國有企業(yè)作為有限合伙人參與風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

施國平 陳德棉 董建衛(wèi) 鄭曉彬

(1.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；2.西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；3.天通控股股份有限公司)

1 研究背景

眾所周知，國有企業(yè)在中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中起至關(guān)重要的作用。然而，由于所有者缺位、激勵(lì)機(jī)制不明確等，國有企業(yè)的創(chuàng)新效率始終處于較低水平[1]。此外，國有企業(yè)經(jīng)營中還存在另一個(gè)重要問題，即國有企業(yè)雖然掌握大量沉淀資金，但難以找到合適的出口，造成大量資金閑置。從民營企業(yè)的相關(guān)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)看，參與風(fēng)險(xiǎn)投資(又稱創(chuàng)業(yè)投資)不僅能為沉淀資金找到新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)出口(投資中小企業(yè))，還能有效提升創(chuàng)新能力[2,3]。由此，民營企業(yè)的做法為國有企業(yè)同時(shí)破解以上兩大難題提供了良好范本。

借鑒民營企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，我國政府開始積極推動(dòng)國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資，并在諸多政策文件中明確了此事。例如，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》(中發(fā)〔2015〕8號)提出要“結(jié)合國有企業(yè)改革設(shè)立國有資本創(chuàng)業(yè)投資基金”；《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》(國發(fā)〔2015〕32號)指出，要“引導(dǎo)和鼓勵(lì)中央企業(yè)和其他國有企業(yè)參與新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金、設(shè)立國有資本創(chuàng)業(yè)投資基金”。伴隨著以上國家級重磅文件的出臺，全國范圍內(nèi)國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情空前高漲。例如，2016年11月，廣州市屬15家企業(yè)聯(lián)合出資設(shè)立廣州國資國有企業(yè)創(chuàng)新投資基金，首期募集規(guī)模高達(dá)26億元。那么，政策大力推動(dòng)、市場積極響應(yīng)的參與風(fēng)險(xiǎn)投資能否真正助力國有企業(yè)提升創(chuàng)新能力?對這一問題的解答可以揭示國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資是否實(shí)現(xiàn)其政策初衷，有利于國有資產(chǎn)管理部門和國有企業(yè)對相應(yīng)資金的使用效率做出判斷，以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步提高資金使用效率；同時(shí)，還可以為相關(guān)政府部門或堅(jiān)持、或調(diào)整、或取消這一政策提供決策依據(jù)。

就目前的理論成果看，商子楠[4]對國有企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的原因進(jìn)行了分析，指出促進(jìn)資金合理配置、各個(gè)地方的相互競爭等是重要的助推因素。韓瑞霞等[5]則將研究重點(diǎn)放在了資金監(jiān)管這一問題上，認(rèn)為國有企業(yè)參與的公司制股權(quán)投資基金存在監(jiān)管過嚴(yán)的問題，而有限合伙制股權(quán)投資基金存在監(jiān)管過松的現(xiàn)象。鮑竹等[6]指出，國有企業(yè)作為出資人選擇優(yōu)質(zhì)的基金管理人，從而組建有限合伙制的股權(quán)投資基金是國資風(fēng)投的一種典型治理結(jié)構(gòu)。綜上可知，目前這一領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，相關(guān)成果數(shù)量很少且較為零碎，僅有的幾篇文獻(xiàn)也只是對國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因、資金監(jiān)管、治理結(jié)構(gòu)等展開定性的初步探索，非常缺乏采用大樣本數(shù)據(jù)的深入定量研究。另外，提升創(chuàng)新產(chǎn)出是國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的根本目標(biāo)之一，但至今尚未見文獻(xiàn)對這一重要主題展開研究。

綜上，鑒于國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)踐中的普遍重要性以及相關(guān)理論研究的稀缺性，本研究從CSMAR數(shù)據(jù)庫、私募通數(shù)據(jù)庫，以及國家知識產(chǎn)權(quán)局專利信息服務(wù)平臺搜集2009～2016年國有上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型，系統(tǒng)評估國有企業(yè)作為有限合伙人(LP)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

2 研究假設(shè)

無論國內(nèi)還是國外，風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常以有限合伙制組建。在這一組織形式下，風(fēng)投基金由有限合伙人(limited partner，LP)和一般合伙人(general partner，GP)構(gòu)成[7]。其中，LP為出資人，負(fù)責(zé)提供資金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為基金管理者，負(fù)責(zé)基金日常運(yùn)營并對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。國有企業(yè)以LP投資模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資，就是指國有企業(yè)以LP的身份出資設(shè)立風(fēng)投基金，交由專業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理并向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的模式。

2.1 國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

在LP模式下，國有企業(yè)和被投企業(yè)之間不存在直接聯(lián)系，無法直接獲取被投企業(yè)的知識。雖然如此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)之間的直接聯(lián)系，卻可以幫助風(fēng)投機(jī)構(gòu)直接獲取到被投企業(yè)的知識。具體來說，在進(jìn)行投資前，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會對目標(biāo)企業(yè)開展長達(dá)幾個(gè)月的盡職調(diào)查，除了管理團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)狀況、目標(biāo)市場外，來自風(fēng)投團(tuán)隊(duì)的專業(yè)人員還會對被投企業(yè)的核心技術(shù)和研發(fā)情況展開深入考察，這為風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取被投企業(yè)的前沿技術(shù)和知識提供了良好的條件[8]。在投資過程中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會派駐人員到被投企業(yè)的董事會中參與日常管理，并經(jīng)常舉行會議來系統(tǒng)評價(jià)被投企業(yè)在技術(shù)方面的表現(xiàn)，這也為風(fēng)投機(jī)構(gòu)深入了解相關(guān)技術(shù)知識創(chuàng)造了便利。HASAN等[9]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)能通過占據(jù)董事會席位從被投企業(yè)學(xué)習(xí)到更多知識，從而在后續(xù)投資中取得更好表現(xiàn)。COX-PAHNKE等[10]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以掌握被投企業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)信息，而這些信息一旦泄露會對被投企業(yè)造成負(fù)面影響。這些研究成果均佐證了存在由被投企業(yè)向風(fēng)投機(jī)構(gòu)的知識流。

那么，風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲得的被投企業(yè)的知識，會不會被國有企業(yè)間接獲取到？從風(fēng)投基金的組織形式看，LP和風(fēng)投機(jī)構(gòu)存在直接聯(lián)系，但由于LP只負(fù)責(zé)出資并不參與風(fēng)投機(jī)構(gòu)的具體業(yè)務(wù)，因此理論上風(fēng)投機(jī)構(gòu)掌握的知識不會流向LP。然而，這一觀點(diǎn)在實(shí)踐中并不成立。OZMEL等[11]發(fā)現(xiàn)，美國LP通過對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以獲取被投企業(yè)的信息，從而在被投企業(yè)上市后獲得二級市場超額收益。由于商業(yè)信用機(jī)制不健全，中國LP對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)管更為嚴(yán)厲。除了定期的投資報(bào)告外，LP甚至還會通過在投資決策委員會中占據(jù)一定席位、設(shè)立咨詢委員會等方式來干預(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。更進(jìn)一步看，當(dāng)國有企業(yè)擔(dān)任LP時(shí)，由于國有資產(chǎn)具有增值保值的壓力，上述中國式“妻管嚴(yán)”(1)有限合伙人的英文簡稱為LP，這與中文“老婆”拼音的首字母相同，因此，業(yè)界將LP較多干預(yù)風(fēng)投基金運(yùn)作的現(xiàn)象風(fēng)趣地稱為“妻管嚴(yán)”。行為會變本加厲，這使風(fēng)投機(jī)構(gòu)不得不將被投企業(yè)的知識反饋給LP，形成由風(fēng)投機(jī)構(gòu)向國有企業(yè)的知識流。

綜上所述，本研究認(rèn)為國有企業(yè)作為LP參與風(fēng)險(xiǎn)投資，雖然沒有和被投企業(yè)發(fā)生直接接觸，但可以通過風(fēng)投機(jī)構(gòu)跟創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立一條技術(shù)知識流動(dòng)的間接通道。借由這一通道，國有企業(yè)能夠深入接觸和學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最新技術(shù)知識，并將其運(yùn)用到自身創(chuàng)新過程中，以提升創(chuàng)新產(chǎn)出。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1國有企業(yè)通過LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資能顯著提升自身創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.2 國有企業(yè)所在行業(yè)競爭程度的影響

國有企業(yè)普遍存在委托代理問題。GEROSKI等[12]研究指出，行業(yè)競爭作為一種典型的外部控制，可以促進(jìn)委托人和代理人利益統(tǒng)一，解決委托代理問題。我國的國有企業(yè)廣泛分布于國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)行業(yè)之中，面臨完全不同的行業(yè)競爭。本研究認(rèn)為，行業(yè)競爭的差異會改變國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。具體如下。

在激烈競爭的行業(yè)中，從企業(yè)生存角度看，國有企業(yè)面臨著大量競爭對手以及豐富的替代性產(chǎn)品。即便國有企業(yè)背靠政府，掌握大量稀缺性資源，也必須對市場變化保持敏銳且不斷創(chuàng)新。RALSTON等[13]發(fā)現(xiàn)，激烈的市場競爭會迫使國有企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，積極尋找新的生存機(jī)會。從國有企業(yè)管理者的角度看，激烈競爭行業(yè)中存在著豐富的比較對象，評價(jià)國有企業(yè)績效也就有了明確的參照系。如果國有企業(yè)不創(chuàng)新導(dǎo)致經(jīng)營不善，那高管被撤換的概率會大大提升，這將導(dǎo)致高管的政治生涯蒙上陰影[14]。以上兩個(gè)角度的分析都表明，高度市場競爭會增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力。當(dāng)國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，高度市場競爭會促使國有企業(yè)更積極地獲取被投企業(yè)的技術(shù)和知識，更主動(dòng)地將其吸收并利用于自身創(chuàng)新，因而對創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用會更明顯。

在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)內(nèi)，國有企業(yè)往往處于壟斷地位。由于沒有明顯的市場競爭，國有企業(yè)的生存挑戰(zhàn)較小。另外，市場上同類型的企業(yè)少，無法為評價(jià)國有企業(yè)績效提供參照系，導(dǎo)致國有企業(yè)高管被撤換的概率大大下降。所以，這些行業(yè)中的國有企業(yè)往往滿足于現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)體系。ZHOU等[15]指出，行業(yè)競爭不足會降低國有企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。此時(shí)，國有企業(yè)作為LP參與風(fēng)險(xiǎn)投資，有可能只是為了響應(yīng)政策號召，雖然可以接觸到被投企業(yè)的前沿知識，但將其吸收并內(nèi)化為自身創(chuàng)新要素的動(dòng)力不足，導(dǎo)致對創(chuàng)新的提升作用減弱甚至消失。

綜上所述，本研究認(rèn)為當(dāng)行業(yè)競爭激烈時(shí)，國有企業(yè)通過參與風(fēng)險(xiǎn)投資獲取新技術(shù)和知識，并將其有效利用的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，故對創(chuàng)新的影響也就更強(qiáng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2當(dāng)國有企業(yè)處于高競爭行業(yè)時(shí)，國有企業(yè)通過LP模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更強(qiáng)。

2.3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處地區(qū)市場化程度的影響

我國幅員遼闊，不同地區(qū)發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的不平衡現(xiàn)象。東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，市場化水平較高，而中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較慢，市場化水平較低。本研究認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度差異會改變國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。具體如下。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在謀求外部風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，存在信息披露悖論。一方面，風(fēng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在信息不對稱，為防止逆向選擇，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要披露技術(shù)細(xì)節(jié)來提高獲得融資的可能性；另一方面，風(fēng)投機(jī)構(gòu)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，披露過于詳細(xì)的信息可能導(dǎo)致核心技術(shù)泄露。當(dāng)風(fēng)投基金背后的LP為普通的金融機(jī)構(gòu)(或富有個(gè)人)時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息泄露的負(fù)面效應(yīng)較弱，原因在于金融機(jī)構(gòu)(或富有個(gè)人)并不開展創(chuàng)新活動(dòng)；當(dāng)LP是大型企業(yè)時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息泄露有可能直接被大型企業(yè)利用，生產(chǎn)出同類型的產(chǎn)品，這會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭力下降，信息披露的負(fù)面效應(yīng)因此體現(xiàn)得更加突出。KATILA等[16]指出，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，接受大型成熟企業(yè)的投資是一件危險(xiǎn)與機(jī)遇共存的事情，他們形象地稱之為“與鯊共泳”。

在市場化程度較高的地區(qū)，法律制度環(huán)境發(fā)展較好，對知識產(chǎn)權(quán)和專利的保護(hù)水平更高，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)核心知識和技術(shù)能得到更好的保護(hù)。此時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)核心知識受到的法律制度約束會更強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致國有企業(yè)獲取這些知識的難度大大增加。在市場化程度不高的地方，相關(guān)法律不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)無法得到制度保障，國有企業(yè)通過風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)核心知識受到的約束較小。DUSHNITSKY等[17]的研究支撐了以上觀點(diǎn)：他們發(fā)現(xiàn)，在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱的地區(qū)，如果大型企業(yè)和被投企業(yè)處于同一行業(yè)，那兩者建立投資關(guān)系的可能性會降低。他們對此的解釋是：當(dāng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱時(shí)，被投企業(yè)更擔(dān)心自身的信息被成熟企業(yè)竊取。

綜上所述，本研究認(rèn)為，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度較差時(shí)，國有企業(yè)通過參與風(fēng)險(xiǎn)投資獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)核心知識的便利性更高，故對創(chuàng)新的影響也就更強(qiáng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3被投企業(yè)處于市場化程度較低的地區(qū)時(shí)，國有企業(yè)通過LP模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更強(qiáng)。

2.4 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否為主投的影響

LP投資模式下，參與主體除了國有企業(yè)和被投企業(yè)外，還有風(fēng)投基金的管理機(jī)構(gòu)(即風(fēng)投機(jī)構(gòu))。為了分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，國內(nèi)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)間常以聯(lián)合投資的方式開展業(yè)務(wù)。聯(lián)合投資中包括有主投和跟投兩種角色[18]，本研究認(rèn)為，國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新的影響會因風(fēng)投機(jī)構(gòu)的角色不同而發(fā)生變化。具體如下。

社會網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，行動(dòng)者在社會關(guān)系中的位置對資源獲取和利用有重要影響[19]。在LP模式下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)及國有企業(yè)都存在聯(lián)系，而后兩者之間又不存在直接聯(lián)系，所以風(fēng)投機(jī)構(gòu)相當(dāng)于占據(jù)“結(jié)構(gòu)洞”位置，因而可以控制被投企業(yè)與國有企業(yè)之間知識和資源的流動(dòng)。換言之，風(fēng)投機(jī)構(gòu)作為中間紐帶，很大程度上決定了國有企業(yè)從被投企業(yè)獲取新知識和技術(shù)的數(shù)量與質(zhì)量。如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以從被投企業(yè)獲得較多的知識和技術(shù)，那么國有企業(yè)就更有希望獲取到更多外部創(chuàng)新資源。當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)為主投時(shí)，就有可能獲取到更多被投企業(yè)的先進(jìn)知識和技術(shù)，原因在于：①主投機(jī)構(gòu)會主導(dǎo)投資前的盡職調(diào)查，深入詳細(xì)地評估被投企業(yè)的發(fā)展前景[20]；②被投企業(yè)的董事會席位數(shù)量非常有限，而這為數(shù)不多的董事會席位通常也由主投機(jī)構(gòu)占據(jù)。OZMEL等[11]指出，主投機(jī)構(gòu)在投資前的盡職調(diào)查和投資后的董事會參與，都有助于其與被投企業(yè)建立更緊密的聯(lián)系，而這種緊密的聯(lián)系能使主投機(jī)構(gòu)方便地獲取到被投企業(yè)的核心知識和技術(shù)。蔡寧等[21]的研究支持這一觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)較為緊密的關(guān)系有利于建立信任，從而幫助知識傳遞。

反觀跟投機(jī)構(gòu)，它們在整個(gè)投資過程中起輔助作用，投入的時(shí)間精力較少，所以在投前盡職調(diào)查中掌握的信息沒有主投機(jī)構(gòu)那么詳細(xì)，也無法深入?yún)⑴c到企業(yè)的日常運(yùn)營和研發(fā)活動(dòng)中，這使跟投機(jī)構(gòu)無法掌握高質(zhì)量的核心創(chuàng)新資源。也正因?yàn)槿绱?，國有企業(yè)作為LP從主投機(jī)構(gòu)處獲取到這些知識，再將其吸收并內(nèi)化為自身創(chuàng)新要素后，對創(chuàng)新產(chǎn)出的提升效果會明顯高于從跟投機(jī)構(gòu)處獲得知識帶來的效果。

綜上分析，本研究認(rèn)為當(dāng)風(fēng)投基金的管理機(jī)構(gòu)為主投時(shí)，國有企業(yè)通過參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以獲取到更高質(zhì)量、更核心的知識，對創(chuàng)新的影響也就更強(qiáng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4當(dāng)風(fēng)投基金的管理機(jī)構(gòu)為主投時(shí)，國有企業(yè)通過LP模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)與樣本

考慮到數(shù)據(jù)可得性及數(shù)據(jù)質(zhì)量，本研究選取2009～2016年上市國有企業(yè)為研究樣本。風(fēng)險(xiǎn)投資及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，主要來源于國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資研究領(lǐng)域常用的私募通數(shù)據(jù)庫(PEdata)；上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；專利數(shù)據(jù)主要來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局專利信息服務(wù)平臺。

數(shù)據(jù)搜集和篩選的過程如下：①在私募通數(shù)據(jù)庫中選擇“有限合伙人”，并選取“LP類型”為“上市公司”的企業(yè)作為原始樣本。②通過CSMAR數(shù)據(jù)庫披露的股權(quán)性質(zhì)，剔除原始樣本中的非國有企業(yè)。除此以外，還剔除了3類企業(yè)：第一類為境外和新三板上市的企業(yè)；第二類為金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)；第三類為在觀察時(shí)間段內(nèi)企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化的企業(yè)。③在私募通數(shù)據(jù)庫中，找到樣本企業(yè)參股的風(fēng)投基金及其管理機(jī)構(gòu)。④通過私募通披露的基金詳細(xì)信息，找到這些基金投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這里需要說明的是：有些基金被數(shù)據(jù)庫劃分為風(fēng)投基金，但投資了處于新三板定增輪次和上市定增輪次的企業(yè)，這些企業(yè)嚴(yán)格意義上不屬于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，故將這部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)也做剔除處理。經(jīng)過上述幾個(gè)步驟后，可以明確LP(國有企業(yè))、風(fēng)投基金、風(fēng)投機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)之間的對應(yīng)關(guān)系。最終，本研究搜集到130家國有企業(yè)作為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失后，得到一組由948個(gè)有效觀測值組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

3.2 變量

3.2.1因變量

國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。目前，創(chuàng)新產(chǎn)出的主流測度指標(biāo)有專利申請數(shù)、專利授權(quán)數(shù)、新產(chǎn)品銷售等。鑒于數(shù)據(jù)可得性，專利申請數(shù)和專利授權(quán)數(shù)在國內(nèi)外研究中使用更為廣泛。就這兩個(gè)指標(biāo)而言，專利申請比專利授權(quán)更能精確反映知識創(chuàng)造和創(chuàng)新的時(shí)點(diǎn)，原因在于專利從申請到最終授權(quán)，需要經(jīng)歷較長的周期。據(jù)此，參考WADHWA等[8]的研究，亦選取國有企業(yè)當(dāng)年(t年)專利申請總數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的測度指標(biāo)。另外，專利可分為發(fā)明、實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)3類，其中發(fā)明包含的創(chuàng)新質(zhì)量最高，故本研究還單獨(dú)提取發(fā)明申請數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的測度指標(biāo)。

需要特別說明的是：部分申請不能得到最終授權(quán)，無法確認(rèn)為有效的創(chuàng)新產(chǎn)出，所以上文提及的專利申請總數(shù)和發(fā)明申請數(shù)均指最后通過授權(quán)的申請數(shù)量。另外，由于發(fā)明從申請到授權(quán)需要經(jīng)過2～3年時(shí)間，本研究選取滯后2.5年來觀測專利是否得到授權(quán)，并以此來確認(rèn)申請是否應(yīng)當(dāng)計(jì)入被解釋變量。換言之，本研究的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建截止時(shí)間為2016年底，但還需留出2.5年時(shí)間來觀測專利授權(quán)情況，所以實(shí)際觀測截止時(shí)間為2019年上半年。

3.2.2自變量

(1)國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資本研究選取國有企業(yè)在t-4到t-1年內(nèi)，以LP模式投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量來衡量國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的情況。采用這一度量方法，是因?yàn)楸狙芯拷y(tǒng)一假定風(fēng)投機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的投資關(guān)系可以維持4年。進(jìn)行這一假定的原因和依據(jù)有兩點(diǎn)：①風(fēng)投機(jī)構(gòu)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出(即投資關(guān)系解除)一般有首次公開發(fā)行(IPO)、并購(M&A)和清算等方式，其中IPO和M&A是相對成功的退出方式，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對此類信息披露較為完整，而清算是失敗的退出方式，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了自身聲譽(yù)，并不會進(jìn)行太多披露。實(shí)踐中，清算退出與IPO和M&A退出的比例約為9∶1，但私募通、CVSource、VentureXpert、Crunchbase等國內(nèi)外知名數(shù)據(jù)庫對清算的披露卻遠(yuǎn)少于對IPO和M&A的披露。由此，在絕大多數(shù)情況下，很難確認(rèn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否處于投資關(guān)系存續(xù)期。②WADHWA等[8]針對353個(gè)企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)從開始投資到退出企業(yè)的時(shí)間大約在4年左右；STUART[22]指出，組織間關(guān)系對企業(yè)的影響一般可以持續(xù)3～5年。

(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度這一變量主要采用王小魯?shù)萚24]編制的中國市場化指數(shù)對各個(gè)省份的市場化程度進(jìn)行測度。這一指數(shù)綜合了5個(gè)方面的評分：政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境。需要說明的是，目前中國市場化指數(shù)只統(tǒng)計(jì)到2014年，故本研究對2015年和2016年的樣本作剔除處理。由于國有企業(yè)一年內(nèi)可能同時(shí)投資多個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，本研究對這一數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①找到國有企業(yè)i在t年投資的所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)。②計(jì)算這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)市場化指數(shù)的平均值。③重復(fù)步驟1和步驟2，得到每個(gè)國有企業(yè)每年一個(gè)平均值。④對所有的平均值進(jìn)行排序，大于或等于均值的定義為高市場化程度，取值為1；小于均值的定義為低市場化程度，取值為0。

(4)國有企業(yè)參股基金的管理機(jī)構(gòu)是否為主投聯(lián)合投資有狹義和廣義之分：狹義的是指兩個(gè)(含)以上的投資機(jī)構(gòu)共同投資于某一企業(yè)的某一特定輪次；而廣義的是指兩個(gè)(含)以上的投資機(jī)構(gòu)共同投資于某一特定企業(yè)。本研究采用廣義聯(lián)合投資的概念。主投機(jī)構(gòu)確定條件包括兩點(diǎn)，即參與首輪投資與累計(jì)投資金額最多。這種確定方法比僅依據(jù)累計(jì)投資金額確定主投機(jī)構(gòu)更加準(zhǔn)確，因?yàn)殡S著被投項(xiàng)目的發(fā)展，后面輪次的估值會比前面輪次高很多[25]。由于國有企業(yè)一年內(nèi)可能同時(shí)參股多個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)，本研究對這一數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①找到國有企業(yè)i在t年參股的所有風(fēng)投機(jī)構(gòu)。②計(jì)算這些風(fēng)投機(jī)構(gòu)中主投的比例值。③重復(fù)步驟1和步驟2，得到每個(gè)國有企業(yè)每年一個(gè)比例值。④對所有的比例值進(jìn)行排序，大于或等于均值的定義為高主投比例，取值為1；小于均值的定義為低主投比例，取值為0。

3.2.3控制變量

為控制其他因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本研究從CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集整理了如下控制變量：①企業(yè)價(jià)值：采用托賓Q值進(jìn)行度量，計(jì)算方法為：市值/(資產(chǎn)總計(jì)-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額)。②企業(yè)規(guī)模：采用企業(yè)員工數(shù)量進(jìn)行度量，以千人為單位。③企業(yè)年齡：采用企業(yè)從成立到t年經(jīng)歷的時(shí)間進(jìn)行度量，四舍五入以年為單位。④企業(yè)盈利能力：采用ROA進(jìn)行度量，計(jì)算方法為：凈利潤/總資產(chǎn)平均余額。⑤企業(yè)股權(quán)集中度：采用前十大股東持股比例的平方和(H10指數(shù))進(jìn)行度量。

3.3 模型

專利申請總數(shù)和發(fā)明申請數(shù)均是典型的計(jì)數(shù)變量。針對這一類被解釋變量，常用的回歸模型有兩種：泊松回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸。其中，泊松回歸要求被解釋變量的期望均值和方差相同，這一要求較為嚴(yán)格，實(shí)踐中的數(shù)據(jù)很難達(dá)到這一條件，負(fù)二項(xiàng)模型對此不作要求，適用性更強(qiáng)，因此，本研究選擇基于面板數(shù)據(jù)的負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為防止異常值對研究結(jié)論的影響，本研究對所有連續(xù)變量做1%縮尾處理。變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。由表1可知，被解釋變量專利申請總數(shù)、發(fā)明申請數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的3倍，進(jìn)一步印證了采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型而不采用泊松回歸模型的合理性。另外，模型中變量的方差膨脹因子取值為[1.27，6.99]，處于合理范圍，說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸分析

由于豪斯曼檢驗(yàn)不拒絕原假設(shè)(χ2=5.82，p=0.443；χ2=7.84，p=0.250)，故采用隨機(jī)效應(yīng)模型。國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其創(chuàng)新的總體影響檢驗(yàn)見表2。由表2可知，當(dāng)模型被解釋變量為專利申請總數(shù)時(shí)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)這一變量的系數(shù)為0.022，且在5%的水平上顯著；當(dāng)模型被解釋變量為發(fā)明申請數(shù)時(shí)，投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)的系數(shù)為0.009，且同樣也在5%的水平上顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果共同表明，國有企業(yè)作為LP投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量越多，國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高。換言之，從總體上看，國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)其自身創(chuàng)新，假設(shè)1得到支持。從控制變量的角度看，企業(yè)規(guī)模對專利申請數(shù)以及發(fā)明申請數(shù)有顯著正向影響，企業(yè)價(jià)值、股權(quán)集中度對專利申請總數(shù)以及發(fā)明申請數(shù)均有顯著負(fù)向影響。

表2 國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的總體影響(N=948)

不同行業(yè)競爭強(qiáng)度下，國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其創(chuàng)新的影響檢驗(yàn)見表3。由表3可知，當(dāng)國有企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度處于較高水平時(shí)，無論被解釋變量是專利申請總數(shù)還是發(fā)明申請數(shù)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)這一變量的系數(shù)均顯著為正；當(dāng)國有企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度處于較低水平時(shí)，無論被解釋變量是專利申請總數(shù)還是發(fā)明申請數(shù)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)這一變量的系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果共同表明，相比于低競爭行業(yè)中的國有企業(yè)，高競爭行業(yè)中的國有企業(yè)通過LP模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更強(qiáng)，假設(shè)2得到支持。

表3 國有企業(yè)所在行業(yè)競爭程度的影響

被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度不同時(shí)，國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其創(chuàng)新的影響檢驗(yàn)見表4。由表4可知，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)位于市場化程度較高的地區(qū)時(shí)，無論被解釋變量是專利申請總數(shù)還是發(fā)明申請數(shù)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)這一變量的系數(shù)均不顯著；當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)位于市場化程度較低的地區(qū)時(shí)，無論被解釋變量是專利申請總數(shù)還是發(fā)明申請數(shù)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)這一變量的系數(shù)均顯著為正。以上結(jié)果共同表明，被投企業(yè)處于市場化程度較低的地區(qū)時(shí)，國有企業(yè)通過LP模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更強(qiáng)，假設(shè)3得到支持。

表4 創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度的影響

國有企業(yè)參股基金的管理機(jī)構(gòu)為主投或跟投時(shí)，國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其創(chuàng)新的影響檢驗(yàn)見表5。由表5可知，當(dāng)風(fēng)投基金的管理機(jī)構(gòu)為主投時(shí)，無論被解釋變量是專利申請總數(shù)還是發(fā)明申請數(shù)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)這一變量的系數(shù)顯著為正；當(dāng)國有企業(yè)參股基金的管理機(jī)構(gòu)為跟投時(shí)，國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)在10%的水平上對專利申請總數(shù)有顯著正向影響，而對發(fā)明申請數(shù)沒有顯著影響。以上結(jié)果共同表明，相較于參股跟投風(fēng)投機(jī)構(gòu)，國有企業(yè)參股主投機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更強(qiáng)，假設(shè)4得到支持。

表5 國有企業(yè)參股基金的管理機(jī)構(gòu)是否為主投的影響(N=215)

5 進(jìn)一步檢驗(yàn)

國有企業(yè)和民營企業(yè)運(yùn)作效率的比較一直被理論界所熱議。上文檢驗(yàn)結(jié)果表明，國有企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，那么，這一促進(jìn)效果與民營企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的效果孰強(qiáng)孰弱？為了解答這一疑問，本部分重新搜集了A股民營上市企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)據(jù)，并將其與國有企業(yè)的數(shù)據(jù)組合成為一個(gè)新樣本進(jìn)行分析。具體檢驗(yàn)過程中，本研究在上文回歸模型中加入了“企業(yè)背景”(民營企業(yè)取值為1；國有企業(yè)取值為0)以及“投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)×企業(yè)背景”兩個(gè)變量(見表6)。

表6 國有企業(yè)與民營企業(yè)以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新影響的比較(N=3 016)

由表6可知，投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)的系數(shù)依舊顯著為正，說明整體上企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資有助于自身創(chuàng)新。企業(yè)背景的系數(shù)也顯著為正，說明在參與風(fēng)險(xiǎn)投資的所有企業(yè)中，民營企業(yè)比國有企業(yè)擁有更高的專利申請總數(shù)和發(fā)明申請數(shù)，意味著民營企業(yè)的創(chuàng)新能力高于國有企業(yè)，反映了國有企業(yè)雖然占據(jù)資源優(yōu)勢，但創(chuàng)新能力依舊不足的現(xiàn)實(shí)問題。核心變量“投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)×企業(yè)背景”的系數(shù)為正，且至少在5%水平上顯著，這表明在投資相同數(shù)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)下，民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升高于國有企業(yè)，即相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)作為LP參與風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新的提升作用較弱。究其原因，本研究認(rèn)為可能是在中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，民營企業(yè)未能掌握稀缺資源，生存環(huán)境競爭更加激烈，因此更有動(dòng)機(jī)利用被投企業(yè)的新知識去進(jìn)行創(chuàng)新。另外，民營企業(yè)的創(chuàng)新能力更強(qiáng)、創(chuàng)新基礎(chǔ)更好，對外界知識資源的吸收利用能力更強(qiáng)，也可能導(dǎo)致民營企業(yè)更能從參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中獲得創(chuàng)新收益。

6 研究結(jié)論與討論

本研究通過搜集2009～2016年國有上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，研究國有企業(yè)作為LP進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資能否提升自身創(chuàng)新。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：總體上，國有企業(yè)作為LP進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資能夠起到提升創(chuàng)新產(chǎn)出的作用。分類檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)國有企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度較高，或者被投企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度較低，或者國有企業(yè)參股基金的管理機(jī)構(gòu)為主投時(shí)，國有企業(yè)作為LP參與風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新的提升作用更明顯；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新的促進(jìn)作用強(qiáng)于國有企業(yè)。

國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資屬于國資風(fēng)投和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的交叉研究領(lǐng)域，本研究和這些文獻(xiàn)的差異主要體現(xiàn)為：①從國資風(fēng)投的角度看，國資參與風(fēng)投主要由國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金和國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資3種形式，目前理論研究主要對前兩種形式展開了深入分析并形成了豐富成果，代表性的研究包括楊敏利等[26]、BRANDER等[27]。本研究主要針對國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資這一新興形式展開研究，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)自身創(chuàng)新，完善了國資風(fēng)投的研究框架。②從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的角度看，已有文獻(xiàn)主要在市場經(jīng)濟(jì)框架下，將所有企業(yè)視為一個(gè)整體去進(jìn)行研究，代表性的研究如DUSHNITSKY等[2]、WADHWA等[8]、CHEMMANUR等[28]。本研究主要針對國有企業(yè)這一類在中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)中特殊且重要的企業(yè)主體展開分析，并進(jìn)一步將其與私有企業(yè)進(jìn)行了比較。本研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新的提升效果差于民營企業(yè)，明確了不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的差異，深化了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究內(nèi)容。

研究結(jié)論可以為國有企業(yè)提升創(chuàng)新能力提供如下啟示：①鑒于以LP模式參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)自身創(chuàng)新，國有企業(yè)(尤其是處于高競爭行業(yè)的國有企業(yè))應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持開展這一活動(dòng)。具體來講，可以適度提升投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量。另外，還要加強(qiáng)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，通過風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取被投企業(yè)的知識和信息，并結(jié)合自身研發(fā)活動(dòng)對其進(jìn)行充分利用。②從國有企業(yè)參股對象選擇的角度看，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇實(shí)力強(qiáng)、聲譽(yù)好的大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)往往能在聯(lián)合投資中充當(dāng)主投。國有企業(yè)還應(yīng)在出資時(shí)訂立一些條款，鼓勵(lì)和引導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)以主投的角色去進(jìn)行投資。從被投企業(yè)的選擇看，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)風(fēng)投基金多投向市場化程度較低地區(qū)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；或者，國有企業(yè)還可以在風(fēng)投基金投資這些地區(qū)的企業(yè)時(shí)，提供一定補(bǔ)償，減少其后顧之憂。③鑒于國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的效果仍不如民營企業(yè)，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深入改革。具體來說，可以從人員設(shè)置、管理機(jī)構(gòu)選擇、投資契約設(shè)計(jì)、“國有企業(yè)-風(fēng)投機(jī)構(gòu)-被投企業(yè)”三元關(guān)系治理機(jī)制設(shè)計(jì)等方面向民營企業(yè)學(xué)習(xí)，提高創(chuàng)新動(dòng)力以及外部知識吸收能力。

本研究尚有以下幾點(diǎn)不足留待改進(jìn)：①以上市企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的HHI來度量行業(yè)競爭程度可能存在一定偏誤，原因在于行業(yè)中還存在許多未上市的企業(yè)。雖然本研究的做法在已有研究中得到了廣泛使用，但忽略未上市企業(yè)的競爭力會使計(jì)算得到行業(yè)競爭程度偏小，所以這依舊是一種較粗糙的測度。②從政策層面看，國家鼓勵(lì)國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資主要想達(dá)到“一箭雙雕”的目的：其一是盤活國有企業(yè)沉淀資金，提升國有企業(yè)自身創(chuàng)新能力；其二是為中小企業(yè)創(chuàng)新成長提供資本支持。本研究只探究了國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對自身創(chuàng)新的影響。如果想要全面認(rèn)識國有企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新效應(yīng)，未來還要評價(jià)對被投中小企業(yè)創(chuàng)新的影響。