環(huán)境污染責任保險對企業(yè)投資效率的影響
——基于綠色信貸的研究

寧 金 輝， 苑 澤 明

(1.天津財經大學 會計學院，天津300222；2.天津財經大學 無形資產評價協同創(chuàng)新中心，天津 300222)

一、引 言

在環(huán)境污染日益受到重視的當下，以重污染工業(yè)為主的粗放型經濟發(fā)展模式顯然不可持續(xù)。推動重污染行業(yè)綠色轉型不僅是推動生態(tài)文明建設和實現經濟可持續(xù)發(fā)展的重要手段，也是政府工作的重要內容和首要目標。在該背景下，我國積極探索適合我國國情的綠色金融發(fā)展模式。2012年1月，中國銀監(jiān)會出臺《關于綠色信貸指引的通知》，明確指出銀行業(yè)金融機構應當形成抑制對高污染企業(yè)的貸款約束機制和支持綠色產業(yè)的信貸激勵機制，并從戰(zhàn)略高度推行綠色信貸的實施，這標志著我國綠色信貸政策正式成為我國商業(yè)銀行重要的發(fā)展戰(zhàn)略。2013年1月，前環(huán)保部與保監(jiān)會聯合發(fā)布了《關于開展環(huán)境污染強制責任保險試點工作的指導意見》，明確指出在重金屬污染、石油化工、危險處置物等高環(huán)境風險行業(yè)強制推行環(huán)境污染責任保險，旨在通過引導保險公司開發(fā)保險產品這一市場化途徑，來建立環(huán)境風險管理的長效機制。2016年8月，中國人民銀行、發(fā)改委、環(huán)保部、證監(jiān)會等七部委聯合頒布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，指出綠色金融支持綠色經濟轉型的必要性，并從推行綠色信貸、建立綠色保險等方面建立多層次綠色金融市場體系，以服務實體經濟發(fā)展，支持和促進生態(tài)文明建設?？梢钥闯?，我國政府正在積極探索運用金融手段發(fā)揮其在環(huán)境保護和經濟轉型方面的重要作用。綠色金融政策利用金融的資本配置和風險管理等功能，通過金融的正外部性，遏制重污染企業(yè)盲目擴張，降低環(huán)境污染事件發(fā)生的可能性，實現產業(yè)結構綠色轉型。具體而言，綠色信貸要求商業(yè)銀行將企業(yè)的環(huán)境風險納入信貸準入條件，嚴格限制對重污染行業(yè)的信貸投放，遏制其規(guī)模無序擴張，以解決市場失靈，實現資金的“綠色配置”[1-2]。而環(huán)境污染責任保險通常是指投保企業(yè)向保險公司繳納一定的保險費，當投保企業(yè)發(fā)生環(huán)境污染事件，第三方的合法權益受到該事件的損害時，保險公司理應承擔該污染事故造成的經濟賠償和治理成本，使得污染受害者及時得到救助與賠付[3-5]。綠色金融的推出意味著現有的金融環(huán)境發(fā)生了變化，金融機構更加注重自身社會責任的履行，通過環(huán)境經濟手段來服務于環(huán)境保護和產業(yè)結構的綠色轉型，實現經濟效益和生態(tài)效益的“雙贏”。而外部融資環(huán)境的變化直接影響微觀公司投資的決策[6]。重污染企業(yè)作為環(huán)境污染的肇事者，是綠色金融限制的重要對象，其投資活動必然受到綠色金融的直接影響。面對綠色信貸的巨大壓力，重污染企業(yè)通過投保環(huán)境污染責任保險來降低企業(yè)經營風險，更有可能獲取信貸資源，并充分高效地利用好這些資金，提高資金使用和配置效率，從而改善投資效率，這無疑有利于企業(yè)的生存發(fā)展。

現有文獻表明，融資約束和代理問題是導致企業(yè)非效率投資的重要原因[7-8]。就本研究主題而言，重污染企業(yè)投保環(huán)境污染責任保險有可能提高企業(yè)投資效率。究其原因，一方面，重污染企業(yè)通過投保環(huán)境污染責任保險將污染環(huán)境應當承擔的理賠責任和治理成本轉嫁給保險公司，在商業(yè)銀行推行綠色信貸的背景下，重污染企業(yè)因易發(fā)生環(huán)境污染而無法獲得過多的銀行貸款，但通過購買環(huán)境污染責任保險可以分散其環(huán)境風險和經營風險[9]，這就大大降低了銀行的信貸風險，保障銀行的資產安全，提高銀行資產質量。因此，投保環(huán)境污染責任保險的重污染企業(yè)更容易獲得更多的信貸資金，有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而提高了投資效率。另一方面，重污染企業(yè)通過投保環(huán)境污染責任保險和獲取綠色信貸而將保險機構和商業(yè)銀行共同引入公司治理體系當中，作為外部監(jiān)督者，他們能夠積極發(fā)揮“雙監(jiān)督效應”，有效地約束投保企業(yè)管理層的機會主義，減輕代理沖突，從而提高其投資效率。那么，在綠色信貸的逐步推進背景下，重污染企業(yè)能否通過投保環(huán)境污染責任保險來促進企業(yè)投資效率，這是本文所討論的核心問題。

本文的創(chuàng)新之處主要包括：第一，豐富了綠色金融經濟后果的研究。本文結合經濟向綠色轉型的背景，對宏觀綠色金融政策對重污染企業(yè)投資行為的影響進行了深入探討，從微觀層面提供了綠色金融經濟后果的經驗證據。第二，拓展了企業(yè)投資效率影響因素的研究視角。國內外關于企業(yè)投資效率的文獻雖然較為豐富，但鮮有分析綠色金融和企業(yè)投資效率之間的關系。本文從綠色信貸的研究視角，分析了環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資效率的治理效應及其作用機理，從而拓展了投資效率影響因素的研究。第三，對綠色金融政策的實施效果提供了數據支持。本文的研究結論可為綠色金融政策的后續(xù)修訂提供參考。

二、文獻回顧與研究假設

1.文獻回顧

從理論上講，投資決策作為現代公司三大財務活動的重要組成部分，是企業(yè)生存、發(fā)展和壯大的關鍵。在完美的市場條件下，公司投資決策只取決于項目的凈現值和盈利能力，與其他金融環(huán)境因素無關[10]。但現實的資本市場并非完美，由于信息不對稱、代理成本[7-8]等多種因素的存在，公司所處的金融環(huán)境經常發(fā)生深刻變化，各種矛盾不斷爆發(fā)，可能對管理層投資決策產生重要影響[6]，進而影響著企業(yè)的投資效率?，F有關于企業(yè)投資效率影響因素的研究主要集中在企業(yè)內外部兩個層面。外部層面主要包括產業(yè)政策、行業(yè)競爭、媒體報道、外部治理環(huán)境等方面[11-14]。張新民等人發(fā)現產業(yè)政策顯著降低了企業(yè)的投資效率[11]。陳信元等人的研究認為行業(yè)競爭有利于提高企業(yè)投資效率[12]。張建勇等人指出媒體報道雖然容易引發(fā)企業(yè)的過度投資，但是可以緩解投資不足[13]。李延喜等人認為政府干預程度的減弱、金融發(fā)展水平的降低、法制建設的加強等完善的外部治理環(huán)境均有利于改善投資效率[14]；而內部層面主要包括產權性質、銀企關系、內部控制、董事高管責任保險等方面[15-18]。申慧慧等人的研究表明國有企業(yè)因天然的優(yōu)勢面臨較小的融資約束，容易出現投資過度的現象，而非國有企業(yè)經受較高的融資約束，更多的表現為投資不足[15]。翟勝寶等人研究發(fā)現銀企關系可以通過獲取更多的銀行貸款和減輕代理問題，從而有助于改善企業(yè)投資效率[16]。李萬福等人的研究表明高質量內部控制有利于降低信息不對稱和降低代理成本，從而提高企業(yè)投資效率[17]。彭韶兵等人認為董事高管責任保險能夠通過緩解代理沖突，提升企業(yè)投資效率[18]。

現有關于環(huán)境污染責任保險的文獻主要利用規(guī)范研究的方法對基本理論、制度設想、風險管理等方面進行探討。(1)在基本理論方面，別濤、嚴湘桃、李華認為環(huán)境污染責任保險通常是指投保企業(yè)向保險公司繳納一定的保險費，當投保企業(yè)發(fā)生環(huán)境污染事件，且第三方的合法權益受到該事件的損害時，保險公司理應承擔該污染事故造成的經濟賠償和治理成本，使污染受害者及時得到救助與賠付[3-5]。(2)在制度設想方面，別濤和王彬立足于我國環(huán)境污染責任保險的立法實踐，初步探討了我國環(huán)境污染責任保險的機制設計[19]；李鳳英等人又進一步在總結發(fā)達國家先進經驗和我國環(huán)境污染責任保險實踐的基礎上，提出了我國環(huán)境污染責任保險制度設計的基本框架[20]。(3)在風險管理方面，劉歷歌和欒勝基的研究發(fā)現購買環(huán)境污染責任保險能夠對企業(yè)的環(huán)境風險管理產生監(jiān)督約束作用[21]。Misheva和Irena探討了高環(huán)境風險企業(yè)的風險管理與環(huán)境保護之間的關系，并對工業(yè)企業(yè)環(huán)境污染責任保險的需求變化進行了深入分析[22]。而在實證研究方面，謝慧明等利用問卷調查的方法，從企業(yè)內外部兩個視角探討了企業(yè)投保環(huán)境污染責任保險意愿存在的顯著差異[23]。王康和孫健進一步通過問卷調查的方法發(fā)現公司規(guī)模、營業(yè)收入、污染情況、關于環(huán)境污染責任保險的宣傳都是企業(yè)購買環(huán)境污染責任保險的重要影響因素[24]。趙陽等人利用2014年環(huán)保部首次公布的環(huán)境污染責任保險投保企業(yè)名單，采用事件研究法，發(fā)現投保環(huán)境污染責任保險的企業(yè)引起了正向的市場反應，這說明資本市場認可企業(yè)購買環(huán)境污染責任保險[25]。

通過文獻回顧發(fā)現，從研究內容來看，現有關于企業(yè)投資效率影響因素的研究較為豐富。關于環(huán)境污染責任保險的文獻主要聚焦于對基本理論、制度設想、風險管理及企業(yè)投保意愿等方面。但鮮有分析綠色金融與企業(yè)投資效率之間的關系，這就為本文的創(chuàng)新研究提供了機遇。從研究方法來看，關于環(huán)境污染責任保險的研究主要采用以規(guī)范研究為主的方法，實證研究相對較少，且大多采用問卷調查的研究方法，缺乏微觀企業(yè)層面大樣本經驗數據的支持。基于上述現實和理論背景，本文嘗試結合綠色經濟轉型的背景，從綠色信貸的視角，利用實證的方法探討環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)的投資效率的具體效應及影響機制。討論該話題的重要意義，這既有利于對我國現階段推行的環(huán)境污染責任保險和綠色信貸政策實施效果進行評價，又能為推動重污染企業(yè)高質量發(fā)展提供有益的借鑒。

2.理論分析與研究假設

已有文獻表明，信息不對稱、代理沖突和融資約束是影響企業(yè)投資效率的重要因素[7-8，15]，重污染企業(yè)也不例外。首先，信息不對稱將會產生逆向選擇和道德風險。逆向選擇引發(fā)“劣幣驅逐良幣”效應，市場難以識別企業(yè)真實質量，從而產生“檸檬市場”。這一方面使得擁有良好投資機會的企業(yè)難以獲得外部融資，導致投資不足；另一方面，現金流入投資機會欠佳的企業(yè)，造成投資過度。道德風險則主要體現在經理人作為內部人往往擁有比股東更多的“私人信息”，這就使得股東難以對管理層的投資行為進行有效地監(jiān)管與約束，管理層有可能出于機會主義實現自身利益最大化。管理層享受“平靜生活”，容易產生投資不足現象；管理層建立“商業(yè)帝國”，則出現投資過度[26]。其次，在“兩權分離”的現代企業(yè)制度下，經理人和股東的成本利益函數不一致，容易產生代理沖突，如果股東不能對經理人進行有效地激勵，管理層所做的投資決策有可能偏離股東最大化的目標，從而減損企業(yè)價值。最后，融資約束理論認為資本市場的不完善使得企業(yè)外部資本成本顯著高于內部資本成本，二者存在不可替代性，從而導致企業(yè)外部融資困難[27]。當內部資金無法滿足投資需求時，企業(yè)必然通過外部融資方式籌集資金。一般來講，企業(yè)融資約束程度越高，可以利用的資金減少，用于投資的支出就越少，投資效率越低。

企業(yè)投保環(huán)境污染責任保險可以將保險公司這一重要的利益相關者引入公司治理的體系中。傳統的公司治理理論一般以“股東價值最大化”為治理理念，這就使得管理層更加注重短期利潤的實現，從而忽視社會責任對企業(yè)長期發(fā)展的意義。隨著企業(yè)社會責任缺失給社會造成的日益嚴重的危害，公司治理理論逐漸向“利益相關者觀”轉變，該理論認為企業(yè)不能只考慮股東的經濟利益和價值最大化，而忽略對其他利益相關者的管理，企業(yè)利益相關者的利益如果得不到充分而有效的滿足，這對于企業(yè)的長遠發(fā)展將會產生不利影響，甚至威脅到企業(yè)的生存。公司履行社會責任滿足不同利益相關者的利益訴求和愿景，這種多元共同治理結構能夠通過企業(yè)履行社會責任提高各利益相關者的監(jiān)督力和影響力，激勵各契約主體有效地監(jiān)督企業(yè)管理層的經營管理行為，從而提高企業(yè)的公司治理水平，改善企業(yè)的投資效率。此外，重視社會責任履行的企業(yè)會權衡每一個契約主體的話語權，利益相關者對公司經營參與權的擴大，降低了企業(yè)內外部信息不對稱程度，增加公司投資行為的透明度。

現有研究認為對管理層形成有效的激勵能夠緩解委托代理沖突，有利于提高企業(yè)投資效率。保險功能理論認為保險具有降低經濟損失、進行經濟補償這一功能。保險的分攤風險功能將投保人未來意外產生的風險和損失轉移給了承保人保險機構，從而獲得足額賠付，保險“大數法則”，分散了投保人對意外事故的賠付壓力。污染事故一般具有破壞波及范圍較廣、受害民眾人數較多等特征。一旦發(fā)生環(huán)境公害事件，企業(yè)往往面臨高昂的賠償保險金和治理成本，這會嚴重影響企業(yè)正常的生產經營活動。而購買環(huán)境污染責任保險的企業(yè)則可根據保險合同，將這部分成本轉嫁給保險公司承擔。保險的經濟補償功能降低了企業(yè)破產風險，保障企業(yè)持續(xù)經營的需要，為企業(yè)投資活動的開展創(chuàng)造了一個相對穩(wěn)定的決策環(huán)境，提高管理層風險承擔的意愿，這就間接增加了環(huán)境污染責任保險的激勵作用。

那么，在綠色信貸的背景下，環(huán)境污染責任保險通過以下兩個方面影響著重污染企業(yè)投資效率。一方面，環(huán)境污染責任保險可能通過綠色信貸緩解融資約束從而改善投資效率。綠色信貸要求商業(yè)銀行為了提高銀行資產質量，防范資產壞賬風險，在信貸業(yè)務審核流程中加入對債務人企業(yè)環(huán)境風險的識別，在銀行信貸業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略的制定中進行基于環(huán)境風險的利弊分析，減少對破壞環(huán)境的項目和企業(yè)的信貸支持，對于環(huán)境風險較高的企業(yè)實行緩貸、少貸甚至停貸[28]。而投保環(huán)境污染責任保險的重污染企業(yè)通過保險合同將環(huán)境理賠責任轉嫁給第三方保險機構，大大降低企業(yè)因突發(fā)環(huán)境污染的高額賠付產生的經營風險，更容易獲得銀行的綠色貸款。銀行作為信貸資金的提供者，通過財務效應發(fā)揮對企業(yè)投資活動的支持及其杠桿作用[29]，大大緩解企業(yè)融資約束，從而改善企業(yè)投資效率。另一方面，環(huán)境污染責任保險可能通過綠色信貸產生“雙監(jiān)督效應”來減輕代理問題，繼而提高投資效率。環(huán)境污染責任保險和綠色信貸相當于把資本市場監(jiān)督功能引入企業(yè)公司治理內部，保險公司和商業(yè)銀行等金融機構作為外部治理機制，也許不能直接參與企業(yè)經營管理，但可以通過影響管理層激勵、董事會治理及大股東治理，來提升公司內部治理水平[29]，尤其在綠色信貸限制資金流入重污染企業(yè)領域的當下，為了實現自身利益的最大化，他們更加關注公司的經營情況和環(huán)境表現，積極監(jiān)督和規(guī)范重污染企業(yè)的投資行為，降低信息不對稱程度，有效地約束投保企業(yè)管理層機會主義，減輕管理層和利益相關者之間的代理沖突，促使管理層出于公司整體利益最大化而提高企業(yè)投資效率?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H1：相對于未投保環(huán)境污染責任保險的公司，投保環(huán)境污染責任保險的公司投資效率更高。

我國金融市場的改革相對滯后，資本市場尚不完善，信息不對稱現象較為嚴重。金融系統通過改善市場缺陷和降低信息不對稱性來提高金融資源配置效率[14]。一方面，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，當公司擁有較好的投資機會，可以迅速通過多種融資渠道解決融資約束問題，從而提高投資效率。另一方面，隨著金融市場體制的健全，外部融資機構的監(jiān)督職能發(fā)揮的更為充分，能夠有效地抑制管理層機會主義，繼而提高企業(yè)投資效率?？梢钥闯觯^高的金融發(fā)展水平有助于環(huán)境污染責任保險治理效應的發(fā)揮。因此，本文提出如下假設：

H2：投保環(huán)境污染責任保險對公司投資效率的促進作用主要存在于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)。

三、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

鑒于前環(huán)保部在2014年和2015年公布的購買環(huán)境污染責任保險企業(yè)名單主要為重污染企業(yè)，環(huán)境污染責任保險產品的購買對象同樣是具有高環(huán)境風險的重污染企業(yè)，因此，本文選取重污染上市公司作為研究樣本。重污染行業(yè)的確定主要借鑒沈洪濤和馬正彪[30]的研究，按照證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，比對前環(huán)保部 2008 年公布的《上市企業(yè)環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函〔2008〕373號)中規(guī)定的重污染行業(yè)的認定范圍，具體包括采掘業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、金屬非金屬業(yè)、石化塑膠業(yè)、食品飲料業(yè)、水電煤氣業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和造紙印刷業(yè)等。投保環(huán)境污染責任保險的樣本公司主要通過手工整理環(huán)保部在2014年和2015年發(fā)布的投保環(huán)境污染責任保險企業(yè)名單。對ST公司及數據異常和殘缺企業(yè)進行剔除后，最終得到1150個樣本數據，其中114個樣本投保環(huán)境污染責任保險。其他公司財務特征和公司治理數據則來源于國泰安數據庫和萬得數據庫。為控制極端值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

2.變量定義

(1)被解釋變量：投資效率

本文參考Richardson[31]的模型來估算企業(yè)投資效率。該模型在公司理財領域得到廣泛的應用[14,16-18]。

Invi,t=β0+β1×Invi,t-1+β2×Growthi,t-1+β3×Levi,t-1+β4×Cashi,t-1+β5×Agei,t-1+β6×Sizei,t-1+β7×Reti,t-1+∑Ind+∑Year+§

(1)

其中，Inv= (資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊)/總資產， 資本支出為現金流量表(直接法)中的“購建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出”項目；并購支出為現金流量表(直接法)中的“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現金凈額”項目；出售長期資產收入為現金流量表(直接法) 中的“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”項目；折舊為現金流量表(間接法)中的“當期折舊費用”；Growth為公司的成長性，用營業(yè)收入增長率進行衡量；Lev為公司的資產負債率，等于總負債除以總資產；Cash等于現金及現金等價物除以總資產；Age為公司的上市年限，等于公司上市年限的自然對數；Size為公司規(guī)模，它等于總資產的自然對數；Ret為公司股票年度回報， 采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率；此外，模型還控制了年度效應和行業(yè)效應。模型(1)的殘差絕對值，則為衡量公司投資效率的指標，數值越大，投資效率越低。

(2)解釋變量：環(huán)境污染責任保險

借鑒趙陽等人[25]的做法，如果上市公司或其子公司在前環(huán)保部2014年和2015年度公布的投保環(huán)境污染責任保險的企業(yè)名單中，且處于保險合同有效期內，則賦值Insurance為1，否則為0。

(3)控制變量

借鑒已有的研究，選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)現金流量(Cash)、有形資產(PPE)、財務杠桿(Lev)、總資產報酬率(Roa)、營業(yè)收入增長率(Growth)、管理費用率(Adm)、大股東占款(Orccta)、產權性質(SOE)、企業(yè)年齡(Age)、第一大股東持股比例(Big1)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事比例(Indep)、高管持股比例(Manage)等，同時控制行業(yè)(Ind)、時間(Year)和地區(qū)(Region)等固定效應。具體變量定義見表1。

表1 主要變量名稱及定義

3.研究模型

為了檢驗環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資效率的影響，本文設定如下模型進行實證檢驗：

Invi,t=β0+β1×Insurancei,t+β2×Sizei,t+β3×Cashi,t+β4×PPEi,t+β5×Levi,t+β6×Roai,t+β7×Growthi,t+β8×Admi,t+β9×Orcctai,t+β10×SOEi,t+β11×Agei,t+β12×Big1i,t+β13×Boardi,t+β14×Indepi,t+β15×Managei,t+β16×SOEi,t+∑Ind+∑Year+∑Region+ξi,t

(2)

在上述模型(2)中，本文主要關注的系數是β1，它衡量的是環(huán)境污染責任保險對企業(yè)投資效率的影響。如果β1顯著小于0，則說明環(huán)境污染責任保險有助于改善企業(yè)投資效率，表明環(huán)境污染責任保險對企業(yè)的投資行為具有積極的治理效應，驗證了假設1是成立的。需要注意的是，為了更好地考察二者的關系，本文在回歸的過程中，首先將環(huán)境污染責任保險單獨對企業(yè)投資效率進行回歸，然后再將控制變量放入模型進行更為全面的考察。

四、實證結果分析

1.描述性統計分析

表2是主要變量的描述性統計結果?？梢园l(fā)現，投資效率Inv最小值為0.000，最大值為0.291，標準差為0.037，這說明不同重污染上市公司的投資效率存在較大差異。環(huán)境污染責任保險Insurance的均值為0.100，說明投保環(huán)境污染責任保險的企業(yè)相對較少，這意味著重污染企業(yè)購買環(huán)境污染責任保險并不積極。其他變量的取值均在合理的范圍內，不存在極端值的影響。

表2 全樣本描述性統計

2.基本回歸結果

表3顯示了環(huán)境污染責任保險與企業(yè)投資效率的回歸結果。其中，第(1)列報告了沒有控制其他控制變量的情形下，環(huán)境污染責任保險單獨對企業(yè)投資效率影響的回歸結果，可以看出Insurance的估計系數為-0.007，在10%的水平上顯著為負?？紤]遺漏變量有可能給估計結果造成的干擾，第(2)列又進一步添加了多個控制變量，并且控制了年度、地區(qū)和行業(yè)等固定效應，可以看出，Insurance的估計系數為-0.007，同樣在10%的水平上顯著為負，說明了相對于未投保環(huán)境污染責任保險的公司，投保環(huán)境污染責任保險的公司投資效率更高，這意味著環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資行為具有積極的治理作用，支持了本文的假設1。

表3 環(huán)境污染責任保險與企業(yè)投資效率的回歸結果

本文采用《中國分省份市場化指數報告(2016)》[32]中市場化水平作為地區(qū)金融發(fā)展水平的替代指標。該指標是正向指標，我們以其中位數分高、低金融發(fā)展水平兩組樣本，回歸結果見表4。在高金融發(fā)展水平樣本組中，第(1)列Insurance的估計系數為-0.014，在5%水平上顯著為負；而在低金融發(fā)展水平樣本組，該系數并未通過顯著性檢驗。這表明環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資效率的促進作用在高金融發(fā)展水平更為顯著，支持了本文的假設2。

表4 金融發(fā)展水平的分組回歸結果

3.穩(wěn)健性和內生性檢驗

由于購買環(huán)境污染責任保險的樣本較少，因此，本文的研究結論有可能存在因樣本量較小而產生樣本選擇偏誤等內生性問題。因此，為了使我們的研究結論更加穩(wěn)健，本文嘗試通過傾向得分匹配法來緩解該問題對結論產生的影響。

首先，本文將投保環(huán)境污染責任保險的企業(yè)作為“實驗組”，將未投保企業(yè)作為“處理組”。其次，選取匹配變量。匹配變量要同時影響被解釋變量和處理組經濟狀態(tài)，因此，本文以企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)現金流量(Cash)、有形資產(PPE)、財務杠桿(Lev)、總資產報酬率(Roa)、營業(yè)收入增長率(Growth)、管理費用(Adm)、大股東占款(Orccta)、產權性質(SOE)、企業(yè)年齡(Age)、第一大股東持股比例(Big1)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事比例(Indep)、高管持股比例(Manage)等財務特征和公司治理變量作為匹配變量，同時控制時間、行業(yè)和地區(qū)固定效應，再對實驗組和處理組進行Logit回歸來估計傾向匹配得分。最后分別使用1:1近鄰無放回抽樣匹配法和1:2近鄰有放回抽樣匹配法構建配對樣本。具體結果如表5第(1)列和第(2)列所示，實證結果與主回歸結果基本保持一致，研究結論并未發(fā)生實質性改變。除此之外，我們更換總資產報酬率(Roa)、成長性(Growth)等部分控制變量的計算方法進行穩(wěn)健性測試，結果如表5第(3)列所示，實證結論仍然不變。

表5 穩(wěn)健性和內生性檢驗結果

4.進一步分析

環(huán)境規(guī)制是解決中國環(huán)境污染問題的必要手段和制度基礎。企業(yè)的所有投資決策都會受到環(huán)境規(guī)制強度的影響[33-35]。關于環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資的影響研究主要包括“污染天堂假說”“要素稟賦假說”和“波特假說”[36]。污染天堂假說認為，嚴格的環(huán)境規(guī)制增加企業(yè)的環(huán)境治理成本支出，擠占正常投資所需要的資金，不利于企業(yè)的發(fā)展壯大。要素稟賦假說認為，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資的影響存在不確定性，取決于遵循環(huán)境規(guī)制的成本與資源稟賦所帶來的收益。波特假說認為，嚴格的環(huán)境管制會倒逼企業(yè)加大投資的力度，提高資金使用效率。因此，本文參考楊海生等人[37]、盛巧燕和周勤[38]的研究，選取“排污費收入總額/交納排污費單位個數”來度量環(huán)境規(guī)制強度，然后根據環(huán)境規(guī)制的中位數，把樣本分為兩組。環(huán)境規(guī)制高于中位數的，為高環(huán)境規(guī)制樣本組；環(huán)境規(guī)制低于中位數的，則為低環(huán)境規(guī)制樣本組。分組回歸結果見表6。

表6 環(huán)境規(guī)制的分組回歸結果

在高環(huán)境規(guī)制樣本組中，第(1)列Insurance的估計系數為-0.012，在1%水平上顯著為負；而在低環(huán)境規(guī)制樣本組，第(2)列Insurance估計系數并未通過顯著性檢驗。這表明環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資效率的促進作用在高環(huán)境規(guī)制地區(qū)更為顯著，從側面證實了“波特假說”的合理性。

五、結論與建議

本文基于前環(huán)保部2014年和2015年發(fā)布的投保環(huán)境污染責任保險企業(yè)名單，以綠色信貸為研究視角，分析了環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資效率的治理效應及其作用機理。研究發(fā)現：相對于未投保的公司，投保環(huán)境污染責任保險的公司投資效率更高，說明環(huán)境污染責任保險對重污染企業(yè)投資行為具有積極的治理作用，這種效應主要存在于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)。同時，環(huán)境污染責任保險對企業(yè)投資效率的促進作用在環(huán)境規(guī)制更強的地區(qū)更為顯著，這從側面印證了環(huán)境規(guī)制“波特效應”的存在性。本文不僅豐富了企業(yè)投資影響因素和環(huán)境污染責任保險經濟后果的理論研究，而且對深化我國綠色金融改革及推動經濟向綠色轉型具有重要的啟示。

根據研究結論，本文提出如下政策建議：首先，政府應該完善環(huán)境污染責任保險制度建設。一方面，建議政府積極完善環(huán)境污染責任保險的制度設計，建立“強制投保為主，自愿投保為輔”的法律制度體系。鑒于環(huán)境污染責任保險自身具有社會公益性質，建議政府在給予一定比例保費補貼的同時，在稅收優(yōu)惠、信貸準入、再融資資格審核等方面給予適當支持，鼓勵企業(yè)主動投保，發(fā)揮環(huán)境污染責任保險的環(huán)境治理功能。另一方面，政府還應該提高地區(qū)金融發(fā)展水平，降低政府干預程度，充分發(fā)揮市場在金融資源的優(yōu)化配置作用，逐漸改善環(huán)境污染責任保險發(fā)揮積極作用的外部環(huán)境， 以引導環(huán)境污染責任保險在我國資本市場的健康有序發(fā)展。其次，保險機構完善環(huán)境污染責任保險產品設計。保險公司盡量避免對被保險企業(yè)統一定價，這會損害重污染企業(yè)的投保積極性，應該對產品設計進行逐步完善，開發(fā)多種綠色保險產品，針對不同的行業(yè)屬性進行差異化定價，滿足不同主體的投保需求，還要引入第三方評估機構進行風險評估，以確保保險費率和保險費額的合理性和科學性。同時，保險公司還應加強對投保企業(yè)的監(jiān)管，同時，保險公司通過制定合同條款，防止投保企業(yè)道德風險的發(fā)生。最后，企業(yè)應該積極投保環(huán)境污染責任保險。本文的研究結論表明環(huán)境污染責任保險對企業(yè)投資行為具有積極的治理效應，有助于企業(yè)價值的提高，但重污染企業(yè)購買環(huán)境污染責任保險的積極性卻不高。企業(yè)選擇適合自身的環(huán)境污染責任保險產品，提高環(huán)境風險意識和風險應對能力，發(fā)揮環(huán)境污染責任保險的治理效應，實現環(huán)境效益和經濟效益的雙贏局面。