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    保險(xiǎn)股被系統(tǒng)性低估投資價(jià)值凸顯

    2020-08-09 08:47:40張景舒
    證券市場(chǎng)紅周刊 2020年30期
    關(guān)鍵詞:保險(xiǎn)行業(yè)保單保險(xiǎn)公司

    張景舒

    保險(xiǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)且充滿著投資機(jī)會(huì)的行業(yè)。我們的一位前有限合伙人謝爾比·戴維斯的父親,也就是《戴維斯王朝》中的主人公老戴維斯,便是保險(xiǎn)股中的常勝將軍。戴維斯喜歡保險(xiǎn)股,是因?yàn)楸kU(xiǎn)公司業(yè)務(wù)變化較慢,不會(huì)像科技行業(yè)被快速顛覆。保險(xiǎn)公司只要保守運(yùn)營(yíng),就能獲得幾乎是沒(méi)有成本的資金,如果再能疊加出色的投資能力,便可以用幾乎沒(méi)有成本的資金去錢(qián)生錢(qián),獲得巨大的長(zhǎng)期回報(bào)。對(duì)于當(dāng)下中國(guó)保險(xiǎn)股的投資機(jī)會(huì),筆者認(rèn)為總體具有投資價(jià)值,而中國(guó)平安的投資價(jià)值更是其中的翹楚。

    中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)仍存巨大成長(zhǎng)空間

    從成長(zhǎng)性和市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看,中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)都比美國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)更像個(gè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。因此我們有理由相信,中國(guó)未來(lái)十年的保險(xiǎn)股市場(chǎng),也會(huì)走出牛股。與改革開(kāi)放初期相比,保險(xiǎn)行業(yè)由小到大,從一個(gè)基礎(chǔ)薄弱的小行業(yè),逐步演變城一個(gè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)。中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)初始時(shí)與美國(guó)不同,市場(chǎng)龍頭的集中度很高,但隨著過(guò)去十年的市場(chǎng)化改革,中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)目前是一個(gè)國(guó)有保險(xiǎn)公司為主題,中外保險(xiǎn)公司并存,外資保險(xiǎn)公司爭(zhēng)相進(jìn)入,多家保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的行業(yè)。

    過(guò)去十年,中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)從1.5萬(wàn)億不到增長(zhǎng)到了4.3萬(wàn)億,年化增速大約14.5%,遠(yuǎn)高于GDP的增速。盡管經(jīng)歷了高速增長(zhǎng),筆者認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)仍然遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)天花板。2019年中國(guó)的保險(xiǎn)密度(保費(fèi)/人口)為3046元,相比2018年的2724元同比增長(zhǎng)11.8%;保險(xiǎn)深度(保費(fèi)/GDP)為4.3%,相比2018年的4.22%提高了8個(gè)基本點(diǎn)。盡管過(guò)去十年這兩個(gè)指標(biāo)都增幅很大,但如表1所示,離發(fā)達(dá)國(guó)家甚至全球平均值依然還有很大差距。因此我們可以判定,隨著人們的保險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)及生活水平的進(jìn)一步提高,中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè),還有巨大的成長(zhǎng)空間。

    除去市場(chǎng)規(guī)模,中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在其他幾個(gè)維度也還有很大的發(fā)展空間。這些問(wèn)題包括:中西部保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展明顯不足,存在結(jié)構(gòu)性失衡;保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)簡(jiǎn)單且同質(zhì)化高,難以適應(yīng)客戶日益全面化,個(gè)性化的險(xiǎn)種需求;競(jìng)爭(zhēng)不規(guī)范,服務(wù)和理賠意識(shí)不足等等。這些問(wèn)題都是需要保險(xiǎn)行業(yè)在進(jìn)一步發(fā)展的過(guò)程中加以解決的。

    投資保險(xiǎn)股要找相對(duì)保守的管理層

    在分析具體保險(xiǎn)公司之前,有必要提及保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式。保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)生高杠桿,保險(xiǎn)公司通過(guò)提前獲得保費(fèi)并將之投資升值獲得收益,而成本則在于銷售運(yùn)營(yíng)和隨著時(shí)間必然發(fā)生的保單賠付。從資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看,我們可以大致將之分為四類。

    首先,保險(xiǎn)公司的資本積累中,必然有一部分需要以應(yīng)付賬款和保單賠付的方式支出的資金,尤其在保單賠付的時(shí)間和數(shù)額上具有較大的不確定性。這部分是為保險(xiǎn)公司的預(yù)計(jì)負(fù)債。其次,由于這些不確定性,保險(xiǎn)公司需要預(yù)留一部分準(zhǔn)備金,應(yīng)付可能發(fā)生的損失超過(guò)預(yù)期的事件。如果這樣的事件在保單到期都沒(méi)有發(fā)生或發(fā)生小于準(zhǔn)備金計(jì)提,則這部分準(zhǔn)備金可以釋放出來(lái)變成利潤(rùn)。再次,由于監(jiān)管對(duì)高杠桿企業(yè)的要求,保險(xiǎn)公司還需要鎖定一部分資本,同時(shí)這部分鎖定資本也是股東的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和政府的稅收來(lái)源。最后,如果還有盈余,這部分資本就是公司的自由資本。

    把自有資本、鎖定資本和準(zhǔn)備金加起來(lái),就得到保險(xiǎn)行業(yè)衡量企業(yè)最重要的指標(biāo)之一,即內(nèi)含價(jià)值(EV/Embedded Value)。內(nèi)含價(jià)值是一個(gè)隨著時(shí)間而變化的指標(biāo),亦即動(dòng)態(tài)指標(biāo)。內(nèi)含價(jià)值包括很多假設(shè),比如再投資利率、違約率、通脹率、經(jīng)營(yíng)成本、稅率、死亡率/毀壞率等等,所以內(nèi)含價(jià)值只能看做是一個(gè)近似。如果公司第一年擁有特定內(nèi)含價(jià)值,在這一年中,這個(gè)內(nèi)含價(jià)值通過(guò)投資的方式會(huì)有投資回報(bào),公司會(huì)賣(mài)新的保單而這部分保單對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的創(chuàng)造,內(nèi)含價(jià)值的假設(shè)可能在這一年中發(fā)現(xiàn)有偏差而需要調(diào)整,公司還會(huì)在年終進(jìn)行分紅減少內(nèi)含價(jià)值。在計(jì)算來(lái)年內(nèi)含價(jià)值時(shí),就需要將這些因素都考慮進(jìn)去。

    投資者可以發(fā)現(xiàn),在計(jì)算公司的內(nèi)含價(jià)值過(guò)程中,有太多的假設(shè),而這些假設(shè)作為投資者很難洞悉,所以巴菲特和戴維斯在投資保險(xiǎn)股時(shí)都非常強(qiáng)調(diào)要找到相對(duì)保守的管理層,因?yàn)槿绻芾韺蛹みM(jìn)并低估了未來(lái)的賠付金額或高估了自己的投資能力,則多年之后,保險(xiǎn)公司可能會(huì)突然出現(xiàn)巨額虧損,令投資者猝不及防。

    中國(guó)保險(xiǎn)股被系統(tǒng)性低估

    如果拉出一張A股保險(xiǎn)股今年的走勢(shì)圖并與滬深300對(duì)比,大多數(shù)中國(guó)保險(xiǎn)股都是跑輸?shù)?。這里的原因有兩種:一是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)銷售產(chǎn)品的渠道包括專屬代理人、銀行保險(xiǎn)、團(tuán)隊(duì)保險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)代理、電話銷售和互聯(lián)網(wǎng)渠道等,占據(jù)C位的是專屬代理人渠道,其次是銀行保險(xiǎn)。銀行保險(xiǎn)一般都銷售一些短期的年金或分紅類保險(xiǎn),產(chǎn)品簡(jiǎn)單,同質(zhì)化高,盈利能力差;專屬代理人渠道能夠通過(guò)面對(duì)面交流銷售更加復(fù)雜,保險(xiǎn)期限更長(zhǎng)的壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)及意外險(xiǎn)等,盈利能力更強(qiáng)。新冠肺炎疫情恰恰對(duì)人與人的當(dāng)面交流造成了巨大的影響,也影響了代理人渠道這頭現(xiàn)金奶牛。舉例來(lái)說(shuō),4月23日中國(guó)平安發(fā)布的一季報(bào)顯示銷售隊(duì)伍人數(shù)為113.2萬(wàn)人,較年初下降3%。銷售隊(duì)伍的下降造成保費(fèi)規(guī)模的下降,進(jìn)一步傳導(dǎo)到凈利潤(rùn)的下降,所以今年中國(guó)平安的股價(jià)逡巡不前。

    另一方面,保險(xiǎn)公司的重要盈利來(lái)源之一是投資收益,而股權(quán)投資由于波動(dòng)較大,對(duì)盈利能力影響要比債券強(qiáng)得多。這些保險(xiǎn)公司的大量浮存金投到了經(jīng)營(yíng)相對(duì)有保障的國(guó)企(包括許多銀行),而這些股票恰恰是本輪“牛市”中最不受待見(jiàn)的,別說(shuō)上漲,能不下跌就已謝天謝地。

    這兩個(gè)因素結(jié)合在一起,轄制了險(xiǎn)企的上漲空間。從內(nèi)含價(jià)值的角度看,2019年年底中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和中國(guó)太平的內(nèi)含價(jià)值分別為1.2萬(wàn)億,9421億、3960億、2054億。按照2020年7月30日A股的收盤(pán)價(jià),這四家公司的價(jià)格/內(nèi)含價(jià)值依次為1.17x,1.06x,0.72x,和0.83x。這些公司在港股的估值更低。注意,如我們之前討論的內(nèi)含價(jià)值定義,價(jià)格/內(nèi)含價(jià)值這個(gè)指標(biāo)只考慮了公司現(xiàn)在的凈資產(chǎn)價(jià)值及已簽保單未來(lái)有效業(yè)務(wù)價(jià)值的貼現(xiàn),完全沒(méi)有考慮這些公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間。因此,筆者認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)被系統(tǒng)性低估了。在長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯完善的情況下,中國(guó)保險(xiǎn)股的整體估值恢復(fù)只是時(shí)間問(wèn)題。

    龍頭股中國(guó)平安配置價(jià)值凸顯

    在上市險(xiǎn)企中,筆者最看好的是中國(guó)平安,認(rèn)為中國(guó)平安具備最好的投資價(jià)值。中國(guó)平安擁有所有保險(xiǎn)公司中最高的凈利潤(rùn)率。與之對(duì)應(yīng)的,也擁有最高的凈資產(chǎn)回報(bào)率。如圖3所示,這種優(yōu)勢(shì)系統(tǒng)性地長(zhǎng)期存在,因此絕非偶然。

    還值得一提的是,中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在過(guò)去十年中逐步放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),因此走的不是國(guó)外的整合聚集路線,而是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加,競(jìng)爭(zhēng)激化,行業(yè)逐步去龍頭化的過(guò)程。中國(guó)平安是四大上市保險(xiǎn)公司中惟一一個(gè)壽險(xiǎn)的市占率在過(guò)去十年不降反升的公司。

    投資投的是未來(lái),中國(guó)平安在未來(lái)的發(fā)展?jié)撃芊矫?,筆者認(rèn)為也是最好的。平安好醫(yī)生和平安壹帳通股價(jià)都大幅提升了,平安陸金所下半年也準(zhǔn)備上市,但市場(chǎng)卻從來(lái)沒(méi)有給平安任何在科技領(lǐng)域的估值溢價(jià)。平安銀行在2012年吸收深發(fā)展之后已經(jīng)變成了渠道引流的巨大助力,且在零售轉(zhuǎn)型中取得了明顯的成功。平安大力發(fā)展人工智能,在200多個(gè)銀行和保險(xiǎn)場(chǎng)景中已經(jīng)能夠大幅提升客戶體驗(yàn),并借此降低人員成本和確保網(wǎng)絡(luò)安全。從壽險(xiǎn)到財(cái)產(chǎn)險(xiǎn),從銀行到資產(chǎn)管理,從金融科技到醫(yī)療保健,平安已經(jīng)逐漸形成生態(tài)閉環(huán),并通過(guò)這種科技助力,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)明顯的交叉銷售大幅提高了近年來(lái)的凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率。因此,盡管保險(xiǎn)行業(yè)短期承壓,二季度的季報(bào)可能也不會(huì)好看,筆者依然認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)的保險(xiǎn)股總體具有投資價(jià)值,而中國(guó)平安的投資價(jià)值,更是其中的翹楚。

    (文中提及個(gè)股僅做舉例,不做買(mǎi)入或賣(mài)出推薦)

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