B-S 模型下政治風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的研究
——以中國數(shù)據(jù)為例

馬慶華 成 宇

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510006）

引言

近幾年來，“一帶一路”的建設(shè)已經(jīng)成為我國實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的重要舉措。在“一帶一路”的推動(dòng)下我國的全球化進(jìn)程得到加強(qiáng)，與各國貿(mào)易投資往來更加密切，企業(yè)的海外直接投資發(fā)展迅速。對外投資的不斷擴(kuò)大勢必面臨著投資風(fēng)險(xiǎn)問題。關(guān)于海外投資風(fēng)險(xiǎn)問題，主要可以劃分為兩大類，即政治風(fēng)險(xiǎn)問題和非政治風(fēng)險(xiǎn)問題。非政治風(fēng)險(xiǎn)可以視為商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)，投資者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)往往和潛在收益存在著正相關(guān)的關(guān)系，即高風(fēng)險(xiǎn)意味著高回報(bào)；而政治風(fēng)險(xiǎn)作為一項(xiàng)海外投資面臨的特殊風(fēng)險(xiǎn)，它是由于政府或政治團(tuán)體相關(guān)事件所引發(fā)對于商業(yè)活動(dòng)的不利影響的可能性，往往政治風(fēng)險(xiǎn)比市場風(fēng)險(xiǎn)的影響力更大，同時(shí)它的高風(fēng)險(xiǎn)并不伴隨著高回報(bào)。尤其需要注意的是，一帶一路的沿線國家有很大一部分是發(fā)展中國家，由于地理位置處于地緣政治沖突頻發(fā)的地帶同時(shí)政治宗教等因素其局勢不太穩(wěn)定，所以只有認(rèn)真研究識(shí)別和量化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)才能及早進(jìn)行規(guī)避及控制，從而更好的推進(jìn)我國“一帶一路”的進(jìn)程。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化和識(shí)別的研究，目前國際上存在著一些著名的商業(yè)機(jī)構(gòu)，如1966 年美國商業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)構(gòu)推出了BERI 政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)來確立政治風(fēng)險(xiǎn)等級；1980 年美國國際報(bào)告集團(tuán)創(chuàng)立了ICRG 評估方法對風(fēng)險(xiǎn)等級進(jìn)行劃分；世界銀行自1996 年推出涵蓋全球二百多個(gè)國家的全球治理指數(shù)（WGI）來衡量政治風(fēng)險(xiǎn)。陳菲瓊和鐘芳芳采用主成分分析和BP 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的研究，對以上機(jī)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，最終得到各國相關(guān)指標(biāo)年度政治風(fēng)險(xiǎn)的得分，并通過得分將政治風(fēng)險(xiǎn)分等定級。[1]丁峰在對政治風(fēng)險(xiǎn)測評以及影響因素的研究中，指出最常使用的政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有10 個(gè)，這10 個(gè)指標(biāo)分別來源于國際國家風(fēng)險(xiǎn)指南（ICRG）、全球治理指數(shù)（WGI）、經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）、國際透明組織的清廉指數(shù)等，其次再以WGI 以及ICRG 等部分指標(biāo)為基礎(chǔ)，通過主成分分析模型構(gòu)建了中國對外投資的政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，以此來測評了2003-2017 年我國企業(yè)對外投資的整體政治風(fēng)險(xiǎn)。[2]

關(guān)于BS 模型的應(yīng)用研究，Joseph A.Cherian和 Enrico Perott 分析了未來政府政策不確定性背景下的資產(chǎn)價(jià)格。從政治風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期權(quán)價(jià)格隱含的波動(dòng)性中得出預(yù)期未來波動(dòng)性，在計(jì)算期權(quán)價(jià)格的基礎(chǔ)上求出潛在資產(chǎn)價(jià)格。[3]吳小瑾，陳曉紅，張澤京以B-S 模型為主要研究方法對公司價(jià)值的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行研究，為避免可轉(zhuǎn)債券直接計(jì)算過程比較復(fù)雜的問題，證明該模型能夠很好地預(yù)測可轉(zhuǎn)債價(jià)格。[4]Sandro C.Andrade 選取主權(quán)債券收益率差這一指標(biāo)，用其息差衡量“國家風(fēng)險(xiǎn)”，建立的模型提供了一個(gè)新興市場股票與主權(quán)債券之間的瞬時(shí)最小方差對沖比的分析公式，其定價(jià)核心思想也和B-S 模型下公司債務(wù)的結(jié)構(gòu)模型具有相同之處。最終提出隨著主權(quán)債券收益率息差的擴(kuò)大，新興市場股票的絕對值波動(dòng)性將加大，相對于主權(quán)債券的波動(dòng)性將減小，與主權(quán)債券的相關(guān)性也將提高。[5]同時(shí)在對B-S 模型的延伸研究中，斯塔夫里提出可以將運(yùn)用B-S 模型所求得的公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)延伸到國家層面，并推導(dǎo)出了基于標(biāo)準(zhǔn)B-S 模型下政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)表達(dá)式。[6]

綜上所述，我國關(guān)于對政治風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的研究起步比較晚，且大多數(shù)是對于政治風(fēng)險(xiǎn)的定性分析，在定量分析方面的研究少，且大量是集中于采取以主成分及因子分析的方式來定義，同時(shí)也缺少各種模型的對比分析的研究；B-S 模型作為一種較為成熟的定價(jià)方式，目前大多應(yīng)用于期權(quán)、公司風(fēng)險(xiǎn)等方面的研究，甚少應(yīng)用于國家層面，但B-S 定價(jià)模型對政治風(fēng)險(xiǎn)的定量分析具有潛在的應(yīng)用前景，所以將B-S 定價(jià)模型加入國際政治風(fēng)險(xiǎn)研究中并將之與前面的模型進(jìn)行比較分析的研究價(jià)值很大，有可能比較精確地刻畫和計(jì)算出國際政治風(fēng)險(xiǎn)，從而為推動(dòng)和實(shí)施“一帶一路”倡議提出有意義的建議。

本文的主要內(nèi)容如下：第二節(jié)介紹模型的原理以及模型，第三節(jié)將中國的數(shù)據(jù)代入已經(jīng)構(gòu)建的模型以及因子分析法模型當(dāng)中做實(shí)證分析并對比，第四節(jié)為本文的結(jié)論。

二、原理與模型

（一）基本原理

當(dāng)投資者進(jìn)行國外投資時(shí)，會(huì)面臨政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般情況下，如果投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向銀行或者大型的金融機(jī)構(gòu)購買相關(guān)的違約情況下提供賠償?shù)暮霞s，而在所需的合約不存在時(shí)會(huì)購買相關(guān)的衍生產(chǎn)品來對沖部分甚至全部的風(fēng)險(xiǎn)。在對國外投資中，對沖的一項(xiàng)重要策略是購買有關(guān)于國家風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，一般來說都是基于國家債券而言的。即此衍生品是當(dāng)政府對其債務(wù)進(jìn)行違約時(shí)，所提供的補(bǔ)償保護(hù)機(jī)制。而關(guān)于國家風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)本文主要的恒定方法在于比較新興市場債券和以美國政府債券作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益差價(jià)。即風(fēng)險(xiǎn)債券與無風(fēng)險(xiǎn)美國政府債券在一定時(shí)間內(nèi)的收益率之差。

（二）模型推導(dǎo)

以上是基于國家層面來分析國家債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即政治風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)有關(guān)于B-S 模型在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究主要集中在對于公司層面，主要思想是在于通過公司價(jià)值為債券價(jià)值與股票市值的總和這樣一特殊關(guān)系式，首先計(jì)算出公司價(jià)值，采取計(jì)算公司價(jià)值從而來間接計(jì)算債券的價(jià)值，再利用債券價(jià)值演算出債務(wù)的溢價(jià)系數(shù)，具體推導(dǎo)過程如下：

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Robert Modern 將Black Scholes 的金融工具定價(jià)方法應(yīng)用于公司債券的模型，提供了一種計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)債券和無風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)之間收益差價(jià)的方法。首先第一步是描述公司價(jià)值V 的動(dòng)態(tài)變化。

利用標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型進(jìn)行分析， B-S模型的推導(dǎo)始于資產(chǎn)價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

其中：μ 為公司價(jià)值的期望回報(bào)率； σ 為資產(chǎn)的波動(dòng)率，即單位時(shí)間內(nèi)收益的標(biāo)準(zhǔn)差；dB 為標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)。

最初的模型中假設(shè)的簡化條件比較多，原生資產(chǎn)價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格在零到正無窮之間隨機(jī)游走并遵循對數(shù)正態(tài)分布、無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)、標(biāo)的資產(chǎn)在有效期內(nèi)不支付紅利、市場無摩擦，不用支付相關(guān)費(fèi)用、不存在套利機(jī)會(huì)、在交易過程中允許賣空機(jī)制、資產(chǎn)的交易是連續(xù)的、所有的權(quán)利只能到期執(zhí)行。公司的價(jià)值變化是由公司收益率加上隨機(jī)變化量來決定的。

F 為公司的債券，該債券的市場價(jià)值F(V，t)是公司價(jià)值和時(shí)間t 的函數(shù)，結(jié)合伊藤公式：

令F 為與原生資產(chǎn)V 構(gòu)造這樣一個(gè)組合：

則有：

式4 可擴(kuò)展為：

此時(shí)衍生品交易成本均為0，故收益滿足無風(fēng)險(xiǎn)收益利率：

于是可得B-S 的偏微分方程：

最終整理可得：

若τ=T-t 即到期時(shí)間長度，則滿足Ft=-Fτ，即：

又由于在公司價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值加上發(fā)行債券的價(jià)值，即V=F+f 其中F 為債券價(jià)值，f 為股權(quán)價(jià)值，股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值不能為負(fù)數(shù)，且公司價(jià)值為零的時(shí)候股權(quán)和債券價(jià)值也為零。故F以及f 滿足以下條件：

同時(shí)，債券價(jià)值不能超過公司的價(jià)值：

又由于，初始條件由公司在到期日支付給債券持有人數(shù)額B 的事實(shí)推導(dǎo)而得如果在到期日公司的價(jià)值V 小于支付額B，公司將違約，債券持有人將得到V，如果公司價(jià)值大于債券支付價(jià)值，公司會(huì)支付B，如此看來到期日債券的最小價(jià)值將為公司價(jià)值和支付價(jià)值之中比較小的的值，所以初始條件滿足以下條件：

又公司價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值加上發(fā)行債券的價(jià)值，即V=F+f 可得f=V-F，所以由式10 可變形為：

邊界條件式13 變形為

以上關(guān)于f 的偏微分方程和初始條件剛好和歐式看漲期權(quán)一致，即可求解可得：

其中

又由于公司價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值加上發(fā)行債券的價(jià)值V=F+f，此等式變形后F =V-f，式16 代入即可得：

則式19 即為發(fā)行債務(wù)的價(jià)值表達(dá)式，將其表示為定義風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的形式，則需要將式19 改寫為F(V.τ)=Bexp[-R(τ)τ]形式，即：

其中：

R(τ)即為公司債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益溢價(jià)表達(dá)式，該表達(dá)式中，獲得公司V、公司外債數(shù)額B、公司價(jià)值單位時(shí)間收益標(biāo)準(zhǔn)差σ，無風(fēng)險(xiǎn)收益率r以及到期時(shí)間即可計(jì)算出公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 基于以上Merton 模型用于計(jì)算公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文依據(jù)斯塔夫里2004 年提出將該模型應(yīng)用于政府債券的思想，將公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型擴(kuò)展到國家層面，1.在對公司債券的研究中，以B-S模型為主要研究方法可以避免債券價(jià)值的直接計(jì)算過程中會(huì)遇到的比較復(fù)雜的問題，通過公司價(jià)值為債券與股票市值的總和，來間接計(jì)算債券價(jià)值，得出其相關(guān)的理論價(jià)值。2.在現(xiàn)有對新興市場上國家政治風(fēng)險(xiǎn)研究中，存在以主權(quán)債券收益率差這一指標(biāo)來來衡量政治風(fēng)險(xiǎn)(即“國家風(fēng)險(xiǎn)”)的定價(jià)模型。該定價(jià)核心思想與公司債務(wù)的結(jié)構(gòu)模型具有相同之處。本文基于以上兩種思想，將B-S 模型推廣到國家層面的研究。推廣的主要邏輯有以下三點(diǎn)：在對公司層面?zhèn)鶆?wù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)模型的研究時(shí)滿足：（1）公司價(jià)值具有不變的期望漂移率和方差率，推廣到國家層面，國家價(jià)值也同樣適用。（2）公司外債當(dāng)超過公司能承擔(dān)的范圍時(shí)，會(huì)產(chǎn)生公司債務(wù)償付危機(jī)，對公司造成影響；而國家外債同樣如此，國債是以國家信用為基礎(chǔ)發(fā)行，若出現(xiàn)無法償還或“公然賴賬”的違約情況，出現(xiàn)國債償付危機(jī)，則同樣會(huì)對相關(guān)國家造成重大的影響。（3）在公司層面的研究中，有股權(quán)價(jià)值這一重要的中間變量，而在國家層面并沒有特定的指標(biāo)來衡量“國家的股權(quán)價(jià)值”，面對這一問題，本文采用的是構(gòu)造中間變量f，使得對于國家層面而言，同樣滿足V=F+f?；谝陨虾诵乃枷耄疚耐茖?dǎo)出關(guān)于政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)的表達(dá)式即為式21。

三、實(shí)證分析

本文基于以上模型，采取我國近年來的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，首先采用B-S 模型所推導(dǎo)出來的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)測算出2012 年到2018 年末我國政治風(fēng)險(xiǎn)值，然后采用現(xiàn)存主流研究者所采用的因子分析法計(jì)算出出政治風(fēng)險(xiǎn)評估值，兩者比較分析并驗(yàn)證本文所推導(dǎo)模型的可行性。

（一） B-S 模型下政治風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

無風(fēng)險(xiǎn)利率r，在西方投資學(xué)中，投資組合理論中的無風(fēng)險(xiǎn)利率，通常都是短期資金的借貸成本，本文采用的是美國一年期政府債券收益率。時(shí)間長度τ 設(shè)置為一年，數(shù)據(jù)如下：

表1 2012-2018 年美國一年期國債收益率

國家價(jià)值采用的是最能代表國家經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行狀況的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，以億美元為計(jì)價(jià)單位，2012-2018 年年末數(shù)據(jù)如下表所示：

表2 2012-2018 年我國GDP 總額（單位：億美元）

由于反映國家價(jià)值的GDP 值只存在每年末，故在此波動(dòng)率計(jì)算采用的是反映我國總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大致趨勢的滬深300 指數(shù)的收益率波動(dòng)率，利用滬深300 指數(shù)的季度指數(shù)計(jì)算出其年化標(biāo)準(zhǔn)差，具體波動(dòng)率如下表所示：

表3 2012-2018 年我國滬深300 指數(shù)收益率歷史波動(dòng)率

B 值采用的是在世界銀行官方網(wǎng)站上公示出的我國2012-2018 年外債總額，數(shù)據(jù)如下表所示：

表4 2012-2018 年我國外債總額(單位：億美元)

根據(jù)以上數(shù)據(jù)帶入(式21)政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)表達(dá)式中，用Python 編程可以求出相關(guān)政治風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)R(τ)，保留兩位小數(shù)，如下表：

表5 2012-2018 年政治風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)R(τ)

該系數(shù)越大表明該國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值越大，即政治風(fēng)險(xiǎn)越高，所以從所計(jì)算出的相關(guān)系數(shù)值可以得出，從2012 到2018 年的政治風(fēng)險(xiǎn)是逐漸降低的，而且我國的政治風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為負(fù)數(shù)即在此期間我國的政治穩(wěn)定。

（二） 因子分析法下政治風(fēng)險(xiǎn)評估值

現(xiàn)有對于政治風(fēng)險(xiǎn)的主流方法為因子分析法，因子分析是通過降維的思想，將許多相關(guān)變量用幾個(gè)因子來表示出來。由于本文中雖選取的變量是研究國家的政治風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，屬于一國的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，變量之間具有較高的相關(guān)度，所以適合使用因子分析法進(jìn)行研究。總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)，本文采取以下六個(gè)因子成分進(jìn)行分析：

表6 變量選取及數(shù)據(jù)來源

本文利用因子分析的統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，對一帶一路沿線國家的政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，數(shù)據(jù)采取2012-2018 年全球所有國家的通過透明國際評選出來的政府清廉指數(shù)以及世界銀行所統(tǒng)計(jì)出來的其他六項(xiàng)指標(biāo)，利用其平均值進(jìn)行因子分析法的分析，因子分析結(jié)果如下：

表7 政治風(fēng)險(xiǎn)因子分析KMO 以及Bartlett 球型檢驗(yàn)結(jié)果

由Bartlett 球型檢驗(yàn)結(jié)果可以看出應(yīng)拒絕原假設(shè)，變量之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，同時(shí)由KMO值為0.882，可以得出這組數(shù)據(jù)非常適合因子分析。

在得出該組數(shù)據(jù)適合做因子分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析能提取的因子個(gè)數(shù)，具體過程如下表政治風(fēng)險(xiǎn)分析解釋的總方差以及碎石圖。

由以上不同因子對所有變量的因子貢獻(xiàn)率以及碎石圖可以得出，本次因子分析可提取兩個(gè)因子，同時(shí)由上表可以看出，這兩個(gè)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到84.13%。

同時(shí)下表為因子得分矩陣，采用的不再是原來的7 個(gè)變量，而是經(jīng)過因子分析過后提取的對政治風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的2 個(gè)因子變量。具體兩因子得分如下表所示：

表8 政治風(fēng)險(xiǎn)分析解釋的總方差

圖1 碎石圖

表9 政治風(fēng)險(xiǎn)因子得分矩陣

根據(jù)表9 政治風(fēng)險(xiǎn)因子得分矩陣，可以得出所提取的2 個(gè)主要的因子得分公式為：

成分一：

成分二：

得到兩個(gè)主要因子的公式后，再由方差貢獻(xiàn)率加權(quán)求和得出：

根據(jù)以上公式，可以計(jì)算出我國的政治風(fēng)險(xiǎn)綜合得分，得分情況如下表：

由上述表達(dá)式統(tǒng)計(jì)出2012-2018 的政治風(fēng)險(xiǎn)值如下表所示：

表10 2012-2018 年因子分析法政治風(fēng)險(xiǎn)評估值

采用因子分析方法計(jì)算出來的政治風(fēng)險(xiǎn)值越大表明該國的政治風(fēng)險(xiǎn)越小，從上表可以看出從2012 到2018 年計(jì)算出來的值是遞增的，即政治風(fēng)險(xiǎn)是逐漸降低的。該表達(dá)的結(jié)果與本文所提出的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值R(τ)結(jié)果一致。

（三） 兩模型的對比

由于通過B-S 模型計(jì)算出的系數(shù)越大表明該國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值越大，即政治風(fēng)險(xiǎn)越高，而采用因子分析方法計(jì)算出來的政治風(fēng)險(xiǎn)值越大表明該國的政治風(fēng)險(xiǎn)越小，為了使得對比更加清晰，將通過B-S 模型計(jì)算出的系數(shù)進(jìn)行逆向化處理，如下圖所示：

表11 2012-2018 因子分析與B-S 模型分析政治風(fēng)險(xiǎn)對比

為了方便分析，將上述數(shù)據(jù)的趨勢做以下圖形處理，如圖2 所示。

由圖2 可以看出，走勢基本保持一致，但是2013 年和2015 年處存在不同?？梢姌?biāo)準(zhǔn)的B-S模型推導(dǎo)出來的公式所求得的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值相較于因子分析法而言趨勢部分會(huì)有偏差。分析情況可能是由于本文B-S 模型中未考慮相關(guān)紅利政策如補(bǔ)貼或其他撥款以及出現(xiàn)的突發(fā)事件等都會(huì)對政治風(fēng)險(xiǎn)帶來影響。由上面折線圖可以看出，走勢基本保持一致，但是2013 年和2015 年處存在不同。可見標(biāo)準(zhǔn)的B-S 模型推導(dǎo)出來的公式所求得的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值相較于因子分析法而言趨勢部分會(huì)有偏差。分析情況可能是由于本文B-S模型中未考慮相關(guān)紅利政策如補(bǔ)貼或其他撥款以及出現(xiàn)的突發(fā)事件等都會(huì)對政治風(fēng)險(xiǎn)帶來影響。

四、總結(jié)

在對于模型中的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值的計(jì)算以及對比以及法政治風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算中可以得出，兩者的相關(guān)性很大而且本文模型計(jì)算所需要的數(shù)據(jù)更加方便易得。因此可以用作定義政治風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的新方法。

以上是基于標(biāo)的資產(chǎn)符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)的情況下計(jì)算出來的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值，但是在實(shí)際情況中，政府的政治風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)受相關(guān)紅利政策如補(bǔ)貼或其他撥款以及出現(xiàn)的突發(fā)事件等影響，所以筆者后續(xù)會(huì)在此基礎(chǔ)上加入帶跳以及支付紅利等情況下的政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值的研究。

圖2 政治風(fēng)險(xiǎn)對比折線圖