美錦能源重組紅利期過了

林依達(dá)

美錦能源（000723.SZ）的前身是天宇電氣。2004年9月，美錦能源集團(tuán)有限公司（下稱“美錦集團(tuán)”）取得上市公司控制權(quán)。2007年美錦能源成功實施并完成了重大資產(chǎn)置換方案和股改方案，美錦集團(tuán)持有的山西美錦焦化有限公司90%的股權(quán)置入公司，進(jìn)入焦炭行業(yè)。

美錦能源迎來難得風(fēng)光時刻，但2009年開始進(jìn)入要么虧損要么微利階段，上游漲價、下游壓價、產(chǎn)能過剩的焦炭行業(yè)太難了，只能賺點加工費，行情不好的時候，還要賠錢。

大股東美錦集團(tuán)急上市公司之所急，又注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來拯救上市公司。2015年11月，美錦能源完成百億大重組。本次重組完成后，公司實現(xiàn)了“煤-焦-氣-化”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

百億大重組威力顯現(xiàn)。2016年至2019年，美錦能源分別實現(xiàn)營業(yè)收入71.1億元、122.38億元、151.47億元、140.90億元，分別實現(xiàn)凈利潤6.80億元、10.65億元、17.97億元、9.56億元，分別實現(xiàn)扣非凈利潤6.85億元、11.11億元、17.16億元、9.63億元。

但重組紅利消失后，業(yè)績大降。2020年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入52.5億元、同比下降32.16%;實現(xiàn)凈利潤6405萬元，同比下降89.73%;實現(xiàn)扣非凈利潤8008萬元，同比下降87.21%。

美錦能源將營業(yè)收入大幅下降歸因于主要是新冠病毒疫情影響導(dǎo)致本期產(chǎn)量及售價降低。

但與同行相比，美錦能源的業(yè)績下滑速度是最快的。

由于部分公司尚未披露半年報，對比一下一季度的情況。美錦能源一季度實現(xiàn)營業(yè)收入22.2億元，比上年同期減半，虧損5887萬元，比上年同期下降115.74%。在家里有礦的同行中，業(yè)績最差。開灤股份（600997.SH）一季度實現(xiàn)營業(yè)收入46.5億元，比上年同期下降18.49%;實現(xiàn)凈利潤3.24億元，比上年同期下降11.98%。寶豐能源（600989.SH）一季度實現(xiàn)營業(yè)收入36.1億元，比上年同期增長13.01%;實現(xiàn)凈利潤8.22億元，比上年同期下降19.46%。

再融資大投資提振業(yè)績

2020年1月，美錦能源披露《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過32億元，募集資金凈額用于美錦華盛化工新材料生產(chǎn)項目，該項目總投資金額87.37億元。

很快，4月，終止可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行，同時披露《2020年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，募集資金總額不超過 66億元，募集資金凈額擬用于以下項目：華盛化工新材料項目50億元、氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目6億元，補充流動資金10億元。按照公司披露，經(jīng)測算，華盛化工新材料項目在預(yù)測期預(yù)計年均實現(xiàn)銷售收入126.34億元，稅后利潤13.45億元。氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目一期第一階段預(yù)測期可實現(xiàn)年均銷售收入20.85億元，年均凈利潤3.56億元。

從募投項目的預(yù)期來看，兩個項目經(jīng)濟效益前景良好。從過去三年的業(yè)績來看，這兩個項目比美錦能源目前的業(yè)務(wù)規(guī)模更大，業(yè)績更好。

化工新材料項目之高毛利

華盛化工新材料項目的建設(shè)內(nèi)容是，公司擬通過在山西清徐經(jīng)濟開發(fā)區(qū)建設(shè)385萬噸/年焦化及其延伸配套項目，以置換現(xiàn)有落后產(chǎn)能，實現(xiàn)年產(chǎn)385萬噸焦炭、30萬噸乙二醇、15.5萬噸LNG、6萬噸硫酸、一期2，000Nm/h工業(yè)高純氫、二期10，000Nm/h工業(yè)高純氫的生產(chǎn)能力，以達(dá)到公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提高煤炭利用率，提升生產(chǎn)效率的目的以及符合國家與山西省對焦化行業(yè)的行業(yè)政策要求。

華盛化工新材料項目主要業(yè)務(wù)與美錦能源的主營業(yè)務(wù)中焦化產(chǎn)品及附產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售相同。該項目達(dá)產(chǎn)期平均毛利率28.93%，高于美錦能源的焦化產(chǎn)品及附產(chǎn)品業(yè)務(wù)2017年度、2019年度和2020年一季度毛利率，低于 2018年度。該項目達(dá)產(chǎn)期平均毛利率也遠(yuǎn)高于可比上市公司同期毛利率水平。

在交易所問詢函回復(fù)中，美錦能源對于該項目達(dá)產(chǎn)期毛利率較高的原因給出這樣的解釋：①2017年焦炭市場價格處于周期低位;2019年受鋼鐵冶煉、汽車等下游行業(yè)不利影響，焦炭市場需求量和價格相比2018年有所下降;2020年一季度公司及上下游產(chǎn)業(yè)受新冠肺炎疫情影響，毛利率較低。②華盛化工新材料項目為國內(nèi)最新的7.65米焦?fàn)t，該焦?fàn)t能夠在現(xiàn)有的技術(shù)和條件下增大炭化室的有效容積，提高燃料動力的利用率，降低生產(chǎn)耗能，降低部分生產(chǎn)成本;該焦?fàn)t能夠精準(zhǔn)把控?zé)捊惯^程中的諸多因素，煉制符合下游客戶差異化需求的優(yōu)質(zhì)焦炭，一定程度增加了公司向下游客戶銷售產(chǎn)品的議價能力，進(jìn)而毛利率略高。③華盛化工新材料項目主要產(chǎn)品除焦炭外，還包括相比較落后焦?fàn)t而言產(chǎn)率較高的附產(chǎn)品，這也一定程度上提升了該項目的毛利率水平。

從披露的信息中不難看出，美錦能源2017年至2019年的毛利率遠(yuǎn)高于其他上市公司。

在《關(guān)于對2018年年報問詢函回復(fù)的公告》，美錦能源這樣表示：影響公司毛利率的主要因素為主營產(chǎn)品焦炭的銷售價格和銷售成本。銷售價格：2016年度焦炭市場價格迎來低谷回暖、持續(xù)走高，在2017年度經(jīng)歷高位小幅調(diào)整、企穩(wěn)回升，2018年度繼續(xù)保持向高的走勢。銷售成本：公司焦炭產(chǎn)品的主要成本為煉焦用煤，2017—2018年，隨著焦炭市場的上漲亦有所上漲，但漲幅低于焦炭;2018年，公司下屬煤業(yè)子公司年產(chǎn)529萬噸煤炭，自制精煤單位成本遠(yuǎn)低于外購精煤采購成本，相比同行業(yè)公司，降低了銷售成本。

按照這樣的解釋，美錦能源之所以毛利率超群，一是產(chǎn)品價格上漲，二是家里有礦，成本低。

2018年，美錦能源全焦生產(chǎn)量為659萬噸，以1.35系數(shù)折算，理論上需要焦煤約800萬噸，同期公司自產(chǎn)原煤529萬噸。2019年沒有披露自產(chǎn)原煤情況，雖然焦炭的產(chǎn)量有所下降，但依然需要外購大量焦煤。

而此次華盛化工新材料項目主要產(chǎn)品為焦炭，主要原材料是焦煤，應(yīng)該只能外購解決。那么計算毛利率的時候，不應(yīng)該按照“家里有礦”來計算。從行業(yè)情況來看，“家里沒礦”的上市公司的毛利率往往不高于10%，從美錦能源在百億大重組之前的狀況也不難看出這點。

從2020年上半年來看，美錦能源即使家里有礦，也難以阻擋業(yè)績暴降。華盛化工新材料項目所預(yù)測的毛利率28.93%及稅后凈利潤13.45億元到底有什么充足依據(jù)？

新能源項目看上去很美

2017年以來，美錦能源通過收購、增資等方式跨界氫燃料電池汽車行業(yè)。公司在煉焦過程中焦?fàn)t煤氣富含50%以上氫氣，可以降低成本制氫，制氫和發(fā)展加氫站擁有得天獨厚的條件。同時擁有國內(nèi)最大的氫燃料汽車公司，并實現(xiàn)國內(nèi)氫燃料電池汽車的首次出口。

“氫汽車概念股”美錦能源在2019年被資本市場爆炒，股價從3.11元（前復(fù)權(quán)，下同）暴漲至21.54元，約100天時間，暴漲了差不多6倍。

按公司當(dāng)初披露，擬在山西綜改示范區(qū)晉中經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)氫燃料電池動力系統(tǒng)及氫燃料商用車零部件生產(chǎn)項目（一期），建成后將具備1萬套氫燃料電池動力系統(tǒng)、50萬KW氫燃料電池電堆和1萬輛氫燃料商用車零部件的生產(chǎn)能力。

2016年10月，中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院資源與環(huán)境分院和中國電器工業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍(lán)皮書（2016）》首次提出了我國氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路線圖。從藍(lán)皮書的發(fā)展規(guī)劃來看，氫能及燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間廣闊。而從實際情況來看，發(fā)展并沒有如此順利。2020年1-7月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成49.6萬輛和48.6萬輛，同比分別下降31.7%和32.8%。1-7月純電動汽車產(chǎn)銷分別完成38萬輛和37.8萬輛，同比分別下降35.0%和34.3%。插電式混合動力汽車產(chǎn)銷分別完成11.6萬輛和10.8萬輛，同比分別下降17.4%和26.4%。燃料電池汽車產(chǎn)銷分別完成397輛和407輛，同比分別下降66.1%和63.2%?？梢姡剂想姵仄嚪蓊~最小，下滑最多。

相比其他新能源汽車，燃料電池汽車的成本更高導(dǎo)致價格沒有優(yōu)勢，另外配套更加不完善，推廣起來困難重重。

2018年、2019年，美錦能源分別生產(chǎn)新能源汽車410輛、341輛，銷售360輛、391輛，從事該業(yè)務(wù)的子公司佛山市飛馳汽車制造有限公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.30億元、5.37億元，實現(xiàn)凈利潤3247.46萬元、3656.43萬元。

前途是光明的，道路是曲折的。美錦能源的項目是否能堅守到光明之日？

預(yù)付款項遠(yuǎn)超同行

美錦能源的預(yù)付款項遠(yuǎn)多于同行。2017年至2019年各年末，分別為12.25億元、15.16億元、16.68億元。2019年年末賬齡超過1年預(yù)付款項為6.28億元，主要為預(yù)付土地及工程款以及由于煤炭種類無法滿足生產(chǎn)尚未結(jié)算。

預(yù)付土地及工程款不應(yīng)該在預(yù)付款項核算。而即使剔除土地款、工程款，預(yù)付款項也不應(yīng)該這么高。

在《關(guān)于對2018年年報問詢函回復(fù)的公告》中，美錦能源曾經(jīng)這樣解釋，報告期末預(yù)付賬款15.16億元，主要為煤款9.08億元、工程款4.78億元、輔材及其他1.3億元。其中，預(yù)付煤款主要是為保障焦炭持續(xù)生產(chǎn)及時供貨，與此同時，可提前鎖定采購交易價格，降低原料煤市場價格上升波動的風(fēng)險。而預(yù)付工程款4.08億元，主要是報告期內(nèi)公司預(yù)付工程建設(shè)款和土地預(yù)繳款。其中0.46億元是預(yù)付關(guān)聯(lián)方山西美錦鋼鐵有限公司的鋼材款。

除此之外，其他預(yù)付對象都為非關(guān)聯(lián)方。至于1年以上預(yù)付賬款主要包括煤款和工程款，預(yù)付煤款形成原因是對方限產(chǎn)及產(chǎn)出煤炭品質(zhì)發(fā)生變動無法滿足公司生產(chǎn)用煤要求，未能按期發(fā)貨結(jié)算;預(yù)付工程款形成原因是子公司潤錦化工項目、焦化環(huán)保項目中部分工程未開票結(jié)算。1年以上預(yù)付賬款中無關(guān)聯(lián)方，不存在資金占用或財務(wù)資助等情形?？瓷先l條有理的解釋真的有說服力嗎？

同一期間，開灤股份的預(yù)付款項分別為1.44億元、1.53億元、6960萬元，寶豐能源的預(yù)付款項分別為8426萬元、5699萬元、1.66億元。

2019年，美錦能源、開灤股份、寶豐能源的營業(yè)收入分別為140.9億元、200.7億元、135.7億元。

從營收規(guī)模來看，美錦能源比不上開灤股份，與寶豐能源半斤八兩還算相當(dāng)，為何預(yù)付款項如此之多？三家公司2019年末預(yù)付款項占資產(chǎn)總額的比例分別為8.49%、0.28%、0.50%。

而且，成本及時結(jié)轉(zhuǎn)了嗎？固定資產(chǎn)、在建工程及時結(jié)轉(zhuǎn)了嗎？有沒有存在資金占用……過去三年，美錦能源的存貨最多，周轉(zhuǎn)最慢。2017年至2019年各年末的存貨分別為14.43億元、19.65億元、10.65億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.40天、57.83天、50.63天。開灤股份存貨分別為11.50億元、13.20億元、10.83億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為34.66天、35.80天、33.91天。寶豐能源存貨分別為4.54億元、5.07億元、7.55億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為24.67天、24.97天、29.87天。

股東減持忙

百億大重組的時候，大股東曾大量占用標(biāo)的公司資金。根據(jù)《山西美錦能源股份有限公司擬購買標(biāo)的公司關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用償還情況說明》披露，截至2014年年末，控股股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營性占用對擬購買標(biāo)的公司總額為34.35億元，截至2015年6月1日，美錦能源控股股東及其附屬企業(yè)已將占用的擬購買標(biāo)的公司非經(jīng)營性資金全部償還完畢”。大股東占用資金真的解決了嗎？

剛剛解禁，大股東就迫不及待減持，以化解流動性風(fēng)險。2019年9月18日，美錦集團(tuán)以9.6元/股的價格，將5.01%股份轉(zhuǎn)讓給杭州守成紓困企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙） ，轉(zhuǎn)讓金額19.68億元;9月20日，美錦集團(tuán)以9.68元/股將其持有的7.33%股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給山西晉美紓困股權(quán)投資合伙企業(yè)，轉(zhuǎn)讓金額29.04億元;12月，美錦集團(tuán)以7.43元/股將5%股份轉(zhuǎn)讓給北京國兵晟乾投資管理有限責(zé)任公司-福州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)晟乾創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），轉(zhuǎn)讓金額15.23億元;以7.78元/股將5.13%的股份蕪湖信美紓困投資合伙企業(yè)（有限合伙），轉(zhuǎn)讓金額16.35億元。

除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還在二級市場減持，大股東持股比例由當(dāng)初的77.29%下降至如今的55.8%。

但大股東依然資金緊張，所持有的98.35%股份還在質(zhì)押中。

省錢有道

從2016年，美錦能源盈利在增加，但支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金變化不大，2019年最少，看來是省錢有道。

公司在2015年虧損3.64億元，但2016年至2019年盈利不少，期間員工數(shù)量分別為5100人、5486人、6906人、4644人，而支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金3.68億元、3.70億元、4.63億元、3.07億元，2017年營業(yè)收入增加了50多億元、凈利潤增加了近4億元，而支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金僅僅增加了200萬元。2019年更省了，當(dāng)年營業(yè)收入是2016年的2倍，凈利潤是1.41倍，而支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金只有2016年的83.42%。支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金占營業(yè)成本的比例分別為7.46%、4.04%、4.36%、2.85%。

開灤股份、寶豐能源的支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金都逐年增加，開灤股份從14.11億元增加至20.46億元，占營業(yè)成本的比例在9.81%至14.16%之間，寶豐能源從8.94億元增加至13.06億元，占營業(yè)成本的比例在13.33%至18.71%之間。與之相比，美錦能源的凈利潤就是省出來的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票