退市制度促資本市場(chǎng)新陳代謝

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、新三板精選層等多個(gè)改革制度的推出，使得各類長(zhǎng)期資金已經(jīng)紛紛形成入場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，比如產(chǎn)業(yè)資本、理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資金等各類金融資本。星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍岣嬖V《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，尤其是在科創(chuàng)板開板的這一年里，整個(gè)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出長(zhǎng)牛、慢牛的格局。

交易制度待進(jìn)一步完善

目前來(lái)看，市場(chǎng)行為的規(guī)范性在不斷提高，上市公司的合規(guī)意識(shí)在不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)的專業(yè)服務(wù)能力也在不斷提升。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員趙錫軍對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，各類中介機(jī)構(gòu)交易所的責(zé)任越來(lái)越大，職責(zé)越來(lái)越強(qiáng)化;各種保護(hù)投資者的做法也越來(lái)越被大家認(rèn)可，包括上市制度、信息披露等不斷完善，都可以看到市場(chǎng)的總體運(yùn)行在向好的方面發(fā)展。

楊玲認(rèn)為，未來(lái)我們還需要從兩方面做準(zhǔn)備。一方面是當(dāng)下正在做的進(jìn)一步嚴(yán)格打擊違規(guī)行為，對(duì)財(cái)務(wù)造假等行為“零容忍”;另一方面是完善市場(chǎng)的各類規(guī)則，使A股市場(chǎng)的規(guī)則與全球成熟資本市場(chǎng)接軌，比如穩(wěn)步推進(jìn)T+0、做空機(jī)制等，使A股市場(chǎng)逐步融入全球資本市場(chǎng)鏈條中，進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)資源配置的有效性。

今年兩會(huì)期間，是否在我國(guó)A股市場(chǎng)推行T+0交易制度被多位代表委員提起和熱議。近期，上交所就2020年全國(guó)兩會(huì)期間代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議回應(yīng)稱，適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。

在去年科創(chuàng)板推出的時(shí)候，就曾討論同步推出T+0交易制度，后來(lái)科創(chuàng)板交易制度是遵循了現(xiàn)有的交易所交易制度，即T+1的制度安排。

趙錫軍告訴記者，當(dāng)時(shí)沒(méi)有推出是有一些考慮的?！暗谝唬绻钱?dāng)時(shí)推出T+0，主板和科創(chuàng)板兩個(gè)板塊在資金的清算、結(jié)算、撥付等方面有兩個(gè)不同的系統(tǒng)，需要技術(shù)層面進(jìn)行一些調(diào)整;第二，科創(chuàng)板最初推出的主要目的不是要去測(cè)試 T+0等交易制度，引進(jìn)注冊(cè)制改革才是最重要的，所以就保持了兩個(gè)板塊之間交易的一致性?！比绻麊为?dú)一個(gè)板塊來(lái)做 T+0，加大某個(gè)板塊的交易頻度或炒作的程度，會(huì)否對(duì)其他市場(chǎng)構(gòu)成一些負(fù)面的影響也存在不確定性。

鑒于此，趙錫軍認(rèn)為，T+0交易制度的推出可能要取決于對(duì)其技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行的測(cè)試、調(diào)整和完善。

另外，T+0交易制度會(huì)增加交易量和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，以科創(chuàng)板為例，東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事邵宇對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，科創(chuàng)板主要強(qiáng)調(diào)對(duì)科技型企業(yè)提供更多融資支持，但科創(chuàng)板現(xiàn)在的盤子并不是特別大，T+0交易制度可能會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)幅度進(jìn)一步放大?！白鍪猩痰哪康闹饕彩腔钴S交易，這些在當(dāng)前都并不是最為緊迫的，T+0運(yùn)用在市值更大的藍(lán)籌股上可能會(huì)更加實(shí)用?！?/p>

T+0的運(yùn)用要在條件比較成熟的時(shí)候，目前市場(chǎng)還沒(méi)有到成熟階段，“比如科創(chuàng)板估值還相對(duì)較高，有待于供需平衡后進(jìn)一步恢復(fù)正常”。英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，科創(chuàng)板將會(huì)承接更多上市企業(yè)、更多個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資人廣泛參與，將會(huì)納入上證指數(shù)，將來(lái)的改革會(huì)更市場(chǎng)化、更具規(guī)模，條件比較成熟時(shí)可能會(huì)考慮引入T+0交易。

T+0會(huì)活躍股市交易，而顯然現(xiàn)在科創(chuàng)板本身已經(jīng)非常活躍，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員尹中立對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，在市場(chǎng)已經(jīng)很活躍甚至過(guò)度活躍的時(shí)候推出T+0可能會(huì)“火上澆油”。

做市交易也是如此，新鼎資本董事長(zhǎng)張馳向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者解釋道，市場(chǎng)原本流動(dòng)性就很好，就沒(méi)必要引入做市交易?！氨热缧氯暹^(guò)去為了解決集合競(jìng)價(jià)交易不活躍的問(wèn)題，就引入了做市制度。而創(chuàng)業(yè)板交易很活躍，短期內(nèi)就不會(huì)推出?！碑?dāng)然，T+0是未來(lái)改革的一個(gè)方向，需要在整個(gè)市場(chǎng)包括上交所、深交所甚至和新三板同步、協(xié)同推出，否則會(huì)存在跨市場(chǎng)套利等問(wèn)題。

我國(guó)之所以是T+1交易制度，初衷其實(shí)是為了保護(hù)投資人，特別是中小投資人，減少過(guò)度投機(jī)的行為。張馳向記者透露：“事實(shí)上，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者是很不對(duì)等的，有些機(jī)構(gòu)會(huì)用這種方式來(lái)割中小投資人的‘韭菜。因此，未來(lái)T+0如果推出還要解決身份對(duì)等的問(wèn)題。”

市場(chǎng)急需退市機(jī)制

退市制度影響整個(gè)資本市場(chǎng)的新陳代謝，打造資本市場(chǎng)良好生態(tài)還需要一個(gè)適應(yīng)的退市機(jī)制，在新《證券法》的實(shí)施下，我們需要探索一個(gè)比較符合我國(guó)國(guó)情的退市制度。

“新《證券法》為市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行和健康發(fā)展奠定了一個(gè)很好的制度基礎(chǔ)，其中還存在一些薄弱環(huán)節(jié)和短板如何補(bǔ)上的問(wèn)題?！壁w錫軍表示，退市制度的安排是一個(gè)方面，這些制度在落實(shí)的時(shí)候怎樣有效實(shí)施和貫徹是另一個(gè)方面。

退市制度實(shí)際上也要按照市場(chǎng)化的改革思路來(lái)完成，趙錫軍稱，比如科創(chuàng)板的市值退市，當(dāng)上市公司的市值、股票的價(jià)格下降到一定程度，并在若干的交易日內(nèi)沒(méi)有上升，可能就會(huì)觸發(fā)退市條件，而不是像過(guò)去被PT、ST、*ST 等，陷入這種退而不休的狀態(tài)。

中國(guó)人民大學(xué)助理教授王鵬對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，退出機(jī)制的核心還在于退出觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是哪些。是主觀判定，還是客觀認(rèn)定？退市的流程是什么樣的？退市過(guò)程中，會(huì)不會(huì)放出各種消息，導(dǎo)致股票市場(chǎng)震動(dòng)？怎么保護(hù)中小投資者的權(quán)益？這些都是退市制度需要考慮的因素。

并且，“目前我們依然覺(jué)得企業(yè)退市是個(gè)非常態(tài)的事情”。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，其實(shí)除了違規(guī)被司法制裁強(qiáng)制退市外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好也可能退市，未來(lái)還要建立更加規(guī)范、透明的退市規(guī)則。

“過(guò)去退市制度不能推出的原因，是因?yàn)閾?dān)心損害中小股民的利益，因?yàn)锳股沒(méi)有開戶門檻，有1.5億的股民，隨便一個(gè)企業(yè)退市，就可能意味著幾萬(wàn)人財(cái)富清零?！睆堮Y告訴記者，不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不想企業(yè)退市，其中一個(gè)原因是擔(dān)心引起巨大的社會(huì)震動(dòng)，只有迫不得已才會(huì)讓企業(yè)退市，這是歷史遺留的問(wèn)題。因此，短時(shí)間內(nèi)主板和中小板不會(huì)有退市制度出現(xiàn)，退市制度只能在有門檻的市場(chǎng)比如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等推出。

退市制度是把雙刃劍，銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮認(rèn)為，中國(guó)的多層資本市場(chǎng)已經(jīng)建立起來(lái)，未來(lái)要真正做到互聯(lián)互通，那時(shí)候企業(yè)可能面臨的就不是退市，而是直接退板、降層?！氨热缧氯?，之前企業(yè)退市是直接進(jìn)入老三板，但老三板交易制度也有問(wèn)題?！?/p>

科創(chuàng)板注冊(cè)制已經(jīng)實(shí)施，將來(lái)檢驗(yàn)科創(chuàng)板制度成色的實(shí)際上是退市制度能不能夠得到有效、高效的運(yùn)行，尹中立稱，這也是困擾A股市場(chǎng)等其他板塊30年來(lái)最大的問(wèn)題。

退市制度包括后續(xù)的監(jiān)管還沒(méi)有足夠的案例或經(jīng)驗(yàn)，邵宇也表示，一個(gè)市場(chǎng)的成功其中重要的一點(diǎn)不在于上市了多少企業(yè)，而在于退市了多少企業(yè)，兩者之間需要一個(gè)平衡。

在楊玲看來(lái)，注冊(cè)制如果能夠全面推進(jìn)，退市困難的問(wèn)題也就迎刃而解。之前A股之所以退市非常困難，主要還是因?yàn)樵趯徟苹蛘吆藴?zhǔn)制下，上市公司的資格是非常寶貴的，因此即使企業(yè)出現(xiàn)諸如經(jīng)營(yíng)困難或者ST等問(wèn)題時(shí)，不管是大股東還是企業(yè)注冊(cè)地當(dāng)?shù)兀荚敢饣ê艽蟠鷥r(jià)去保殼，因此殼資源具有很高的價(jià)值，退市出現(xiàn)種種障礙?！暗且坏┱嬲龑?shí)現(xiàn)注冊(cè)制，那么上市公司的殼資源價(jià)值將大幅下行，企業(yè)一旦經(jīng)營(yíng)不善或被做空、被惡意收購(gòu)，私有化或退市將成為一個(gè)理性選擇，退市也不會(huì)像過(guò)去以及現(xiàn)在這么困難了?！?/p>

“一些劣質(zhì)的企業(yè)現(xiàn)在考慮的是怎么保殼的問(wèn)題，盡量讓大股東多注入資產(chǎn)，讓自己的股價(jià)形象好一點(diǎn)，別跌太多。然而企業(yè)不能等待政策的仁慈，投資者也不能把自己的資產(chǎn)寄托在退市速度的緩慢上?！崩畲笙鲱A(yù)計(jì)，退市制度將在今年大面積推出，未來(lái)差股票如樂(lè)視網(wǎng)等上市企業(yè)的退市將會(huì)大量產(chǎn)生。

資本市場(chǎng)的遺憾和改革新方向

從整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)看，未來(lái)改革可能還有4個(gè)方面的考慮。趙錫軍表示，第一，上市發(fā)行的節(jié)奏能否加快，最初提出科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，就是要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，提高市場(chǎng)效率，盡可能支持更多注重科技研發(fā)和創(chuàng)新的企業(yè)上市，募集更多資金來(lái)發(fā)展，目前有研發(fā)投入、創(chuàng)新發(fā)展的各類企業(yè)非常多，如何再加快節(jié)奏、提高效率是需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

第二，目前這些上市公司主要是我國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，是否可以拓展，讓境外的企業(yè)來(lái)上市，這是如何擴(kuò)大開放的問(wèn)題。

第三，對(duì)市場(chǎng)上一些損害投資者利益的違規(guī)違法行為的查處還要更加有效、嚴(yán)格。目前監(jiān)管部門也有了很明確的表態(tài)，集中監(jiān)管資源查處違規(guī)違法，震懾力越來(lái)越大，不僅對(duì)財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等行為“零容忍”，并且是頂格處罰。通過(guò)這些嚴(yán)格的查處來(lái)盡可能打擊、減少違規(guī)違法行為，讓市場(chǎng)能夠更加健康規(guī)范運(yùn)行，這也是在落實(shí)過(guò)去所制定的一系列政策措施。

第四，要引導(dǎo)投資者更加理性、規(guī)范地進(jìn)行投資，讓更多的長(zhǎng)期投資者、機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)。投資者的結(jié)構(gòu)更加完善，素質(zhì)進(jìn)一步提升，投資的穩(wěn)定性更加突出，市場(chǎng)就會(huì)越來(lái)越好。

此外，李大霄表示，未來(lái)面臨一個(gè)比較大的問(wèn)題就是，很多投資人對(duì)未來(lái)的改革方向還處在前30年的認(rèn)識(shí)當(dāng)中，對(duì)一些未來(lái)的變化沒(méi)有洞見(jiàn)，沒(méi)有深刻認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)在飛速向市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化的方向推進(jìn)?！昂芏嗤顿Y人在投資思維上，可能還抱著過(guò)去30年炒新、炒小、炒差的投資習(xí)慣，更關(guān)注小、新、差、題材、偽成長(zhǎng)這5類高估的、高風(fēng)險(xiǎn)的股票?！惫善笔袌?chǎng)是沒(méi)有底部的，特別是未來(lái)隨著退市制度的完善，會(huì)更加看不到底部。

總體來(lái)講，多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于擴(kuò)大我國(guó)的直接融資是有利的，目前全球的疫情還在蔓延，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然有明顯的反彈，但總體增速還比較低，給上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)了一定的壓力。

同樣，“我國(guó)的直接融資比重還是不夠大，使得我國(guó)資本市場(chǎng)在這么多年的發(fā)展中留有一定的遺憾”，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷告訴《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，我國(guó)當(dāng)初發(fā)展資本市場(chǎng)的時(shí)候，希望直接融資的比重能夠得到顯著提高，但現(xiàn)在直接融資占整個(gè)社會(huì)融資比重只有15%左右，而美國(guó)的直接融資比重大概有80%，“雖然中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)很快，但直接融資的比重在過(guò)去30年來(lái)沒(méi)有顯著提高，未來(lái)提高直接融資比重還有一定的難度?！?/p>

另外，我國(guó)資本市場(chǎng)還是以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，這會(huì)面臨諸多問(wèn)題，估值的體系也存在一定的扭曲。目前市場(chǎng)上有退市制度，但優(yōu)勝劣汰的力度還不夠大;有了市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，但中介機(jī)構(gòu)的實(shí)力、業(yè)務(wù)拓展的能力，包括影響力相對(duì)來(lái)說(shuō)還是有點(diǎn)單薄。“總體來(lái)講，資本市場(chǎng)各參與方都還有進(jìn)步的空間?！崩钛咐兹缡钦f(shuō)。

深化資本市場(chǎng)改革要有一個(gè)目標(biāo)和整體的架構(gòu)，在魯政委看來(lái)，最關(guān)鍵的是和國(guó)際成熟的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行對(duì)接，可以少走很多彎路。

資本市場(chǎng)成立30周年，走的路還是比較短，李迅雷認(rèn)為，也不用操之過(guò)急，國(guó)外市場(chǎng)有T+0，不設(shè)漲跌停板，有非常嚴(yán)格的退市制度，還有做市商制度等，這些隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟應(yīng)該都會(huì)有，我們更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)所具備的投融資功能，只要能夠完善基礎(chǔ)性制度，發(fā)揮好市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)基本就算比較健康的。

鏈接：交易制度的利與弊

T+0交易制度，是指“投資者當(dāng)天賣出股票獲得的資金在當(dāng)天就可以買入股票、當(dāng)天買入的股票在當(dāng)天就可以賣出”的一種證券交易機(jī)制。在一個(gè)交易日內(nèi)可以對(duì)一只股票進(jìn)行多次操作。實(shí)際上，T+0交易是我國(guó)證券市場(chǎng)參與者之間的一種通俗叫法，正式名稱為“當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易”。在《上海證券交易所交易規(guī)則（2018年修訂）》中明確，“證券的回轉(zhuǎn)交易是指投資者買入的證券，經(jīng)確認(rèn)成交后，在交收前全部或部分賣出”。T+1即當(dāng)日買進(jìn)的股票，要到下一個(gè)交易日才能賣出。

1992年，為與國(guó)際慣例接軌，我國(guó)A股市場(chǎng)即可以T+0交易，還沒(méi)有10%的漲停板限制。推出后一個(gè)月，滬市A股日均交易量上漲了173.1%，且上證綜合指數(shù)出現(xiàn)了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上證綜合指數(shù)從390點(diǎn)漲至1 559點(diǎn)，漲幅為299.74%。然而，在當(dāng)時(shí)“股少錢多”的市場(chǎng)，大量資金炒作少量的股票，個(gè)別股票在短短幾天內(nèi)價(jià)格翻番，不利于市場(chǎng)健康。

1992年5月21日，上證指數(shù)從604點(diǎn)直接漲至1334點(diǎn)，上證指數(shù)一天的漲幅就超過(guò)了100%，在沒(méi)有T+1和漲停板幅度限制的情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)瘋狂的投機(jī)行為，很多股民在這種巨幅波動(dòng)中血本無(wú)歸。后來(lái)，我國(guó)股市推出T+1交易制度，才遏制住了A股最初頻繁交易、瘋狂炒作的現(xiàn)象。

1993年11月，深圳證券交易所推出T+0交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，隨著1994年7月三大救市政策——“停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金”的出臺(tái)，A股市場(chǎng)又出現(xiàn)了一波牛市，上證綜合指數(shù)從378點(diǎn)漲至1053點(diǎn)，漲幅為178.57%。

為避免市場(chǎng)過(guò)熱、打擊投機(jī)，國(guó)務(wù)院證券委決定，自1995年1月1日起，滬深交易所A股和基金交易統(tǒng)一改為施行T+1的交易制度。交易規(guī)則更改后一個(gè)月，滬市A股日均交易量下跌了72.8%。

自1992年B股上市以來(lái)，一直采用的是T+0的交易制度，2001年12月，隨著B股市場(chǎng)的對(duì)內(nèi)開放，滬深兩市的B股交易調(diào)整為T+1的交易制度。

T+0交易制度的實(shí)施有一個(gè)最基本的條件，那就是需要一個(gè)成熟的市場(chǎng)環(huán)境。雖然境外市場(chǎng)普遍允許T+0交易，但通常境外股市都制定了配套措施來(lái)控制過(guò)度投機(jī)。

T+1交易制度對(duì)我國(guó)境內(nèi)股市的穩(wěn)健運(yùn)行發(fā)揮了積極作用。降低了市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)，有利于抑制投機(jī)，降低股市波動(dòng);降低了交易次數(shù)，在一定程度上降低了交易成本;從制度上起到了保護(hù)廣大中小投資者的作用。

然而，T+1交易制度不利于投資者及時(shí)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其在暴漲暴跌的極端行情中，T+1交易制度增加了持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。而且如果投資者出現(xiàn)交易失誤，也無(wú)法在盤中及時(shí)糾正。

2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí)，證監(jiān)會(huì)曾公開回應(yīng)T+0不一并實(shí)施的問(wèn)題：“目前我國(guó)A股市場(chǎng)換手率較高，‘炒小、炒差、炒新的現(xiàn)象還比較普遍。引入T+0制度可能誘使中小投資者更加頻繁地交易股票，虛增了市場(chǎng)中的資金供給，對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生助漲助跌的效果”。