我國經(jīng)濟(jì)不確定性度量及其非線性經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

趙文佳 梁燚焱

（1.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 廣東廣州 510000）

（2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 上海 200433）

一、引言

近年來，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、去杠桿、中美貿(mào)易摩擦等一系列利好或利空事件給我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長帶來了一定變數(shù)，使不確定性提高。2019年政府工作報(bào)告明確指出我國面臨的不穩(wěn)定不確定因素明顯增加，要求對中國經(jīng)濟(jì)面臨的困難和不確定性有清醒認(rèn)識，這是實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”工作目標(biāo)的前提。金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)不確定性也引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注（Christiano等，2014）。①Christiano等（2014）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增速變化的兩個(gè)重要因素之一。不確定性沖擊能夠很大程度上解釋2007年開始的經(jīng)濟(jì)大衰退期間產(chǎn)出的嚴(yán)重收縮和股市的崩潰（Caldara等，2016）?？梢钥闯觯P(guān)于經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的討論是政府和學(xué)界關(guān)注的重要研究議題。對這一議題展開分析需要研究我國經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有什么影響，并探討其影響機(jī)制。這樣的分析不僅有助于了解我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，深入理解我國經(jīng)濟(jì)各部門行為變化與經(jīng)濟(jì)增速波動的原因，豐富拓展經(jīng)濟(jì)波動理論，而且對政府采取適當(dāng)?shù)恼叽胧?yīng)對經(jīng)濟(jì)不確定性變化，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要的指導(dǎo)意義。

經(jīng)濟(jì)不確定性會通過影響經(jīng)濟(jì)主體的投資決策和消費(fèi)決策來影響經(jīng)濟(jì)增速（Bloom，2009）。概括來說，經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速有四種不同的影響效應(yīng)，其中風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)和實(shí)物期權(quán)效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速有阻礙作用（負(fù)向影響），而增長期權(quán)效應(yīng)和Oi-Hartman-Abel效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速則有促進(jìn)作用（正向影響）。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)不確定性提高會使投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加，企業(yè)融資成本和融資約束提高，限制投資增長（Christiano等，2014）；消費(fèi)者也會為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)增加預(yù)防性儲蓄，減少消費(fèi)支出，這也在一定程度上阻礙了經(jīng)濟(jì)增長（Bansal和Yaron，2010）。實(shí)物期權(quán)效應(yīng)是指在投資不可逆條件下，經(jīng)濟(jì)主體的投資、消費(fèi)機(jī)會可以看作實(shí)物期權(quán)，經(jīng)濟(jì)不確定性提高會使期權(quán)價(jià)值增加，經(jīng)濟(jì)主體會推遲投資、消費(fèi)行為使當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速下降（Valletta和Bengali，2013）。增長期權(quán)效應(yīng)是指投資周期長且未來具有很大增長潛力的行業(yè)的投資可以看作增長期權(quán)，比如制藥和信息科技行業(yè)，經(jīng)濟(jì)不確定性提高可以促進(jìn)這類行業(yè)的投資，提高經(jīng)濟(jì)增速（Kraft等，2017）。Oi-Hartman-Abel效應(yīng)是指企業(yè)在能夠靈活調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)形勢的變化的前提下，會在利好情況下擴(kuò)大規(guī)模，利空情況下收縮規(guī)模，那么企業(yè)能夠擴(kuò)大利好情況下的收益，控制利空情況下的損失，這樣經(jīng)濟(jì)不確定性提高能夠使企業(yè)期望收益增加，促進(jìn)企業(yè)投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（Hartman，2006）。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，目前學(xué)術(shù)界對這一議題展開了初步的探討。在經(jīng)濟(jì)不確定性的測度方面，Leahy和Whited（1996）、Kehrig（2011）、Bachmann等（2013）、Baker等（2016）等人提出了股票市場收益波動率、企業(yè)生產(chǎn)效率的分散程度等代理指標(biāo)的方法。近年來國內(nèi)饒品貴和徐子慧（2017）、顧夏銘等（2018）、紀(jì)洋等（2018）、Huang和Luk（2020）等采用代理指標(biāo)方法展開了廣泛的研究。這些方法具有測度簡單、方便的優(yōu)勢，但同時(shí)也存在噪音較大，衡量經(jīng)濟(jì)不確定性準(zhǔn)確性較低的問題。為解決這一問題，從定義出發(fā)直接度量經(jīng)濟(jì)不確定性水平是比較可取的發(fā)展方向。國內(nèi)關(guān)于這種度量方式的發(fā)展也是由來已久，較早的相關(guān)研究可以追溯到陳昆亭等（2004）采用HP濾波方法對經(jīng)濟(jì)波動的討論，后來紀(jì)明和劉志彪（2014）等也采用相同方法用GDP缺口衡量經(jīng)濟(jì)波動大小。王義中和宋敏（2014）等用工業(yè)增加值增長率的條件波動Garch(1,1)反映經(jīng)濟(jì)波動變化。但是，上述研究一直沒能將經(jīng)濟(jì)波動中的不可預(yù)測部分區(qū)分出來，即經(jīng)濟(jì)不確定性。近期我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)研究開始借鑒Jurado等（2015）用經(jīng)濟(jì)主體無法預(yù)測到的經(jīng)濟(jì)波動反映經(jīng)濟(jì)不確定性，該方法不僅將經(jīng)濟(jì)波動中可預(yù)測和無法預(yù)測部分區(qū)分開來，而且能夠緩解代理指標(biāo)噪音較大的問題。黃卓等（2018）、王博等（2019）分別采用該方法測量了我國的金融不確定性和貨幣政策不確定性。本文將采用Jurado等（2015）的方法度量我國的經(jīng)濟(jì)不確定性。

在經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析方面，Caldara等（2016）、Bloom等（2018）等人分別采用實(shí)證分析和理論分析的方法以美國等發(fā)達(dá)國家為研究對象展開了分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速有負(fù)向影響，影響效應(yīng)主要表現(xiàn)為實(shí)物期權(quán)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。Fajgelbaum等（2017）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊會使產(chǎn)出大幅下降的原因是經(jīng)濟(jì)不確定性提高與經(jīng)濟(jì)增速下降之間存在自我強(qiáng)化機(jī)制。

上述研究成果為我們考察我國經(jīng)濟(jì)不確定性狀況及其對經(jīng)濟(jì)增速的影響提供了很好的借鑒。但是，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)不確定性的研究均是對美國等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的討論，關(guān)于我國情況的討論還很欠缺，亟待完善這方面的研究。基于上述考慮，本文首先借鑒Jurado等（2015）的測度方法，采用基于高維數(shù)據(jù)的因子增廣型向量自回歸模型構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)。然后，采用非線性結(jié)構(gòu)模型TVP-SVAR，以包含產(chǎn)出、通脹和貨幣政策的傳統(tǒng)三變量貨幣政策模型為基礎(chǔ)引入經(jīng)濟(jì)不確定性，考察經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響及其影響渠道。研究發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)不確定性目前處于歷史較低水平，但是受中美貿(mào)易摩擦影響從2017年底開始有上升趨勢。我國經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速有顯著的負(fù)向影響，主要表現(xiàn)為需求側(cè)沖擊，且主要影響消費(fèi)的增長，對投資和出口的影響程度較小。另外，本文還發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響存在內(nèi)生放大機(jī)制，這在一定程度上解釋了包括中美貿(mào)易摩擦在內(nèi)的外部沖擊為何會引起較大的經(jīng)濟(jì)波動。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)向影響還具有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響表現(xiàn)出非線性，即影響程度在不同時(shí)期存在差異，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)期，經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響明顯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)期；第二，不同期限的經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響程度不同，中短期經(jīng)濟(jì)不確定性的影響較強(qiáng)，長期經(jīng)濟(jì)不確定性的影響相對較弱。

本文的邊際貢獻(xiàn)及可能的創(chuàng)新之處可以概括為三個(gè)方面。第一，借鑒Jurado等（2015）的測度方法構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)，分析了我國經(jīng)濟(jì)不確定性狀況，并且將在后續(xù)階段持續(xù)更新和發(fā)布數(shù)據(jù)，這為我國經(jīng)濟(jì)不確定性實(shí)證研究的進(jìn)一步展開奠定了重要基礎(chǔ)。第二，實(shí)證檢驗(yàn)了我國經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并分析了其內(nèi)生機(jī)制的存在性，然后從投資、消費(fèi)和出口的需求角度探討了經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響機(jī)制。第三，在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)模型VAR/SVAR線性分析方法基礎(chǔ)上，采用非線性結(jié)構(gòu)模型TVP-SVAR，能夠更好地反映在不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速影響的變化。

本文余下內(nèi)容的安排如下：第二部分介紹度量經(jīng)濟(jì)不確定性的模型方法，構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)；第三部分進(jìn)行模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明；第四部分進(jìn)行實(shí)證結(jié)果分析；第五部分總結(jié)研究結(jié)論并提出政策啟示。

二、我國經(jīng)濟(jì)不確定性測度

（一）模型構(gòu)建

本部分介紹測度經(jīng)濟(jì)不確定性的模型構(gòu)建方法。本文從經(jīng)濟(jì)不確定性的定義出發(fā)，用經(jīng)濟(jì)變量不可預(yù)測部分的條件波動表示經(jīng)濟(jì)不確定性程度，也就是用經(jīng)濟(jì)變量的條件方差衡量經(jīng)濟(jì)不確定性大小。經(jīng)濟(jì)變量的條件方差大小反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)程度，條件方差越大（越?。?jīng)濟(jì)變量越分散（集中），經(jīng)濟(jì)不確定性程度越高（越低）。具體可以表示為：

其中，Xt=(X1t,X2t,…,XNt)′表示預(yù)測因子集合，即所有可獲得的信息集It中的變量集，擾動項(xiàng)εt+1表示經(jīng)濟(jì)變量yj第t+1期的不可預(yù)測部分。如果Xt不能充分包含經(jīng)濟(jì)部門可獲得的預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)形勢的信息而出現(xiàn)遺漏變量問題，就會導(dǎo)致估計(jì)的不可預(yù)測部分增大，偏離真實(shí)值，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“確定性”部分會被包含在經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)中，使構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)無法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)的不確定性程度。為了使不可預(yù)測部分的估計(jì)值盡量接近真實(shí)值，需要使集合X包含的變量足夠多。但是，隨著變量的增加，待估計(jì)參數(shù)的個(gè)數(shù)也會增加，而我國宏觀數(shù)據(jù)樣本期限普遍較短，這就限制了在預(yù)測過程中X中變量的增加。為解決這一問題，在預(yù)測過程中既需要預(yù)測因子數(shù)量較少，又需要預(yù)測因子能夠充分包含X的信息。因此，本文采用主成分分析方法從X中提取出公因子F作為預(yù)測方程的解釋變量，如式（3）所示，而且研究證明通過主成分分析方法從大量數(shù)據(jù)中提取公因子作為預(yù)測方程的解釋變量進(jìn)行預(yù)測能夠提高預(yù)測的準(zhǔn)確性（Bernanke等，2005）。

（二）實(shí)證分析

1.變量選擇

由于受到我國數(shù)據(jù)樣本量的限制，本文選取的信息集變量X包含76個(gè)變量，分別從產(chǎn)出、收入與就業(yè)，房地產(chǎn)，消費(fèi)、投資與對外貿(mào)易，物價(jià)水平，貨幣與信貸，利率與匯率六個(gè)方面描述宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，如表1所示。由于我國國債收益率數(shù)據(jù)是從2002年開始，因此本文選擇研究的樣本區(qū)間為2002年1月至2018年6月，樣本數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于iFinD數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局以及CEIC數(shù)據(jù)庫。

表1 構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)的變量

在構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)前，對原始數(shù)據(jù)做以下處理：（1）調(diào)整數(shù)據(jù)頻率，將少量季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。本文包含的宏觀經(jīng)濟(jì)變量較多，少量變量比如GDP增速為季度數(shù)據(jù)，為了保持樣本數(shù)據(jù)頻率的一致，將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。（2）填充缺失值。針對變量中出現(xiàn)的少量缺失值，本文采用移動平均法進(jìn)行填充。（3）將除7天加權(quán)平均利率、中債國債收益率外的所有變量轉(zhuǎn)換成同比增長率的形式。本文所采用的原始數(shù)據(jù)除7天加權(quán)平均利率、中債國債收益率外均為絕對量，為使變量去除單位的影響將其轉(zhuǎn)變成增長率的形式。（4）最后檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，將非平穩(wěn)變量通過差分轉(zhuǎn)換成平穩(wěn)變量。在指標(biāo)構(gòu)建中需要采用VAR系列模型，為保證模型中系數(shù)估計(jì)結(jié)果的可靠性，需要將非平穩(wěn)變量轉(zhuǎn)換成平穩(wěn)變量。

2.實(shí)證過程及結(jié)果分析

首先，從大量經(jīng)濟(jì)變量中提取公共因子來找出影響經(jīng)濟(jì)波動的共同因素。本文采用主成分分析方法（PCA）提取得到7個(gè)公共因子，能夠解釋76個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的54.5%的變化。另外，從經(jīng)濟(jì)變量的平方項(xiàng)中提取得到13個(gè)公共因子，第一個(gè)因子能夠解釋經(jīng)濟(jì)變量的平方的較大部分變化，因此，本文采用中的第一個(gè)因子的平方和中的第一個(gè)因子作為二次項(xiàng)來預(yù)測經(jīng)濟(jì)變量的非線性變化部分。

然后，采用普通最小二乘估計(jì)（OLS）對7個(gè)公共因子和76個(gè)經(jīng)濟(jì)變量集分別做AR回歸，得到公共因子和經(jīng)濟(jì)變量的殘差。接著，根據(jù)得到的殘差，采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）方法估計(jì)SV模型的系數(shù)，推算76個(gè)經(jīng)濟(jì)變量未來h期的不確定性。最后，采用主成分分析法確定各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的權(quán)重，構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。實(shí)證過程使用MATLAB完成，中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)如圖1所示。

圖1 中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)

2003年受“非典”影響，我國正常的經(jīng)濟(jì)活動和社會秩序被打亂，消費(fèi)需求、工業(yè)增長等經(jīng)濟(jì)各方面都出現(xiàn)了明顯減緩，我國經(jīng)濟(jì)不確定性上升。從2007年8月開始的美國次貸危機(jī)引起世界范圍內(nèi)恐慌，世界經(jīng)濟(jì)面臨被迫去杠桿的壓力，在其影響下，我國經(jīng)濟(jì)不確定性瞬間攀升。針對這一經(jīng)濟(jì)困境，2009年1月開始實(shí)施的“四萬億”政府投資計(jì)劃，通過經(jīng)濟(jì)需求端刺激緩解了我國外部需求不足的壓力，我國經(jīng)濟(jì)不確定性也應(yīng)聲回落。2010年1月歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)從希臘爆發(fā)，對外貿(mào)易環(huán)境嚴(yán)重惡化，在此背景下，我國經(jīng)濟(jì)不確定性程度顯著提高。2010年5月歐盟和IMF批準(zhǔn)向希臘提供巨額資金援助計(jì)劃，我國經(jīng)濟(jì)不確定性出現(xiàn)短暫下降。2011年受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的不利外部環(huán)境和我國前期刺激政策效果疲弱雙重疊加的影響，我國經(jīng)濟(jì)不確定性程度達(dá)到了次貸危機(jī)以后的又一個(gè)波峰。2012—2017年，我國不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，在此期間我國經(jīng)濟(jì)不確定性不斷降低。直到2018年1月中美貿(mào)易摩擦升級，我國對外貿(mào)易增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級都受到一定影響，我國經(jīng)濟(jì)不確定性又有上升趨勢。由此可見，本文構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確地反映我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的不確定性變化。

從圖1中我們可以看出未來期限越長，即h越大，經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)越大。在現(xiàn)實(shí)中，面向未來的時(shí)間段越長，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所面臨的外部沖擊就越多，經(jīng)濟(jì)不確定性程度也就越高，所構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)與這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)相符。值得注意的是，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速雖然有所放緩，但是我國經(jīng)濟(jì)不確定性程度持續(xù)降低，說明我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)能夠很好地消化外部沖擊所帶來的波動，從這一角度來看，我國經(jīng)濟(jì)增速的韌性和質(zhì)量有所改善。

（三）與其他測度方法的比較

上述結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程的分析說明本文構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)能夠很好地反映我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)該指數(shù)的穩(wěn)健性，本文接下來與衡量經(jīng)濟(jì)不確定性的其他測度指標(biāo)展開相關(guān)性分析。其他測度指標(biāo)包括Huang和Luk（2020）借鑒Baker等（2016）方法所構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（CNEPU）以及王義中和宋敏（2014）采用GARCH(1,1）模型所構(gòu)建的GDP增速的條件波動指數(shù)。從表2可以看出，本文所構(gòu)建的指標(biāo)與其他測度方法有很高的相關(guān)性，這也再次表明中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)具有很好的穩(wěn)健性。

表2 不同指標(biāo)間的相關(guān)性分析

三、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的復(fù)雜性和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，線型模型已經(jīng)無法描述時(shí)刻變化的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，以TVP-SVAR為代表的非線型模型成為研究的基準(zhǔn)模型。因此，本文參考Primiceri（2005）采用TVP-SVAR模型展開研究。①因篇幅所限，本文省略了TVP-SVAR模型及其估計(jì)方法的介紹，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。本文以美聯(lián)儲的FRB/US模型以及Rotemberg和Woodford（1997）等分析貨幣政策效應(yīng)構(gòu)建的包含通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和貨幣政策的三變量VAR模型為基礎(chǔ)，引入經(jīng)濟(jì)不確定性，構(gòu)建包含經(jīng)濟(jì)不確定性的四變量TVP-SVAR模型。然后，分別利用上述構(gòu)建的h=1,3,6的中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)衡量我國短期、中期和長期經(jīng)濟(jì)不確定性狀況，比較分析短期、中期與長期經(jīng)濟(jì)不確定性在不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。通過最優(yōu)滯后期數(shù)檢驗(yàn)，本文在模型中設(shè)定滯后期數(shù)為2期。最后，我們采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）方法對TVP-SVAR模型進(jìn)行估計(jì)。

（二）數(shù)據(jù)選擇

本文選用我國2002年5月至2018年6月的月度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，共194個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為研究樣本。本文所采用的數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫，各指標(biāo)的選取和處理說明如下：

通貨膨脹：本文選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的同比增長率作為衡量通貨膨脹的變量。

產(chǎn)出缺口：考慮到樣本數(shù)據(jù)時(shí)間頻度的一致性，本文選取GDP的同比增長率衡量實(shí)際產(chǎn)出水平。與現(xiàn)有研究相同，本文采用HP濾波估計(jì)的方法估計(jì)潛在產(chǎn)出水平，然后用實(shí)際產(chǎn)出水平與潛在產(chǎn)出水平的差值表示產(chǎn)出缺口。

貨幣政策：我國正處在貨幣政策規(guī)則調(diào)整的過渡期，關(guān)于用何種貨幣政策規(guī)則來表示我國央行貨幣政策規(guī)則并沒有形成共識。胡志鵬（2012）等認(rèn)為當(dāng)前我國貨幣政策偏重于數(shù)量型調(diào)控模式，而非價(jià)格型調(diào)控模式。本文首先采用數(shù)量型貨幣政策規(guī)則，用M2的同比增長率表示貨幣政策取向，在實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用價(jià)格型貨幣政策規(guī)則。

經(jīng)濟(jì)不確定性：采用本文構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)MEUI(1)、MEUI(3)和MEUI(6)來衡量我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的短期、中期和長期經(jīng)濟(jì)不確定性程度。

四、我國經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果分析

（一）經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

在圖2至圖4中，通過觀察經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下產(chǎn)出、通脹和貨幣政策的變化，我們可以看出經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)平穩(wěn)運(yùn)行有顯著的影響，經(jīng)濟(jì)不確定性具有明顯的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而且其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)。第一，在不同經(jīng)濟(jì)階段，經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出增速、通脹水平和貨幣政策的影響程度不同；第二，不同期限的經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出增速、通脹水平及貨幣政策的影響大小也有差異。①因篇幅所限，本文省略了經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。具體而言：

1.對產(chǎn)出增速的影響

從圖2中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的短期影響（3期）有顯著的負(fù)向效應(yīng)，長期影響（12期）有微弱的正向效應(yīng)，這意味著在微觀上宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性提高會使企業(yè)或家庭推遲投資、消費(fèi)行為，宏觀上表現(xiàn)為短期會阻礙經(jīng)濟(jì)的增長，長期內(nèi)能夠使經(jīng)濟(jì)增速略微提高。這一研究結(jié)論與Bloom（2009）等的理論分析結(jié)果保持一致，從實(shí)證上驗(yàn)證了上述理論發(fā)現(xiàn)。

同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的影響具有明顯的非線性特征，表現(xiàn)為，在經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)期，經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的影響較小，而在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)期，特別是在金融危機(jī)時(shí)期，對產(chǎn)出的影響明顯提高。國際金融危機(jī)時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)不確定性較高，與其他時(shí)期相比較，在此期間的經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的最大負(fù)向沖擊提高了十倍。

另外，不同期限的經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的影響程度也不相同。隨著期限增長，經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的影響具有逐漸減小的趨勢，即越短期的經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的影響越大。對這一結(jié)果合理的解釋是，在短期，企業(yè)投資或家庭消費(fèi)對未來增長潛力不敏感，而且無法調(diào)整投資規(guī)模，經(jīng)濟(jì)不確定性的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)較強(qiáng)（負(fù)向影響）。而在長期，企業(yè)或家庭會根據(jù)未來增長潛力調(diào)整投資和消費(fèi)行為，增長期權(quán)效應(yīng)和Oi-Hartman-Abel效應(yīng)逐漸增強(qiáng)（正向影響），一定程度上抵消了經(jīng)濟(jì)不確定性的負(fù)向影響作用，因此經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響隨著期限增加表現(xiàn)出逐漸減小的特征。

圖2 短期、中期和長期經(jīng)濟(jì)不確定性對GDP的脈沖響應(yīng)

2.對通貨膨脹的影響

與對產(chǎn)出增速的影響相同，經(jīng)濟(jì)不確定性對通脹水平有負(fù)向沖擊，說明經(jīng)濟(jì)不確定性增加會導(dǎo)致通脹水平下降，而且對通脹的影響也具有明顯的非線性特征，如圖3所示。與經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)期相比，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)期，特別是在金融危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)不確定性對通脹的影響明顯提高。國際金融危機(jī)時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)不確定性較高，與其他時(shí)期相比較，在此期間的經(jīng)濟(jì)不確定性對通脹的最大沖擊提高了兩倍。另外，不同期限的經(jīng)濟(jì)不確定性對通脹的影響程度不同，通脹水平變化受到短期經(jīng)濟(jì)不確定性的影響較大，受到長期經(jīng)濟(jì)不確定性的影響較小。根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性提高會使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨通縮壓力，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)不確定性所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退壓力更大。

圖3 短期、中期和長期經(jīng)濟(jì)不確定性對CPI的脈沖響應(yīng)

結(jié)合經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出和通脹的沖擊，我們可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：第一，經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速和通脹有相同方向的影響，即經(jīng)濟(jì)不確定性提高會使產(chǎn)出和通脹水平均下降；第二，對通脹沖擊與對經(jīng)濟(jì)增速沖擊的走勢一致，經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出的負(fù)向沖擊較大時(shí)，其對通脹的負(fù)向沖擊也較大，對產(chǎn)出的負(fù)向沖擊較小時(shí)，其對通脹的負(fù)向沖擊也較小。

3.對貨幣政策的影響

從圖4中，我們可以看出在經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下，貨幣量M2會有明顯增加。從圖2和圖3可以看出產(chǎn)出和通脹對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的反應(yīng)通常在3期或6期之后達(dá)到最大，而M2的反應(yīng)在6期或12期之后達(dá)到最大，貨幣政策的變化滯后于產(chǎn)出和通脹的變化。這種時(shí)間上的前后差異說明我國貨幣政策制定過程中沒有將經(jīng)濟(jì)不確定性納入目標(biāo)體系，經(jīng)濟(jì)不確定性對貨幣政策的影響渠道是通過影響經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平的變化進(jìn)而影響貨幣政策的制定。經(jīng)濟(jì)不確定性提高使企業(yè)投資、家庭消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動減少，社會總需求降低之后，央行為對沖經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的不利影響，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，采取寬松的貨幣政策應(yīng)對。

與對產(chǎn)出增速和通脹水平的影響相同，貨幣政策的反應(yīng)也具有非線性特征。從上文的實(shí)證結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)不確定性越高，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊所造成的產(chǎn)出增速和通脹水平下降越嚴(yán)重。鄭挺國和劉金全（2010）發(fā)現(xiàn)我國央行的貨幣政策呈現(xiàn)非線性特征，央行會根據(jù)產(chǎn)出和通脹偏離目標(biāo)水平的程度調(diào)整貨幣政策的強(qiáng)弱，偏離程度越大，央行所采取的貨幣政策強(qiáng)度就越大。因此，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，央行會采取更強(qiáng)的貨幣政策調(diào)整來應(yīng)對產(chǎn)出增速和通脹水平的變化。從圖4可以看出，國際金融危機(jī)時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)不確定性較高，與其他時(shí)期相比較，在此期間的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對貨幣政策的最大影響提高了兩倍。

此外，從上文可知，不同期限的經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出增速和通脹水平的影響隨著期限增長，影響程度逐漸減小，也就是說越短期的經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出增速和通脹水平的影響越大。與此相應(yīng)，央行的貨幣政策調(diào)整過程也更加關(guān)注短期和中期經(jīng)濟(jì)不確定性的變化。對比圖4中短期、中期和長期經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下貨幣政策的反應(yīng)，可以看出短期和中期經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下貨幣政策的反應(yīng)是長期經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下的兩倍左右。

圖4 短期、中期和長期經(jīng)濟(jì)不確定性對M2的脈沖響應(yīng)

（二）經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的內(nèi)生機(jī)制分析

上述分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性對產(chǎn)出增速、通脹水平和貨幣政策有顯著影響，接下來我們進(jìn)一步分析產(chǎn)出增速、通脹水平和貨幣政策變動是否會改變經(jīng)濟(jì)不確定性程度，這對調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)不確定性具有指導(dǎo)作用。通過觀察圖5產(chǎn)出增速、通脹水平和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性的脈沖響應(yīng)，我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出增速、通脹水平和貨幣政策的變動也會影響經(jīng)濟(jì)不確定性。

具體而言，產(chǎn)出增速對經(jīng)濟(jì)不確定性的脈沖響應(yīng)為負(fù)，說明產(chǎn)出增速提高有利于降低經(jīng)濟(jì)不確定性，反之，則會提高經(jīng)濟(jì)不確定性。通脹對經(jīng)濟(jì)不確定性的脈沖響應(yīng)為正，說明通脹水平的上升會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性程度提高，反之，則導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性程度下降。貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性的脈沖響應(yīng)為正，說明央行實(shí)行寬松性的貨幣政策，增加貨幣供給量會使經(jīng)濟(jì)不確定性提高。因此，貨幣當(dāng)局貨幣政策的行政干預(yù)在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)對宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，而且影響程度在逐漸增加，這也是近期有研究關(guān)注貨幣政策不確定性的原因（王博等，2019）。

通過觀察經(jīng)濟(jì)不確定性與產(chǎn)出、通脹和貨幣政策之間的脈沖響應(yīng)，我們可以得到以下兩點(diǎn)重要結(jié)論。第一，經(jīng)濟(jì)不確定性與經(jīng)濟(jì)增速、通脹、貨幣政策之間存在相互影響，經(jīng)濟(jì)增速下降、通脹水平上升、貨幣政策調(diào)整都會推高宏觀經(jīng)濟(jì)不確定程度；第二，在產(chǎn)出和貨幣政策兩個(gè)方面，經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有內(nèi)在自我放大機(jī)制。經(jīng)濟(jì)不確定性提高會導(dǎo)致產(chǎn)出下降，迫使貨幣當(dāng)局實(shí)施寬松貨幣政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動，而產(chǎn)出下降和貨幣政策調(diào)整又會反過來推動經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步提高，從而惡化經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。

圖5 產(chǎn)出、通脹和貨幣政策對短期經(jīng)濟(jì)不確定性的脈沖響應(yīng)

（三）影響機(jī)制分析

通過對經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平均有負(fù)向影響。我們可以得出結(jié)論，經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)主要表現(xiàn)為需求側(cè)沖擊，經(jīng)濟(jì)不確定性提高主要是通過影響經(jīng)濟(jì)總需求來阻礙經(jīng)濟(jì)增長，驗(yàn)證了Leduc和Liu（2016）提出的“經(jīng)濟(jì)不確定性在宏觀經(jīng)濟(jì)中扮演著總需求沖擊的角色”這一假設(shè)。這是因?yàn)?，如果?jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是對需求側(cè)的影響，那么在經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下，產(chǎn)出和通脹將表現(xiàn)出同向變化特征（圖6）；反之，如果經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是對供給側(cè)的影響，那么在經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊下，產(chǎn)出和通脹將表現(xiàn)出反向變化特征（圖7）。Leduc和Liu（2016）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不確定性不僅會使企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)增加，融資約束增強(qiáng)，而且會使家庭為應(yīng)對未來收入波動增加儲蓄，從而表現(xiàn)為以企業(yè)投資和家庭消費(fèi)為代表的社會總需求減少。

接下來，本文將通過對比分析經(jīng)濟(jì)不確定性對投資、消費(fèi)和出口三種需求類型的脈沖響應(yīng)，來進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響機(jī)制，找出其主要影響渠道。這不僅有助于我們深入理解經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，其更深層次的意義在于有助于指導(dǎo)政府制定合理的調(diào)控政策來熨平經(jīng)濟(jì)不確定性所引起的需求波動，減小其對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

圖6 總需求沖擊效果圖

圖7 總供給沖擊效果圖

從圖8中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)不確定性對投資、消費(fèi)和出口均有顯著影響，經(jīng)濟(jì)不確定性的影響渠道主要是消費(fèi)。①經(jīng)濟(jì)不確定性的長期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)比較微弱，因此在影響渠道分析中主要分析經(jīng)濟(jì)不確定性的短期影響。經(jīng)濟(jì)不確定性提高在短期均使投資和消費(fèi)下降，但是兩者的下降幅度有很大差異，投資的下降幅度遠(yuǎn)小于消費(fèi)的下降幅度。而且經(jīng)濟(jì)不確定性對投資的影響程度呈減小趨勢，近兩年的影響接近于零；對消費(fèi)的影響程度一直在較高水平，同時(shí)在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期也有一定的差異，在2003年上半年（“非典”）、2005年下半年（“8·11”匯改）、2008—2009年（次貸危機(jī)）和2017年底至2018年（中美貿(mào)易摩擦）經(jīng)濟(jì)不確定性程度較高時(shí)期影響程度較大。而出口在短期表現(xiàn)出微弱的正向變化，這是因?yàn)槎唐趤聿患罢{(diào)整生產(chǎn)規(guī)模，在投資和消費(fèi)下降引起的內(nèi)需不足的情況下會更多轉(zhuǎn)向外需出口。但是，外需增加微弱，短期仍然難以彌補(bǔ)投資和消費(fèi)減少帶來的內(nèi)需下降。通過上述分析我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定性提高對消費(fèi)減少的影響是持續(xù)性的。目前，消費(fèi)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)增速的主要?jiǎng)恿Γ?018年最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)率已經(jīng)高達(dá)76.2%。但是，國內(nèi)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)或政策不確定性對消費(fèi)影響的微觀研究還非常欠缺，接下來可以沿著這一方向展開研究。

圖8 短期經(jīng)濟(jì)不確定性對投資、消費(fèi)和出口的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論及政策啟示

本文采用Jurado等（2015）的方法構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)不確定性綜合指數(shù)，在此基礎(chǔ)上分析了我國經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，受中美貿(mào)易摩擦等事件影響，我國經(jīng)濟(jì)不確定性水平近兩年有抬頭趨勢。第二，我國經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有明顯的負(fù)向影響。而且，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)出明顯的非線性特征，一方面經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響程度在不同時(shí)期存在差異，另一方面不同期限的經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也有所不同。第三，我國經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)為需求側(cè)沖擊。從持續(xù)性和影響程度來看，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)不確定性影響經(jīng)濟(jì)增長的主要渠道。第四，我國經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的影響存在內(nèi)在放大機(jī)制，加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)向作用。

基于上述結(jié)論，本文提出以下幾方面政策建議：首先，監(jiān)管部門需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)不確定性程度的近期變化，謹(jǐn)防國際環(huán)境變化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整引起經(jīng)濟(jì)不確定性提高。其次，在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不確定性對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響過程中，需要穩(wěn)定消費(fèi)者情緒，保證就業(yè)穩(wěn)定和居民收入的穩(wěn)定增長，使消費(fèi)成為我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要保障。最后，在應(yīng)對外部沖擊時(shí)，需要保持貨幣政策的穩(wěn)健中性和財(cái)政政策的積極性，既要避免貨幣政策頻繁操作和過度使用推高經(jīng)濟(jì)不確定性水平，放大經(jīng)濟(jì)沖擊的負(fù)面影響，又要積極發(fā)揮財(cái)政政策的需求調(diào)節(jié)作用，熨平外部沖擊所造成的需求波動。