論公司交叉持股的法律因應(yīng)

牛佩鑫

摘要：交叉持股，是指兩個及以上的公司相互持有對方股份以達到一定目的的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理密切相關(guān)，在公司的治理體系中往往起著基礎(chǔ)性的作用，直接影響到公司的股東構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式等，從而對公司治理效果產(chǎn)生深遠影響。交叉持股作為公司所有權(quán)和控制權(quán)相分離的重要手段，在近年來得到愈發(fā)廣泛的應(yīng)用。交叉持股對于活躍資本市場和企業(yè)集中規(guī)模經(jīng)營具有重大意義，但亦帶來了虛增資本、內(nèi)幕交易以及管理層利用交叉持股控制本公司排除內(nèi)外部的監(jiān)管等問題。為解決交叉持股下公司治理的弊端，應(yīng)加強交叉持股投資狀態(tài)的公開化;設(shè)定“區(qū)別對待”①的立法模式以應(yīng)對實踐中出現(xiàn)的不同情況。

關(guān)鍵詞：交叉持股 ?利弊分析 ?法律規(guī)制

一、引言

2018年11月12日晚，吉祥航空發(fā)布公告稱，擬向東方航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司非公開發(fā)行不超過1.69億股股份，募集資金總額不超過31.54億元。本次投資完成后，東航產(chǎn)投將擁有吉祥航空約8.6%的股份。

在此之前，據(jù)東方航空于2018年7月披露的定增預(yù)案顯示，吉祥航空擬認購東方航空98億元的股份，約占東方航空總股本的10%。如果本次兩家航空企業(yè)定增發(fā)行順利進行，雙方將達成交叉持股。

從大多數(shù)國家的立法態(tài)度上看，除了某些例外情形下，各國為了權(quán)利制衡以及防止權(quán)利濫用大都在公司法中明確規(guī)定禁止公司直接持有自己的股份。但交叉持股卻能夠繞過此種法律界限，實現(xiàn)與直接持有本公司股份相同的法律效果，進而使得這項法律規(guī)定形同虛設(shè)。縱觀各國公司法規(guī)定，交叉持股尚未也不應(yīng)當被列為禁止性的規(guī)定，但也大多規(guī)定了一定的范圍以及適用條件。檢視我國現(xiàn)行公司法，僅在第16條規(guī)定：公司向其他企業(yè)投資，須由董事會或者股東會、股東大會決議;公司章程對投資的總額及單項投資的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額，這種寬松式的規(guī)定在一定程度上有利于發(fā)揮轉(zhuǎn)投資的積極作用，但也應(yīng)當采取必要措施控制交叉持股帶來的消極作用及風險。

二、交叉持股的利弊分析

（一）交叉持股的積極效應(yīng)

交叉持股是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的重要手段，是股東法人化發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在日本、韓國及德國的企業(yè)之間較為常見，也愈發(fā)成為國內(nèi)企業(yè)所有權(quán)架構(gòu)的一種常態(tài)。

首先，交叉持股有利于企業(yè)籌措運營資本，有助于企業(yè)度過短期因資金不足陷入的經(jīng)營風險，從長遠來看，公司之間的戰(zhàn)略型交叉持股更能最大限度的抑制短期行為，進而實現(xiàn)真正的股東利益最大化。企業(yè)通過發(fā)行新股來籌措資金時，當新股留有一定剩余份額，相關(guān)持股企業(yè)出于維護自己利益的需要會對股票進行一定數(shù)量的股份認購，在穩(wěn)定股票價格的同時也穩(wěn)固了持股企業(yè)之間的關(guān)系。

其次，加強企業(yè)的互惠合作，降低企業(yè)運營的風險。相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)在長期運營過程中往往形成命運共同體，在你中有我、我中有你的運行態(tài)勢下，當某一個環(huán)節(jié)的企業(yè)面臨風險時，其他企業(yè)為了維護自身利益會主動采取措施、化解風險，實現(xiàn)風險上的互擔。如果發(fā)生在上市公司之間，在面對惡意收購等敵意行為以及市場經(jīng)濟突發(fā)的風險時，雙方可以相互配合互不出售股票，甚至出資增加持股比例，提高惡意收購方的風險評估以及預(yù)算成本，穩(wěn)定股票價格。

最后，加強公司之間的聯(lián)結(jié)協(xié)作，優(yōu)化資源配比關(guān)系。資本市場的局勢瞬息萬變，良好的發(fā)展離不開資金、技術(shù)、信息、人才等關(guān)鍵要素的組合配置，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題都會或大或小的影響企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。交叉持股能夠促進信息與資源的協(xié)同流通，從橫向來看，相互競爭的公司之間交叉持股能夠避免惡意競爭，實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的互通有無，在宏觀上進行資源優(yōu)化配置，減少不必要的競爭帶來的資源損耗。從縱向來看，處于同一個產(chǎn)業(yè)鏈的公司之間，上游公司可以得到穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，下游公司有了穩(wěn)定的銷售渠道，同時二者之間可以進行順暢的資金調(diào)度，在跨行業(yè)的企業(yè)之間，更能分散單一渠道經(jīng)營的不確定性，拓寬企業(yè)的資金來源。

（二）交叉持股的消極效應(yīng)

交叉持股對于活躍資本市場和企業(yè)集中規(guī)模經(jīng)營具有重大意義，但亦帶來了一系列相關(guān)的問題。第一，交叉持股誘發(fā)資本虛增，給公眾帶來公司資金雄厚的誤導，給投資人的決策帶來不良影響，違背公司法的資本真實原則。譬如，甲、乙兩公司決定各增資1000萬元，并以甲、乙兩公司相互向?qū)Ψ焦就顿Y1000萬元的方式來完成。此時，兩家公司的賬面上都新增了1000萬元的資產(chǎn)，但就實際情況而言，一筆資金的平行流動并沒有創(chuàng)造新的價值，甲、乙兩公司的資本并沒有得到實質(zhì)性的增加，這份紙質(zhì)資產(chǎn)的作用僅僅只是作為一種股權(quán)的憑證。②以此類推，雖然實際上只有一筆資金在流動，但每多經(jīng)過一個流程，各個公司的資本額在形式上會有同等數(shù)量的增加。在實踐中此類相互持股的公司抗風險能力極差，一方借款人的資金鏈出現(xiàn)問題往往帶來全部關(guān)聯(lián)企業(yè)的破產(chǎn)風險，債權(quán)人的債權(quán)無法得到保障。

第二，在交叉持股的情形下，經(jīng)營者可能利用交叉持股控制本公司的股東會，形成內(nèi)部人控制，中小股東權(quán)益難以得到保障。比如，甲、乙兩公司的高管相互協(xié)商，甲公司持有的乙公司股票附帶的表決權(quán)由乙公司的意愿來行使，乙公司對甲公司所持有的表決權(quán)亦如是，如此一來，兩公司均可通過相互投資選舉自己并在會議上通過對方所提出的重要議案。董事、監(jiān)事極有可能濫用職權(quán)，借此控制股東會，則導致股東會的功能消失殆盡。

第三，導致內(nèi)幕交易的大量出現(xiàn)。交叉持股公司之間處于聯(lián)結(jié)協(xié)作的命運共同體地位，其內(nèi)部信息的共享極易導致內(nèi)幕交易的風險。在交叉持股中，公司各自都屬于內(nèi)部人的地位，尤其是在縱向型的交叉持股公司之間，上下游公司之間具有天然的控制與從屬關(guān)系，其具有外部公司無法比擬的信息與資金流通的優(yōu)勢。

內(nèi)幕交易使得證券市場的正常交易秩序受到?jīng)_擊，導致系統(tǒng)性的金融風險加劇，不利于證券市場正常功能的發(fā)揮。

三、我國公司交叉持股的問題

縱覽我國公司法，主要存在兩個方面的問題。一方面，法律規(guī)范的效力不足。1992年《海南經(jīng)濟特區(qū)股份有限公司條例》第四十條規(guī)定了公司與公司之間取得股權(quán)要進行通知，但具備地方性法規(guī)的效力，缺少權(quán)威性。此后與交叉持股相關(guān)的各類規(guī)定散見于國務(wù)院的指導意見以及部門規(guī)章中，針對的是局部而非整體問題，缺乏系統(tǒng)及規(guī)范性，法律上對于交叉持股的立法態(tài)度不明確。另一方面，立法的滯后性突出。2005年《公司法》對相互持股做出了一些新的規(guī)定，但只涉及到單個公司的權(quán)利義務(wù)，對單個公司以外的公司形式缺乏前瞻性的規(guī)定，同時回避了諸如子母公司之間交叉持股的法律規(guī)制，已經(jīng)嚴重與當前的經(jīng)濟發(fā)展相脫節(jié)，面臨企業(yè)通過設(shè)計層層嵌套的復雜股權(quán)結(jié)構(gòu)來逃避監(jiān)管的系統(tǒng)性風險。

四、完善交叉持股的法律規(guī)制

一方面，交叉持股加強了持股企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)協(xié)作與互相監(jiān)管，是現(xiàn)代公司的一種有效控制和合約治理機制。另一方面，參與企業(yè)的經(jīng)理在企業(yè)交叉持股中借機實施“串謀”，參與者在此進程中均承諾不向?qū)Ψ綄嵤┍O(jiān)督，經(jīng)理得以在不受控制的情況下行使其權(quán)利，極易導致對股東以及公司的機會主義行為，嚴重損害了股東的利益。③交叉持股的負面效應(yīng)已經(jīng)受到公司法學界的廣泛關(guān)注，為應(yīng)對虛增資本、內(nèi)幕交易以及管理層利用交叉持股控制本公司排除內(nèi)外部的監(jiān)管等問題，可以采取交叉持股公開化以及限制股權(quán)的行使等措施應(yīng)對。

（一）交叉持股投資狀態(tài)的公開化

公開化的目的在于使投資人、中小股東等依賴公司信息披露的利害關(guān)系群體了解到公司真實的資本結(jié)構(gòu)，減少交叉持股因信息不對稱而產(chǎn)生的消極影響。在交叉持股的信息披露方面，我國臺灣地區(qū)公司法規(guī)定，公司持有其他公司有表決權(quán)的股份或出資額超過其已經(jīng)發(fā)行的股份或資本總額三分之一的，應(yīng)當在該事實發(fā)生之日起一個月內(nèi)通知該公司。在通知完畢后如有下列事項發(fā)生，應(yīng)在發(fā)生之日起五日內(nèi)再行通知：有表決權(quán)的股份或出資額低于該公司已發(fā)行的有表決權(quán)的股份總數(shù)或資本總額;有表決權(quán)的股份或出資超過該公司已發(fā)行的二分之一或在超過后又再次低于二分之一的。除了規(guī)定股份收購方的信息披露義務(wù)外，被收購的公司也應(yīng)當于接到通知之日起一定時限內(nèi)向社會披露收購公司的名稱及其持有股份的額度。同時，法律亦應(yīng)當明確交叉持股信息披露義務(wù)人，并對違反交叉持股信息披露行為制定相應(yīng)懲處規(guī)定。如公司的負責人及其授權(quán)的相應(yīng)公司部門為交叉持股信息披露的義務(wù)人，信息披露義務(wù)人怠于履行通知義務(wù)的，處以一定數(shù)額的罰款，并由主管機構(gòu)限期責令其予以披露。

（二）設(shè)定“區(qū)別對待”的立法模式

從多數(shù)國家的立法模式來看，德國的“區(qū)別對待”立法模式更值得我們?nèi)ソ梃b與學習。相比較而言，美國的寬松立法模式是社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，脫離于我國當前社會發(fā)展和法律水平相對滯后的現(xiàn)狀。并且法國的“嚴格限制主義”又不利于我國全面實現(xiàn)小康社會的發(fā)展要求，會在一定程度上限制資本的流動。與美國和法國相區(qū)別，區(qū)別對待主義不是單純的肯定或者否定，而是更加注重交叉持股在實踐中的應(yīng)用與創(chuàng)新，即如何更好的揚長避短，發(fā)揮這種制度應(yīng)有的作用。譬如，在實踐中母子公司交叉持股會帶來較高的風險，運用不得當會對債權(quán)人等的權(quán)益造成重大損害，此時應(yīng)當采用較為嚴厲的立法模式進行規(guī)制，而對非母子公司之間相互持股則采取較為寬松的規(guī)制模式。但這并不意味著公司交叉持股不需要法律規(guī)制，更不能為了提高效率而舍棄公平。

對母子公司交叉持股采用嚴厲式規(guī)制方式的同時，也應(yīng)當考慮到子公司在特殊情形下合法持有母公司股份的情形，進而規(guī)定禁止母子間公司交叉持股的例外情形。應(yīng)當完善我國公司立法的相關(guān)規(guī)定，禁止子公司通過任何方式取得母公司的股份，包括母公司在發(fā)行新股或者增加注冊資本的情形。但在必要情形下子公司可暫時持有，即子公司收購或受讓母公司股份時，此時子公司應(yīng)當在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓或請求母公司以合理價格回購并注銷該股份。另外此時法律應(yīng)當禁止子公司就該部分股票行使表決權(quán)，避免對利益相關(guān)人造成損害。

對非母子公司交叉持股采用寬松主義規(guī)制的同時，應(yīng)當建立非母子公司交叉持股的配套法律機制。為減少交叉持股帶來的虛增資本等消極影響，多數(shù)大陸法系國家都明確規(guī)定，當一公司持有另一公司的股份達到或超過一定比例的需要承擔不利后果，這種后果主要表現(xiàn)為限制超過部分股權(quán)的表決權(quán)行使。譬如，德國公司法規(guī)定，行使表決權(quán)的比例限制為有表決權(quán)的股份總數(shù)或資本總額的25%，而嚴格限制主義的法國則為10%。筆者認為，過低的交叉持股限額不利于我國在激烈的國際競爭中爭取優(yōu)勢，我國公司法將該比例限制在25%以內(nèi)為宜，同時也為法律的調(diào)控預(yù)留伸縮的余地。

五、我國公司交叉持股制度展望

對于交叉持股制度我們應(yīng)該有全面的了解，作為一項利弊共存的制度，如果能充分發(fā)揮其積極作用，則有助于社會經(jīng)濟發(fā)展并促進公司法的完善;反之，則會引發(fā)許多弊端。如交叉持股雖然在對抗惡意收購上有明顯作用，使公司內(nèi)部股權(quán)趨于穩(wěn)定，但在面臨公司治理的問題時往往變成消極的沉默股東，形成內(nèi)部問的控制，影響企業(yè)正常的信息披露，導致企業(yè)透明度降低，誘發(fā)財務(wù)造假、內(nèi)部交易等問題。本文著重討論對交叉持股的法律因應(yīng)，除此之外，公司內(nèi)部審計制度也是防范交叉持股消極影響的重要措施。但目前企業(yè)審計通過聘任審計師來進行，選擇審計師的權(quán)力掌握在董事會手中，通常企業(yè)也并不愿意聘請高水平的審計師來監(jiān)督自己。并且管理層自己選擇的審計師其獨立性通常較低，公正性遠低于由股東聘請的注冊會計師。因此，改變當前審計師的選取模式，將提請外部審計進行監(jiān)督管理的權(quán)限交由股東大會來進行成為當務(wù)之急。同時，外部審計自身的效率與質(zhì)量，能否將公司存在的財務(wù)問題全面檢驗出來，審計人員不僅應(yīng)當具備較高的執(zhí)業(yè)技能與職業(yè)素養(yǎng)，堅持自身的職業(yè)操守并保持獨立性，也必須注意培養(yǎng)法律責任意識，這也是應(yīng)對交叉持股現(xiàn)象必須解決的一大問題。

注釋：

①李曉春.交叉持股下公司治理的困境及出路[N].暨南學報（哲學社會科學版），2015（4）.

②Keun Lee.Corporate Governace and Growth in the Korean Chaebols：A Microeconomic Foundation for the 1997 Crisis[J].Working Paper Series，vol.1，2000.

③劉旭東，侯世嬌，呂佳寧.淺析企業(yè)交叉持股的雙刃劍效應(yīng)[J].財經(jīng)界學術(shù)版，2016（10）.

作者單位：山西財經(jīng)大學法學院