成功參與主導(dǎo)全國首家試點(diǎn)B股轉(zhuǎn)H股

講述/于玉群? ?中集集團(tuán)董秘

策劃 訪談/谷學(xué)禹

我在資本市場(chǎng)近三十年，最難忘的還是參與了中國資本市場(chǎng)創(chuàng)新式發(fā)展，見證了B股轉(zhuǎn)H股試點(diǎn)等重要的資本市場(chǎng)事件。從情懷的角度來說，也是值得回味的。

B股從機(jī)會(huì)到取代是歷史必然

B股是中國資本市場(chǎng)歷史發(fā)展階段性的成果。當(dāng)初設(shè)計(jì)B股的目的是給合格的境外投資者一個(gè)機(jī)會(huì)，也是給中國內(nèi)地上市公司吸引外資的渠道。1994年上市之前，中集集團(tuán)的業(yè)務(wù)大都是國際化的業(yè)務(wù)，所以，吸引外國投資者來投資，對(duì)公司來說有非常大的幫助。

我記得1993年中集籌劃IPO時(shí)，B股市場(chǎng)非?；钴S。香港當(dāng)?shù)匾恍┓浅Ｖ娜蹋W美在香港的一些券商都有參與，無論是發(fā)行還是研究，他們都做了非常多的工作。內(nèi)地相關(guān)人員也去海外，和海外投資者見面交流。從這些角度來說，B股對(duì)中國資本市場(chǎng)的發(fā)展起到非常積極和重要的作用。那個(gè)時(shí)候，由于中國的外匯管制，外國投資者沒有什么好的渠道來投資中國境內(nèi)上市公司，而當(dāng)時(shí)到境外直接發(fā)行上市的審批要求又非常高，B股就成為非常主要的面向境外投資者的融資工具。隨著中國改革開放的深入，B股能起到的作用逐步被其它的市場(chǎng)工具所取代，同時(shí)中國企業(yè)去海外直接上市的數(shù)量也越來越多，這就在一定程度上對(duì)當(dāng)時(shí)的B股市場(chǎng)產(chǎn)生一定的擠壓，甚至有些企業(yè)覺得不如直接發(fā)H股。

后來B股市場(chǎng)影響慢慢被弱化，最根本的一點(diǎn)就是當(dāng)B股市場(chǎng)不再發(fā)行新的B股時(shí)，這個(gè)市場(chǎng)的活躍程度就非常大地下降了?，F(xiàn)在來看，B股被取代是歷史的必然，外國投資者投資渠道在拓寬，可以通過QFII、深港通、滬港通渠道投資，B股的價(jià)值與作用被弱化就在所難免。B股市場(chǎng)逐漸變得流動(dòng)性很差，成交量非常低，整個(gè)市場(chǎng)估值就很低。

試點(diǎn)B股轉(zhuǎn)H股? 問題都是困難

中集集團(tuán)是2012年底做B股轉(zhuǎn)H股，當(dāng)時(shí)B股向中國境內(nèi)持有外匯者已經(jīng)開放多年，投資者的范疇明顯放寬了，這對(duì)市場(chǎng)是起到一定的幫助，但是沒能實(shí)質(zhì)性地改變。中集集團(tuán)有A股，也有B股，B股的存在對(duì)我們來說始終是個(gè)問題。不同的股票，不同的交易市場(chǎng)，不一樣投資主體，這就導(dǎo)致這兩個(gè)股票有很大的差異和差距，也造成我們很多資本運(yùn)作沒有辦法做。所以，我們一直非常關(guān)注，也在很多種場(chǎng)合跟監(jiān)管部門討論過是否存在可行的解決辦法。2012年，中國證監(jiān)會(huì)下決心探討嘗試如何解決B股市場(chǎng)問題，詢問我們?cè)覆辉敢鈪⒓釉圏c(diǎn)，方向上可以把B股轉(zhuǎn)成H股。我們當(dāng)然愿意積極參與，這也是一個(gè)解決問題的契機(jī)和辦法。在監(jiān)管部門指導(dǎo)和支持下，市場(chǎng)參與各方積極配合下，整個(gè)市場(chǎng)都有參與去做，包括行情的傳輸、反饋，交易時(shí)間的差異、資金的結(jié)算路徑以及交易通道的建立，相當(dāng)于建立了一個(gè)新的交易體系。

當(dāng)時(shí)很多問題其實(shí)都很困難。最主要的原因就是很多內(nèi)容都是從頭開始，從一張白紙建立，也沒方案，一點(diǎn)一點(diǎn)摸索出來的。只是有個(gè)概念說把B股轉(zhuǎn)為H股，最初推進(jìn)項(xiàng)目的時(shí)候，如果看看沒啥障礙我們就往前做。B股轉(zhuǎn)H股沒有現(xiàn)成可以參照的法規(guī)，這本身就是個(gè)最大障礙，對(duì)于法規(guī)方面的解釋也是最核心的問題。后來，我們大家一起發(fā)揮智慧，把相關(guān)的一些規(guī)則完善好，加之監(jiān)管部門的大力支持，最后我們把B股上市地改變的選擇權(quán)交給投資人。當(dāng)時(shí)，監(jiān)管部門還考慮不能讓B股境內(nèi)投資者去承受過多的壓力，在B股轉(zhuǎn)H股的同時(shí)，提出要給投資人選擇權(quán)，給他們有一個(gè)退出的機(jī)會(huì)。這個(gè)也是一個(gè)困難問題，考慮到投票權(quán)問題，我們不能讓現(xiàn)有大股東承擔(dān)出資，只能找獨(dú)立第三方。我們找了弘毅資本，對(duì)方同意作為第三方給B股投資者提供現(xiàn)金選擇權(quán)。最終弘毅投資收購了1.37億B股，占公司總股本5.16%。最后，我們對(duì)流通B股做了統(tǒng)計(jì)，近10%投資者選擇現(xiàn)金方式，90%跟著走的。有不少投資者是長期購買的，他們就不愿意賣。由于B股可以買賣，轉(zhuǎn)為H股后就只能賣出不能再買過來了，這些新問題也是部分投資者必須考慮的。H股上市的時(shí)候，給的現(xiàn)金選擇權(quán)每股9.83港元，第一天交易價(jià)格在12塊多港元，曾經(jīng)漲到16塊港元，最高有將近7塊錢港元的每股收益。

在市場(chǎng)各方的支持下，B股轉(zhuǎn)H股還算比較順利，我們用將近半年時(shí)間做完。轉(zhuǎn)股成功對(duì)于國際資本市場(chǎng)的了解有積極意義的。我們就可以直接面對(duì)香港市場(chǎng)，了解香港市場(chǎng)的資本運(yùn)作以及規(guī)則。確實(shí)在H股上市后，海外投資人就更加便利了。

B股轉(zhuǎn)H股的交易通道的一些做法和思路，對(duì)后來的港股通，也有一定的借鑒價(jià)值。

呼吁打通A股、H股? 解決股權(quán)分置問題

中集集團(tuán)是首家B股轉(zhuǎn)H股試點(diǎn)，后面再做就比較簡(jiǎn)單，所有的東西都有方法了。現(xiàn)在的市場(chǎng)，B股還沒有完全解決，我們之后的B股只有幾家轉(zhuǎn)H股，包括麗珠、萬科。還有一些B股公司通過資本運(yùn)作，做了一些吸收合并的重組，把B股收購，最后通過重組轉(zhuǎn)成了A股。

話說回來，從2012年底到現(xiàn)在，我覺得一個(gè)公司的股票在兩個(gè)市場(chǎng)上市，仍然是股權(quán)分置。同樣的股票享有的權(quán)利應(yīng)該是一樣的，因?yàn)槊鎸?duì)不同市場(chǎng)的交易，兩類股票相互之間也不能流動(dòng)，就變成了兩個(gè)價(jià)格，兩個(gè)股票。我覺得，隨著中國資本市場(chǎng)改革開放程度加深，在境內(nèi)、外上市的股權(quán)分置問題，需要提高認(rèn)識(shí)去解決。不同股票在不同市場(chǎng)，面對(duì)適用法規(guī)、股票類別、決策等，這些都會(huì)對(duì)資本運(yùn)作帶來相當(dāng)大的問題?，F(xiàn)在由于有滬港通、深港通，在技術(shù)上來說，應(yīng)該可以把兩個(gè)類別的股票打通，監(jiān)管方面是可以做到的。所以，我呼吁把A股和H股打通，解決A股、H股股權(quán)分置問題。

并購成就了中集的發(fā)展

中集集團(tuán)這么多年的發(fā)展，大部分產(chǎn)業(yè)都是通過收購兼并形成的，很少是完全自己建設(shè)，這主要受制于我們本身就是一個(gè)整體上市公司。當(dāng)時(shí)法規(guī)不支持A股公司在A股市場(chǎng)分拆上市，收一個(gè)上市公司也是不允許的。我們大部分的資本運(yùn)作都是在香港市場(chǎng)完成的。中集集團(tuán)整體上市之外，下邊還有三個(gè)上市公司：一個(gè)是能源、化工裝備和工程業(yè)務(wù)的中集安瑞科，這是一家香港紅籌股公司，我們2007年在香港收購的，原名就叫安瑞科，收購了之后我們往里面注入資產(chǎn)，把它擴(kuò)大了;第二個(gè)是中集車輛。2019年7月分拆至香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市，是一家H股公司;第三家是中集天達(dá)，也是一家香港紅籌股公司，主要做機(jī)場(chǎng)地面設(shè)備，包括登機(jī)廊橋、貨物及行李處理系統(tǒng)、消防車輛等，我們是在2017年收了香港的民營公司中國消防后，注入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)控股的。

當(dāng)時(shí)向安瑞科注入資產(chǎn)比較復(fù)雜，我們注入資產(chǎn)的規(guī)模大過安瑞科原來的規(guī)模，審核標(biāo)準(zhǔn)與重新上市類似。香港之前很少有反向并購的案例?？毓晒蓶|、大股東把自己的資產(chǎn)注入到上市公司里，上市公司反過來收購了大股東的資產(chǎn)，這叫反向并購（RTO），與初次上市IPO比起來，工作量也省不了多少。當(dāng)年這個(gè)事在香港市場(chǎng)也是非常重要的案例，現(xiàn)在國內(nèi)市場(chǎng)做反向并購的案例也多了。國內(nèi)的重大資產(chǎn)重組、控股權(quán)變化也非常多。

值得一提的是，中集上市以來，盡管資本運(yùn)作行為很多，但我們從資本市場(chǎng)上融資拿的錢卻不多，折合人民幣約57億元，但分紅卻很多，有141億元。

放開市場(chǎng)? ?交給市場(chǎng)

中國資本市場(chǎng)已經(jīng)有三十年的發(fā)展，很多內(nèi)容有翻天覆地的變化，規(guī)模也變得非常大，很多的問題在逐步解決，市場(chǎng)化的程度也在不斷提升。不過，我覺得還是有相當(dāng)大的空間要去做。從其它市場(chǎng)借鑒意義來看，市場(chǎng)化是必須的。你越是擔(dān)心的問題，越縮手縮腳的，它可能越是有問題。你一直把它關(guān)在籠子里，擔(dān)心放出來會(huì)有問題。但是它被關(guān)在籠子里，一旦生長到籠子關(guān)不住的時(shí)候，就會(huì)是個(gè)大問題。若都讓它放開，在市場(chǎng)大的環(huán)境里就會(huì)自然形成自己的規(guī)則和秩序，市場(chǎng)的力量能夠起到這樣的作用，包括發(fā)行價(jià)格、再融資等問題。現(xiàn)在困惑的是，市場(chǎng)環(huán)境下很多事情還是要靠管，這樣怎么管都會(huì)有問題。我們參與中國資本市場(chǎng)這么多年，我覺得要讓市場(chǎng)放開，把更多的事情交給市場(chǎng)自己去做。很多事情，比如再融資要交給股東來做決定，交給上市公司來約束自身的行為。如果一直在控制著，好多事情就把它當(dāng)作資源來做，一些行為就變得扭曲了，而不是根據(jù)真正需要去做。上市公司現(xiàn)在再融資需要的一些條件、審核的報(bào)告和IPO的文件相比，其實(shí)簡(jiǎn)單不了多少。按理說，本身就是一個(gè)上市公司，或者IPO的時(shí)候已經(jīng)到這個(gè)圈子里，那些合規(guī)內(nèi)容都有的。從投資人的角度來看，應(yīng)該要讓它不受限制去發(fā)展有利益的東西，當(dāng)然有問題的公司是應(yīng)該受到處罰的。

現(xiàn)在出事的一些上市公司，我覺得主要來自兩方面：一方面是市場(chǎng)過高的估值，過高的估值往往會(huì)讓上市公司或者上市公司大股東行為扭曲;第二個(gè)是過高的估值給上市公司帶來過多的錢和資本。這兩方面都是因?yàn)槭袌?chǎng)在嚴(yán)格限定發(fā)行監(jiān)管情況下，形成過高虛估的估值，扭曲了一些行為。一百多倍的市盈率，你要有怎樣的發(fā)展速度去支撐這么高的估值？我們過去說市場(chǎng)比較合適的倍數(shù)假定給20倍，年增長率要達(dá)到20%，如果說復(fù)合增長率到達(dá)40%，那就四十倍。一百倍的估值，每年都要翻番，那什么樣的公司每年都能翻一番呢？這非常困難的。

在監(jiān)管審核方面，可能和過去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)投資審核的觀念一樣，無論再融資還是IPO，很多審核力量都是放在募集資金應(yīng)用項(xiàng)目方面的審核。我經(jīng)常在一些場(chǎng)合講，監(jiān)管員、審核員需要有多大的能力才能把這些項(xiàng)目能夠看的清楚，并且審核的流程很長。很多募投項(xiàng)目從市場(chǎng)來講可能就是等在那里，最后真正核準(zhǔn)、可以實(shí)施時(shí)卻趕不上了。所以，我一直覺得審核募集資金項(xiàng)目這個(gè)辦法也是不合適的。

我是這樣做和看董秘的

董秘這個(gè)行當(dāng)是比較專業(yè)，牽扯到的層面比較多和深，工作相對(duì)來說比較重要。但是，這個(gè)行業(yè)干的好不好區(qū)別卻挺大。最基本的就是按照上市規(guī)則、監(jiān)管規(guī)定，把該做的事情做完，包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。

拿中集董秘辦來說，現(xiàn)在有三個(gè)部門，有四塊工作內(nèi)容：第一是合規(guī)，主要根據(jù)兩個(gè)交易所的上市規(guī)則、要求來做。第二是公司治理和投資者關(guān)系。我以前曾經(jīng)說過，董秘最重要工作是賣公司，怎么樣賣出好價(jià)錢。第三是資本運(yùn)作，包括一些并購、兼并。實(shí)際上，從我們這些工作看，都是在董秘的領(lǐng)導(dǎo)下，內(nèi)容實(shí)際上都是作為董秘所要承擔(dān)的工作職責(zé)。除了這些，我本身還兼任公司副總，涉及公司的戰(zhàn)略發(fā)展、投資這方面的事情也有參與。而這些工作，跟整個(gè)集團(tuán)的投資者關(guān)系、資本運(yùn)作都是相關(guān)的，都是串在一起的。董秘在一定意義上是跟資本市場(chǎng)相連接的中樞，可以這樣來理解他。要是想把這些事情真正做好，董秘還是需要很大的努力。

對(duì)成長中的董秘，我認(rèn)為：專業(yè)能力很重要。一方面，要對(duì)規(guī)則、內(nèi)容梳理清楚，基本上工作要做好;要有戰(zhàn)略眼光，可能要在公司內(nèi)部去參與一些資本運(yùn)作。即使不參與，也要有全局的觀點(diǎn)去看這些問題，去把握一些事情，這樣才能夠去做得更好。把握自己所在公司，讓公司和整個(gè)市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合起來。大部分的董秘從規(guī)則上來說是兼副總經(jīng)理的，要能夠起到真正的作用，發(fā)揮出資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，再把公司的發(fā)展結(jié)合起來，從而借助資本市場(chǎng)讓公司插上騰飛翅膀發(fā)展，這對(duì)于優(yōu)秀董秘來說就是很重要的工作。單單合規(guī)是一個(gè)最低的要求，當(dāng)然公司內(nèi)部的事情也是規(guī)范運(yùn)作要求很高，現(xiàn)在市場(chǎng)監(jiān)管也是很嚴(yán)。我覺得必須要不忘初心，抱著一顆有監(jiān)管底線的心，踏踏實(shí)實(shí)、認(rèn)認(rèn)真真去做公司的發(fā)展，而不是想著投機(jī)取巧的一些事情。公司的內(nèi)控流程，是保證公司安全的，也是有一些控制管理層行為和控股股東的一些行為的作用。對(duì)于董秘來說，這既是責(zé)任，也是風(fēng)險(xiǎn)。

董秘這份工作有外向的成分，但更多的是向內(nèi)的。外向的部分，主要是面向外部監(jiān)管和投資者。更多的是合規(guī)、資本運(yùn)作方面內(nèi)容都是向內(nèi)的。所以，跟一般的經(jīng)營管理的工作區(qū)別還是很大的。作為董秘來說，盡管沒承擔(dān)經(jīng)營業(yè)績，但是承擔(dān)的是發(fā)展任務(wù)。

回過頭來看，我是1992年來深圳，加入了中集，做的工作基本上都是與資本市場(chǎng)相關(guān)，從籌備上市一路到現(xiàn)在。我自己從二十多歲變成五十多歲。這么多年，這么多經(jīng)歷，很充實(shí)。