值，強化國際市場對美元的信心發(fā)揮了重要作用，但僅此而已，而且支撐起國際市場對美元的信心的，還有更重要的因素。石油出口以美元結(jié)算的確增加了國際市場對美元的需求，但全球石油出口僅占全球出口貿(mào)易總額的4.5%左右，即便全部石油出口都用美元結(jié)算，所能增加的美元需求，相對于現(xiàn)在全球?qū)γ涝膶嶋H需求量來說，占比仍然是很低的。至于美國軍力對維持美元“霸權(quán)”所發(fā)揮的作用，更不能高估，因為如果軍力能夠樹立和維護本國貨幣的“霸權(quán)”的話，那么現(xiàn)在能夠同美元爭鋒的國際貨幣就應(yīng)該是俄羅斯盧布而不是歐元。

那么，更深層次的事實是什么呢？實際上，前文已經(jīng)點出了一種貨幣要成為重要的國際貨幣必須具備的三個基本條件：第一，必須給國外機構(gòu)和個人一個愿意買進、持有和錨定的理由，因而幣值必須是相對穩(wěn)定的;第二，必須保證能夠發(fā)出去，因而國內(nèi)市場必須具備巨大的進口需求、企業(yè)必須具備強大的對外投資能力、本國對重要的國際金融機構(gòu)擁有很大的話事權(quán);第三，必須保證能夠收回來，因而全球市場（包括國內(nèi)市場）必須能夠提供大量的優(yōu)質(zhì)的以該貨幣計價的產(chǎn)品、服務(wù)和資產(chǎn)。

二戰(zhàn)后的美國和美元，正好具備了以上三個全部條件。

相對穩(wěn)健的國內(nèi)經(jīng)濟和獨立的央行系統(tǒng)保證了美元幣值的相對穩(wěn)定。從二戰(zhàn)結(jié)束至今，美國經(jīng)濟雖然經(jīng)歷了三次大的衰退，但始終沒有出現(xiàn)1929～1933年那樣的大蕭條。1945～1949年，美國經(jīng)濟曾出現(xiàn)短暫的衰退，名義GDP增速分別降至-1.12%、-10.94%、-0.90%、4.40%和-0.51%，但從1950年起便進入了增長的快車道，直至1973年第一次石油危機爆發(fā)，名義GDP年均增速達(dá)4.20%。1974年至1982年間，美國經(jīng)濟同主要資本主義國家經(jīng)濟一道陷入衰退，但波動不大，名義GDP增速除了1974年、1975年、1980年和1982年分別只有-0.54%、-0.21%、-0.26%、-1.8%之外，余下5年則分別達(dá)到了5.39%、4.62%、5.54%、3.17%和2.54%。1983年后，美國經(jīng)濟重新進入平穩(wěn)增長的軌道，直至2008年金融危機爆發(fā)，GDP年均增速達(dá)3.39%。

2008年爆發(fā)的金融危機給美國及全球經(jīng)濟造成了重創(chuàng)，但美國經(jīng)濟經(jīng)歷兩年的小幅負(fù)增長后，從2010年便恢復(fù)了2%左右的正增長（參見圖1）。

由于國內(nèi)經(jīng)濟增長比較穩(wěn)定，貨幣政策受到來自國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊比較?。ó?dāng)然，貨幣政策的靈活運用，對平滑經(jīng)濟增速起到了很重要的作用）;而美聯(lián)儲相對于聯(lián)邦政府的獨立地位，又可以大大減少國內(nèi)政治對貨幣政策的影響。所以，自二戰(zhàn)結(jié)束以來，美元的幣值波動很小。二戰(zhàn)結(jié)束后的最初三年（1946～1948年），通脹率比較高，分別達(dá)8.43%、14.65%和7.74%，但從1949年到1972年，絕大多數(shù)年份均維持了2%以內(nèi)的水平。1974～1982年美國經(jīng)濟出現(xiàn)二戰(zhàn)結(jié)束后的第二次大衰退，通脹率隨之增長到6%以上，最高達(dá)13.58%。1983年經(jīng)濟復(fù)蘇以后，通脹率又迅速回落至2%左右，即便是2008年金融危機爆發(fā)以后，仍然只有2008年、2010年和2011年突破了3%（參見圖2）。

正是美元穩(wěn)定的幣值，使得國外機構(gòu)和個人更愿意買進、持有和錨定美元。

國內(nèi)市場巨大的進口需求、企業(yè)活躍的投資活動和國家對國際金融機構(gòu)的控制力為美元走出去提供了多樣化的渠道。那么，美國境外究竟流通著多少美元？美國財政部、美聯(lián)儲和經(jīng)濟學(xué)家們用不同的方法進行了測算，雖然具體數(shù)據(jù)存在差異，但一個基本的共識是，大概從1995年起，境外流通的美元現(xiàn)鈔便已超過本土現(xiàn)鈔的流通量（參見表1）。

美元流出的渠道主要有三：第一，工業(yè)生產(chǎn)快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)大規(guī)模外遷和居民高消費所產(chǎn)生的進口;第二，對外直接投資;第三，對外間接投資。

自1890年以來，美國一直是貿(mào)易順差國，但是1971年美國的對外貿(mào)易出現(xiàn)了約13.02億美元的逆差，從此美國變成了貿(mào)易逆差國。美國由順差國變?yōu)槟娌顕唐趤砜?，主要是以下兩個因素所致：其一，西歐和日本經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，對美出口能力逐漸增強;其二，兩次石油危機導(dǎo)致美國進口能源和原材料成本快速增加，第一次石油危機之后的1976年，美國便由10年前的全球最大貿(mào)易順差國變成了全球最大貿(mào)易逆差國。但長期來看，則主要跟以下四個長期起作用的因素有關(guān)：第一，工業(yè)生產(chǎn)快速發(fā)展導(dǎo)致對能源和原材料進口需求的擴大;第二，美元成為國際貨幣后，各國對美元需求增加，紛紛加大了對美出口;第三，制造業(yè)大規(guī)模外遷;第四，居民消費繼續(xù)提高。20世紀(jì)70年代中期以來，居于美國貿(mào)易逆差商品前四位的分別是燃料、居民日用消費品、工業(yè)原材料和汽車。居民日用消費品逆差大，一方面跟美國居民消費水平高有關(guān)——第一次世界大戰(zhàn)以后，美國社會便率先進入了羅斯托經(jīng)濟成長階段論所描述的第五階段，即高額群眾消費階段，居民消費支出占GDP的比重已超過70%，雖然二戰(zhàn)以后占比略有下降，但仍然高達(dá)60%以上，消費支出金額幾乎超過二戰(zhàn)結(jié)束以來各個時期世界第二大經(jīng)濟體每年的GDP;另一方面跟美國產(chǎn)業(yè)大規(guī)模外遷有關(guān)——美國向外轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)大致始于20世紀(jì)50年代，最初主要是鋼鐵和紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，20世紀(jì)80年代以后擴展到幾乎所有勞動密集型產(chǎn)業(yè)和低技術(shù)高能耗產(chǎn)業(yè)，包括絕大多數(shù)日用消費品制造業(yè)，由此造成的一個直接結(jié)果便是，美國居民消費的日用品越來越多的需要進口。

向外轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)的另一個重要結(jié)果是，加速了美國的對外直接投資。美國的對外直接投資規(guī)模一戰(zhàn)前就已占發(fā)達(dá)資本主義國家對外直接投資總規(guī)模的一半以上，投資的地區(qū)主要是加拿大和拉美國家，投資的產(chǎn)業(yè)主要是石油、礦業(yè)和農(nóng)業(yè)。從一戰(zhàn)爆發(fā)到二戰(zhàn)結(jié)束，世界政治、經(jīng)濟和社會經(jīng)歷了劇烈的動蕩，但美國的對外直接投資仍呈快速增長之勢，30年間對外直接投資規(guī)模增長了約2.23倍;雖然投資地區(qū)仍以美洲為主，但投資產(chǎn)業(yè)中，制造業(yè)的比重明顯上升。二戰(zhàn)以后，美國的對外直接投資地區(qū)逐漸由以發(fā)展中國家為主轉(zhuǎn)向以發(fā)達(dá)國家為主，投資產(chǎn)業(yè)逐漸由以礦業(yè)和石油為主轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主，繼而又轉(zhuǎn)向以服務(wù)業(yè)為主，投資規(guī)模更是呈加速度增長。1950年，美國對發(fā)達(dá)國家的直接投資余額約占全部對外直接投資余額的48.7%，1975年之后便一直保持了69%～75%的水平。1950年，礦業(yè)和石油仍占美國對外直接投資存量的40%，制造業(yè)約為18.2%;到1989年，礦業(yè)和石油降至15.5%，制造業(yè)則升至41.7%;隨后，制造業(yè)的占比又迅速下降，服務(wù)業(yè)占比迅速上升，到2009年，制造業(yè)已降至15.4%，服務(wù)業(yè)則上升至70%以上。對外直接投資累計余額，從1945年的84億美元增長到1994年的1萬億美元大概用了50年時間，從1萬億美元增長到2萬億美元只用了不到5年的時間。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美國的對外直接投資增速明顯放緩，但2003年觸底之后便又恢復(fù)了快速增長的勢頭，只用了4年時間便實現(xiàn)了翻番，由2萬億美元增長到4萬億美元，到2008年金融危機爆發(fā)，已站上5萬億美元的高點。金融危機之后，美國政府加大了吸引制造業(yè)回歸的力度，美國對外直接投資呈現(xiàn)收縮之勢。根據(jù)美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局（BEA）2019年7月24日公布的數(shù)據(jù)，2017年年底至2018年年底，美國對外直接投資累計余額出現(xiàn)了自2000年以來的首次下降，從2017年年底的6.01萬億美元降至2018年年底的5.95萬億美元，而下降的主要原因是，美國跨國公司響應(yīng)2017年《減稅和就業(yè)法案》，擴大了回匯海外子公司收益的規(guī)模，特別是制造商擁有的控股公司子公司。

特別值得關(guān)注的是，從20世紀(jì)70年代起，美元走出去的過程中，對外間接投資中扮演的角色越來越突出。所謂對外間接投資，簡而言之，就是投資者通過證券市場購買外國政府和公司發(fā)行的有價證券（主要是債券和股票），以及通過金融中介向外國政府和企業(yè)提供貸款而實現(xiàn)的投資行為。它的最大特點是，投資者不直接參與投資對象的管理活動。美國的對外間接投資主要包含以下三種形式：（1）對外證券投資;（2）對外貸款;（3）緊急救助。

20世紀(jì)70年代以前，美國對證券市場上的本國公司和海外公司管制較嚴(yán)，對海外公司的股票還采取歧視性稅收待遇，因此到美國股市掛牌上市的海外公司很少，美國居民投資海外公司股票的機會自然就很少。整個70年代，美國逐漸放寬了對本國上市公司的管制，進而擴大了對海外公司上市及券商交易的開放，美國居民對海外公司股票的投資規(guī)模明顯增大。但是，美國對外證券投資出現(xiàn)飛躍式增長，還是90年代美國放開對銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營的限制和互聯(lián)網(wǎng)興起催生網(wǎng)絡(luò)券商以后。1999年6月，美國納斯達(dá)克與澳大利亞證券交易所建立聯(lián)盟，開啟了證券交易所全球合作的新時代。目前，與納斯達(dá)克建立聯(lián)盟關(guān)系的證交所除了澳洲證交所，還包括香港聯(lián)交所、大阪證交所、法蘭克福證交所、墨西哥證交所，幾大交易所掛牌的證券基本可以實現(xiàn)全球24小時不間斷交易，海外公司赴美上市和美國公司赴海外上市亦變得容易起來，美國居民投資海外證券由此進入第三個高速增長期。根據(jù)美國財政部經(jīng)濟分析局公布的數(shù)據(jù)，從1976年到2010年，美國對外證券投資累計余額增長了約140倍。2007年以后，美國對外證券投資規(guī)模不斷萎縮，但是直到2017年，投資余額仍高達(dá)7925.23億美元;2018年下降到5736.46億美元;2019年又進一步下降至2316.17億美元。

美元的對外貸款是通過世界銀行來進行具體運作的。雖然世界銀行實行的是股份制，重要事項均需成員國投票決定，但美國擁有最多的投票權(quán)（約占總投票權(quán)的17.37%），而且行長一直由美國人擔(dān)任，所以美國對世界銀行的事務(wù)擁有極大的話語權(quán)。世界銀行的貸款主要發(fā)放給發(fā)展中成員國的政府和由政府擔(dān)保的公私機構(gòu)。相較于對外直接投資和進口，通過世界銀行貸款走出去的美元是很少的。根據(jù)世界銀行集團各機構(gòu)2019年8月9日發(fā)布的財務(wù)報表，2019年國際復(fù)興開發(fā)銀行（IBRD）承諾的資金（借給較高收入的發(fā)展中國家的利率較高的“硬貸款”）約為230億美元，支付額約為200億美元，扣除收到的還貸的凈支付額僅為100億美元左右，截至2019財年貸款組合約為1930億美元;國際開發(fā)協(xié)會（IDA）承諾的資金（借給最貧窮國家的不收取利息的“軟貸款”）約為219億美元，截至2019財年未償還貸款余額約為1520億美元。

緊急救助的具體運作平臺是國際貨幣基金組織。國際貨幣積極組織總裁一直由歐洲人出任，但美國是最大股東，擁有超過16%的投票權(quán)，因而仍然具有很高的話事權(quán)。與世界銀行提供的貸款不同，國際貨幣基金組織不為特定的項目提供貸款，而是給面臨外匯短缺的國家提供資金，以幫助它們有時間調(diào)整經(jīng)濟注冊和恢復(fù)經(jīng)濟增長，而不必采取破壞本國及別的成員國經(jīng)濟的行為。國際貨幣基金組織提供給成員國的緊急救助貸款是用特別提款權(quán)記賬的，但支付的時候仍然是以美元支付的。相較于世界銀行貸款，國際貨幣基金組織通過緊急救助貸款發(fā)放出去的美元數(shù)量要大得多。根據(jù)國際貨幣基金組織財務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2010年至2019年10年間，共有8年普通資金賬戶批準(zhǔn)安排的非優(yōu)惠貸款資金超過了500億特別提款權(quán)（按照2019年4月30日特別提款權(quán)對美元的匯率，1美元=0.721626特別提款權(quán)的匯率，約合700億美元），最多的2011年更是多達(dá)約1420億特別提款權(quán)（約合2000億美元）;非優(yōu)惠貸款余額均超過400億特別提款權(quán)（約合550億美元）。

美國企業(yè)強大的出口能力、良好的本土投資環(huán)境、發(fā)達(dá)的國內(nèi)資本市場以及遍布全球的美元資產(chǎn)，給美元回流提供了多元的渠道。任何一種貨幣，要想進入市場流通，必須保證既能發(fā)出去又能收回來。貨幣的世界不接受單程票。1934年6月美國國會通過《1934年貿(mào)易協(xié)定法》是美國貿(mào)易史上一個非常重要的轉(zhuǎn)折點，該法授權(quán)總統(tǒng)進行貿(mào)易談判時可以自行決定下調(diào)50%關(guān)稅而不必得到國會的批準(zhǔn)，民主黨總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福由此獲得了再次向貿(mào)易保護主義挑戰(zhàn)的機會。上一任民主黨總統(tǒng)伍德羅·威爾遜曾嘗試過對貿(mào)易保護主義政策進行調(diào)整，他相信自1861年以來便一直被美國歷屆政府奉為保護本國制造業(yè)大法器的貿(mào)易保護主義只是保護了本國的壟斷寡頭而已，但他沒有成功。羅斯福成功了，終于使美國的對外貿(mào)易逐漸擺脫了保護主義的羈絆，進入了持續(xù)快速增長的軌道。

二戰(zhàn)結(jié)束后的最初四五年里，美國的出口增速出現(xiàn)了比較大的波動，但沒有妨礙美國于1948年首次登上全球最大貿(mào)易順差國的寶座。雖然1971年后美國的貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，但美國的貿(mào)易逆差是一種典型的結(jié)構(gòu)性逆差——出現(xiàn)貿(mào)易逆差的商品主要是勞動密集型產(chǎn)業(yè)和低技術(shù)高能耗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品，而知識密集型產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)低能耗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品以及服務(wù)業(yè)（巧合的是，1971年美國的服務(wù)業(yè)貿(mào)易差額首次由逆轉(zhuǎn)順）則保持著越來越大的順差，而且從整體來看，美國的對外出口規(guī)?；颈３至寺钥煊谕贕DP的增速：1974年首次突破1000億美元的大關(guān)，占GDP的比重約為8.20%;1979年超過2000億美元;1986年超過3000億美元;1988年超過4000億美元;1990年超過5000億美元;2000年實現(xiàn)翻一番跨過1萬億美元大關(guān)，占GDP的比重約為10.69%;2011年又實現(xiàn)翻一番跨過2萬億美元，占GDP的比重達(dá)13.53%;2018年突破2.5萬億美元;2019年雖略有回落，但仍然高達(dá)2.498萬億美元。

作為“回收”美元的第二個重要途徑，二戰(zhàn)結(jié)束后的十余年間，美國接受的外國直接投資規(guī)模一直很小，而且增長速度很慢。1945年，美國接受的外國直接投資累計余額僅為25.14億美元，直到1960年仍不過69.1億美元。1960年代，外國對美直接投資開始提速，年均增速由50年代的年均7.37%提高到11.37%。到1970年，美國接受的外國直接投資余額由1960年的2億美元增長到15億美元，累計余額增長到132.7億美元。70年代，外國對美直接投資進一步提速，年均增速升至15.17%。到1980年，美國接受的外國直接投資余額增長到169.17億美元，累計余額增長到830.46億美元。1980～2000年，外國對美直接投資雖然經(jīng)歷了三次大幅起落，但仍然是二戰(zhàn)結(jié)束以來增速最快的20年。20世紀(jì)80年代，美國接受的外國直接投資年均增速達(dá)21.68%，到1990年余額增長到484.22億美元（比1989年回落205.88億美元），累計余額達(dá)到3949.11億美元。1980～1985年，美國接受的外國直接投資超過發(fā)達(dá)國家接受的外國直接投資的一半，超過全球接受的外國直接投資的三分之一，成為全球最大的外國直接投資目的國。20世紀(jì)90年代，美國接受的外國直接投資年均增速達(dá)到空前的35.37%，到2000年余額增長到3009億美元，累計余額首次突破1萬億美元，達(dá)到1.214萬億美元。但是，進入新千年之后，全球接受的外國直接投資連續(xù)出現(xiàn)大幅波動。按照聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議的統(tǒng)計，2000年全球接受的外國直接投資余額已達(dá)1.569萬億美元，2019年仍然只有1.39萬億美元，20年間的最大值是2007年的3.136萬億美元，最小值是2003年的7372.13億美元，中值是2014年的1.943萬億美元。期間，美國接受的外國直接投資亦隨著全球接受的外國直接投資波動而波動，最大值是2015年的4395億美元，最小值是2002年的399億美元，中值是2010年的2280億美元。盡管投資余額增長乏力，但是截至2019年年底美國接受的外國直接投資累計余額已高達(dá)4.59萬億美元，20年間增長了約2.79倍。

為什么外國機構(gòu)愿意直接投資美國？美國商務(wù)部國際貿(mào)易局2008年發(fā)布的《評估外商對美直接投資的趨勢和政策》列舉了如下一些美國吸引外商的重要因素：（1）擁有世界上最大規(guī)模和最具科技實力的經(jīng)濟;（2）擁有世界上受教育程度最高、最具生產(chǎn)力、最有創(chuàng)新精神的勞動力隊伍;（3）擁有透明的法律體系;（4）擁有優(yōu)良的基礎(chǔ)設(shè)施;（5）擁有進入世界上最有利潤的消費者市場的渠道。

如果說只對機構(gòu)開放的外國直接投資市場為美元回流提供了機構(gòu)化的通道的話，那么既對機構(gòu)又對個人開放的外國間接投資市場就為美元通過個人投資者回流美國提供了一個的通道。

外國對美間接投資的渠道主要是通過證券市場購買美國機構(gòu)發(fā)行的有價證券，包括股票、債券、基金和金融衍生品等。

同外國對美直接投資一樣，二戰(zhàn)結(jié)束后的20余年間里，外國投資者對美國證券市場的投資規(guī)模很小，而且增長很慢。1949年外國投資者持有的美國證券市值約為47億美元，到1970年才增長到約377億美元，21年間僅增長約7.02倍。從1971年起，大概是因為對外貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差后美國當(dāng)局加大了吸引外國投資的力度，外國投資者對美國證券市場的投資規(guī)模開始快速增加。美國財政部五年一次的調(diào)查所獲得的數(shù)據(jù)顯示，從1970年到1978年，外國投資者持有的美國證券市值猛增2.61倍，由377億美元增長到985億美元;從1978年到1989年增長約8.6倍，達(dá)到8472億美元;從1989年到1999年增長3倍，達(dá)到2.543萬億美元;從1999年到金融危機爆發(fā)前的2007年又增長約2.78倍，達(dá)到7.068萬億美元;2008年金融危機爆發(fā)后，外國投資者對美國證券市場的投資出現(xiàn)負(fù)增長，但2009年便觸底反彈，到2017年仍然比2007年增長約2.6倍，達(dá)到18.41萬億美元，接近美國當(dāng)年的GDP（19.36萬億美元）。