債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究

蔣佳裕

摘 要：信用風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)中是普遍存在的。隨著近年來市場(chǎng)的快速發(fā)展，作為公司直接融資渠道的債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，“剛性兌付”時(shí)代結(jié)束，信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素亟待研究。本文從KMV模型的股權(quán)價(jià)值動(dòng)態(tài)波動(dòng)率切入，深入探究信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。從宏觀經(jīng)濟(jì)情況、債券主體資質(zhì)、債券特征因素三個(gè)角度來深入闡述債券的信用風(fēng)險(xiǎn)來源。最后對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、投資者提出建議，減少信息不對(duì)稱，提升市場(chǎng)有效性，維護(hù)中小投資者的利益，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn);違約因素;信用利差

1 引言

隨著我國債券市場(chǎng)的橫向與縱向的不斷發(fā)展，目前作為公司直接融資的債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了包括銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)在內(nèi)的多樣化的市場(chǎng)和產(chǎn)品體系。從2014年以來，我國債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模不斷增加，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍。

一般來說，我們將政府債券稱為利率債，而將存在信用風(fēng)險(xiǎn)的非政府債券稱為信用債。按照債券發(fā)行人的行業(yè)屬性，我國將信用債市場(chǎng)分為金融類和非金融類兩種。2004年末我國信用債總額為2000億元，其中非金融類債達(dá)1200億元;經(jīng)過近年來信用債市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2020年3月1日，我國信用債總額33.61萬億元，其中金融債為7.16萬億元，非金融債26.45萬億元?？梢钥闯?，非金融類債在信用債的產(chǎn)品體系中占比較大，為主流的信用債品種。而非金融類債的主體為公司債和企業(yè)債，其中企業(yè)債的發(fā)行人一般為國企、央企及國有控股企業(yè)，經(jīng)發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，隱含著著“國有”擔(dān)保的機(jī)制;而公司債的發(fā)行主體為上市或者非上市公司，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行，公司債下又細(xì)分為一般公司債和私募債。

關(guān)于信用債風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估方法，由于國外的信用債市場(chǎng)起步早，而且無論是在理論研究還是應(yīng)用體系方面，都比較完備;構(gòu)建起來的數(shù)量模型也都已經(jīng)在發(fā)達(dá)的國外債券市場(chǎng)得到了驗(yàn)證。而國內(nèi)在這方面的研究則相對(duì)較為落后，國外的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法是否適用于我國的信用債市場(chǎng)目前還處于初步驗(yàn)證階段。

目前國內(nèi)評(píng)估發(fā)行人的債券風(fēng)險(xiǎn)一般通過外部評(píng)級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)來實(shí)現(xiàn)。目前國內(nèi)的具有代表性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有中誠信證券、聯(lián)合信用、上海新世紀(jì)、中證鵬元、東方金誠等。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于債券的歷史及財(cái)務(wù)情況對(duì)主體及債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)級(jí)，但由于剛性兌付信賴等原因，國內(nèi)債券投資者主要關(guān)注于債券的收益率而忽略債券的信用評(píng)級(jí)。

從2014年3月第一只債券”11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約以來，截至2019年12月31日，國內(nèi)共有430只債券發(fā)生違約，違約金額合計(jì)達(dá)到3500.62億元.而且近兩年的違約只數(shù)和違約金額出現(xiàn)急劇增長(zhǎng)。在違約事件頻發(fā)的背景下，只憑評(píng)級(jí)公司的外部評(píng)級(jí)來度量債券的風(fēng)險(xiǎn)就稍顯不足;如何定量分析和管理風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了債券市場(chǎng)中迫切需要解決的難題。

債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素有很多，不能只從一個(gè)角度進(jìn)行分析。下面將從宏觀經(jīng)濟(jì)情況、債券主體資質(zhì)、債券特征因素三個(gè)角度來深入地闡述符合我國信用債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)、探究信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，以致于能更好的防控風(fēng)險(xiǎn)。

2 文獻(xiàn)綜述

債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指發(fā)行人不能按照契約如期足額地償還本金和利息的風(fēng)險(xiǎn);本質(zhì)上是一種由于信息不對(duì)稱所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，本身的評(píng)估測(cè)量難度較大。關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的度量有傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法和現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法主要以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為主，通過一些定性的分析方法，比如專家分析法、信用評(píng)級(jí)法、信用評(píng)分法等。隨著國內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷的深入研究，以及計(jì)算機(jī)技術(shù)等獲得了迅猛發(fā)展，促使了能夠?qū)π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析的現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的出現(xiàn)。

Black and Scholes（1973）在期權(quán)理論分析法的基礎(chǔ)上，將公司股權(quán)看作看漲期權(quán)，創(chuàng)立了期權(quán)定價(jià)模型。Marton（1973）在其模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的框架，提出了結(jié)構(gòu)化模型，來對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和分析，具有開創(chuàng)新局面的意義。簡(jiǎn)單說來，就是把債權(quán)看作是對(duì)于借款人的看漲期權(quán)，借款人到期時(shí)發(fā)生違約的原因是債務(wù)人的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，所謂資不抵債;Marton（1974）在文章中運(yùn)用違約概率分析了信用風(fēng)險(xiǎn)并解釋了信用利差并闡明模型所需的變量主要為公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)。Black and Cox（1976）放松了模型中債券到期時(shí)才發(fā)生違約的假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值下降到特定程度發(fā)行人就可能發(fā)生違約。Leland（1996）提出無論資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系如何，發(fā)行人都可能違約。

實(shí)證研究方面，Kealhofer、McQuown 和Vasicek 在Merton模型的基礎(chǔ)上開發(fā)了Credit Monitor模型，由此創(chuàng)立了KMV公司，模型因此被稱為KMV模型。該模型用預(yù)期違約率來度量公司違約可能的大小，該模型認(rèn)為公司的股價(jià)波動(dòng)率可以預(yù)測(cè)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。M.Tudela和G.Young（2003）利用了KMV模型來檢驗(yàn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)公司按信用評(píng)級(jí)進(jìn)行分類，進(jìn)行分組比較，發(fā)現(xiàn)KMV模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果是符合實(shí)際的。

很多中國學(xué)者在模型的適用性等方面也進(jìn)行了研究，肖磊、李麗（2010）以滬深股市ST公司和非ST公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)KMV模型能夠準(zhǔn)確的區(qū)分ST和非ST的信用風(fēng)險(xiǎn)。張寶、岳宗營(yíng)（2011）對(duì)中國短期融資券進(jìn)行了研究，也證明了其有效性。基于國內(nèi)市場(chǎng)和國外市場(chǎng)的區(qū)別，我國很多學(xué)者在模型上做出了修正。王秀國（2012）利用GARCH模型估計(jì)了動(dòng)態(tài)波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)展的KMV模型更有意義。

綜上所述，KMV模型因?yàn)槠鋽?shù)據(jù)易得等優(yōu)勢(shì)，是一種很好的度量信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化模型。目前的研究主要集中在探討模型在中國市場(chǎng)的適用性以及對(duì)模型進(jìn)行一些優(yōu)化，其中對(duì)股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率改動(dòng)研究較多。研究結(jié)果表明，股權(quán)價(jià)值的動(dòng)態(tài)波動(dòng)率能夠很好的度量信用風(fēng)險(xiǎn)。KMV模型及其模型在中國市場(chǎng)的適用性檢驗(yàn)為我們提供了一個(gè)很好的度量信用風(fēng)險(xiǎn)的因子，但關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)度量的因子肯定不是唯一的。主觀上來說，我們可以考察宏觀經(jīng)濟(jì)情況、債券主體資質(zhì)、債券特征因素三個(gè)層面的影響原因。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體態(tài)勢(shì)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞是債券違約的重要影響因素，宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響信用利差進(jìn)而影響債券的投資價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)實(shí)體企業(yè)投資，降低信用利差，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低。當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，外部融資環(huán)境整體收緊，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)增大。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)分析，2014-2017年債券違約行業(yè)主要集中在制造業(yè)、化工業(yè)、機(jī)械設(shè)備等周期性比較強(qiáng)的行業(yè);而2018年債券違約出現(xiàn)新特征，上市企業(yè)成為了違約的主力軍，這和外部融資環(huán)境整體收緊息息相關(guān)。由于理論模型和實(shí)證過程中對(duì)信用利差的解釋有差距，在這里首先對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行必要說明。投資人購買債券后，成為公司的債權(quán)人，公司應(yīng)該按時(shí)合同向投資者按時(shí)按期支付利息及償還本金。如果發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)過程中面臨問題，那么投資者就面臨公司違約的風(fēng)險(xiǎn);針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，公司做出的額外補(bǔ)償就叫做信用利差。本質(zhì)上，信用利差也是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，指的是債券收益率高出無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。學(xué)術(shù)界，通常用債券的到期收益率最為債券收益率的替代指標(biāo)，用國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的替代指標(biāo)。David Beckworth（2010）實(shí)證研究了貨幣政策對(duì)信用利差的影響。Jonathan H W（2011）加入了通貨膨脹因素，研宄發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對(duì)長(zhǎng)期債券影響程度大于短期債券。近年來，國內(nèi)學(xué)者在宏觀層面對(duì)信用利差也有一定的研究。呂峻和李梓房（2008）選用GDP增長(zhǎng)率、真實(shí)貸款利率、信貸余額增長(zhǎng)率和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)這四個(gè)變量來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，研究發(fā)現(xiàn)以上四個(gè)因素對(duì)信用利差的影響比較顯著。牛雨（2016）以東北特鋼的債券違約事件作為研究對(duì)象進(jìn)行深入探究后發(fā)現(xiàn)公司是否會(huì)發(fā)生債券違約與其所處的行業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。藏波、黃旭和趙幼力（2016）認(rèn)為企業(yè)處于怎樣的行業(yè)發(fā)展階段同樣是一個(gè)重要的影響因素。

其次，在債券主體資質(zhì)層面，目前國內(nèi)外學(xué)者集中在債務(wù)人的償債能力和償債意愿上。當(dāng)微觀主體的償債能力下降或者償債意愿減弱時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。債務(wù)人的償債能力通常與公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，盈利能力不足時(shí)，債務(wù)人償債能力下降，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。早在Altman（1968）間的Z-Score模型中就包含總資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率的財(cái)務(wù)指標(biāo)，來衡量企業(yè)的盈利能力。之后學(xué)者進(jìn)一步將其引入信用利差的研究之中，Bakshi Gurdip（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力、償債能力、資金周轉(zhuǎn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)對(duì)債券的信用利差形成影響，財(cái)務(wù)指標(biāo)較好的企業(yè)往往信用利差較小，從而引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。而債務(wù)人的償債意愿，則是由信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。周宏、林晚發(fā)、李國平（2012）以信息不對(duì)稱角度出發(fā)，構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)模型;研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱程度與企業(yè)債券信用利差之間存在顯著的正相關(guān)性。

最后，在債券特征層面，主要有期限和流動(dòng)性指標(biāo)（王禮月，2019）。鄭振龍（2003）的研究結(jié)果表明債券違約風(fēng)險(xiǎn)與債券期限之間存在著正相關(guān)關(guān)系，即債券期限越長(zhǎng)，越有可能發(fā)生違約。與之相反的是，周晉（2010）的研究結(jié)果顯示二者之間并未呈現(xiàn)出明顯的作用關(guān)系。

綜上，我們?cè)谑崂砹藝鴥?nèi)外學(xué)者對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)模型和實(shí)證研究后，可得債券的信用風(fēng)險(xiǎn)是由多種因素組合造成的，復(fù)雜難以量化。但對(duì)于債券信用風(fēng)險(xiǎn)的防范我們可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行。首先，應(yīng)考量整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特征，在整體下行的背景下，債務(wù)人融資成本加大，金融機(jī)構(gòu)和投資者風(fēng)險(xiǎn)增加。宏觀指標(biāo)上，可以用GDP增長(zhǎng)率、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)等來衡量。其次，在債券主體層面，我們可以考量的因素有股價(jià)價(jià)值動(dòng)態(tài)波動(dòng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率。最后在債券特征層面，可以重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)為債券期限。

3 結(jié)論建議

基于上文的討論，能夠?qū)ξ覈鴤鹑诋a(chǎn)品的定價(jià)和防范管理風(fēng)險(xiǎn)提供理論支持;對(duì)如何衡量和控制債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)提供渠道;對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)管部門、上市公司以及中小投資者提出建議。減少信息不對(duì)稱，提升市場(chǎng)有效性，維護(hù)中小投資者的利益，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，與影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、盈利能力和現(xiàn)金流的直接損失相比，其合作機(jī)構(gòu)、投資者出于對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力的擔(dān)憂，從而影響金融機(jī)構(gòu)的資金來源，以致于可能會(huì)引起流動(dòng)性危機(jī)的間接影響更加深遠(yuǎn)和嚴(yán)重。金融機(jī)構(gòu)需要增加融資成本以便獲取維持經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性所需的現(xiàn)金流，這又會(huì)反過來對(duì)盈利能力造成負(fù)面影響。對(duì)于債券發(fā)行人而言，信用風(fēng)險(xiǎn)的大小直接表現(xiàn)為融資成本的高低，信用風(fēng)險(xiǎn)越大則融資成本越高，因此信用風(fēng)險(xiǎn)的影響極大。對(duì)投資者而言，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，投資者會(huì)針對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益。信用風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)組合投資價(jià)值下降，投資者面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)加大，所要求的收益增加。

總之，近幾年債券違約事件頻發(fā)，“剛性兌付”的年代已經(jīng)過去，監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、投資者都應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康良好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]Marton，Robert C. On the Pricing of Corporate Debt：The Risk Structure of Interest Rates[J].Journal of Finance，1974，29（2）：449-470

[2]Black，F(xiàn)ischer，and John Cox. Valuing Corporate Securities：Some Effects of Bond Indenture Provisions[J]. Journal of Finance，1976，31（2）：351-367.

[3]Merxe，Tudela，Garry，Young.A Merton Model approach to assessing the default risk of UK public companies[J].Bank of England，2003.

[4]肖磊、李麗.對(duì)KMV模型的修正及其在公司債券評(píng)級(jí)中華的應(yīng)用[J].昆明學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，32（3）：107-109.

[5]張寶、岳宗營(yíng).基于KMV模型的中國短期融資券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011，（3）：63-68.

[6]王秀國、謝幽簧.基于CvaR和GARCH（1，1）的擴(kuò)展KMV模型[J].系統(tǒng)工程，2012（12）：26-32.

[7]王禮月.公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的研究[D].博士學(xué)位論文，浙江大學(xué)，2019.