財(cái)務(wù)冗余、環(huán)境不確定性與研發(fā)投資
——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析

（上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620）

一、引言

目前我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入“劉易斯拐點(diǎn)”、“人口紅利”及“低生產(chǎn)要素成本”等優(yōu)勢(shì)減弱，資本報(bào)酬邊際遞減規(guī)律作用顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，國(guó)家更加注重發(fā)展的質(zhì)量，其中促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，是推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要途徑，是提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的核心。習(xí)近平總書(shū)記在考察調(diào)研之時(shí)多次強(qiáng)調(diào)制造業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性，要將制造大國(guó)變?yōu)橹圃鞆?qiáng)國(guó)。為此，我國(guó)實(shí)施了“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略規(guī)劃，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)提升技術(shù)創(chuàng)新能力，化壓力為動(dòng)力、化被動(dòng)為主動(dòng)。因此，研究制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新意義重大。

企業(yè)研發(fā)對(duì)人力、物力等資源的要求較高，且具有長(zhǎng)期性、高風(fēng)險(xiǎn)性、技術(shù)成果的未知性以及外溢性，需要企業(yè)持續(xù)、大量的財(cái)務(wù)支撐，且因其存在高風(fēng)險(xiǎn)，受外部融資約束較高，難以及時(shí)獲得資金，此時(shí)企業(yè)制定合理的財(cái)務(wù)政策十分重要。財(cái)務(wù)冗余最早由Myers（1984）[1]提出，并為其他學(xué)者普遍定義為企業(yè)所擁有的超出其正常經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸能力，是靈活財(cái)務(wù)政策的體現(xiàn)。目前有關(guān)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的較少且結(jié)論未統(tǒng)一，一方面，大多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)冗余是自由現(xiàn)金構(gòu)成的資金池，可以在企業(yè)研發(fā)資金短缺時(shí)，迅速并且低成本地提供資金支持，起到平滑或緩和的作用；另一方面，由于存在代理問(wèn)題，過(guò)多的冗余資金反而加劇內(nèi)部治理機(jī)制問(wèn)題的產(chǎn)生，管理者會(huì)傾向于將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)小、對(duì)自身有利的項(xiàng)目中，追求短期利益最大化，出現(xiàn)“帝國(guó)構(gòu)建”等問(wèn)題。

此外，企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境日益復(fù)雜，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、信息技術(shù)更迭、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及市場(chǎng)需求變化等諸多不確定因素構(gòu)成了企業(yè)環(huán)境不確定性[2]?，F(xiàn)有對(duì)不確定性與企業(yè)研發(fā)的研究多從單個(gè)視角考慮，如經(jīng)濟(jì)政策、貿(mào)易政策、金融環(huán)境、政治等視角。如有學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資[3]；經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資呈倒U 形[4-5]或正相關(guān)關(guān)系[6]，但也有學(xué)者指出宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了信貸風(fēng)險(xiǎn)及融資約束，極大抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[7]。此外研發(fā)投資還與由地方官員變更或官員任期和產(chǎn)業(yè)政策交錯(cuò)程度刻畫(huà)的政策不確定性具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[8-9]。但在發(fā)達(dá)國(guó)家“再工業(yè)化”、跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，世界各國(guó)利益摩擦不斷，且國(guó)內(nèi)各方面調(diào)整發(fā)展的背景下，企業(yè)投資決策或戰(zhàn)略規(guī)劃需綜合考慮，因此從環(huán)境不確定性這一整體外部環(huán)境視角討論企業(yè)研發(fā)投資顯得尤為必要。

有鑒于此，本文以2010—2018 年我國(guó)制造業(yè)A股上市公司為樣本，結(jié)合組織行為、資源基礎(chǔ)等理論，試圖探討制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余、環(huán)境不確定性與投資研發(fā)的關(guān)系；環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資關(guān)系是否有所影響。本文可能存在的貢獻(xiàn)在于將對(duì)象集中于制造業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步探討財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的關(guān)系，豐富相關(guān)研究；并將環(huán)境不確定性納入該框架，拓展了財(cái)務(wù)冗余以及研發(fā)創(chuàng)新的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響

財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)管理的體現(xiàn)，能夠幫助企業(yè)及時(shí)調(diào)動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源抵御或利用所處環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)或收益。企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)冗余可緩解融資約束、為研發(fā)活動(dòng)提供資金支持，幫助企業(yè)把握發(fā)展機(jī)遇。一方面，研發(fā)活動(dòng)持續(xù)周期長(zhǎng)，具有資產(chǎn)專(zhuān)用性、調(diào)整成本高且研究成果不確定性等特征，需要持續(xù)高強(qiáng)度的資金投入。高風(fēng)險(xiǎn)貫穿研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)整個(gè)過(guò)程，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，此外，研發(fā)創(chuàng)新涉及大量復(fù)雜的專(zhuān)業(yè)技術(shù)知識(shí)且通常與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)，投資者可獲得的已披露信息較少，信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)而導(dǎo)致逆向選擇，最終增強(qiáng)了融資約束、推高了研發(fā)投資成本。又因研發(fā)成果在開(kāi)發(fā)與產(chǎn)業(yè)化階段容易被模仿或復(fù)制，企業(yè)無(wú)法完全擁有研發(fā)投資的收益，即弱獨(dú)占性，加上技術(shù)革新速度加快，技術(shù)進(jìn)步周期縮短等原因，加劇了外部融資約束程度，導(dǎo)致研發(fā)投資不足。另一方面，企業(yè)大量進(jìn)行研發(fā)投資帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新，可擴(kuò)展原有產(chǎn)品市場(chǎng)或率先進(jìn)入藍(lán)海市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率及品牌價(jià)值，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)且長(zhǎng)久的發(fā)展的關(guān)鍵。相較于財(cái)務(wù)冗余帶來(lái)的代理問(wèn)題[10]，研發(fā)投資更受前述融資約束影響。企業(yè)擁有充足的財(cái)務(wù)冗余，意味著較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及低成本的對(duì)外借貸能力或較低的財(cái)務(wù)杠桿，可在內(nèi)源融資方面提供資金支持，同時(shí)向外界傳遞出的較高的償債能力，擁有剩余舉債能力，可再次獲得外部資金。因此財(cái)務(wù)冗余可以幫助企業(yè)緩解融資約束及時(shí)把握機(jī)會(huì)，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，為研發(fā)活動(dòng)提供穩(wěn)定的資金支持。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資顯著正相關(guān)。

（二）環(huán)境不確定性對(duì)研發(fā)投資的影響

企業(yè)是環(huán)境的產(chǎn)物，其所有的戰(zhàn)略投資決策離不開(kāi)其所處的環(huán)境，而不確定性是當(dāng)前環(huán)境最為顯著的特征。環(huán)境不確定下，企業(yè)無(wú)法預(yù)測(cè)外部環(huán)境變化，企業(yè)研發(fā)投資決策必然受環(huán)境不確定性的影響。首先，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有顯著的專(zhuān)用性，高度的投資不可逆性[11]，基于實(shí)務(wù)期權(quán)理論，研發(fā)投資相當(dāng)于一項(xiàng)看漲期權(quán)，同時(shí)，企業(yè)加大研發(fā)投資意味著放棄等待更好的投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生等待價(jià)值即機(jī)會(huì)成本。等待價(jià)值與環(huán)境不確定性正相關(guān)[12]，環(huán)境不確定性程度增強(qiáng)，等待價(jià)值提高。此時(shí)，企業(yè)無(wú)法判斷研發(fā)創(chuàng)新帶來(lái)的未來(lái)收益是否高于研發(fā)成本與等待價(jià)值之和，將暫緩?fù)顿Y活動(dòng)，等待環(huán)境明朗、更多信息得以披露再做決策，導(dǎo)致研發(fā)投入減少。其次，同行業(yè)企業(yè)研發(fā)投資決策實(shí)際上是企業(yè)對(duì)所處行業(yè)前景以及發(fā)展機(jī)遇的預(yù)判，行業(yè)投資決策方向可以為企業(yè)提供決策參考，降低研發(fā)投資決策風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性學(xué)習(xí)和信息性學(xué)習(xí)，企業(yè)會(huì)提高研發(fā)投入[13]。當(dāng)外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，信息不對(duì)稱(chēng)隨之提高，企業(yè)無(wú)法取得同群企業(yè)研發(fā)信號(hào)，獲取資源及信息的途徑受到限制，創(chuàng)新動(dòng)力削弱[14]。最后，研發(fā)的進(jìn)程受制于許多不可控因素，創(chuàng)新過(guò)程中任何因素的變化都會(huì)帶來(lái)疊加效應(yīng)，甚至導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)終止。外部環(huán)境產(chǎn)生較大波動(dòng)時(shí)，研發(fā)的持久性與不可預(yù)測(cè)性可能導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新與市場(chǎng)機(jī)會(huì)不匹配[15]，可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益，也將使企業(yè)降低研發(fā)投資。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：環(huán)境不確定性與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)。

（三）財(cái)務(wù)冗余、環(huán)境不確定性與研發(fā)投資

企業(yè)在外部環(huán)境波動(dòng)時(shí)，能否將有限資源合理配置，是其能否應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或把握機(jī)會(huì)的重要問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境穩(wěn)定，企業(yè)可以獲取準(zhǔn)確的市場(chǎng)變化數(shù)據(jù)、對(duì)技術(shù)變革進(jìn)行預(yù)測(cè)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的收益也使其愿意將充足的資金用于研發(fā)并有能力承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)外部環(huán)境的不確定性較高時(shí)，企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確把握市場(chǎng)并制定準(zhǔn)確的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，最終體現(xiàn)為企業(yè)盈余波動(dòng)，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)，向資本市場(chǎng)傳遞出發(fā)展不利、前景不明等不利信號(hào)，導(dǎo)致外部投資者控制資金輸出，并要求更高的回報(bào)，進(jìn)而增加了企業(yè)融資成本。此時(shí)企業(yè)通常處于較高的經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，財(cái)務(wù)狀況不佳、可自由支配的現(xiàn)金減少，企業(yè)管理層通常不愿將大量資金投資于長(zhǎng)期性的研發(fā)活動(dòng)、承擔(dān)加大研發(fā)帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)，因此財(cái)務(wù)冗余被優(yōu)先投入日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以緩沖外部環(huán)境的沖擊，導(dǎo)致減少研發(fā)投資甚至?xí)和２糠盅邪l(fā)項(xiàng)目。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：環(huán)境不確定性會(huì)削弱財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深上市的制造業(yè)企業(yè)2014—2018 年的數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了ST 及PT 類(lèi)公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司等，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終獲得2 209 個(gè)有效樣本。公司數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)并采用Stata 13.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：研發(fā)投資（RD）。研發(fā)投入受企業(yè)規(guī)模及資產(chǎn)狀況影響，直接使用研發(fā)投入的絕對(duì)值具有較大的局限性，因此本文用研發(fā)投入金額/資產(chǎn)總額衡量。

2.解釋變量：財(cái)務(wù)冗余（FS）。借鑒畢曉方等（2017）[16]大多數(shù)學(xué)者的方法，具體計(jì)算公式如表1所示，該衡量指標(biāo)考慮到了財(cái)務(wù)冗余的超額屬性以及行業(yè)特征，有良好的綜合性，同時(shí)，考慮到研發(fā)投資決策發(fā)生在企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)年度，因此本文將財(cái)務(wù)冗余滯后一期，即用上年期末數(shù)表示本年財(cái)務(wù)冗余數(shù)額。

3.調(diào)節(jié)變量：環(huán)境不確定性（EU）。環(huán)境的不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)生波動(dòng)，最終將體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)上?，F(xiàn)有研究多以銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)反映外部環(huán)境不確定性，但企業(yè)銷(xiāo)售收入的變動(dòng)中，有一部分是企業(yè)在穩(wěn)定成長(zhǎng)中發(fā)生的，因此，本文借鑒Ghosh 和Olsen（2009）[17]、申慧慧等（2012）[18]、樊燕萍和崔懷谷（2018）[19]的方法，首先計(jì)算企業(yè)過(guò)去5 年的非正常銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以同年同行業(yè)的該值中位數(shù)后，來(lái)衡量當(dāng)年環(huán)境不確定性。

企業(yè)過(guò)去5 年的非正常銷(xiāo)售收入取模型（1）回歸所得殘差，其中Sale 為銷(xiāo)售收入；Year 為年度變量，若Year 為所測(cè)當(dāng)年，則取值為5，前一年則取4，以此類(lèi)推直至取值為1：

4.控制變量：本文對(duì)預(yù)期會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響而又不在本文計(jì)劃研究變量范圍內(nèi)的變量進(jìn)行控制，詳細(xì)定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2，分別構(gòu)建了模型（1）、模型（2），為檢驗(yàn)假設(shè)3 的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加入FS 與EU 的交互項(xiàng)，構(gòu)建了模型（3）：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，RD 均值和中位數(shù)分別為0.021 7 和0.019 6，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)普遍存在，但2%的投資力度仍低于發(fā)達(dá)國(guó)家；最大值顯示部分企業(yè)研發(fā)投資占總資產(chǎn)比重較高，可達(dá)12.23%；最小值0.000 1 則反映出部分企業(yè)研發(fā)投資較少，說(shuō)明樣本間研發(fā)投資水平差異較大。財(cái)務(wù)冗余的均值為-0.014 7，說(shuō)明大多企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余低于行業(yè)均值；最小值為-0.364 4，最大值為0.378 9，說(shuō)明部分企業(yè)財(cái)務(wù)冗余嚴(yán)重不足而部分較為充足，各企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)冗余的重視程度存在差異。環(huán)境不確定性的均值為1.187 5，最大值和最小值分別為7.380 2 和0.012 5，企業(yè)面臨環(huán)境不確定性較大，但各樣本企業(yè)間面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及發(fā)展壓力還是有較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

各變量間的相關(guān)性如表3 所示，各變量之間存在一定相關(guān)性。財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的相關(guān)系數(shù)為0.194，表明財(cái)務(wù)冗余對(duì)研發(fā)活動(dòng)具有顯著的促進(jìn)作用，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；環(huán)境不確定性與研發(fā)投資的相關(guān)系數(shù)為-0.167，顯著負(fù)相關(guān)，環(huán)境不確定增強(qiáng)，企業(yè)研發(fā)投資的意愿會(huì)被削弱，初步驗(yàn)證了假設(shè)2，但具體關(guān)系仍需通過(guò)多元回歸分析作進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，本文計(jì)算得各變量的方差膨脹系數(shù)（VIF）均低于2，均值為1.32，遠(yuǎn)低于臨界值10，可判斷各變量之間不存在多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4 列示了各模型的回歸結(jié)果，可以看出，模型（2）中FS 與RD 呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余可促進(jìn)研發(fā)活動(dòng)，假設(shè)1 成立。控制變量中，企業(yè)LEV 系數(shù)為0.009 2、ROA為0.072 2，與RD 在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)外部借款能力增強(qiáng)或經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高時(shí)，可取得更多資金促進(jìn)研發(fā)投資的增加。SIZE 與RD 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)可能會(huì)減少或忽視維持高水平的研發(fā)投資。企業(yè)年齡的系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下顯著，說(shuō)明隨之企業(yè)年齡增大，組織決策機(jī)構(gòu)難免變得復(fù)雜、變得僵硬遲鈍，影響投資決策導(dǎo)致研發(fā)投入會(huì)減少。公司成長(zhǎng)性的系數(shù)為負(fù)，在5%水平下顯著，表明企業(yè)處于快速發(fā)展時(shí)，研發(fā)投資力度較小。

模型（2）中，環(huán)境不確定性與研發(fā)投資呈負(fù)相關(guān)，在1%水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性的升高時(shí)，投資研發(fā)的強(qiáng)度會(huì)減弱，這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。為檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資關(guān)系的影響，引入財(cái)務(wù)冗余（FS）與環(huán)境不確定性（EU）的交互項(xiàng)（FS*EU），構(gòu)建了模型（4）。模型（4）中，財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，環(huán)境不確定性與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)冗余與環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)（FS*EU）與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明環(huán)境不確定性的增加會(huì)削弱財(cái)務(wù)冗余對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用，假設(shè)3 得以驗(yàn)證。此外，本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將研發(fā)投資、環(huán)境不確定性的衡量分別由研發(fā)投資的對(duì)數(shù)，以及營(yíng)業(yè)收入的變異系數(shù)代替，主要結(jié)論基本不變。

表4 回歸結(jié)果分析

五、結(jié)論

本文以2014—2018 年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，探討了財(cái)務(wù)冗余、環(huán)境不確定性與研發(fā)投資三者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)冗余對(duì)研發(fā)投資有促進(jìn)作用，環(huán)境不確定性的增強(qiáng)會(huì)使企業(yè)減少研發(fā)投入，環(huán)境不確定性會(huì)削弱財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的正相關(guān)關(guān)系。基于上述研究結(jié)論，本文提出以下意見(jiàn)：面對(duì)外部環(huán)境不確定性，企業(yè)應(yīng)制定靈活財(cái)務(wù)政策，重視財(cái)務(wù)冗余的積累，利用冗余資金及剩余借貸能力，為企業(yè)研發(fā)提供較為穩(wěn)定的資金支持，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)，政府應(yīng)該加大力度予以引導(dǎo)，考慮企業(yè)自身稟賦并進(jìn)行政府補(bǔ)貼，完善法律法規(guī)，激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。