控股股東過高股權(quán)質(zhì)押財務后果研究

摘要：股權(quán)質(zhì)押由于實施流程簡單、流動水平高、資金數(shù)額高等優(yōu)勢而獲得廣泛關注和應用，變成了目前上市集團股東的熱門融資選擇。但股權(quán)質(zhì)押并不是毫無風險，大量現(xiàn)有研究指出股權(quán)質(zhì)押會加劇兩權(quán)分離，控股股東會為了謀取私利而制定侵害公司與中小股東利益的政策，從而加劇公司價值的下跌與對中小股東的剝削程度。本文通過研究上市公司過高的質(zhì)押率給其控股股東帶來的控制權(quán)風險并提出相應的應對措施，希望能夠幫助建立健全的資本市場，并對上市公司做出合理的投資決策起到一定的指導意義。

關鍵詞：過高股權(quán)質(zhì)押;財務后果

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）17-0127-03

由于資本環(huán)境持續(xù)優(yōu)化升級，控股股東也需要更多的資金來發(fā)展，而股權(quán)質(zhì)押因為流程不復雜且流動水平高等好處吸引了不少注意力，獲得廣泛應用。1995年我國在《擔保法》中第一次定下了我國的股權(quán)質(zhì)押擔保制度，隨后又在《物權(quán)法》規(guī)定出股權(quán)可被質(zhì)押。到目前，股權(quán)質(zhì)押在國內(nèi)資本環(huán)境中已經(jīng)十分普遍。有關信息資料顯示，到2018年年初，我國已有超過3000家上市集團的股東選擇股權(quán)質(zhì)押的模式獲得資金，質(zhì)押的數(shù)額超過4億元，總股數(shù)超過6000億股。這個數(shù)據(jù)比起前一年的同期數(shù)據(jù)上漲了近15%。在這中間，大約150家上市企業(yè)的質(zhì)押股數(shù)占比大于總數(shù)的一半，股數(shù)最多的銀億股份質(zhì)押了超過股本八成的數(shù)量。從這些數(shù)據(jù)分析能夠發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市企業(yè)的質(zhì)押量和頻率都不低。

一、我國上市公司股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)狀及特點

1.股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模及行業(yè)現(xiàn)狀

我國的《擔保法》規(guī)定了我國的質(zhì)押擔保制度。其中清晰規(guī)定了能夠進行交易的股份和股票是允許進行質(zhì)押的。這幾年，由于規(guī)定和條例的鼓勵，股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展十分迅速，很快就變成了眾多股東的熱門選擇。質(zhì)權(quán)方覆蓋的范圍很廣，比如證券、銀行等，不過超過半數(shù)的質(zhì)權(quán)方還是落在了證券公司上。并且，這些年國內(nèi)進行股權(quán)質(zhì)押融資的上市企業(yè)持續(xù)增多，同時進行質(zhì)押的數(shù)額和數(shù)量也在不斷提高

根據(jù)領域來分析，2018年上市集團股權(quán)質(zhì)押的五大領域包括珠寶業(yè)、園林工程業(yè)、貴金屬業(yè)、包材業(yè)以及文藝業(yè)。本文節(jié)選了2014年～2018年上市公司股權(quán)質(zhì)押比例排名前十的行業(yè)，并整理出其各年的質(zhì)押情況進行分析研究。

這些領域中，園林業(yè)在進行股權(quán)質(zhì)押融資的排名靠前，數(shù)量也龐大，表示該行業(yè)進行股權(quán)融資的概率較高?？毓晒蓶|在實施股權(quán)質(zhì)押融資時，可以在短時間內(nèi)拿到高額資金，并且不會丟失對企業(yè)的管控能力，可以持續(xù)進行針對企業(yè)的決定和方案活動，這是造成股權(quán)質(zhì)押融資被廣大控股股東所歡迎的核心因素。

2.股權(quán)質(zhì)押融資特點

股權(quán)質(zhì)押作為一種權(quán)利質(zhì)押，主要有以下特點：

（1）權(quán)利性。一般來說，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押時選擇自身持有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物，股權(quán)是一種可被轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)利。選擇財產(chǎn)權(quán)利作為質(zhì)押標的物時，要求該財產(chǎn)權(quán)利必須具有讓與性，且“不悖于質(zhì)權(quán)的性質(zhì)”，即其權(quán)利證書轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人時可被占有或登記，并且在事實上和法律上都具備可轉(zhuǎn)讓性（官本仁，2003）。股權(quán)作為股東出資取得的具有轉(zhuǎn)讓性的權(quán)利，在《擔保法》中規(guī)定可被質(zhì)押。

（2）表征性。股權(quán)質(zhì)押的表征性，表示股權(quán)質(zhì)押標的物的價值實體不會隨著質(zhì)押行為的發(fā)生而轉(zhuǎn)移，實際轉(zhuǎn)移占有的僅僅是代表股東權(quán)益的股權(quán)憑證（官本仁，2003）。意思就是控股股東將股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機構(gòu)時，銀行并沒有完全占有股權(quán)，與股權(quán)掛鉤的經(jīng)營控制權(quán)仍然為控股股東所有?？毓晒蓶|可在利用股權(quán)融資的同時參與公司的經(jīng)營決策活動，取得股價上漲帶來的收益。由此可見，股權(quán)在被質(zhì)押時，僅需轉(zhuǎn)移其權(quán)利憑證，使股權(quán)質(zhì)押這一行為有著明顯的表征性特點。

（3）便利性。首先，股權(quán)質(zhì)押在公開的市場上進行，且需要及時公告，可幫助上市公司規(guī)范股權(quán)質(zhì)押融資行為，防范不法侵害行為。其次，股權(quán)質(zhì)押融資手續(xù)少，只需提交相應資料后進行登記，便可迅速為企業(yè)補充流動資金，推動企業(yè)業(yè)務發(fā)展。再次，控股股東在清償債務后便可收回相應股權(quán)，不受具體時間約束，可促使出質(zhì)人盡快履行債務。

二、過高股權(quán)質(zhì)押的案例介紹

我們挑選的研究對象是北京東方園林環(huán)境股份有限公司，在下文中會稱為東方園林。東方園林的主營業(yè)務涵蓋了園林設計、建造、植物養(yǎng)護等方面，在園林的設計和景觀制造方面有著豐富的經(jīng)驗和較高的品牌價值。在2009年年末，東方園林上市，成為國內(nèi)該領域第一個上市公司。

到了2018年年底，東方園林總股本為268546萬股，而有限售條件股份為105702萬股，占比達到四成。無限售條件的162843萬股都是人民幣普通股，占比六成左右。

到了當年年末，東方園林前十大股東共持股162177萬股，占比六成。第一、第二兩位大股東是一對夫婦，雙方加起來有118486萬股權(quán)，占比達到四成，屬于實際控股人。雙方股權(quán)內(nèi)的98935萬股為限售股，該占比八成的部分是不可以隨便轉(zhuǎn)讓銷售的。所以，我們把這兩位大股東當作東方園林控股股東，對于東方園林的未來發(fā)展和生存起到舉足輕重的作用。

至于控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，通過公開發(fā)行的數(shù)據(jù)資料整理發(fā)現(xiàn)，東方園林控股股東于2011年12月產(chǎn)生首次股權(quán)質(zhì)押活動，將5644萬股權(quán)質(zhì)押給陜西省國際信托股份有限公司。在2013年中旬結(jié)束質(zhì)押。在那之后多次進行了股權(quán)質(zhì)押融資。

資料來源：根據(jù)公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告整理所得

資料來源：2011年～2018年年報整理所得

根據(jù)上面的表格信息資料能夠發(fā)現(xiàn)，東方園林的控股股東股權(quán)質(zhì)押的量在一年更比一年多。2013年到達了首次質(zhì)押的高點，控股股東在這一年一共進行了10次交易，股數(shù)超過了3億元，占比股權(quán)超過了八成，占比股本接近一半。我們猜想可能的原因是那一年東方園林宣告的業(yè)務活動中包含的市政工程要進行墊資而且獲得資金回籠的周期比較久。2015年之后，控股股東實施了頻繁且數(shù)額較大的股權(quán)質(zhì)押活動，2016年甚至超過50次，總共質(zhì)押超過了10億股。2018年股價持續(xù)走低甚至觸及平倉，因為想要防止平倉發(fā)生所以持續(xù)進行了大量質(zhì)押。到了2018年年末，公司仍有超過10億股在質(zhì)押中，占比超過持股總數(shù)的九成，超過公司股本四成。由于質(zhì)押的數(shù)量太大，很可能會讓控股股東處于被動狀態(tài)，一旦股價繼續(xù)走低，就不能獲得充足的資金而被平倉。

三、過高股權(quán)質(zhì)押帶來的財務后果

1.自身遭遇現(xiàn)金流危機的可能

之前我們討論過東方園林的控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押的核心因素是公司的PPP活動必須進行墊資，而且獲得資金回籠的周期較久，所以公司的應收賬款數(shù)額巨大，負債資金也很多。并且，一年內(nèi)多筆交易導致的大量墊付資金讓東方園林面臨很大的資金壓力，必須通過融資來得到資金壓力緩解和持續(xù)經(jīng)營下去的支持。由于資金壓力過大，但不少融資模式都并不能順利實施，所以控股股東在這種情況下只能孤注一擲進行股權(quán)質(zhì)押融資。然而，PPP活動不但缺少詳細的資金交付日期，同時壞賬的可能性也不低，導致資金壓力加大，被質(zhì)押的股權(quán)沒法結(jié)束。假如再加上股價走低的困境，則不得不提高保證金數(shù)額，更提高了資金壓力。因此控股股東就需要同時背負股價走低而產(chǎn)生的保證金壓力、無法及時得到回籠的資金壓力、股權(quán)質(zhì)押壓力的三重壓力，資金風險十分巨大。

2.被質(zhì)押股權(quán)的平倉風險

基本上，如果質(zhì)押股價大幅下降，則控股股東的股權(quán)數(shù)額就會隨之減少。同時還會面臨股票被平倉的可能。有關研究表明，假如股價走低到了風險臨界值時，基本會讓出質(zhì)方在規(guī)定期限內(nèi)提高股票數(shù)量或者增加現(xiàn)金數(shù)量，假如不能在期限內(nèi)達標，則會被強制要求繳納每天0.18年率的罰金。如果股價仍然降到了平倉數(shù)，就會讓出質(zhì)方買回股票，或者直接賣掉股票。在這種規(guī)則下，控股股東一定要持續(xù)了解并分析股價的起伏水平，做好應對措施。

有關數(shù)據(jù)顯示，東方園林在2018年進行了超過20次的股權(quán)質(zhì)押活動，總數(shù)超過四億股。第一大股東在該年的年底幾乎把手上的全部股權(quán)都進行了質(zhì)押。孤注一擲的舉動表示控股股東能夠進行填補質(zhì)押的股權(quán)已經(jīng)所剩無幾。股價走低到風險臨界值時也許不能夠在規(guī)定期限內(nèi)提高填補質(zhì)押，可能會產(chǎn)生平倉的結(jié)果。

東方園林在2018年中旬時表示，因為要組織發(fā)行股票來獲得關聯(lián)方資產(chǎn)，所以會進行停牌。東方園林的股價由于這一消息從19元左右在一周的時間內(nèi)下滑到了15元左右。東方園林在此之后又進行了兩次持續(xù)停牌的決定，到了該年的8月表示要進行復牌，復牌時用股權(quán)給很多證券公司填補了質(zhì)押。

3.喪失股權(quán)及控制權(quán)風險

控股股東在利用所持股權(quán)融得大量資金的同時，能夠保留持股權(quán)，繼續(xù)享有對上市公司的管理控制權(quán)和與收益權(quán)，是股權(quán)質(zhì)押融資的一大優(yōu)勢。但當質(zhì)押股權(quán)面臨被平倉的風險時，控股股東喪失股權(quán)與控制權(quán)的風險也隨之而來。像東方園林控股股東這樣在股價處于高位時出質(zhì)了92.51%的所持股權(quán)，當股價下跌至預警線時便很難再拿出補倉的股權(quán)，再加上自身若陷入現(xiàn)金流危機，那么喪失出質(zhì)股權(quán)的控制權(quán)的風險將轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。

四、啟示與建議

1.研究啟示

上市公司控股股東大比例質(zhì)押所持股權(quán)融資，在股票價格下行時，因缺乏流動資金與可追加質(zhì)押的股票，將面臨著股票被強制平倉的風險，從而引發(fā)控股股東喪失股權(quán)以及對公司的控制權(quán)的風險，嚴重影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理環(huán)境。

2.研究建議

（1）優(yōu)化公司內(nèi)部治理。雖然股權(quán)質(zhì)押融資方便快捷，但因其仍會帶來一定風險，控股股東不可太依賴于此。若想要化解股權(quán)質(zhì)押風險，控股股東可從以下兩個方面優(yōu)化公司的內(nèi)部治理：一是權(quán)力的合理分配，設立有效的的監(jiān)督機制;二是加強風險管理意識，防范過度質(zhì)押風險產(chǎn)生。

（2）加強質(zhì)押過程中的監(jiān)督。在質(zhì)押之前，質(zhì)權(quán)人可參考出質(zhì)人的質(zhì)押目的，對質(zhì)押行為進行審查，對公司股票價值及后續(xù)償還能力作出評估，同時也可出具相應的披露公告，以便后續(xù)的跟蹤監(jiān)督。在質(zhì)押過程中，金融機構(gòu)應密切關注上市公司股價的走向，當股價觸及平倉線時及時通知控股股東解除質(zhì)押或補充質(zhì)押，從而規(guī)避平倉風險。質(zhì)權(quán)人作為控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的對象，可從外部對質(zhì)押行為進行監(jiān)管，以此來防范質(zhì)押風險。

參考文獻：

[1]艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報（社會科學版），2012，27（4）：72～76.

[2]李永偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押動因及經(jīng)濟后果研究[D].復旦大學，2007.

作者簡介：王天軍，供職于浙江東陽農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。