融資約束視角下企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究①
——以A股造紙業(yè)上市企業(yè)為例

李可萱 瞿曉宇 陳 健

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇南京 210037）

隨著中國(guó)國(guó)際化程度的提高，根據(jù)UN Comtrade的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)紙類進(jìn)口貿(mào)易差額于2006年扭虧為盈，于2018年差額高達(dá)133億美元。而紙類凈出口數(shù)量的增長(zhǎng)，造紙行業(yè)的快速發(fā)展，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、資源短缺、環(huán)境污染等問(wèn)題隨之而來(lái)。如何優(yōu)化企業(yè)質(zhì)量，提高企業(yè)的價(jià)值，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，成為眾多造紙企業(yè)關(guān)注的話題。

從融資角度分析，企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的過(guò)程中，融資約束始終是制約自身發(fā)展的重要瓶頸之一。在現(xiàn)有研究中，不少學(xué)者肯定了融資約束與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。有學(xué)者在研究股權(quán)分置改革中發(fā)現(xiàn)，融資約束影響現(xiàn)金持有量、盈利能力、股權(quán)融資與債務(wù)融資等，進(jìn)而影響市值。喬玉洋等[1]認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程的快慢與產(chǎn)業(yè)資本投入的多少密切相關(guān)。武志勇等[2]以2005～2016年我國(guó)上市國(guó)際化經(jīng)營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象得出，融資約束與企業(yè)的開發(fā)支出成負(fù)相關(guān)，融資約束程度越高的企業(yè)，其創(chuàng)新能力越低。不僅對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，且研發(fā)支出的中介效應(yīng)也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)不利影響。王建斌[3]認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)或大型企業(yè)中，融資約束與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，而民營(yíng)或中小企業(yè)則相反。綜合各研究得出，融資約束是很多企業(yè)提升企業(yè)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的一大瓶頸。目前，理論大多針對(duì)融資約束與企業(yè)價(jià)值展開，但在造紙行業(yè)的研究還相對(duì)匱乏。由于企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)與資金技術(shù)實(shí)力不同，不同規(guī)模企業(yè)在融資約束上存在較大的差異，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在資金運(yùn)行的難易程度方面存在差異，因此筆者將以造紙類企業(yè)為研究對(duì)象，借鑒現(xiàn)有研究經(jīng)驗(yàn)，深入探究企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)變量對(duì)融資約束與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為正面臨融資困境的造紙類企業(yè)提供理論支持。

1 理論分析與研究假說(shuō)

1.1 融資約束與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)在提高自身質(zhì)量與價(jià)值的過(guò)程中，需要大量的資金來(lái)源。喬玉洋[4]提出，隨著社會(huì)主義現(xiàn)代化的進(jìn)程，資本的大規(guī)模投入有利于產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化地發(fā)展。當(dāng)融資的過(guò)程順利時(shí)，企業(yè)將更有信心提高自身價(jià)值，但當(dāng)融資過(guò)程曲折或付出成本過(guò)高時(shí)，企業(yè)更愿意保持現(xiàn)有地運(yùn)行狀況，進(jìn)而抑制企業(yè)價(jià)值增加。有學(xué)者認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)物流企業(yè)，有利于緩解資金壓力，進(jìn)而擴(kuò)充業(yè)務(wù)規(guī)模，提升企業(yè)自身價(jià)值。有研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)價(jià)值提高時(shí)，投資者的投資熱情會(huì)提高，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得更良好的融資，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。還發(fā)現(xiàn)融資約束與制造業(yè)企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，融資約束程度越高，制造業(yè)企業(yè)的價(jià)值越低。另外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于降低融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

綜上，提出第一個(gè)假設(shè)：

H1a：其他條件不變的情況下，造紙業(yè)上市企業(yè)的價(jià)值與融資約束程度負(fù)相關(guān)；

H1b：其他條件不變的情況下，造紙業(yè)上市企業(yè)的價(jià)值與融資約束程度正相關(guān)。

1.2 融資約束與企業(yè)價(jià)值：企業(yè)規(guī)模

有研究表明，小企業(yè)內(nèi)部控制可以明顯減緩融資約束，使企業(yè)更好地投入研究與開發(fā)，而大規(guī)模企業(yè)受融資約束地影響表現(xiàn)得更顯著。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束與超額持有現(xiàn)金呈正相關(guān)，且大規(guī)模企業(yè)超額持有現(xiàn)金量更高。有學(xué)者認(rèn)為，中小企業(yè)面臨地發(fā)展障礙依然是融資約束，且至今尚未得到突破。通過(guò)研究得出，相較于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)常面臨資源缺失、融資約束以及不穩(wěn)定的資金運(yùn)行問(wèn)題，融資約束地提高會(huì)導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)承受極大的風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者提出，為解決中小企業(yè)的融資約束，需要銀行、政府地協(xié)同合作，并關(guān)注供應(yīng)鏈金融發(fā)展以提高運(yùn)行效率，擴(kuò)大整體競(jìng)爭(zhēng)力。

綜上，提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：造紙業(yè)企業(yè)規(guī)模越小，融資約束程度對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響更明顯。

1.3 融資約束與企業(yè)價(jià)值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

基于已有理論基礎(chǔ)，有學(xué)者認(rèn)為受融資約束影響，股權(quán)融資與債務(wù)融資非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)投資效率下降更大，即受融資約束影響更大。有學(xué)者以2009～2016年的數(shù)據(jù)為樣本研究得出，債券融資對(duì)于非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出的融資約束性遠(yuǎn)超于國(guó)有企業(yè)。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)有企業(yè)常享有優(yōu)先待遇，民營(yíng)企業(yè)難以在貸款申請(qǐng)上取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而非國(guó)有企業(yè)邊際融資成本往往高于國(guó)有企業(yè)，融資約束增大。有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)象有利于緩和企業(yè)的融資困境，然而這一現(xiàn)象僅于非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中并不顯著[5]。

綜上，提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，融資約束程度對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響更明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

選取滬深股市20家造紙上市企業(yè)作為研究樣本，根據(jù)其2010～2018年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)于融資約束及其對(duì)企業(yè)市值的影響進(jìn)行深入探究。剔除無(wú)效與極端數(shù)據(jù)后，共收集到有效數(shù)據(jù)樣本173個(gè)。本文使用的造紙業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)特征、董事會(huì)特征等信息均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及20家企業(yè)2010～2018年的年報(bào)數(shù)據(jù)。另外，本文還引入ESG評(píng)級(jí)等級(jí)，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind融綠A股上市公司ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)是由商道融綠公司開發(fā)的首個(gè)A股上市公司ESG數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量與模型設(shè)定

被解釋變量為TobinQ，James Tobin于1969年提出的托賓Q理論，作為計(jì)量與衡量企業(yè)價(jià)值的理論基礎(chǔ)，引入其為解釋變量。企業(yè)自身質(zhì)量與價(jià)值地提高效果可以用企業(yè)價(jià)值衡量。

解釋變量為KZ，表示融資約束程度，衡量借鑒了 Lamont、Polk和 Saá-Requej于 2001年提出的融資約束理論。其中OCF、Dividends和Cash分別為經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、股利股息和現(xiàn)金持有，且均用期初資產(chǎn)（Asset）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，Lev和Q分別表示財(cái)務(wù)杠桿和托賓Q值。

控制變量中選擇了企業(yè)ESG信息披露情況（Esg），因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)資金投入提高企業(yè)ESG整體表現(xiàn)，避免環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得企業(yè)價(jià)值的增加。此外借鑒部分學(xué)者研究加入了企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)杠桿率（Lev），企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE），具體定義見表1。

表1 變量名稱及定義

為驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，構(gòu)建了如下的計(jì)量模型：

3 實(shí)證研究

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知，衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)TobinQ，均值為1.768，＞中位數(shù)1.401，標(biāo)準(zhǔn)差為1.005，說(shuō)明造紙行業(yè)存在企業(yè)價(jià)值差距，但差距并不大。另外，TobinQ的最小值為0.835，表明還存在部分企業(yè)的TobinQ＜1，說(shuō)明造紙行業(yè)還存在經(jīng)營(yíng)不善的公司。衡量企業(yè)融資約束的變量KZ均值為1.903，最小值為0.291，最大值為5.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.721。表明行業(yè)普遍程度上受到融資約束的影響，但所受影響有大小區(qū)別。衡量企業(yè)的社會(huì)環(huán)境責(zé)任（Esg）中位數(shù)為0，說(shuō)明了超過(guò)一半的企業(yè)沒有Esg評(píng)級(jí)，表明整個(gè)造紙業(yè)的環(huán)保意識(shí)和對(duì)社會(huì)環(huán)境責(zé)任意識(shí)不到位。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

如表3所示，運(yùn)用spearman相關(guān)系數(shù)衡量2個(gè)變量之間的相關(guān)性，被解釋變量TobinQ和解釋變量KZ之間的相關(guān)系數(shù)是-0.252，均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明融資約束與企業(yè)的價(jià)值影響呈負(fù)相關(guān)。所有變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都低于0.5，說(shuō)明變量之間不存在多重共線，可進(jìn)行接下來(lái)的回歸分析。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

3.3 回歸分析

3.3.1 融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

本文綜合采用混合回歸、固定效應(yīng)估計(jì)模型（1），表4第（1）列報(bào)告了面板普通最小二乘法的估計(jì)結(jié)果，第（2）（3）列考慮了固定效應(yīng)，該模型通過(guò)F檢驗(yàn)，且解釋系數(shù)R2較高。

在分析融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中，KZ的系數(shù)為-2.471，且在1%的水平上顯著。在控制企業(yè)控制時(shí)間后，KZ的系數(shù)仍然為負(fù)數(shù)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了KZ對(duì)企業(yè)價(jià)值負(fù)方向的影響，即融資約束程度越低的企業(yè)有更高的企業(yè)價(jià)值。因此，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。這其中的原因可能是融資約束程度低的企業(yè)，一方面，融資成本低的企業(yè)獲得融資途徑也更多，途徑多的原因是因?yàn)槠髽I(yè)自身就有較高的價(jià)值，受到投資者的青睞，另一方面，融資成本低使企業(yè)管理層更愿意做出一些能提高企業(yè)價(jià)值地決策決定。

另外，在控制變量方面，OLS回歸中ESG的系數(shù)為正，表明ESG信息披露程度對(duì)于企業(yè)的市值有正向影響。原因可能是出色的ESG信息披露向社會(huì)公眾傳達(dá)出本企業(yè)未來(lái)地預(yù)期經(jīng)營(yíng)情況良好的信息。而控制企業(yè)后，顯著程度明顯下降，表明了ESG表現(xiàn)在企業(yè)之間有明顯差距，企業(yè)的杠桿率（Lev）與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)。表明了當(dāng)企業(yè)持有過(guò)高的杠桿時(shí)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值持懷疑態(tài)度，進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值；企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)，表明了由于小企業(yè)處于成長(zhǎng)期，盈利能力波動(dòng)大，會(huì)存在被市場(chǎng)高估的可能性，進(jìn)而表現(xiàn)出小企業(yè)反而企業(yè)價(jià)值更高的現(xiàn)象。

表4 融資約束的影響作用

續(xù)表4 融資約束的影響作用

3.3.2 融資約束與企業(yè)價(jià)值：企業(yè)規(guī)模

由于企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)和資金實(shí)力不同，不同規(guī)模企業(yè)在融資約束上存在較大地差異。因此，本文進(jìn)一步研究了企業(yè)規(guī)模是否會(huì)對(duì)融資約束和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生影響。對(duì)企業(yè)按照上市企業(yè)的平均規(guī)模進(jìn)行分組，將企業(yè)的平均規(guī)模小于（大于或等于）中位數(shù)22.109的企業(yè)歸為?。ù螅┢髽I(yè)。

由表5可知，大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)融資約束程度KZ對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都呈負(fù)相關(guān)，且都在1%的置信區(qū)水平下顯著，說(shuō)明造紙業(yè)整個(gè)行業(yè)的企業(yè)市值都受到了融資約束的影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于大規(guī)模企業(yè)，說(shuō)明小規(guī)模企業(yè)受融資約束的影響高于大規(guī)模企業(yè)，這支持了假設(shè)二。原因可能在于小規(guī)模企業(yè)的融資渠道較大規(guī)模企業(yè)狹窄，導(dǎo)致小企業(yè)因?yàn)橘Y金投入運(yùn)營(yíng)不暢影響企業(yè)的價(jià)值。另外，在控制變量方面，大規(guī)模企業(yè)的價(jià)值與ESG評(píng)級(jí)正相關(guān)，表明了大規(guī)模企業(yè)要更在意ESG評(píng)級(jí)，擔(dān)負(fù)起社會(huì)環(huán)境等責(zé)任，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。大小型企業(yè)的價(jià)值都與杠桿率成負(fù)相關(guān)，尤其是小規(guī)模企業(yè)，這便要求小企業(yè)在擴(kuò)張和發(fā)展過(guò)程中要合理且盡量少使用杠桿。

表5 大小規(guī)模企業(yè)的融資約束影響作用

3.3.3 融資約束與企業(yè)價(jià)值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，企業(yè)資金運(yùn)行的難易程度存在差異，根據(jù)是否為國(guó)有企業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行劃分。從表6中可知，一方面無(wú)論國(guó)有或者非國(guó)有企業(yè)融資約束KZ在1%顯著水平為負(fù)，表明了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)均受到融資約束的影響；另一方面非國(guó)有企業(yè)受到融資約束程度更大，這支持了假設(shè)三?？赡茉蚴菄?guó)有企業(yè)受到的政府補(bǔ)助與企業(yè)幫助多于非國(guó)有企業(yè)，使其受融資約束的影響低于非國(guó)有企業(yè)。另外，在控制變量方面，非國(guó)有企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)在5%的顯著水平上正相關(guān)，可能是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)提高，更能帶給企業(yè)實(shí)質(zhì)性的幫助，如提高企業(yè)聲譽(yù)、提高企業(yè)的融資能力、提高投資者的關(guān)注等，進(jìn)而獲得更高的企業(yè)價(jià)值。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束影響作用

4 結(jié)論與建議

對(duì)造紙業(yè)上市企業(yè)2010～2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)分析融資約束和造紙業(yè)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系提出相關(guān)假設(shè)，得出了以下的結(jié)論。

第一，從企業(yè)角度分析，造紙業(yè)各企業(yè)企業(yè)價(jià)值均受到融資約束的影響，企業(yè)應(yīng)通過(guò)拓開融資渠道，利用充足資金提升企業(yè)價(jià)值。大型造紙企業(yè)還受到ESG評(píng)級(jí)的影響，在未來(lái)應(yīng)更加注重企業(yè)要承擔(dān)的社會(huì)、環(huán)境責(zé)任，努力提高ESG評(píng)級(jí)；小型企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，要合理或盡量少使用杠桿；國(guó)有企業(yè)應(yīng)不斷降低杠桿，維持資金運(yùn)營(yíng)的平穩(wěn)；非國(guó)有企業(yè)在面對(duì)融資約束時(shí)，一方面要努力提高ESG評(píng)級(jí)，另一方面要注重企業(yè)整體成長(zhǎng)性，進(jìn)而減少融資約束的影響。另外，造紙業(yè)整體都需要去杠桿，杠桿也是影響造紙業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要問(wèn)題之一。

第二，從政府角度分析，一方面“去杠桿”政策對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩治理存在良好效果，也對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有正向地幫助。在未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)造紙行業(yè)的企業(yè)去杠桿，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中上升。另一方面要推動(dòng)供應(yīng)鏈金融地發(fā)展，扶持中小型造紙企業(yè)，降低商業(yè)銀行對(duì)其借貸限制。

第三，從投資者角度分析，投資者要多關(guān)注杠桿率低、社會(huì)責(zé)任感高的公司，進(jìn)而督促企業(yè)進(jìn)行自我優(yōu)化與提高價(jià)值。而長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮社會(huì)、環(huán)境責(zé)任高的造紙企業(yè)，充分發(fā)揮投資者示范作用。