上市公司并購重組動因分析
——以寶鋼、武鋼合并為例

王正軍（教授） 王結(jié)晶（蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院 甘肅蘭州 730050）

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)變革創(chuàng)新的大背景下，我國鋼鐵制造業(yè)企業(yè)進行了數(shù)次并購重組，旨在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)企業(yè)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，在化解產(chǎn)能過剩矛盾的同時，為新常態(tài)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。寶山鋼鐵股份有限公司（以下簡稱寶鋼）與武漢鋼鐵集團公司（以下簡稱武鋼）兩大鋼鐵企業(yè)的成功合并，取得了協(xié)同效應，為同產(chǎn)業(yè)鏈下企業(yè)的并購提供了范本，為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能樹立了標桿。本文通過寶鋼吸收合并武鋼的案例剖析，從內(nèi)部和外部兩方面分析企業(yè)并購的動因，以期為其他并購行為提供參考。

一、寶鋼、武鋼合并案例介紹

寶山鋼鐵股份有限公司于2000年12月12日IPO成功，截至2017年3月底，寶鋼的注冊資本為221億元，流通股股數(shù)2 210 265.69萬股，在世界鋼鐵行業(yè)排名比較靠前，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

武漢鋼鐵集團公司成立于1955年，是僅次于寶鋼的第二大鋼鐵上市公司，以先進的鋼鐵生產(chǎn)流程著稱。2016年6月26日，寶鋼、武鋼停牌，宣布開始合并，具體過程如表1所示。

此次寶鋼選擇吸收合并武鋼的目的在于保障雙方股東享受平等待遇。換股價格的確定以合并公告日前90個交易日平均股價的90%（寶鋼、武鋼每股分別為4.60元、2.58元）為準，以此確定換股比例為0.56︰1。此次合并中寶鋼向武鋼發(fā)行股數(shù)總額為56.53億股，合并完成后，上市公司股份總數(shù)為221.19億股，寶鋼集團持股比例為52.20%，武鋼集團持股比例為13.51%。并購完成，寶鋼控股股東維持不變，未引起實際控制人變化，對于武鋼來說，法人資格消失，且股份退市。

表1 寶鋼、武鋼合并進程表

二、合并方式的選擇分析

合并方式主要有現(xiàn)金合并和換股吸收合并兩類。企業(yè)在選擇合并方式時，應以實際經(jīng)營狀況為準，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化與股東權(quán)益最大化為目標，同時還要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債情況、資金流動性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)以及收益與稅收等因素。

假如本次合并以現(xiàn)金方式來支付，那么寶鋼僅在A股市場就要向武鋼股東出資購入1 009 378萬股普通股，以武鋼停牌之前的收盤價2.76元/股的換股價格計算，最終需向武鋼的股東支付現(xiàn)金約276.59億元。由下頁表2可知，2015年與2016年寶鋼的現(xiàn)金流量凈額合計為-14.4億元，且現(xiàn)金凈增加額合計為-18.177億元，不足以彌補現(xiàn)金流短缺，很難達到現(xiàn)金支付相關(guān)要求；寶鋼如果以舉債方式進行現(xiàn)金支付，將會對寶鋼的現(xiàn)金流以及之后的發(fā)展帶來很大影響。因此，寶鋼未選擇現(xiàn)金支付方式。寶鋼、武鋼以換股吸收合并的方式進行，在很大程度上可以避免現(xiàn)金支付合并所產(chǎn)生的問題，如資金鏈斷裂等可能性。另外，采用換股方式合并后，寶鋼未來的現(xiàn)金流也將保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，選擇換股吸收合并方式是寶鋼的最佳選擇。

表2 寶鋼集團現(xiàn)金流量簡表 單位：億元

三、合并動因分析

（一）內(nèi)部原因

1.財務(wù)動因。寶鋼、武鋼采取吸收合并的財務(wù)動因可以從以下幾個方面進行分析。

（1）資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力分析。資產(chǎn)規(guī)模是指企業(yè)擁有或控制的總資產(chǎn)額或者固定資產(chǎn)額。盈利能力是企業(yè)賺取利潤的能力。表3列示了寶鋼和武鋼2012—2015年有關(guān)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的主要財務(wù)指標。由表3可知，寶鋼的資產(chǎn)規(guī)模從2011年到2015年間持續(xù)增長，但受經(jīng)濟形勢的影響，增長幅度較小，而武鋼的資產(chǎn)狀況表現(xiàn)得不穩(wěn)定，且低于寶鋼。盈利方面，受鋼鐵市場影響，寶鋼與武鋼的營業(yè)收入與營業(yè)利潤并不理想，且隨著企業(yè)的發(fā)展，寶鋼、武鋼營業(yè)收入的差距逐漸拉大。從凈利潤來看，2015年受行業(yè)經(jīng)濟下滑影響，寶鋼、武鋼凈利潤下降明顯，2015年，武鋼的凈利潤為-75.15億元，成為二級市場虧損最嚴重的企業(yè)。依據(jù)2015年行業(yè)數(shù)據(jù)可知，鋼鐵行業(yè)的營業(yè)收入與凈利潤均值分別為740億元、2.54億元，武鋼的營業(yè)收入與凈利潤都在行業(yè)均值之下，面臨嚴峻的財務(wù)困境。寶鋼的經(jīng)營狀況良好，營業(yè)收入與凈利潤都遠超行業(yè)平均水平。2016年上半年，我國市場形勢好轉(zhuǎn)，國際鋼鐵價格回升，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，利潤增加，但武鋼的盈利卻并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，經(jīng)營較為困難，面臨企業(yè)破產(chǎn)危機，這為寶鋼選擇換股吸收合并武鋼創(chuàng)造了契機。

（2）償債能力分析。償債能力是指企業(yè)償還債務(wù)的能力，其強弱決定著企業(yè)能否健康生存和發(fā)展。由表4可知，寶鋼的資產(chǎn)負債率近幾年一直保持在45%左右，財務(wù)狀況相對較穩(wěn)定，表明寶鋼運用外部資本的能力較強；而武鋼的資產(chǎn)負債率在2012年到2015年基本呈逐年遞增趨勢，2015年達到69.73%，遠高于行業(yè)均值58.79%，過高的資產(chǎn)負債率大大增加了武鋼的財務(wù)風險和經(jīng)營風險。2016年6月底，武鋼的流動負債率超過80%，企業(yè)財務(wù)風險急增，給企業(yè)發(fā)展帶來巨大的隱患。在此形勢下，寶鋼、武鋼進行合并重組已經(jīng)成為必然。

表3 寶鋼、武鋼合并前資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力主要數(shù)據(jù)

表4 寶鋼、武鋼合并前償債能力主要數(shù)據(jù)

綜上所述，2012—2015年寶鋼的盈利能力和市場價值都要高于武鋼，寶鋼和武鋼作為我國規(guī)模較大的鋼鐵企業(yè)，合并一方面可以滿足其行業(yè)擴張的需要，另一方面可以在財務(wù)方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高總體的盈利能力，降低財務(wù)風險，以達到財務(wù)協(xié)同效應。

2.經(jīng)營管理動因。

（1）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率分析。如表5所示，2012—2015年寶鋼的存貨周轉(zhuǎn)率呈緩慢上升趨勢，表明寶鋼在存貨管理和銷售方面有所提升，企業(yè)獲利能力增強。武鋼從2012年到2015年，存貨周轉(zhuǎn)率先增后減，說明存貨回收速度變慢，管理效率變低，存貨占有資金增加，盈利能力下降。

表5 2012—2016年存貨周轉(zhuǎn)率對比

由下頁表6可知，2012—2016年寶鋼的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均在20天左右，變化幅度小，一直保持穩(wěn)定增長趨勢，這表明寶鋼的資金流動性較為穩(wěn)定。2012—2015年武鋼的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化幅度較大，說明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低，經(jīng)營管理不善。當然，這也有可能是兩家企業(yè)采取不同的收款政策造成的，若寶鋼、武鋼合并，兩家企業(yè)可以整合優(yōu)質(zhì)客戶并相互交流彼此的收款經(jīng)驗，確定較為合理的收款政策。

表6 2012—2016年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對比

（2）企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略分析。經(jīng)營戰(zhàn)略是企業(yè)在復雜的市場環(huán)境下，對持續(xù)性與長遠發(fā)展所做的頂層規(guī)劃，是基于企業(yè)和環(huán)境關(guān)系協(xié)調(diào)的背景，充分利用企業(yè)發(fā)展過程中存在的機會，合理調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)與資源，從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)目標。寶鋼在環(huán)境經(jīng)營戰(zhàn)略方面，一是降低鋼鐵生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈過程中對環(huán)境的破壞，降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，建立綠色的產(chǎn)品生產(chǎn)線，二是加快研發(fā)節(jié)能環(huán)保型產(chǎn)品，提升產(chǎn)品的附加值；在國際化經(jīng)營戰(zhàn)略方面，通過與國外企業(yè)的合作，實現(xiàn)資源共享，共同發(fā)展。武鋼在近些年的發(fā)展中，由于經(jīng)營戰(zhàn)略不當，增加了被收購的可能。2004年鄧崎琳接手武鋼后，展開了一系列擴大企業(yè)規(guī)模的并購活動，在國內(nèi)兼并重組鄂城鋼鐵、柳鋼、昆明鋼鐵等企業(yè)，在國外投資了8座礦山，導致內(nèi)部資金運轉(zhuǎn)困難，加之受全球經(jīng)濟危機的影響，武鋼巨額虧損，資不抵債，面臨破產(chǎn)危機。

由以上分析可知，武鋼的經(jīng)營業(yè)績不佳，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理效率低，經(jīng)營戰(zhàn)略運用不當。而寶鋼在存貨及應收賬款方面穩(wěn)定增長，經(jīng)營管理較好，前景可期。寶鋼采取換股吸收合并武鋼，一方面，可以節(jié)約合并成本，另一方面，可以使寶鋼在保持正常經(jīng)營的狀態(tài)下對武鋼進行合并。

（二）外部動因

1.產(chǎn)能過剩推動整合。我國鋼鐵產(chǎn)能2008年為6.60億噸，2015年上升到12億噸。隨著全球經(jīng)濟下行，相應的鋼鐵產(chǎn)能利用率卻呈下滑態(tài)勢，由2008年的75.80%下降到2015年的66.99%，導致產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率不匹配，鋼鐵行業(yè)利潤上升空間受限。2016年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》指出，全國的粗鋼產(chǎn)能在5年內(nèi)壓減1至1.5億噸。鋼鐵行業(yè)作為我國制造業(yè)的命脈，必須擔負起去產(chǎn)能的試點工作，而寶鋼、武鋼的合并符合這一現(xiàn)實要求。

2.國家政策推動整合。隨著宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，需要通過政策調(diào)整引導整體規(guī)劃，實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，進行強強聯(lián)合，來改善我國鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀，解決產(chǎn)能過剩這一問題。2015年《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策》的出臺推動了寶鋼、武鋼的并購重組，使其成為國企改革進程中激發(fā)國有資本活力的試金石，為供給側(cè)改革背景下更多并購重組樹立了行業(yè)標桿，進而優(yōu)化調(diào)整鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)。

3.市場集中度較低推動重組。市場集中度能夠反映行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度，一定程度上體現(xiàn)了行業(yè)的穩(wěn)定性和企業(yè)競爭力。2016年9月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)并購重組處置僵尸企業(yè)的指導意見》要求，到2025年，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)60%—70%的鋼產(chǎn)量要集中在10家左右的大集團內(nèi)。該大集團包括3家—4家8 000萬噸級的鋼鐵集團，6家—8家4 000萬噸級的鋼鐵集團和若干專業(yè)化鋼鐵集團。目前，我國鋼鐵行業(yè)存在“小、松、散”的狀況，為提升市場集中度，并購重組是最佳選擇。對內(nèi)，能夠使資源充分整合，對外，能夠形成市場的協(xié)同效應，同時提升企業(yè)重組的社會效益、經(jīng)濟效益，從而促進鋼鐵行業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

四、結(jié)論

在繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時，我國鋼鐵企業(yè)并購重組面臨更多的機遇和挑戰(zhàn)。寶鋼、武鋼的并購重組，使得我國規(guī)模較大的兩家鋼鐵公司達成資源整合，在成本端占領(lǐng)突出優(yōu)勢。從長遠看，企業(yè)在并購重組時需要全面、系統(tǒng)地考慮并購整合的必要性及并購成效，而并購的成效又與并購方式的選擇及并購動因密不可分，因此，本文首先分析了寶鋼、武鋼的并購方式，然后從內(nèi)部、外部兩方面對寶鋼、武鋼的并購動因進行了分析，分析表明，寶鋼選擇吸收合并武鋼是武鋼財務(wù)績效低下、經(jīng)營管理不佳等內(nèi)部原因和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩、國家政策推動、市場集中度低等外部環(huán)境共同作用的結(jié)果。寶鋼、武鋼在未來的發(fā)展中，能否實現(xiàn)績效改善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高核心競爭力等初始目標，還有待繼續(xù)考察與探究。