破解新實(shí)體企業(yè)的估值之謎

金巖石

企業(yè)理論有個(gè)利潤最大化假說，背后是勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，利潤來源于剩余價(jià)值。由此演繹，資本家或老板就陷入了兩難悖論：當(dāng)“好人”不壓榨員工，自殺！當(dāng)“惡人”榨取員工的血汗，早晚被殺！直到如今，人們承認(rèn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和“新實(shí)體企業(yè)”，企業(yè)經(jīng)營的“關(guān)鍵生產(chǎn)要素”才包含了“知識(shí)、數(shù)據(jù)和信息等”，于是就有了本文的話題：新實(shí)體企業(yè)的估值之謎。

認(rèn)識(shí)資本資產(chǎn)

資本的英文是Capital，資產(chǎn)是Assets，后來有人提出了極具爭議的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM： Capital Assets Pricing Model），企業(yè)估值就有了一個(gè)新的概念：資本資產(chǎn)（Capital Assets）。

馬克思在《資本論》中沒有研究過企業(yè)上市，但跟著恩格斯炒過幾次股票。在《資本論》第三卷中的“貨幣拜物教”一節(jié)中，人們今天熟悉的股票漲跌、虛擬財(cái)富和資產(chǎn)泡沫，都屬于“拜物教的幻覺”，本身沒有任何價(jià)值。因?yàn)樵凇百Y本-利潤-勞動(dòng)價(jià)值”的理論框架中，只有生產(chǎn)領(lǐng)域才能創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的唯一來源是資本積累。

現(xiàn)代金融學(xué)研究企業(yè)的理論框架不同，企業(yè)不僅有資本家，還有企業(yè)家和投資人，無論是上市前的股權(quán)投資，還是上市后的股票交易，企業(yè)首先是資產(chǎn)，其次是資本。

資本和資產(chǎn)難分伯仲，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的妥協(xié)就創(chuàng)造了一個(gè)詞：資本資產(chǎn)（Capital Assets）。

很多“專家”卻沒有意識(shí)到，這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的“混搭”卻挑戰(zhàn)了神圣不可侵犯的利潤最大化假說。因?yàn)樵诮鹑趯W(xué)理論中，企業(yè)首先是交易性資產(chǎn)，資產(chǎn)和剩余價(jià)值無關(guān)，理論框架是“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”。

利潤與價(jià)值之爭

企業(yè)有兩種，其一是私有的（Private），其二是公眾的（Public）。

私有企業(yè)追求利潤最大化，這個(gè)基于人性自私的假說無可爭議，然而公眾企業(yè)卻未必。

站在投資人的角度看企業(yè)，所有企業(yè)可分為四類：1.創(chuàng)造價(jià)值，還沒有利潤，值錢;2.創(chuàng)造利潤，又創(chuàng)造價(jià)值，騰飛;3.創(chuàng)造利潤，不創(chuàng)造價(jià)值，未必值錢;4.既不創(chuàng)造價(jià)值，又不創(chuàng)造利潤，僵尸。

由此演繹，公眾企業(yè)的第一標(biāo)準(zhǔn)不是利潤最大化，而是價(jià)值最大化。

上市前融資的依據(jù)是估值，上市后再融資的依據(jù)是市值，從而挑戰(zhàn)了企業(yè)理論的利潤最大化假說！

企業(yè)的估值或市值，關(guān)鍵在于企業(yè)的“核心資產(chǎn)”。資產(chǎn)和利潤有關(guān)，卻沒有線性相關(guān)性。尤其是在新實(shí)體企業(yè)中，不怕沒錢賺，就怕鏈子斷，決定企業(yè)生死的，不是凈利潤，而是現(xiàn)金流和資金鏈。

過去50年全球財(cái)富的爆發(fā)式增長，最重要的趨勢(shì)之一是證券化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，最重要的金融創(chuàng)新是股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)化，從而形成了一個(gè)證券化的產(chǎn)業(yè)鏈，其中最重要的產(chǎn)業(yè)分工就是兩級(jí)投資市場的分離：一級(jí)市場股權(quán)投資;二級(jí)市場股票投資。

股權(quán)投資的核心資產(chǎn)是企業(yè)的經(jīng)營價(jià)值：管理團(tuán)隊(duì)+商業(yè)模式;股票投資的核心資產(chǎn)是企業(yè)的交易價(jià)值：流動(dòng)性和情緒性。

兩級(jí)市場的價(jià)值投資行為相輔相成，互為條件。

在證券化投資的產(chǎn)業(yè)鏈中，公司股權(quán)的背后有三類股東：1.資本家股東，追求利潤最大化;2.股權(quán)投資人股東，追求市值最大化;3.股票投資人股東，追求交易現(xiàn)金流。

顯而易見，企業(yè)追求利潤最大化的目標(biāo)已經(jīng)不再是神圣不可侵犯的最高目標(biāo)。取而代之的，是隱藏在市值最大化目標(biāo)背后的創(chuàng)新成長！所以在金融交易的市場中，值錢的企業(yè)未必賺錢，賺錢的企業(yè)未必值錢。當(dāng)然，又值錢又賺錢的企業(yè)是商界極品，屈指可數(shù)，絕對(duì)稀缺。

資本資產(chǎn)，孰輕孰重？

創(chuàng)造利潤不等于創(chuàng)造價(jià)值，邏輯上也不是一個(gè)理論體系。

跳出“資本-利潤-勞動(dòng)價(jià)值”的思路，才能看到企業(yè)的“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”，研究企業(yè)資本和資產(chǎn)的差別，才能進(jìn)一步細(xì)分：輕資產(chǎn)和重資產(chǎn);升值資產(chǎn)和貶值資產(chǎn)。

在資本家追逐利潤最大化的理論中，沒有輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的劃分，更看不到生產(chǎn)領(lǐng)域之外的“關(guān)鍵生產(chǎn)要素”，也就不可能破解新實(shí)體企業(yè)的估值之謎！

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系已是三個(gè)生態(tài)圈：實(shí)體經(jīng)濟(jì)，勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值;虛擬經(jīng)濟(jì)，交易創(chuàng)造價(jià)值;數(shù)字經(jīng)濟(jì)，用戶創(chuàng)造價(jià)值。在這三個(gè)生態(tài)圈中，企業(yè)的核心資產(chǎn)不同，資產(chǎn)的價(jià)值也必然不同。

中國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型升級(jí)，我認(rèn)為，轉(zhuǎn)型升級(jí)的基本方向是從重資產(chǎn)高杠桿的模式，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)高成長的模式。基于這個(gè)理解，新實(shí)體企業(yè)的第一特征是輕資產(chǎn)。

輕資產(chǎn)高成長的典型案例之一是全球最熱門的APP——抖音（Tik Tok）。

2016年9月上線，本來是一個(gè)音樂短視頻社區(qū)，如今成為全球最熱門的創(chuàng)作分享社區(qū)平臺(tái)，令美國政府震怒而欲封殺。

據(jù)說，微軟公司有意收購，市場估價(jià)高達(dá)300億美元！

問題出現(xiàn)了：在重資產(chǎn)占主導(dǎo)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中，這筆資產(chǎn)在哪里？假如真的完成交易，資金如何入賬？再由此類推就會(huì)發(fā)現(xiàn)，新實(shí)體企業(yè)的核心資產(chǎn)在復(fù)式記賬的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)體系中幾乎沒有顯示，就像阿里云的廣告語：無法計(jì)算的價(jià)值！

現(xiàn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表中納入記錄的資產(chǎn)，幾乎都是貶值資產(chǎn)（包括折舊處理），新實(shí)體企業(yè)的核心資產(chǎn)是什么？我認(rèn)為，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的核心資產(chǎn)是平臺(tái)-流量-用戶-數(shù)據(jù)，從而持續(xù)創(chuàng)造數(shù)字化資產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)新實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新成長。

在這里，平臺(tái)創(chuàng)造用戶，用戶創(chuàng)造價(jià)值，數(shù)據(jù)成為資源，思想創(chuàng)造財(cái)富。盡管我們承認(rèn)了知識(shí)-信息-數(shù)據(jù)是信息產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素，但由于這些生產(chǎn)要素不屬于企業(yè)的勞動(dòng)價(jià)值范疇，不可能有剩余價(jià)值，在利潤最大化的財(cái)務(wù)體系中不屬于企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)。換句話說，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)制度不承認(rèn)新實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，這就出現(xiàn)了新實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值悖論：升值資產(chǎn)不在表內(nèi)，表內(nèi)資產(chǎn)必然貶值！

新實(shí)體企業(yè)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素是知識(shí)-信息-數(shù)據(jù)，與之相關(guān)的核心資產(chǎn)是平臺(tái)-流量-用戶，在“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”的理論框架中才能被定義為資產(chǎn)溢價(jià)，創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)之所以值錢，是因?yàn)槠髽I(yè)的平臺(tái)（APP）通過流量和用戶的轉(zhuǎn)換提升了新實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值：思想創(chuàng)造財(cái)富，價(jià)值在于分享！

新實(shí)體企業(yè)的價(jià)值定律

在“資本-利潤-勞動(dòng)價(jià)值”的分析邏輯中，利潤來源于剩余價(jià)值。在“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”的框架中就有了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念：新實(shí)體資產(chǎn)。平臺(tái)、流量、用戶和數(shù)據(jù)，都是新實(shí)體企業(yè)的核心資產(chǎn)，卻在一個(gè)“輕資產(chǎn)”的定義中游離于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表之外，所以我稱之為“表外升值資產(chǎn)”。

企業(yè)上市前的估值已經(jīng)包含了資產(chǎn)升值的預(yù)期，否則股權(quán)投資人就不會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接投資。股權(quán)投資人未必是資本家，他們不參與剩余價(jià)值的生產(chǎn)、分配和再分配，更關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的行為，因?yàn)閯?chuàng)造價(jià)值的企業(yè)會(huì)通過估值或市值的提升讓投資人獲得收益。

廣義的信息產(chǎn)業(yè)有兩大基本定律：1.摩爾定律;2.梅特卡夫定律。

最原始的摩爾定律是英特爾公司創(chuàng)始人摩爾的研究結(jié)論：信息處理的單位成本每18個(gè)-24個(gè)月下降50%而功能不變甚至提升，據(jù)說，最新研究證明摩爾定律已經(jīng)縮短到了三個(gè)半月。我們可以把新實(shí)體企業(yè)處理數(shù)據(jù)信息的摩爾定律通俗地描述為“成本遞減”。

梅特卡夫定律是3COM公司創(chuàng)始人梅特卡夫的研究結(jié)論：數(shù)據(jù)終端的價(jià)值是其終端使用者使用頻次的平方。

這個(gè)定律首次提出使用者創(chuàng)造數(shù)據(jù)資源價(jià)值的定理，我們可以把用戶創(chuàng)造價(jià)值的梅特卡夫定律通俗地描述為“價(jià)值倍增”。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中，新實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)要素與核心資產(chǎn)不是資本家榨取勞動(dòng)者的剩余價(jià)值，而是通過數(shù)據(jù)信息處理和使用的“成本遞減/價(jià)值倍增”機(jī)制，持續(xù)創(chuàng)造了新實(shí)體資產(chǎn)的溢價(jià)或升值。

無論是摩爾定律的“成本遞減”，還是梅特卡夫定律的“價(jià)值倍增”，都有兩個(gè)不可或缺的條件：1.市值導(dǎo)向;2.平臺(tái)擴(kuò)張。

因?yàn)樵跀?shù)據(jù)信息處理的過程中，企業(yè)沒有利潤，只有費(fèi)用，至少在企業(yè)的初創(chuàng)期是如此。創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)在產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤之前，值錢不賺錢。新實(shí)體資產(chǎn)的“生財(cái)之道”就只能依賴于兩大選擇：1.股權(quán)融資-市值導(dǎo)向;2.流量變現(xiàn)-平臺(tái)擴(kuò)張。

由此演繹，新實(shí)體資產(chǎn)的財(cái)富就可以簡而言之概括為16個(gè)字：市值導(dǎo)向-成本遞減-價(jià)值倍增-平臺(tái)擴(kuò)張！這就是新實(shí)體企業(yè)的價(jià)值定律，足以破解新實(shí)體資產(chǎn)的估值之謎。

（編輯：楊秀紅）