人民幣匯率對出入境并購的動態(tài)影響研究*
——基于三元GARCH的匯率變動和波動分析

韓永輝 李子文 韓銘輝

（1.廣東外語外貿(mào)大學(xué)廣東國際戰(zhàn)略研究院 廣東廣州 510420）

（2.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院 廣東廣州 510521）

（3.廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 廣東廣州 510420）

一、引言

在中國深度融入全球價值鏈、參與全球經(jīng)濟(jì)治理的背景下，“引進(jìn)來”與“走出去”的方式也日趨多樣化，突破了以往單一的綠地投資模式?？鐕①徱殉蔀殡p向直接投資的主要方式，近年資金量占比已超過50%。①參見商務(wù)部歷年《中國對外投資發(fā)展報告》。2017年，中國入境并購總額達(dá)到13 925.4億元，同比增長911.38%。②資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。同時，近年人民幣匯率波動頻繁，波動風(fēng)險加劇，對企業(yè)的國際經(jīng)營活動產(chǎn)生巨大影響。①資料來源：《匯率波動之下：上市公司誰賺錢誰受傷》，《中國證券報》2018年8月8日。雖然已有研究注意到，匯率是跨國并購活動的重要影響因素（Hsu等，2017；顧露露等，2017），但僅單獨(dú)考察匯率與入境并購和出境并購的關(guān)系，鮮有研究能全面考慮中國在國際資本市場的“雙重身份”。這在理論論證上忽略了入境并購活動與出境并購活動之間的聯(lián)系，在實(shí)證建模上也忽視了時變異方差和變量間風(fēng)險傳遞效應(yīng)等穩(wěn)健性問題。因此，本文將人民幣匯率、入境并購和出境并購三者置于統(tǒng)一的分析框架下，基于人民幣匯率水平變動和匯率波動風(fēng)險的雙重視角，采用三元GARCH和BEKK模型等更為科學(xué)可靠的分析工具，深入全面地分析匯率、入境并購和出境并購三變量之間的動態(tài)影響關(guān)系及其波動風(fēng)險的互動機(jī)制。這將為制定更適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的國際投資政策和匯率政策提供充足的理論支撐和可靠的實(shí)證參考，對構(gòu)建跨境并購的宏觀審慎管理體系也有著重要的實(shí)踐指導(dǎo)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

在文獻(xiàn)研究中，匯率因素對國際直接投資活動主要存在水平變動效應(yīng)和波動效應(yīng)兩種影響效應(yīng)②匯率的水平變動效應(yīng)是指貨幣升值或貶值所帶來的影響；匯率的波動效應(yīng)是指匯率的不穩(wěn)定所帶來的影響（Liu和Deseatnicov，2016）。。本研究將跨國并購作為國際直接投資活動中的重要組成部分，進(jìn)一步綜述匯率與跨國直接投資關(guān)系的研究。

（一）匯率水平變動對跨國并購的影響

在匯率水平變動對跨國并購影響的研究中，結(jié)論都較為一致，認(rèn)為匯率水平變動與跨國并購存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，具體來說是東道國貨幣貶值有利于入境并購發(fā)生。相反，母國貨幣升值則有利于本國企業(yè)進(jìn)行出境并購活動。Hsu等（2017）在研究美國油氣行業(yè)的跨國并購活動時發(fā)現(xiàn)美國油氣企業(yè)的出境并購活動與美元匯率的水平變動成正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)研究認(rèn)為，匯率的水平變動對跨國并購活動具有顯著影響，即人民幣升值有利于中國企業(yè)出境并購，但不利于國外企業(yè)的入境并購，人民幣的升值還有效地提升了出境并購的績效（顧露露等，2017）。在并購活動中，對企業(yè)價值的高估也會成為并購的動機(jī)。匯率作為并購價格的重要因素，會對企業(yè)價值的評估產(chǎn)生重要影響，由于匯率升值帶來的價值高估有利于推動跨國并購（Fu等，2013）。

（二）匯率波動對跨國并購的影響

匯率波動反映的是幣值的穩(wěn)定性，對于跨國企業(yè)的資本運(yùn)作來說是一種風(fēng)險。在已有文獻(xiàn)中，絕大多數(shù)學(xué)者均只是直接研究匯率波動對雙向國際投資的影響（Cushman，1985；毛日昇，2015），鮮有專門針對跨國并購這種投資模式的實(shí)證分析。雖然入境并購和出境并購在一定程度上也能反映外商直接投資以及對外直接投資的變化趨勢，但是它們并不是完全對等的關(guān)系。而現(xiàn)有文獻(xiàn)中，針對匯率波動和跨國并購活動關(guān)系的研究大都僅僅是陳述性分析風(fēng)險類型以及規(guī)避方式。如孫文莉等（2016）采用湯姆遜的并購案例庫，利用事件法分析中國企業(yè)海外并購成功的影響因素，發(fā)現(xiàn)匯率波動風(fēng)險與成功率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

總體而言，已有研究往往是分析匯率變動對單向資本并購的影響，未能融入統(tǒng)一的雙向流動框架。從前沿的動態(tài)隨機(jī)均衡理論可知，經(jīng)濟(jì)變量之間往往不只是彼此的直接影響，其波動沖擊之間同樣存在著相互作用。由此，研究人民幣匯率、入境并購和出境并購三者的互動關(guān)系更有現(xiàn)實(shí)和理論意義。

鑒于此，本文通過三元GARCH模型，將人民幣匯率風(fēng)險因素引入入境并購和出境并購的時序變動方程中，不僅能更精確地分析匯率波動、入境并購和出境并購三者之間的理論關(guān)系，也能更詳實(shí)地實(shí)證考察人民幣匯率風(fēng)險對入境并購和出境并購活動的動態(tài)影響機(jī)制。相較以往之研究，本文創(chuàng)新之處主要在于：第一，專門針對跨境兼并收購這種國際投資的主流模式進(jìn)行研究，把匯率波動、入境并購和出境并購三者納入一個統(tǒng)一的分析框架，研究三變量之間的動態(tài)關(guān)系及其互動機(jī)制；第二，更為全面和細(xì)致地檢驗人民幣匯率波動對入境并購和出境并購的影響機(jī)制，既分析人民幣匯率水平變動的影響，也分析匯率波動風(fēng)險的影響，還考慮了人民幣匯率、入境并購和出境并購三者波動的傳導(dǎo)效應(yīng)；第三，綜合采用三元GARCH和BEKK時序模型研究匯率波動、入境并購和出境并購的動態(tài)關(guān)系，考慮以往文獻(xiàn)未曾注意到的人民幣匯率、入境并購和出境并購三變量VAR模型可能存在的時變異方差問題以及傳統(tǒng)模型的變量間風(fēng)險傳遞效應(yīng)（或稱波動溢出）。本文構(gòu)建的模型不僅能刻畫人民幣匯率、入境并購和出境并購三變量沿時間方向的波動集聚，還能有效捕捉三變量之間的風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f關(guān)系；第四，通過科學(xué)剖析匯率波動對出入境并購的影響，研判金融市場化改革和國際投資的重點(diǎn)治理方向，探索雙向開放新體制下的人民幣國際化治理創(chuàng)新模式。

三、理論機(jī)制分析

本文立足傳統(tǒng)國際直接投資理論，認(rèn)為匯率變動和波動可以通過相對生產(chǎn)成本效應(yīng)、價值低估理論、風(fēng)險規(guī)避、真實(shí)期權(quán)理論等機(jī)制影響跨國并購活動（圖1），下面嘗試對其中的互動影響機(jī)制進(jìn)行理論解釋。

圖1 人民幣匯率、入境并購和出境并購三者的動態(tài)影響機(jī)理

根據(jù)“相對生產(chǎn)成本效應(yīng)”理論（Cushman，1985），匯率變動通過影響跨國企業(yè)在東道國的生產(chǎn)成本以及在母國的融資成本來對跨國投資產(chǎn)生影響。一國幣值的相對升值有利于降低本國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的融資成本，以及降低在東道國的生產(chǎn)經(jīng)營成本，推動本國企業(yè)進(jìn)行出境并購，相反則促進(jìn)入境并購。

匯率除了影響跨國并購的成本外，還會影響被并購企業(yè)的估值?！皟r值低估理論”（Ravenscraft，1991）認(rèn)為，資本市場上，一國貨幣貶值會使該國企業(yè)價格低于真實(shí)價值，從而吸引入境并購。而“相對財富假說”理論認(rèn)為母國幣值的相對升值意味著本國企業(yè)出境并購時，其相對東道國貨幣的財富是增加的，這提高了其在東道國兼并收購的能力，降低了融資成本，因而使本國企業(yè)更愿意在東道國尋找跨國并購標(biāo)的。

匯率波動對于跨國并購既是風(fēng)險，也是機(jī)遇?！帮L(fēng)險規(guī)避假說”認(rèn)為匯率波動風(fēng)險會提高跨國并購收益的不確定性，從而抑制并購活動（Campa，1993；Lee，2018）。然而，并購經(jīng)驗豐富、議價能力強(qiáng)的跨國企業(yè)則認(rèn)為匯率波動是機(jī)遇，將并購看作購買跨國公司的一種看漲期權(quán)，把匯率波動風(fēng)險作為正收益添加到被并購企業(yè)的估值函數(shù)，從而促進(jìn)并購活動。這正是“真實(shí)期權(quán)理論假設(shè)”的觀點(diǎn)（Dixit，1989）。

匯率變化可以對出入境并購產(chǎn)生影響，事實(shí)上，在浮動匯率制度下，出入境并購活動也可通過資金流動等渠道對匯率產(chǎn)生影響（趙艷平等，2019）。中國改革開放以來，由于跨國企業(yè)并購國內(nèi)加工出口企業(yè)，推動出口貿(mào)易額高速增長（沈國兵和黃鑠珺，2020），刺激了對人民幣的需求，一定程度上推動了人民幣匯率的長期升值。同時，隨著國內(nèi)資本發(fā)展和政策推動，許多企業(yè)開始響應(yīng)政策“走出去”，進(jìn)行出境并購，這刺激了外匯需求的增長，也在一定程度上導(dǎo)致了本幣匯率的貶值。

出入境并購不僅能影響匯率的水平變動，也能影響匯率的波動?？鐕髽I(yè)選擇不同產(chǎn)業(yè)部門的投資標(biāo)的將放大人民幣實(shí)際匯率的波動。投資貿(mào)易部門可提高企業(yè)的生產(chǎn)能力和生產(chǎn)效率，推動貿(mào)易商品價格下降，從而促使本幣貶值；投資不可貿(mào)易部門，尤其是金融、建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)，會推高不可貿(mào)易商品價格，使本幣升值（范言慧等，2013）。入境并購?fù)ㄟ^增長乘數(shù)效應(yīng)和異質(zhì)部門效應(yīng)（Bonaime等，2018），存在推動人民幣匯率升值和貶值的雙重影響，在復(fù)雜的互動過程中，這將增加人民幣匯率的波動幅度。

四、數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

數(shù)據(jù)與方法是進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)和手段，為實(shí)證檢驗人民幣匯率波動對中國企業(yè)入境并購和出境并購的動態(tài)影響，下面根據(jù)上文理論機(jī)制的分析結(jié)果構(gòu)建本文的樣本數(shù)集和計量分析模型。

（一）數(shù)據(jù)樣本

為細(xì)致刻畫匯率和出入境并購的動態(tài)變化趨勢，參考已有文獻(xiàn)研究（崔遠(yuǎn)淼，2007；范言慧等，2013；等等），本文選擇人民幣對美元匯率月度數(shù)據(jù)作為分析對象，數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（DRCNET Statistical Database System）。入境并購和出境并購金額的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。基于并購數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇的樣本范圍為2007年1月至2018年5月。人民幣匯率（R）、入境并購（InME）和出境并購（OutME）這三個時間序列變量的大致趨勢如圖2所示，從圖中可發(fā)現(xiàn)人民幣匯率截至2015年大致呈上升趨勢，隨后呈先下降后上升趨勢，入境并購和出境并購則呈現(xiàn)出較為劇烈的波動狀態(tài)。進(jìn)一步，為消除時間序列存在的異方差問題，生成t時期入境并購量Int的自然對數(shù)It=lnInt，出境并購量OUTt的自然對數(shù)Ot=lnOUTt，以100為基數(shù)的人民幣對美元匯率設(shè)定為Rt。

圖2 人民幣匯率、入境并購、出境并購的時序數(shù)據(jù)

根據(jù)表1的描述統(tǒng)計結(jié)果，本文對三列時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性、自相關(guān)以及異方差特征檢驗的結(jié)果。①自相關(guān)檢驗采用了Lunj-Box檢驗，變換了3、6、9的滯后階數(shù)；異方差檢驗采用Schwarz與Akaike準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)。不同選擇的檢驗得出的結(jié)果比較穩(wěn)健。表2檢驗結(jié)果顯示，人民幣匯率水平變動Rt、入境并購It和出境并購Ot三個序列均是平穩(wěn)的，但均存在相對顯著的異方差和自相關(guān)特性。由此，本文參考Ederington和Lee（2001）的方法，采用條件異方差A(yù)RCH模型是恰當(dāng)?shù)亩沂潜匾摹?/p>

表1 時間序列數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計

表2 時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性、自相關(guān)和異方差檢驗

（二）實(shí)證模型建構(gòu)

根據(jù)上文理論闡述和序列數(shù)據(jù)特征分析，參照解決時序數(shù)據(jù)時變異方差問題的GARCH模型（Bollerslev，1990）和BEKK模型（Chen和Juvenal，2016）的建模思路，本文構(gòu)建如下人民幣匯率波動影響出入境并購的實(shí)證模型：

對均值方程的分析主要關(guān)注兩方面：一是分析入境并購資金It、出境并購資金Ot和人民幣匯率水平變動Rt之間的相互影響。二是分析入境并購It、出境并購Ot以及人民幣匯率的波動性對入境并購It、出境并購Ot和人民幣匯率變動Rt的影響效應(yīng)。在矩陣顯著非零的前提下，參數(shù)符號的正負(fù)反映出入境并購It、出境并購Ot和人民幣匯率波動的作用效應(yīng)是促進(jìn)還是抑制。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）GARCH模型實(shí)證結(jié)果分析

表3是人民幣匯率波動影響入境并購和出境并購效應(yīng)的三元GARCH模型實(shí)證分析結(jié)果。結(jié)果顯示，在自回歸系數(shù)矩陣中，大多數(shù)的均同向，表明入境并購It、出境并購Ot以及匯率Rt是平穩(wěn)的。此外，通過1%的顯著性水平檢驗，系數(shù)各階滯后項系數(shù)求和值為-0.279，說明人民幣匯率的歷史水平變動對當(dāng)期的入境并購具有顯著的負(fù)效應(yīng)。①在顯著性檢驗下，加總各階系數(shù)可對滯后效應(yīng)正負(fù)進(jìn)行初步判定，但對正負(fù)性更準(zhǔn)確的考察應(yīng)通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行，詳見后文。也通過1%的顯著性水平檢驗，系數(shù)各階滯后項系數(shù)求和值為2.492，說明人民幣匯率的歷史水平變動對出境并購具有顯著的正效應(yīng)。因此，可總結(jié)如下結(jié)論：

結(jié)論1：人民幣匯率水平上升（下降），將導(dǎo)致入境并購的減少（增加）；但人民幣匯率水平上升（下降），將導(dǎo)致出境并購的增加（減少）。

實(shí)證結(jié)果顯示，人民幣匯率水平升值將推動中國出境并購金額的增加，同時導(dǎo)致入境并購金額的減少。實(shí)證結(jié)論說明，人民幣匯率水平變動是中國出境和入境并購的重要影響因素。跨國公司的國際并購行為決策顯著地受到人民幣匯率波動的影響，這在微觀經(jīng)濟(jì)層面可解釋為，國際化的企業(yè)家對人民幣匯率升貶值所帶來的并購收益波動十分敏感，都試圖充分利用人民幣匯率的升貶值預(yù)期，盡可能地提高自身收益，降低面臨的匯兌損失。這為相對生產(chǎn)成本效應(yīng)假說、價值低估理論和相對財富假說等理論假說提供了基于人民幣匯率和企業(yè)跨國并購數(shù)據(jù)的新經(jīng)驗證據(jù)，此結(jié)果也與部分學(xué)者基于國際直接投資數(shù)據(jù)的相關(guān)研究結(jié)論是一致的（程瑤，2009）。

表3 入境并購、出境并購和人民幣匯率GARCH模型的實(shí)證結(jié)果

條件均值系數(shù)矩陣方面，觀察人民幣匯率波動率對條件均值作用效應(yīng)的系數(shù)矩陣ψ的估計結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)：（1）系數(shù)ψ13為7.738，且通過1%的顯著性水平檢驗，表明人民幣匯率波動的增加將顯著地促進(jìn)入境并購的增加。系數(shù)ψ23為-19.153，通過1%的顯著性水平檢驗，表明人民幣匯率波動的增加將抑制出境并購的增長。通過三元GARCH模型將不確定性直接引入方程可知，匯率波動的增加將對入境并購帶來顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，對出境并購則帶來顯著的負(fù)向抑制效應(yīng)。（2）系數(shù)ψ12為0.695，在1%水平顯著，表明出境并購?fù)顿Y波動的增加將促進(jìn)入境并購的增長。系數(shù)ψ21為3.109，在1%水平顯著，表明入境并購?fù)顿Y波動的增加將促進(jìn)出境并購的增長。由此說明，出境并購?fù)顿Y與入境并購?fù)顿Y存在互動的波動風(fēng)險影響效應(yīng)。（3）系數(shù)ψ31為0.043，在1%水平顯著，表明入境并購波動方差每增加1%，人民幣將升值0.043個百分點(diǎn)；系數(shù)ψ32為-0.068，在1%水平顯著，表明出境并購波動方差每增加1%，人民幣將貶值0.068個百分點(diǎn)；系數(shù)ψ33為-0.630，在1%水平顯著，表明人民幣匯率波動方差每增加1%，將貶值0.630個百分點(diǎn)。由此說明，人民幣匯率水平變動（升貶值）受到出境并購波動、入境并購波動和自身波動三個因素的影響。

結(jié)論2：人民幣匯率波動增加將對入境并購帶來顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，對出境并購則帶來顯著的負(fù)向抑制效應(yīng)。出境并購?fù)顿Y與入境并購?fù)顿Y存在互動的波動風(fēng)險影響效應(yīng)。

此結(jié)論與實(shí)踐是相印證的，中國開始實(shí)行有管理的浮動匯率制度后，人民幣匯率的波動幅度被較穩(wěn)定地控制在一定的區(qū)間內(nèi)。人民幣匯率波動的增加意味著投資風(fēng)險的上升，使得企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險而減少投資（Lee，2018）。所以，人民幣匯率波動的增加能夠顯著抑制出境并購增加。這也反映出中國企業(yè)實(shí)施海外并購時，其跨境并購的經(jīng)驗尚淺，對于匯率波動風(fēng)險更加謹(jǐn)慎，具有規(guī)避風(fēng)險的傾向。然而，在入境并購方面，外資企業(yè)進(jìn)入中國進(jìn)行跨境并購時，對于人民幣匯率波動風(fēng)險具有一定追逐傾向。Dixit（1989）提出的真實(shí)期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行跨境并購時會將并購看作一種看漲期權(quán)，而跨境并購經(jīng)驗豐富、議價能力強(qiáng)的企業(yè)就會因此產(chǎn)生投資動機(jī)，將匯率波動風(fēng)險作為正收益添加到被并購企業(yè)的估值函數(shù)，從而使得跨境并購活動增加。在中國的入境并購活動中，相對于國內(nèi)企業(yè)，外資企業(yè)具備更豐富的跨境投資經(jīng)驗和更好的議價能力，會將人民幣匯率波動風(fēng)險作為降低并購成本的議價條件。因此，人民幣匯率波動的增加會促進(jìn)入境并購活動增加。

觀察方差方程系數(shù)矩陣估計結(jié)果，區(qū)分長短期以及歷史和當(dāng)期波動的分析可發(fā)現(xiàn)：在短期內(nèi)，歷史入境并購波動風(fēng)險與當(dāng)期入境并購波動風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)（b11=-0.155，在1%水平顯著），與當(dāng)期出境并購波動風(fēng)險顯著正相關(guān)（b21=0.510，在1%水平顯著），與當(dāng)期匯率波動風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)（b31=-6.123，在1%水平顯著）。歷史出境并購波動風(fēng)險與當(dāng)期入境并購波動風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)（b12=-0.097，在1%水平顯著），與當(dāng)期出境并購波動風(fēng)險顯著正相關(guān)（b22=0.253，在1%水平顯著），與當(dāng)期匯率波動風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)（b32=-4.975，在1%水平顯著）。歷史匯率波動風(fēng)險與當(dāng)期匯率波動風(fēng)險顯著正相關(guān)（b33=0.275，在1%水平顯著），而歷史匯率波動風(fēng)險對當(dāng)期入境并購波動風(fēng)險和當(dāng)期出境并購波動風(fēng)險的影響不顯著（b13和b23不顯著）。從長期來看，歷史出境并購波動和匯率波動對當(dāng)期入境并購波動有顯著的抑制作用（a12=-0.129和a13=-0.009，均在1%水平顯著）；而歷史入境并購波動對當(dāng)期入境并購波動有顯著的增強(qiáng)作用（a11=0.872，在1%水平顯著）。歷史入境并購波動、出境并購波動與匯率波動對當(dāng)期出境并購波動均有顯著的抑制作用（a21=-1.444、a22=-1.150和a23=-0.022，在1%水平顯著）。歷史出境并購波動與歷史匯率波動對當(dāng)期匯率波動有顯著的抑制作用（a32=-13.495和a33=-0.739，在1%水平顯著）；歷史入境并購波動對當(dāng)期匯率波動有顯著的增強(qiáng)作用（a31=11.531，在1%水平顯著）。綜上可得：

結(jié)論3：波動風(fēng)險傳染效應(yīng)方面，從短期來看，歷史人民幣匯率波動對當(dāng)期入境并購波動以及對當(dāng)期出境并購波動的影響效應(yīng)不顯著；從長期來看，歷史人民幣匯率波動對當(dāng)期入境并購波動以及對當(dāng)期出境并購波動均存在負(fù)向的抑制傳導(dǎo)效應(yīng)。

從長短期角度來看，企業(yè)進(jìn)行跨境并購的動機(jī)存在短期投機(jī)性和長期戰(zhàn)略性的特征（Wang和Boateng，2007；Ekkayokkaya等，2017）。在短期，企業(yè)進(jìn)行跨境并購具有較強(qiáng)的投機(jī)性和高風(fēng)險傾向。歷史匯率波動雖然意味著風(fēng)險，但并不能顯著抑制短期跨境并購動機(jī)的產(chǎn)生。而且進(jìn)行短期跨境并購的企業(yè)也具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和風(fēng)險規(guī)避能力。在長期，企業(yè)進(jìn)行跨境并購更多源自企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求，對于并購中的每一項風(fēng)險都會仔細(xì)考慮。人民幣的歷史波動更反映出匯率風(fēng)險的發(fā)展趨勢。歷史匯率波動越強(qiáng)烈，長期的跨境并購項目就會實(shí)施得越謹(jǐn)慎。此外，具備長期戰(zhàn)略性的跨境投資活動會相對更為理性，對風(fēng)險更為敏感，從而導(dǎo)致人民幣匯率波動能夠抑制出入境并購波動。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為更精細(xì)分析人民幣匯率對中國的入境并購和出境并購行為的影響，參考Hafner和Herwartz（2006）以及韓永輝等（2019），建立關(guān)于人民幣匯率水平變動與波動風(fēng)險、入境并購和出境并購的Cholesky分解脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中對于人民幣波動風(fēng)險的測度方法沿用上文VAR-GARCH-BEEK模型中的方法，以對上文結(jié)論作進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗。

圖3（a）是入境并購對人民幣匯率水平變動沖擊的響應(yīng)效果，可以看出在人民幣匯率水平變動Rt的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，入境并購It將在第2個月受到顯著的負(fù)向沖擊作用，這種負(fù)向效應(yīng)逐步減弱，直至第9期衰減為0。圖3（b）是出境并購對匯率水平變動沖擊的響應(yīng)效果，可以看出受到人民幣匯率水平變動Rt的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，出境并購Ot將受到一個即時的正向促進(jìn)作用，該正向沖擊效應(yīng)隨后逐步下降，大約在第9期消失。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的結(jié)果進(jìn)一步驗證了結(jié)論1的可信性。

圖4（a）是入境并購對人民幣匯率波動沖擊的響應(yīng)，可發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率波動發(fā)生一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，入境并購將受到一個即時的正向促進(jìn)作用（1—6個月），大約在第7個月后該沖擊效應(yīng)消失。圖4（b）是出境并購對人民幣匯率波動沖擊的響應(yīng)，可發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率波動發(fā)生一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，出境并購將受到一個即時的負(fù)向抑制作用。這個負(fù)向沖擊的響應(yīng)作用在第2個月達(dá)到最大值，隨后在波動中衰減（3—11個月），大約在第12個月后沖擊效應(yīng)消失。這進(jìn)一步驗證了結(jié)論2的穩(wěn)健性。

圖3 出入境并購對人民幣匯率水平變動沖擊的響應(yīng)

圖4 出入境并購對人民幣匯率波動沖擊的響應(yīng)

六、結(jié)論與建議

在形成全面開放新格局的背景下，為探索雙向資本國際流動規(guī)范化和人民幣國際化的治理新模式，亟須厘清人民幣匯率變動和波動對入境并購和出境并購的影響效應(yīng)和動態(tài)演變機(jī)制。本文把人民幣匯率、入境并購和出境并購三者納入一個統(tǒng)一的理論分析框架，采用三元GARCH和BEKK時序模型研究人民幣匯率、入境并購和出境并購三變量之間的動態(tài)影響關(guān)系及其波動風(fēng)險互動機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率水平上升（下降），將導(dǎo)致入境并購的減少（增加），但將推動出境并購的增加（減少）；人民幣匯率波動的增加將對入境并購帶來顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，對出境并購帶來顯著的負(fù)向抑制效應(yīng)，出境并購?fù)顿Y與入境并購?fù)顿Y存在互動的波動風(fēng)險影響效應(yīng)。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，短期歷史人民幣匯率波動對當(dāng)期入境并購波動以及對當(dāng)期出境并購波動的影響效應(yīng)不顯著，長期歷史人民幣匯率波動對當(dāng)期入境并購波動以及對當(dāng)期出境并購波動均存在負(fù)向的抑制傳導(dǎo)效應(yīng)。

綜合研究結(jié)論，為更好地對跨境并購進(jìn)行雙向宏觀調(diào)控，高效利用人民幣匯率政策工具，以及完善人民幣匯率區(qū)間波動機(jī)制，本文提出以下針對性建議：（1）遵循自主、可控、漸進(jìn)原則的人民幣匯率制度深化改革，把控人民幣匯率的波動彈性風(fēng)險，注重匯率政策工具對跨境并購的調(diào)控作用，提高本土企業(yè)的匯率風(fēng)險管理意識和能力，提升國際化運(yùn)營管理水平。（2）加快人民幣國際化進(jìn)程，完善人民幣匯率的區(qū)間波段機(jī)制，合理控制匯率波動風(fēng)險對跨境并購活動的不良影響。針對出境并購和入境并購對人民幣匯率波動的不同反應(yīng)，應(yīng)優(yōu)化設(shè)計匯率的區(qū)間波動機(jī)制，綜合考慮匯率、出境并購和入境并購三者的聯(lián)動效應(yīng)，合理引導(dǎo)、干預(yù)和控制匯率風(fēng)險，以達(dá)到促進(jìn)出境并購和入境并購活動協(xié)同發(fā)展的目標(biāo)。（3）充分利用人民幣匯率升貶值的區(qū)間波段機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)跨國并購策略。在人民幣匯率進(jìn)入升值通道之時，可促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)出境并購；當(dāng)人民幣匯率進(jìn)入貶值通道之時，應(yīng)合理引導(dǎo)企業(yè)對貶值風(fēng)險的規(guī)避行為。