中國(guó)杠桿率水平的國(guó)際比較和走勢(shì)分析

孟 夏 付炳科

（中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，吉林長(zhǎng)春 130051）

一、非金融部門總體杠桿率分析

（一）中國(guó)總杠桿率在43個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中位列17

總杠桿率方面，中國(guó)以258.7%，位列第17位，與2018年、2017年和2016年相比，分別上升2位、3位和4位。主要經(jīng)濟(jì)體中，日本（380.7%）、法國(guó)（327.4%）、英國(guó)（274.8%）高于中國(guó)，美國(guó)（254.2%）略低于中國(guó)。

圖1 2019年4季度中國(guó)非金融部門杠桿率在43個(gè)國(guó)家和地區(qū)中排17位

（二）中國(guó)總杠桿率呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢(shì)

從近10年杠桿率走勢(shì)圖來看，中國(guó)總杠桿率呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)視角看，占比最高的為非金融企業(yè)杠桿率（57.7%），居民杠桿率（21.3%）與政府杠桿率（21.0%）規(guī)模相當(dāng)，與2018年相比，2019年非金融企業(yè)杠桿率占比下降2個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率和政府杠桿率占比分別上升0.7和1.4個(gè)百分點(diǎn)。政府部門是總杠桿率上升的主要原因，2019年總杠桿率同比增長(zhǎng)9.1%，其中政府杠桿率貢獻(xiàn)了5.2%，非金融企業(yè)和居民杠桿率分別貢獻(xiàn)了0.2%和3.7%。

圖2 中國(guó)近10年總杠桿率呈現(xiàn)逐年攀升態(tài)勢(shì)

二、分部門杠桿率分析

（一）非金融企業(yè)杠桿率分析

1.中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率在43個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中位列第8

中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率149.3%，在BIS公布的43個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，位列第8位，排名與2018年相同。排在中國(guó)前面的盧森堡、香港、愛爾蘭、瑞典等都是小型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。大型經(jīng)濟(jì)體中，除法國(guó)（153.1%）與中國(guó)接近外，其他都要明顯低于中國(guó)。新興市場(chǎng)國(guó)家中，俄羅斯、印度、巴西、南非都低于50%。中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率偏高與中國(guó)以債權(quán)為主的融資體系有關(guān)，城投債務(wù)的擴(kuò)張也導(dǎo)致了非金融企業(yè)杠桿率的高企。

圖3 中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中靠前

2.非金融企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢(shì)

非金融企業(yè)杠桿率近10年走勢(shì)呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢(shì)，在2016年達(dá)到最高值（159.5%）后連續(xù)兩年下滑，在主要經(jīng)濟(jì)體中的排位也從2015年的第5位下降到第8位，2019年非金融企業(yè)杠桿率同比小幅上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。這說明我國(guó)通過市場(chǎng)化、債轉(zhuǎn)股、依法破產(chǎn)等方式穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)去杠桿取得了顯著成效。非金融企業(yè)債務(wù)增速則顯著下滑，2019年，非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模同比增長(zhǎng)8%，增速僅高于去年。

圖4 中國(guó)近10年非金融企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢(shì)

（二）居民杠桿率分析

1.中國(guó)居民杠桿率在處于近似發(fā)展階段的30個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第9

中國(guó)居民部門杠桿率55.2% ，在43個(gè)國(guó)家和地區(qū)中位列22位，排位逐年提升（見圖6）。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，伴隨著經(jīng)濟(jì)水平提高，居民杠桿率整體是上升的。因此，將其他國(guó)家和地區(qū)與中國(guó)目前發(fā)展階段近似時(shí)期的居民杠桿率，同中國(guó)目前的居民杠桿率做比較，更具參考價(jià)值。我們以世界銀行發(fā)布的人均GNI（基于購(gòu)買力平價(jià)）為基準(zhǔn)，2018年中國(guó)該指標(biāo)為18170，與中國(guó)目前處于近似發(fā)展階段時(shí)有居民杠桿率數(shù)據(jù)的國(guó)家和地區(qū)有30個(gè)，中國(guó)排第11位。

圖5 處于相似發(fā)展階段時(shí)中國(guó)居民杠桿率在30個(gè)國(guó)家和地區(qū)中排第11

2. 中國(guó)居民杠桿率呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)

居民杠桿率近10年呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)，從2009年的23.5 %迅速升高到2019年的55.2%。居民債務(wù)增速震蕩下滑，2019年，居民債務(wù)規(guī)模同比增長(zhǎng)15.6%，增速高于非金融企業(yè)。高房貸是推動(dòng)居民杠桿率上升的主因，據(jù)央行最新報(bào)告顯示，我國(guó)個(gè)人住房貸款占住戶部門債務(wù)余額的53.9%。居民房貸快速增長(zhǎng)導(dǎo)致居民杠桿水平上升，進(jìn)而抑制居民的消費(fèi)支出能力，因此控制居民杠桿率過快上漲的主要推動(dòng)力是嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控政策。此外，疫情使得家庭增加儲(chǔ)蓄并減少消費(fèi)，也會(huì)對(duì)居民杠桿率產(chǎn)生影響。隨著疫情得到控制和“住房不炒”政策的實(shí)施，預(yù)計(jì)未來我國(guó)居民杠桿率增速會(huì)有所下降，但整體仍處于上升趨勢(shì)。

圖6 中國(guó)近10年居民杠桿率呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)

（三）政府杠桿率分析

1. 中國(guó)政府部門杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中等水平

中國(guó)政府部門杠桿率54.2% ，在43個(gè)國(guó)家和地區(qū)中位列24位，比2018年上升2位，處于中等水平。政府部門杠桿率沒有超過60%的國(guó)際警戒線，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。政府部門杠桿率最高的國(guó)家是日本（217.8%），希臘（186.2%）、意大利（149%）等歐洲國(guó)家政府債務(wù)水平也居高不下。

圖7 中國(guó)政府杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中等水平

2.中國(guó)政府杠桿率逐年攀升

政府杠桿率近10年也呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢(shì)，2019年達(dá)到最高值54.2%，比去年同期高5.2個(gè)百分點(diǎn)。政府債務(wù)增速先從金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)下降，然后震蕩波動(dòng)，2016年后逐年上漲。2019年，政府債務(wù)規(guī)模同比增長(zhǎng)19.3%，增速為三個(gè)部門最高。IMF今年4月份預(yù)測(cè)，疫情沖擊將致全球廣義政府杠桿率大幅攀升，其中：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由105.2%升至122.4%，新興經(jīng)濟(jì)體由53.2%升至62.0%，均超過2008年國(guó)際金融危機(jī)所引致的攀升幅度。中國(guó)政府杠桿率其年度增幅或?qū)⒊^居民部門和非金融企業(yè)部門。

圖8 中國(guó)近10年政府杠桿率呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢(shì)

三、相關(guān)政策建議

（一）穩(wěn)步推進(jìn)非金融企業(yè)去杠桿

自中國(guó)實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，通過“三去一降一補(bǔ)”等措施，推動(dòng)去杠桿取得初步成效，但非金融企業(yè)杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中的排名穩(wěn)居前列，仍要持續(xù)發(fā)力去杠桿。一是發(fā)展股權(quán)融資，通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等措施推動(dòng)高負(fù)債優(yōu)質(zhì)企業(yè)降杠桿、減負(fù)債。二是加快出清無效、落后產(chǎn)能，化解非金融企業(yè)存量債務(wù)壓力。通過依法破產(chǎn)的方式出清“僵尸企業(yè)”，去除壞杠桿，優(yōu)化資金配置。三是繼續(xù)規(guī)范地方政府舉債，防范城投債務(wù)無序擴(kuò)張。近年來，金融監(jiān)管的加強(qiáng)使城投平臺(tái)融資受到明顯的抑制，政府信用通過置換債、專項(xiàng)債得以擴(kuò)張。這種趨勢(shì)也將體現(xiàn)為杠桿由非金融企業(yè)部門向政府部門轉(zhuǎn)移。

（二）控制居民杠桿率過快上漲

盡管簡(jiǎn)單作國(guó)際對(duì)比，中國(guó)目前的居民杠桿率并不高，但考慮到中國(guó)目前所處的發(fā)展階段，以及近年來居民杠桿率的快速上升，仍需警惕其中的風(fēng)險(xiǎn)。通過嚴(yán)格控制信貸資金流入房地產(chǎn)行業(yè)的比例，防止消費(fèi)貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)等審慎的房地產(chǎn)調(diào)控政策，嚴(yán)控房?jī)r(jià)上漲，消除投機(jī)獲利預(yù)期，從而降低因高房貸導(dǎo)致的居民杠桿率快速上漲。此外，因疫情導(dǎo)致的消費(fèi)萎縮，建議通過財(cái)政補(bǔ)貼或發(fā)消費(fèi)券、鼓勵(lì)擴(kuò)大普惠型消費(fèi)信貸等方式提振消費(fèi)。

（三）政府加杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)并重

在疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的職責(zé)要求政府部門進(jìn)行逆周期加杠桿操作，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率上升。雖然政府加杠桿支持經(jīng)濟(jì)的責(zé)任責(zé)無旁貸，但也要警惕和防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過健全財(cái)政紀(jì)律約束機(jī)制，完善金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府融資的監(jiān)管，積極化解地方政府隱形債務(wù)，以遏制地方政府過度舉債，提高財(cái)政支出效率，提高預(yù)算的約束力。