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    高估值時(shí)代,如何投資白酒股

    2020-08-26 07:45莊宏東
    財(cái)經(jīng) 2020年17期
    關(guān)鍵詞:茅臺(tái)白酒高端

    莊宏東

    2016年,隨著行業(yè)復(fù)蘇,白酒成為A股資金追捧的對(duì)象。貴州茅臺(tái)(600519.SH)股價(jià)今年一度突破1700元大關(guān),成為白酒行業(yè)投資風(fēng)向標(biāo)。

    而在十幾年前,白酒行業(yè)的市場關(guān)注度遠(yuǎn)沒有現(xiàn)在這般高,在酒類市場,白酒、葡萄酒、啤酒誰更有發(fā)展空間還未有定論。彼時(shí),葡萄酒這種年輕時(shí)興的酒類,曾被認(rèn)為在中國市場更具消費(fèi)潛力。

    回顧A股發(fā)展史,在2006年至2007年那輪牛市中,酒企并不是機(jī)構(gòu)的“寵兒”。2008年金融危機(jī)后,隨著四萬億投資計(jì)劃的實(shí)施,白酒行業(yè)分享到了紅利,相關(guān)公司的投資價(jià)值才逐漸被發(fā)掘。至2011年,中低端酒企因業(yè)績表現(xiàn)好于高端酒企,其在二級(jí)市場亦有更好的表現(xiàn)。

    隨后的調(diào)整期,市場對(duì)行業(yè)前途感到迷茫,機(jī)構(gòu)普遍減倉白酒公司。自2016年起,隨著消費(fèi)升級(jí)、個(gè)人消費(fèi)者取代政商消費(fèi)成為白酒市場主力軍,高端白酒強(qiáng)勢復(fù)蘇,以貴州茅臺(tái)為代表的頭部陣營公司股價(jià)連創(chuàng)新高。

    2019年白酒行業(yè)開始分化,在疫情影響下,這種趨勢在2020年體現(xiàn)更為明顯。

    后疫情時(shí)代股價(jià)高企的情況下,高端酒仍是穩(wěn)健投資者關(guān)注的主要邏輯。相對(duì)而言,中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯,但是行業(yè)門檻低、競爭者眾多,定價(jià)權(quán)并不強(qiáng)。

    圖1:白酒板塊、各檔位白酒公司PE(TTM)溢價(jià)率與全體A股PE(TTM)對(duì)比

    資料來源:Wind,國開證券研究部。制圖:顏斌

    發(fā)展期:價(jià)值逐步被發(fā)掘?

    白酒行業(yè)受全市場廣泛關(guān)注,其實(shí)是最近幾年的事。在2006年到2007年牛市中,最受市場關(guān)注的行業(yè)是地產(chǎn)、有色、煤炭等板塊。彼時(shí),價(jià)值投資理念在國內(nèi)剛剛興起,業(yè)績穩(wěn)健、分紅大方的貴州茅臺(tái)雖然屢次被專業(yè)投資機(jī)構(gòu)提起,但市場對(duì)股權(quán)分置等概念更為津津樂道,在普漲的行情中,白酒行業(yè)還沒有受到太多關(guān)注,具體體現(xiàn)為PE溢價(jià)率嚴(yán)重低于A股平均水平。

    當(dāng)時(shí)被頭部公募和私募重倉持有的牛股代表中,鮮有白酒的身影。這點(diǎn)可從當(dāng)時(shí)基金業(yè)中的明星華夏大盤基金的持倉中窺視一斑。其季報(bào)顯示,除了2006年中一個(gè)季度的十大持倉中出現(xiàn)一次,到2014年期間,再?zèng)]白酒股出現(xiàn)在其前十大持倉之中。

    這其實(shí)很好理解,每個(gè)時(shí)代都有各自的主要脈絡(luò)。

    在中國城市化的大潮中,房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展勢頭非常強(qiáng)勁,而且中國也處于一個(gè)通過高資源消耗獲得高速增長的時(shí)期,資源稀缺和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之間的矛盾突出。以地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)主動(dòng)脈,加上稀缺性資源,成為這一時(shí)期投資的主導(dǎo)邏輯。

    2008年全球金融危機(jī)突然而至,蕭條的經(jīng)濟(jì)環(huán)境令各類商務(wù)活動(dòng)減少,白酒消費(fèi)也陷入低迷。

    以往放在玻璃匣子內(nèi)的高端名酒,直接被擺放到超市柜臺(tái)內(nèi),貼上打折出售的標(biāo)簽。

    經(jīng)濟(jì)蕭條之際,在利潤水平和現(xiàn)金流方面存在優(yōu)勢的白酒,進(jìn)入價(jià)值投資者眼中。隨后,四萬億計(jì)劃的推出,讓地產(chǎn)、基建等行業(yè)如火如荼,民間商務(wù)活躍,作為國人交流載體之一的白酒,開始被機(jī)構(gòu)密切關(guān)注并調(diào)研。2009年2月份,我在北京東三環(huán)沃爾瑪草根調(diào)研,茅臺(tái)酒的售價(jià)是650元。但到6月、7月,零售價(jià)已經(jīng)漲到800多元,而且異常緊俏。

    與之對(duì)應(yīng)的是,茅臺(tái)的股價(jià)也在上漲,2009年茅臺(tái)股價(jià)上漲57%。但中低端白酒,更受資金追捧。當(dāng)年,酒鬼酒(000799.SZ)股價(jià)漲幅超過200%,山西汾酒(600809.SH)、古井貢酒(000596.SZ)股價(jià)漲幅均超300%。股價(jià)上漲的背后,是這幾家公司當(dāng)年凈利潤超90%的增幅,遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)25%的增速。

    隨后至2011年的熊市中,具有較強(qiáng)現(xiàn)金流和抗周期能力的白酒,繼續(xù)被市場關(guān)注,其間中低端酒的古井貢酒、金種子酒等股價(jià)逆勢大漲,表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于茅臺(tái)、五糧液等高端酒,仍是這一階段市場投資白酒股的主邏輯。

    高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液的龍頭效應(yīng)不斷強(qiáng)化,二季度批價(jià)等指標(biāo)恢復(fù)迅速。圖/IC

    調(diào)整期:基金全面減倉

    2012年,限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)、“塑化劑”兩大“黑天鵝”事件的出現(xiàn),把白酒行業(yè)拉入深度調(diào)整期。

    2012年4月,各省級(jí)政府被要求公開三公經(jīng)費(fèi),高端白酒作為直接限制消費(fèi)對(duì)象遭受重創(chuàng)。同年12月曝光的酒鬼酒塑化劑事件,嚴(yán)重打擊了消費(fèi)者信心,白酒行業(yè)跌入寒冬期。全國白酒產(chǎn)量由2011年接近30%的同比增速,斷崖式下跌至2012年的個(gè)位數(shù)增速。

    白酒行業(yè)高速成長態(tài)勢突然被按下暫停鍵,市場對(duì)行業(yè)未來相當(dāng)迷茫,不知道業(yè)績是延續(xù)調(diào)整,還是區(qū)間震蕩,或馬上企穩(wěn)回升。券商的觀點(diǎn)也相當(dāng)分化,都在討論個(gè)人消費(fèi)者能否順利承接政商消費(fèi)的突然空缺。當(dāng)時(shí)市場上高端白酒的零售價(jià)也持續(xù)下跌,消費(fèi)者商務(wù)宴請(qǐng)需要購買高端白酒,往往都是到最后一刻才去買,因?yàn)閮r(jià)格會(huì)更低。

    資本市場隨之有所反應(yīng)。由于當(dāng)時(shí)中高端白酒八成的消費(fèi)場景都是政務(wù)和商務(wù)消費(fèi),市場普遍認(rèn)為,失去政商消費(fèi)場景,中高端白酒企業(yè)的業(yè)績將會(huì)大幅下滑。2013年9月2日,貴州茅臺(tái)史上第一次跌停便在這種氛圍中發(fā)生。當(dāng)年8月31日,貴州茅臺(tái)發(fā)布的中報(bào)顯示,上半年歸母凈利潤同比增長3.61%,增幅創(chuàng)下公司2001年上市以來新低,同時(shí)預(yù)收賬款同比降八成。市場認(rèn)為該數(shù)據(jù)大幅下降,代表貴州茅臺(tái)庫存出現(xiàn)高企,經(jīng)銷商預(yù)打款的意愿下降,是危險(xiǎn)信號(hào)。

    回想起來,看好白酒這門生意的人不少。但在巨大的黑天鵝面前,太過超前的左側(cè)交易,是一件非常煎熬的事情,沒人知道股價(jià)還要跌多久,沒人敢確定白酒行業(yè)將何時(shí)回歸輝煌。

    短期資金選擇撤退為上。長期看好白酒的資金亦分兩類,一類是敢于與市場對(duì)抗、逆勢加倉,能否拿住取決于研究的深度和信心;另一類是希望暫時(shí)回避這個(gè)無法預(yù)測的深淵,選擇大幅減持,畢竟資金占用是有機(jī)會(huì)成本的。

    按照理性投資邏輯來講,即便在調(diào)整期,白酒行業(yè)也有不錯(cuò)的毛利率、現(xiàn)金流,只要估值不太高,就有相當(dāng)理想的安全邊際。但在最悲觀的2013年,行業(yè)PE下降到8倍左右,令人不可思議。

    Wind數(shù)據(jù)顯示,2013年一季度,公募基金對(duì)白酒行業(yè)實(shí)行全面減倉,當(dāng)時(shí)已上市的14家白酒企業(yè)公募基金持股數(shù)量無一不出現(xiàn)下降。我的做法也較為中庸,減持了一部分,但整體倉位占比仍然不算低。當(dāng)時(shí)心中也忐忑,擔(dān)心白酒長期增長的邏輯被破壞,堅(jiān)守是毫無意義的。雖然后來白酒重新走向輝煌,但對(duì)于彼時(shí)身處迷霧之中的投資者而言,沒人敢說自己絕對(duì)是正確的。

    相較而言,2013年至2015年的調(diào)整期,低端白酒消費(fèi)群體主要為普通大眾,市場預(yù)期業(yè)績波動(dòng)不大,因此如老白干(600559.SH)、順鑫農(nóng)業(yè)(000860.SZ)、口子窖(603589.SH)股價(jià)表現(xiàn)更為抗跌。

    高估值期:高端白酒仍是主邏輯

    在三公消費(fèi)和塑化劑事件后,白酒競爭格局出現(xiàn)了變化。這在需求端有兩大體現(xiàn),一是三公限制后,高端白酒消費(fèi)群體被動(dòng)重構(gòu),消費(fèi)主力從政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人消費(fèi)。二是塑化劑之后,人們更重視酒的品牌和品質(zhì),少喝酒、喝好酒趨勢明顯。

    從供給端看,白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),往更高端品牌前進(jìn)。高端白酒的消費(fèi)量逐年上升,行業(yè)格局被重新塑造。2016年間,洋河股份、山西汾酒等近10家酒企接力提價(jià)。因此,部分白酒企業(yè)當(dāng)時(shí)的銷量雖然持平甚至出現(xiàn)下滑,但是銷售額仍然有所提升。后來,白酒行業(yè)逐步形成了當(dāng)前高端(茅臺(tái)、五糧液、老窖)、次高端(洋河、汾酒等)、中低端(順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒等)的競爭格局并維持至今。

    上述變化,成就了2016年到2019年白酒行業(yè)的復(fù)蘇、成長期。該階段,白酒行業(yè)的成長邏輯在很多投資機(jī)構(gòu)中形成共識(shí),出現(xiàn)了一定程度的資金抱團(tuán)現(xiàn)象,高端白酒的代表貴州茅臺(tái)、五糧液股價(jià)屢創(chuàng)新高,相對(duì)估值也處于歷史較高位置。

    圖2:2011年白酒消費(fèi)群體構(gòu)成

    資料來源:長城國瑞證券研究所

    圖3:2017年白酒消費(fèi)群體構(gòu)成

    資料來源:長城國瑞證券研究所

    不可避免的是,市場在各種信息影響下,出現(xiàn)階段性回調(diào)。例如在2018年10月29日,貴州茅臺(tái)發(fā)布三季度報(bào),其第三季度凈利僅同比微增2.7%,大幅低于預(yù)期。2018年正好也處于市場非常悲觀的階段,一些風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)被放大。受此刺激,貴州茅臺(tái)當(dāng)日開盤跌停。

    受新冠疫情影響,2020年一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎停擺,引發(fā)市場恐慌。一季報(bào)顯示,除個(gè)別龍頭品牌外,白酒上市公司營業(yè)收入集體下滑,兩極分化愈演愈烈。高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液的龍頭效應(yīng)不斷強(qiáng)化,在低迷期業(yè)績依然逆勢上漲,且二季度批價(jià)等指標(biāo)恢復(fù)迅速。而次高端白酒品牌競爭激烈,在低谷期的競爭力則出現(xiàn)明顯下滑。低端白酒要不是營收、凈利雙雙下降,要不就是“有市無利”。

    近期在高凈資產(chǎn)收益率、售價(jià)堅(jiān)定的基本面和消費(fèi)升級(jí)等邏輯的加持下,以茅臺(tái)為代表的高端白酒股價(jià)屢創(chuàng)新高??梢哉f,天時(shí)、地利、人和都集中在高端白酒投資上。

    天時(shí)是消費(fèi)升級(jí)的大趨勢。地利是中國疫情控制得當(dāng),白酒主要為內(nèi)銷,不依靠外貿(mào)的業(yè)務(wù)特征也使高端白酒企業(yè)下半年業(yè)績大概率繼續(xù)向好。至于“人和”,則是高端白酒強(qiáng)大的渠道管理能力。以貴州茅臺(tái)為例,在行業(yè)最低迷的2012年、2013年,經(jīng)銷商也是非常支持茅臺(tái),不顧庫存高企和大批資金被占用,維護(hù)產(chǎn)品零售價(jià)堅(jiān)挺。直至今天,其經(jīng)銷商隊(duì)伍也維持穩(wěn)定。近兩年,茅臺(tái)也積極改革進(jìn)一步維護(hù)經(jīng)銷商利益,之前經(jīng)銷商的預(yù)收賬款需要3個(gè)-6個(gè)月,現(xiàn)在縮至1個(gè)-2個(gè)月。

    最后,需要指出的是,更看好高端白酒的業(yè)績確定性,并不代表次高端和低端白酒沒有投資價(jià)值。只是相比高端白酒,次高端、低端白酒的競爭格局還不明朗,仍在洗牌。事實(shí)上,中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯,但是行業(yè)門檻低、競爭者眾多,定價(jià)權(quán)并不強(qiáng)。

    目前,部分企業(yè)也在下沉,重新?lián)屨贾械投税拙剖袌龇蓊~,如五糧液梳理系列酒產(chǎn)品,重新打造中低端產(chǎn)品線。名酒的種種措施,讓市場看到了中低端酒市場競爭態(tài)勢陡然激烈。

    如果說業(yè)績同樣是從1提到10的過程,高端白酒在這個(gè)過程是明確且穩(wěn)健爬坡的,但是次高端及低端白酒,這個(gè)過程會(huì)更加波折,投資者也需要更加多精力密切追蹤公司變化。對(duì)于穩(wěn)健風(fēng)格偏好的投資者來說,高端白酒是更合適的標(biāo)的。

    (編輯:張建鋒;文中提及個(gè)股僅為舉例分析,非投資建議)

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