基于FCFF模型的貴州茅臺企業(yè)價(jià)值評估

文/陳愛萍 趙龍霞 黎睿 （河北金融學(xué)院）

一、貴州茅臺簡介

貴州茅臺酒股份有限公司是在1999年成立，注冊資本有1.85億元。2001年8月27日貴州茅臺在上海證券交易所上市交易，代碼600519，上市時(shí)發(fā)行股票7150萬股，每股31.39元人民幣，截至2019年末，其股價(jià)已經(jīng)達(dá)到每股1183元。

貴州茅臺的主導(dǎo)產(chǎn)品就是貴州茅臺酒，茅臺酒在國內(nèi)是我國白酒行業(yè)的品牌性支柱，其品牌性表現(xiàn)在茅臺酒既是國家的地理性的標(biāo)志產(chǎn)品、有機(jī)食品，也是我國的非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。茅臺酒是我國醬香型白酒的代表，且產(chǎn)品有很多種類，比如陳年茅臺酒、普通茅臺酒、低度茅臺酒以及系列酒，滿足了不同層次消費(fèi)者的需求。

二、FCFF模型介紹

本文采用兩階段的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。其模型表達(dá)式為：

V代表公司的內(nèi)在價(jià)值；FCFFt代表第t期企業(yè)的自由現(xiàn)金流；FCFFn+1代表第n+1期的企業(yè)自由現(xiàn)金流；WACC表示加權(quán)資本成本；gn代表永續(xù)增長階段的增長率。

預(yù)測未來的現(xiàn)金流要在歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上，選取貴州茅臺2014—2018年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對未來進(jìn)行預(yù)測。選取2019-2023年為貴州茅臺的高速增長期，2024年及以后為貴州茅臺的穩(wěn)定增長期。

三、現(xiàn)金流量預(yù)測

根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算公式來預(yù)測企業(yè)的自由現(xiàn)金流。首先運(yùn)用銷售百分比法確定2014-2018年各財(cái)務(wù)科目占營業(yè)收入的比重，再計(jì)算平均比重來預(yù)測2019-2023年的各個(gè)財(cái)務(wù)科目。

（一）營業(yè)收入預(yù)測

根據(jù)貴州茅臺2014—2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表的營收數(shù)據(jù)，計(jì)算出營業(yè)收入增長率并求其均值可得營業(yè)收入增長率的均值為20.17%，由此預(yù)測2019—2023年的營業(yè)收入分別為884.92億元、1063.41億元、1277.90億元、1535.65億元、1845.39億元。

（二）息稅前利潤預(yù)測

根據(jù)銷售百分比法確定2014—2018年貴州茅臺的營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、營業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用所占其營業(yè)收入的比重，并求出其均值分別為8.6%、4.56%、13.18%、9.7%。可得出2019—2023年的營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、營業(yè)稅金及附加和管理費(fèi)用，根據(jù)息稅前利潤計(jì)算公式可以得出2019—2023年貴州茅臺的息稅前利潤565.97億元、680.13億 元、817.31億 元、982.17億元、1180.27億元。

（三）折舊和攤銷預(yù)測

折舊和攤銷包括資產(chǎn)減值損失、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費(fèi)用攤銷和固定資產(chǎn)折舊，計(jì)算2014—2018年貴州茅臺的折舊和攤銷總計(jì)占營業(yè)收入比重的均值為2.19%，由此可以得到2019—2023年折舊和攤銷的預(yù)測值分別為19.37億元、23.27億元、27.97億元、33.61億元、40.39 億元。

（四）資本性支出預(yù)測

資本性支出包括企業(yè)花費(fèi)在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及長期待攤費(fèi)用等長期資產(chǎn)上的支出。2014—2018年貴州茅臺資本性支出占營業(yè)收入比重的均值為5.42%，所以2019—2014年貴州茅臺的資本性支出分別為47.93億元、57.60億元、69.21億元、83.17億元、99.95億元、120.11億元。

（五）營運(yùn)資本預(yù)測

由公式：

凈營運(yùn)資本增加額=本期營運(yùn)資本-上期營運(yùn)資本，凈營運(yùn)資本=經(jīng)營性流動資本-經(jīng)營性流動負(fù)債，經(jīng)營性流動資本=流動資產(chǎn)總計(jì)-交易性金融資產(chǎn)-應(yīng)收利息-一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)，經(jīng)營性流動負(fù)債=流動負(fù)債總計(jì)-短期借款-交易性金融負(fù)債，首先根據(jù)銷售百分比法求出各成分在2014—2018年占營業(yè)收入比重的均值，其中貴州茅臺的交易性金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)和交易性金融負(fù)債在2014-2018年為0，流動資產(chǎn)、應(yīng)收利息、流動負(fù)債和短期借款占營業(yè)收入的占比均值分別為1.9236、0.0035、0.6279和0.0020。以此預(yù)測出2019—2023年的凈營運(yùn)資本增加額分別為192.65億元、230.63億元、277.15億元、333.05億元、400.23億元。

（六）自由現(xiàn)金流預(yù)測

由貴州茅臺年報(bào)和財(cái)務(wù)報(bào)表可以得到貴州茅臺的所得稅稅率為25%，再根據(jù)之前現(xiàn)金流公式與各預(yù)測值可以得到2019-2023年貴州茅臺的企業(yè)自由現(xiàn)金流量分別為203.27億元、245.14億元、294.59億元、354.00億元、425.41億元。

四、加權(quán)資本成本預(yù)測

企業(yè)加權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：

其中，V表示企業(yè)的整體價(jià)值；E表示企業(yè)股權(quán)價(jià)值；D表示企業(yè)的債權(quán)價(jià)值；Ke表示企業(yè)的權(quán)益資本成本；Kd表示企業(yè)的債務(wù)資本成本。

（一）資本結(jié)構(gòu)

由2014—2018年貴州茅臺的財(cái)務(wù)報(bào)表可得其資本結(jié)構(gòu)組成，這5年平均債權(quán)價(jià)值所占比重為25.46%，股權(quán)價(jià)值所占比重為74.54%，以此作為未來5年的預(yù)測值。

（二）債務(wù)資本成本

由貴州茅臺2014-2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出貴州茅臺近些年都沒有長期借款，也沒有發(fā)行企業(yè)債券，在根據(jù)貴州茅臺2018年的年報(bào)，可以得到其應(yīng)付利息中存在公司控股子公司貴州茅臺集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司應(yīng)付集團(tuán)其他成員的存款利息，2018年末為4277.04萬元，所以在此以央行1年期的貸款基準(zhǔn)利率作為貴州茅臺的債務(wù)資本成本。2014—2018年央行1年期的貸款基準(zhǔn)利率分別為5.60%、4.35%、4.35%、4.35%、4.35%，所得稅稅率為25%，則稅后債務(wù)資本成本分別為4.20%、3.26%、3.26%、3.26%、3.26%，以這5年均值3.45%作為貴州茅臺的債務(wù)資本成本。

（三）權(quán)益資本成本

（四）加權(quán)平均資本成本

由以上分析及數(shù)據(jù)，根據(jù)加權(quán)資本成本公式可得加權(quán)資本成本為4.85%，所以未來高速增長期的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值為4.85%。

五、貴州茅臺企業(yè)價(jià)值

永續(xù)期增長率的選取要綜合考慮我國的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率、居民消費(fèi)水平以及白酒行業(yè)的增長情況，我國目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，由Wind數(shù)據(jù)可得2019年我國GDP增速為6.1%，預(yù)測未來還會繼續(xù)下降；2000—2019年CPI的平均增速為2.4%，茅臺作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，其消費(fèi)增長率應(yīng)高于2.4%，，所以綜合考慮將永續(xù)期的增長率定為3%。由此得FCFF6=FCFF5×（1+3%）=425.41×（1+3%）=438.17。根據(jù)公式

計(jì)算得出貴州茅臺的內(nèi)在價(jià)值為19991.88億元。

由Wind數(shù)據(jù)庫可得2018年底貴州茅臺的總債務(wù)為424.38億元，總股本為12.56億股，所以貴州茅臺股東的每股股價(jià)為1557.68元，而貴州茅臺在2018年底的市場股價(jià)為590.01元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其內(nèi)在股價(jià)，所以貴州茅臺的股價(jià)是被低估的，由此可得貴州茅臺具有一定的投資價(jià)值。