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    西方國(guó)家“貨幣超發(fā)”,滋生通脹和泡沫了嗎?

    2020-08-26 07:45李宗光
    財(cái)經(jīng) 2020年17期
    關(guān)鍵詞:泡沫貨幣危機(jī)

    李宗光

    過(guò)去十年間,美國(guó)房?jī)r(jià)整體上漲37.4%。圖/法新

    當(dāng)前,中國(guó)“抗疫”整體已取得階段性重大勝利,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為當(dāng)前最重要工作。逆周期寬松,則是確保經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的關(guān)鍵。然而,過(guò)去很多年,國(guó)內(nèi)較為流行的看法是,以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方無(wú)節(jié)制“寬松放水”和貨幣超發(fā),造成了高通脹和泡沫泛濫。

    受此影響,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)寬松貨幣政策基本持否定和警惕態(tài)度,在這種輿論氛圍下,逆周期調(diào)節(jié)工作的力度和效果已受到嚴(yán)重干擾。

    那么,海外央行“放水”力度如何?到底有沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期中的高通脹或資產(chǎn)泡沫?厘清事實(shí)真相,客觀、全面、實(shí)事求是地看待外部世界,對(duì)于科學(xué)制定宏觀政策具有十分迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

    史無(wú)前例的寬松措施

    2008年金融危機(jī)之后,為了對(duì)抗危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退,以美聯(lián)儲(chǔ)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取了史無(wú)前例的寬松措施,包括幾個(gè)方面。一是危機(jī)初期,推出各種流動(dòng)性救助計(jì)劃,包括定期拍賣計(jì)劃(TAF),一級(jí)交易商信用便利(PDCF),定期證券借貸便利(TSLF)、央行間貨幣互換協(xié)議(CSA)等近10個(gè)便利工具,向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這些工具隨著危機(jī)緩解而自動(dòng)退出。

    二是危機(jī)期間,各大央行快速將利率降至零附近。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英格蘭銀行2007年-2009年分別降息500個(gè)、325個(gè)和525個(gè)基點(diǎn),至0.25%、1%和0.5%。歐洲央行2008年金融危機(jī)期間稍顯克制,但在隨后的2012年歐債危機(jī)中,最終也將基準(zhǔn)利率降至零。

    三是啟動(dòng)大規(guī)模量化寬松,即通過(guò)擴(kuò)展央行資產(chǎn)負(fù)債表,在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買資產(chǎn),主要是國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和MBS,以及少量高信用等級(jí)公司債券。2007年至今,美、歐、日、英四個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表分別擴(kuò)張695%、312%、483%和931%,四者合計(jì)擴(kuò)張17.8萬(wàn)億美元,其中日本央行最新資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)超過(guò)去年GDP規(guī)模。

    海外央行危機(jī)后之所以采取如此激進(jìn)、果決的寬松措施,一個(gè)很重要的原因是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的推動(dòng)。伯南克以研究1930年大蕭條和1990年日本泡沫破滅時(shí)期的貨幣政策見(jiàn)長(zhǎng)。他認(rèn)為,日本之所以陷入通貨緊縮和“失去的數(shù)十年”,與日本貨幣當(dāng)局在危機(jī)之初行動(dòng)遲緩有關(guān)。日本上世紀(jì)90年代初泡沫破滅,到1997年還采取加稅等緊縮措施。拖了十多年,直到2001年才推出量化寬松措施。伯南克認(rèn)為,走出大蕭條和避免通貨緊縮的根本方法,就是在危機(jī)之初采取大膽寬松措施,走在市場(chǎng)曲線之前,為此甚至可以進(jìn)行“直升機(jī)撒錢”。

    2008年危機(jī)程度之嚴(yán)重、沖擊之大,僅次于1930年大蕭條,為伯南克政策實(shí)驗(yàn)提供了絕佳場(chǎng)景。在伯南克帶領(lǐng)下,美聯(lián)儲(chǔ)和全球主要央行一起,采取了史無(wú)前例的大力度寬松和放水措施,以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快走出2008年金融危機(jī)陰影。

    西方仍飽受通縮壓力

    過(guò)去十年,西方國(guó)家CPI和PPI低于2007年危機(jī)前水平,普遍面臨通脹不足(Disinflation)甚至通縮的風(fēng)險(xiǎn)(表1)。2010年至今,美國(guó)CPI和PPI平均分別只有1.5%和1.4%,均明顯低于2%通脹目標(biāo)。歐元區(qū)和日本無(wú)論是CPI還是PPI,均低于同期美國(guó)水平,面臨較大通貨緊縮壓力。實(shí)際上,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界正在為“菲利普斯曲線”消失而困惑,即為何低失業(yè)率無(wú)法推升通貨膨脹至正常水平,甚至連溫和通脹都沒(méi)有。當(dāng)我們持續(xù)批判西方放水導(dǎo)致高通脹時(shí),西方央行正在為如何才能避免通縮而煩惱。7月29日,美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示,疫情沖擊下,美國(guó)核心通脹將持續(xù)維持在1%附近,美國(guó)面臨“亞通縮”(disinflation)壓力,所以會(huì)竭盡所能對(duì)抗通縮。

    表1:部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI、PPI

    資料來(lái)源:wind。制表:張玲

    大放水也未能推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年-2019年,美、歐、日實(shí)際GDP增速平均為2.3%、1.4%和1.3%,均低于2000年-2007年危機(jī)前的2.7%、1.5%和2.2%的趨勢(shì)水平。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)這一時(shí)期的低增長(zhǎng)基本沒(méi)有異議。勞倫斯·薩莫斯將過(guò)去十年的低增長(zhǎng)稱之為“長(zhǎng)期停滯”(Secular Stagnation),有人提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入“新平庸”(New Medicore)時(shí)代。

    沒(méi)有實(shí)體通脹,但有資產(chǎn)泡沫?

    最近,國(guó)內(nèi)部分研究團(tuán)隊(duì)逐漸看到了“放水并未在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生通脹”這一現(xiàn)象,試圖對(duì)此進(jìn)行解釋。他們認(rèn)為,貨幣超發(fā)既然無(wú)法推升實(shí)體通脹,那么就必然會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格,資產(chǎn)泡沫會(huì)一個(gè)接一個(gè)演繹。如果這一結(jié)論成立,那么,央行超級(jí)放水在沒(méi)有推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹情況下,必然會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域,以泡沫形式“興風(fēng)作浪”,事實(shí)真是如此嗎?

    我們?cè)噲D從股票和房地產(chǎn)這兩類主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面去觀察,過(guò)去十年西方國(guó)家放水是否在這兩個(gè)市場(chǎng)滋生了泡沫。衡量是否存在泡沫主要有兩個(gè)維度,一個(gè)是過(guò)去十年資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度,另外一個(gè)是資產(chǎn)估值水平。原則上,如果該資產(chǎn)在過(guò)去十年漲幅較大,且估值遠(yuǎn)超正常水平(比如至少超過(guò)平均水平+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差),則該資產(chǎn)可能存在泡沫。

    美國(guó)股市走出了十年牛市,也是被人們稱之為“資產(chǎn)泡沫”的最重要領(lǐng)域。美國(guó)股市上漲,主要集中在科技股方面,過(guò)去十年納斯達(dá)克100指數(shù)上漲幅度高達(dá)428%,遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)186%的漲幅(圖1)。

    圖1:過(guò)去十年(2009年12月-2020年5月)西方股票市場(chǎng)漲跌表現(xiàn)(總回報(bào))

    資料來(lái)源:彭博。制圖:張玲

    從估值方面看,納斯達(dá)克100指數(shù)PE從2009年底的24.5倍擴(kuò)張至2020年的29.6倍,其對(duì)市場(chǎng)上漲的貢獻(xiàn)不到20%。而同期盈利則擴(kuò)張了378%,貢獻(xiàn)了過(guò)去十年漲幅的80%。從估值絕對(duì)水平看,29.6倍的PE估值,仍低于2001年至今34.6倍的歷史平均水平,其上漲主要受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和科技巨頭崛起,具有扎實(shí)的盈利支撐,估值也非常合理,遠(yuǎn)未出現(xiàn)泡沫。同樣,標(biāo)普500指數(shù)雖經(jīng)歷十年牛市,但其最新PE估值只有22倍,接近歷史平均水平20.6倍,也談不上什么泡沫。

    房地產(chǎn)市場(chǎng)方面,過(guò)去十年間,美國(guó)房?jī)r(jià)整體上漲37.4%,日本、德國(guó)和英國(guó)分別上漲14%、56.4%和33.2%,這個(gè)漲幅與過(guò)去十年名義GDP和居民收入漲幅基本相當(dāng)。從房?jī)r(jià)收入比來(lái)看,除德國(guó)增加21.6%外,大部分西方國(guó)家基本不變(表2)。也就是說(shuō),房?jī)r(jià)相對(duì)于收入的可負(fù)擔(dān)能力,過(guò)去十年幾乎沒(méi)變。如果再考慮到過(guò)去十年利率不斷下調(diào)因素,美國(guó)等西方國(guó)家“真實(shí)房?jī)r(jià)指數(shù)”(RHPI)處于持續(xù)下降狀態(tài)。根據(jù)Demographia 2019年調(diào)查統(tǒng)計(jì),百萬(wàn)人口以上的城市可負(fù)擔(dān)指數(shù)中,美國(guó)中位數(shù)僅為3.9,即只需要3.9年收入就可以買到一套房子,在主要西方國(guó)家中最低,其他國(guó)家多為4倍-7倍。

    表2:主要發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)十年(2010年-2019 年)漲幅及房?jī)r(jià)收入比變動(dòng)

    資料來(lái)源:彭博,OECD,歐盟統(tǒng)計(jì)局,Nationwide

    無(wú)論是縱向歷史對(duì)比,還是橫向國(guó)別對(duì)比,西方國(guó)家尤其是美國(guó)不存在所謂的房地產(chǎn)泡沫(圖2),居民負(fù)擔(dān)能力反而在持續(xù)改善。這一方面是由于美國(guó)居民保持了較高的收入增長(zhǎng),另一方面,利率下降顯著降低了居民支付負(fù)擔(dān)。

    圖2:部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大城市(百萬(wàn)人口以上)可負(fù)擔(dān)指數(shù):中位數(shù)

    資料來(lái)源:Demographia Survey 2019

    表3:主要央行資產(chǎn)負(fù)債表、基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張幅度(2008年-2020年)

    資料來(lái)源:wind

    錢去哪兒了?

    為何超級(jí)放水未帶來(lái)預(yù)期中的超級(jí)通脹和資產(chǎn)泡沫?一個(gè)很重要的原因,是貨幣供應(yīng)量并非如教課書上所講,是完全由央行意愿決定的、純外生的。恰恰相反,實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、作為貨幣傳導(dǎo)渠道的銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好,對(duì)于貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張也起到至關(guān)重要作用。

    如上所述,央行寬松意愿非常強(qiáng)烈,并通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張,向金融體系注入天量基礎(chǔ)貨幣。

    然而,一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏需求。另一方面,銀行忙于去杠桿,無(wú)意愿進(jìn)行貨幣擴(kuò)張,導(dǎo)致放出去的水以“準(zhǔn)備金”的形式淤積在金融體系內(nèi),并未發(fā)揮乘數(shù)擴(kuò)張效應(yīng),導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張速度。日本的例子最為極端,2007年-2020年,其放出去的水,真正流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域的,只有不到10%。哈耶克講,貨幣像水又像蜜。過(guò)去十年,央行貨幣投放,陷入“流動(dòng)性陷阱”,無(wú)論如何發(fā)力,都無(wú)法到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì),甚至也沒(méi)有流進(jìn)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

    總而言之,西方國(guó)家超級(jí)寬松的努力,并未形成真正的貨幣超發(fā),既沒(méi)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),也未產(chǎn)生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。相反,西方國(guó)家正飽受經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮之苦。在未經(jīng)任何嚴(yán)謹(jǐn)研究情況下,僅憑直覺(jué)和想象,即得出西方國(guó)家貨幣超發(fā)與泡沫泛濫這一結(jié)論,與現(xiàn)實(shí)世界完全脫節(jié)。基于這種想象而非事實(shí)做出的政策建議,也必然會(huì)脫離實(shí)際。一旦付諸實(shí)施,則將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成難以估量的傷害。

    (文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn);編輯:楊秀紅)

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