激勵(lì)效率和公平性：基于高管薪酬政策視角

杜閃 畢鵬

【摘 要】 依據(jù)薪酬披露政策、薪酬管制政策檢驗(yàn)不同薪酬政策效果間關(guān)系，試圖發(fā)現(xiàn)高管薪酬政策的綜合效果。以我國(guó)2005—2015年間上市公司數(shù)據(jù)為初選樣本，運(yùn)用Logit回歸方法分區(qū)間檢驗(yàn)高管薪酬政策的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：在地方國(guó)企中，薪酬披露政策和薪酬管制政策效果間存在互補(bǔ)關(guān)系，而非國(guó)企中兩種政策效果間為替代關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在單純薪酬披露政策下，地方國(guó)企內(nèi)部公平性提升了激勵(lì)效率，非國(guó)企外部公平性降低了激勵(lì)效率;薪酬管制政策的實(shí)施，促進(jìn)了央企內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的提升作用，但制約了地方國(guó)企公平性與激勵(lì)效率間關(guān)系，非國(guó)企外部公平性對(duì)激勵(lì)效率的作用保持不變。

【關(guān)鍵詞】 薪酬披露政策; 薪酬管制政策; 激勵(lì)效率; 公平性

【中圖分類號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）15-0091-08

一、引言

效率與公平是衡量企業(yè)高管薪酬分配合理程度的兩大標(biāo)準(zhǔn)，但是，在給定社會(huì)資源預(yù)算約束下，兩者間會(huì)存在目標(biāo)替代關(guān)系，甚至?xí)l(fā)生目標(biāo)沖突。在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，規(guī)制高管薪酬的相關(guān)政策不斷出臺(tái)，按照薪酬政策目標(biāo)的不同，可將我國(guó)高管薪酬政策分為薪酬披露政策和薪酬管制政策。以往的文獻(xiàn)在考察某一種政策有效性時(shí)總是假定另一種政策是外生的，事實(shí)上，不同高管薪酬政策效果間的相互影響是不可避免的[ 1-3 ]。薪酬披露政策目標(biāo)在于提升激勵(lì)效率，薪酬管制政策則側(cè)重于公平性，在綜合考慮薪酬披露政策和薪酬管制政策時(shí)，我國(guó)上市公司高管薪酬政策效果間存在怎樣的關(guān)系呢？目前，國(guó)內(nèi)外探討激勵(lì)效率與公平關(guān)系的規(guī)范研究文獻(xiàn)較多[ 4-5 ]，而從實(shí)證研究角度分析企業(yè)薪酬分配效率與公平性的文獻(xiàn)有待補(bǔ)充。

本文以我國(guó)2005—2015年間A股上市公司為對(duì)象，首先，實(shí)證檢驗(yàn)激勵(lì)效率和公平性間關(guān)系，為我國(guó)不同高管薪酬政策效果間關(guān)系提供證據(jù);其次，進(jìn)一步觀測(cè)高管薪酬政策效果間關(guān)系在不同類型公司間的差異;最后，結(jié)合不同政策環(huán)境，探討高管薪酬政策效果間關(guān)系的具體變化?？赡艿呢暙I(xiàn)主要在于：從現(xiàn)實(shí)意義上看本文的研究為激勵(lì)效率與公平性間關(guān)系提供了實(shí)證研究證據(jù)，同時(shí)研究這種關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、薪酬政策等方面的差異，為完善我國(guó)上市公司高管激勵(lì)機(jī)制提供了方向;從理論意義上看已有文獻(xiàn)研究某一高管薪酬政策對(duì)薪酬激勵(lì)、公司價(jià)值的影響，但沒(méi)有注意到不同高管薪酬政策效果間的關(guān)系，本文補(bǔ)充了高管薪酬相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）激勵(lì)效率與公平性關(guān)系

經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)基本假定：每一個(gè)人都是自利的。由于委托人和代理人間的利益不一致，使雙方都為自身利益最大化而博弈。而2004年List根據(jù)行為合約理論提出人們不是絕對(duì)自利的，在企業(yè)實(shí)施激勵(lì)合約過(guò)程中，代理人履約時(shí)會(huì)考慮自身利益及其行為將對(duì)他人利益產(chǎn)生什么影響，即表現(xiàn)出一種社會(huì)偏好[ 6 ]。社會(huì)偏好主要包括利他傾向、期望互惠及不平等規(guī)避等。鄧沛琦和黃貽芳[ 7 ]發(fā)現(xiàn)行為合約理論的主要貢獻(xiàn)在于不僅符合代理理論的和約邏輯，而且將社會(huì)偏好引入到委托人和代理人的效用函數(shù)中，主要分析代理行為的異質(zhì)性。黃再勝[ 8 ]更深入地研究了各種激勵(lì)合約的特征。

Itoh提出的行為合約理論主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：一是基于意圖法進(jìn)一步發(fā)展;二是基于分配結(jié)果法進(jìn)一步發(fā)展[ 9 ]。意圖法是基于Rabin[ 10 ]的心理博弈框架提出的，該方法通過(guò)將公平偏好引入到心理博弈函數(shù)中，發(fā)現(xiàn)了新的“公平均衡”。分配結(jié)果法則是研究代理雙方公平偏好對(duì)企業(yè)激勵(lì)合約實(shí)施效率及設(shè)計(jì)的影響。就企業(yè)激勵(lì)的實(shí)際運(yùn)用而言，公平偏好將對(duì)企業(yè)激勵(lì)合約的制定及實(shí)施效果產(chǎn)生重要影響。一方面，可能對(duì)不平等規(guī)避的代理人產(chǎn)生參與約束效應(yīng)，這是由于履約可能對(duì)其產(chǎn)生效用損失，即可能相對(duì)其他代理人的收入會(huì)產(chǎn)生差距，因而通過(guò)參與條件約束需要委托人對(duì)其額外支付;另一方面，也可能對(duì)不平等規(guī)避的代理人產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，在條件一定的激勵(lì)和約下代理人將越來(lái)越努力工作從而避免自己的收入低于其他代理人[ 11-12 ]。這種公平偏好對(duì)企業(yè)激勵(lì)合約的施行效果產(chǎn)生何種影響，將取決于以上兩種效應(yīng)的相對(duì)大小。邱國(guó)斌和徐兵[ 13 ]指出我國(guó)強(qiáng)調(diào)公平是社會(huì)主義價(jià)值觀，與效率具有同等重要性，社會(huì)主義要實(shí)現(xiàn)的效率是以公平為目的的效率，要實(shí)現(xiàn)的公平是以效率為基礎(chǔ)的公平。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：我國(guó)上市公司高管薪酬政策效果間存在互補(bǔ)關(guān)系。

（二）高管薪酬政策對(duì)激勵(lì)效率與公平性關(guān)系的影響

作為公司治理中一項(xiàng)重要的機(jī)制，薪酬激勵(lì)在緩解委托代理問(wèn)題上發(fā)揮著重要的作用，已有關(guān)于薪酬激勵(lì)有效性的文獻(xiàn)也得出了比較豐富的研究成果，然而相關(guān)文獻(xiàn)的研究主要基于西方成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)高管薪酬有效性的研究一旦脫離特定制度背景，就會(huì)變得毫無(wú)意義，尤其是對(duì)我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)而言。隨著我國(guó)對(duì)高管薪酬的宏觀治理，政府、市場(chǎng)、企業(yè)三個(gè)層面成為共同影響高管激勵(lì)效率的因素。廖宏偉和徐杰[ 14 ]提出政府干預(yù)實(shí)際上制約了董事會(huì)制定高管薪酬的定薪權(quán)，同時(shí)剝奪了高管進(jìn)行薪酬談判的權(quán)利，從而使得基于代理理論的激勵(lì)主張缺乏必要的制度前提而無(wú)法得到有效實(shí)施。從1993年4月發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，到2017年出臺(tái)的《中央管理企業(yè)主要負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，無(wú)一不影響企業(yè)高管薪酬。2005—2009年間我國(guó)僅實(shí)行了高管薪酬披露政策，旨在提升高管激勵(lì)效率，2009年以后，隨著薪酬管制政策的下發(fā)，國(guó)有企業(yè)在考慮高管激勵(lì)效率的同時(shí)，將致力于縮小收入差距，不同時(shí)期的高管薪酬政策則重點(diǎn)發(fā)生了變化。筆者認(rèn)為，在不同的政策實(shí)施時(shí)期，激勵(lì)效率與公平性間關(guān)系會(huì)存在差異。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：不同高管薪酬政策時(shí)期，激勵(lì)效率與公平性間關(guān)系會(huì)發(fā)生變化。

三、研究數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)和樣本

以2005—2015年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，樣本篩選的原則如下：（1）剔除金融行業(yè)的公司;（2）剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除考察期內(nèi)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變動(dòng)的公司。為消除極端值的影響，對(duì)主要變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，最終得到10 449個(gè)公司年樣本數(shù)據(jù)，其中國(guó)有企業(yè)5 381個(gè)，非國(guó)企5 068個(gè)。使用的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER），統(tǒng)計(jì)軟件為Stata12.0。

（二）變量定義

1.激勵(lì)效率

以高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性為激勵(lì)效率的代理變量，根據(jù)Jensen和Murphy[ 15 ]、王凌峰和楊小珍[ 16 ]的識(shí)別方法，結(jié)合我國(guó)特點(diǎn)考慮一個(gè)最簡(jiǎn)單的模型：

？駐Compi，t=？琢0+？琢1？駐ROAi，t+？琢2Controlsi，t+？滋 （1）

其中，？駐Comp為上市公司前三名高管薪酬總額自然對(duì)數(shù)的一階差分;？駐ROA為公司績(jī)效的一階差分，公司績(jī)效等于凈利潤(rùn)除以期末平均總資產(chǎn);參數(shù)？琢1反映了高管薪酬隨公司凈利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的程度，即激勵(lì)效率。模型中的價(jià)值指標(biāo)均已按照居民價(jià)格消費(fèi)指數(shù)（2015=100）進(jìn)行了調(diào)整。

2.公平性

參照吳聯(lián)生等[ 17 ]、錢(qián)愛(ài)民等[ 18 ]的計(jì)算方法，以高管特征模型（2）殘差替代內(nèi)部公平性，以公司特征模型（3）殘差替代外部公平性，賦予內(nèi)部公平性、外部公平性相同權(quán)重，依據(jù)模型（4）計(jì)算綜合公平性指標(biāo)。

Ratio_exe/Ratio_emp =? 0 +? 1Employeei，t +

2Turnoveri，t+ 3Educationi，t+ 4Tenurei，t+? （2）

Compi，t= 0+ 1Sizei，t +? 2MBi，t +? 3Riski，t+ 4Freecashi，t+

5Growthi，t+? ? ?（3）

Equityi，t=w1Residual （1 ）+w2Residual （2 ） （4）

首先對(duì)薪酬模型進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，再將所得到的估計(jì)系數(shù)代入薪酬決策模型，得到的殘差？著即為公司高管薪酬的公平性。模型（2）的殘差即內(nèi)部公平性，表示為Equity_in;模型（3）的殘差即外部公平性，表示為Equity_ex;模型（4）中所計(jì)算的Equity為綜合公平性指標(biāo)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為更直觀地觀測(cè)激勵(lì)效率和公平性間關(guān)系，將激勵(lì)效率和公平性納入同一模型中：

？駐ROAi，t= 0 +? 1？駐Compi，t +? 2Equityi，t+ 3？駐Compi，t×

Equityi，t +? 4Sizei，t +? 5Levi，t +? 6Duali，t +? 7Numdiri，t +

8Condiri，t+ 9Growthi，t+ 10HHIi，t+? ?（5）

其中，被解釋變量為公司價(jià)值差分的代理變量（？駐ROA）， 3表示公平性對(duì)激勵(lì)效率的影響程度。同時(shí)控制公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Numdir）、獨(dú)立董事占比（Condir）、成長(zhǎng)性（Growth）、行業(yè)集中度（HHI）。具體定義如表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為薪酬激勵(lì)效率與公平性間關(guān)系描述，分別根據(jù)薪酬內(nèi)部公平性、外部公平性指標(biāo)進(jìn)行四分位分組，詳細(xì)觀測(cè)不同分位下薪酬激勵(lì)與公平性間的關(guān)系。其中Panel A為內(nèi)部公平性指標(biāo)（Equity_in）的分組結(jié)果，Panel B為外部公平性（Equity_ex）的分組結(jié)果。

在內(nèi)部公平性樣本中，內(nèi)部公平性相對(duì)較低（Equity_in≤P25）的情況下，內(nèi)部薪酬公平性均值為-0.07，相應(yīng)的高管薪酬水平一階差分的均值為0.13，公司業(yè)績(jī)一階差分的均值為0.00;隨著內(nèi)部薪酬公平性的提升（P25

外部公平性樣本中，外部公平性相對(duì)較低（Equity_ex≤P25）的情況下，外部公平性均值為-0.18，相應(yīng)的高管薪酬水平一階差分的均值為0.08，公司業(yè)績(jī)一階差分的均值為0.01;隨著外部公平性的提升（P25

（二）實(shí)證分析

1.激勵(lì)效率與公平性關(guān)系研究

為觀測(cè)高管薪酬政策效果間關(guān)系，表3列示了激勵(lì)效率與公平性關(guān)系的回歸結(jié)果。列（1）檢驗(yàn)了綜合公平性與激勵(lì)效率間關(guān)系，列（2）、列（3）進(jìn)一步觀測(cè)了內(nèi)部公平性、外部公平性對(duì)激勵(lì)效率的影響。數(shù)據(jù)顯示，列（1）中高管薪酬（？駐Comp）與公司業(yè)績(jī)（？駐ROA）間回歸系數(shù)為0.058，且在1%的水平上顯著相關(guān);綜合公平性（Equity）與公司業(yè)績(jī)一階差分也在1%的水平上顯著正相關(guān)，交乘項(xiàng)？駐Comp×Equity回歸系數(shù)為0.01，且在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中存在明顯的激勵(lì)效率，隨著公平性的提升，高管薪酬水平與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)，即公平性促進(jìn)了激勵(lì)效率的提升。列（2）展示了內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的影響結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部公平性顯著提升了我國(guó)上市公司高管的激勵(lì)效率。列（3）分析了內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的影響，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者間關(guān)系。對(duì)比表3的結(jié)果可知，隨著我國(guó)對(duì)公平性的關(guān)注，激勵(lì)效率也明顯提升，將綜合公平性指標(biāo)細(xì)分為內(nèi)部公平性和外部公平性后，觀測(cè)到公平性與激勵(lì)效率間的互補(bǔ)關(guān)系僅來(lái)源于內(nèi)部公平性。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)激勵(lì)效率與公平性關(guān)系的影響研究

為進(jìn)一步觀測(cè)激勵(lì)效率與公平性間關(guān)系在不同類型公司中的差異，表4分別按照央企、地方國(guó)企和非國(guó)企樣本進(jìn)行了OLS回歸。列（1）、列（2）表示為央企組的回歸結(jié)果，高管薪酬水平（？駐Comp）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，內(nèi)部公平性（Equity_in）的參考系數(shù)不顯著，外部公平性（Equity_ex）的回歸系數(shù)雖然顯著為正，但并未發(fā)現(xiàn)央企激勵(lì)效率與公平性間的互補(bǔ)關(guān)系。列（3）、列（4）為地方國(guó)企的回歸結(jié)果，高管薪酬水平（？駐Comp）的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，內(nèi)部公平性（Equity_in）的回歸系數(shù)為0.456，且在5%的水平上顯著正相關(guān)，內(nèi)部公平性與高管薪酬差分的交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_in）系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明地方國(guó)企中隨著內(nèi)部公平性的提升，激勵(lì)效率有所加強(qiáng);外部公平性（Equity_ex）的回歸系數(shù)為0.329，在1%的水平上顯著，交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_ex）的系數(shù)也為正數(shù)，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明在地方國(guó)企中隨著外部公平性的提升激勵(lì)效率增強(qiáng)。即地方國(guó)企樣本數(shù)據(jù)證明了公平性與激勵(lì)效率間的互補(bǔ)關(guān)系，進(jìn)一步支持假設(shè)1。列（5）、列（6）為非國(guó)企的回歸結(jié)果，高管薪酬水平（？駐Comp）依然維持了其與公司業(yè)績(jī)間的顯著關(guān)聯(lián)性，內(nèi)部公平性（Equity_in）的回歸系數(shù)為正但不顯著，也未帶來(lái)內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的進(jìn)一步影響;外部公平性（Equity_ex）的回歸系數(shù)為-0.402，在1%的水平上顯著，而交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_ex）的系數(shù)顯著變?yōu)樨?fù)數(shù)，說(shuō)明在非國(guó)企中，外部公平性降低了激勵(lì)效率。綜上可知，筆者觀測(cè)到了公平性與激勵(lì)效率間的互補(bǔ)關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了不同類型公司間兩者關(guān)系的差異。

3.高管薪酬政策對(duì)激勵(lì)效率與公平性間關(guān)系影響研究

通過(guò)梳理我國(guó)上市公司高管薪酬相關(guān)政策，并根據(jù)政策目標(biāo)將政策劃分為薪酬披露政策、薪酬管制政策，政策目標(biāo)分別表現(xiàn)為激勵(lì)效率、公平性。從上文分析可知，不同政策實(shí)施時(shí)期，目標(biāo)選擇存在差異，在一定程度上影響激勵(lì)效率和公平性間關(guān)系。下面根據(jù)不同政策頒布的年份，研究單一政策下（2005—2009年）激勵(lì)效率與公平性關(guān)系，以及多維政策下（2010—2015年）激勵(lì)效率與公平性關(guān)系。

（1）單一政策下激勵(lì)效率與公平性關(guān)系研究

表5列示了單一的薪酬披露政策下，激勵(lì)效率和公平性關(guān)系的回歸結(jié)果。將樣本分為央企、地方國(guó)企和非國(guó)企，分別觀測(cè)不同分樣本下回歸結(jié)果間的差異。表5結(jié)果表明，在以提升激勵(lì)效率為主要治理目標(biāo)的薪酬披露政策實(shí)施期，公平性基本上不會(huì)影響激勵(lì)效率，僅地方國(guó)企的內(nèi)部公平性和非國(guó)企的外部公平性會(huì)對(duì)激勵(lì)效率產(chǎn)生影響，且不同情形下公平性與激勵(lì)效率間關(guān)系不同。具體表現(xiàn)為，在地方國(guó)企分樣本下，高管薪酬水平（？駐Comp）與公司業(yè)績(jī)（？駐ROA）間相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明地方國(guó)企中存在顯著的激勵(lì)效率。通過(guò)觀測(cè)公平性對(duì)激勵(lì)效率的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部公平性（Equity_in）的系數(shù)為0.494，且在5%的水平上顯著，而外部公平性（Equity_ex）的系數(shù)顯著為負(fù)，不同公平性指標(biāo)呈現(xiàn)不一樣的公司價(jià)值關(guān)系。進(jìn)一步觀測(cè)，僅發(fā)現(xiàn)了內(nèi)部公平性和高管薪酬水平交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_in）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明地方國(guó)企的內(nèi)部公平性促進(jìn)了激勵(lì)效率，外部公平性不影響激勵(lì)效率。在非國(guó)企分樣本組，觀測(cè)到外部公平性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_ex）的系數(shù)變?yōu)轱@著為負(fù)的0.018，說(shuō)明在非國(guó)企中外部公平性降低了激勵(lì)效率。

（2）多維政策下激勵(lì)效率與公平性關(guān)系研究

2009年至今，為薪酬披露政策和管制政策的共同實(shí)施期，這期間上市公司即需要關(guān)注激勵(lì)效率的提升，又需兼顧高管薪酬分配的公平性，為更直觀地檢驗(yàn)不同薪酬政策效果間的相互影響，筆者選取2010—2015年為進(jìn)一步研究時(shí)期，分析公平性對(duì)激勵(lì)效率的影響。

表6列示了薪酬披露政策與薪酬管制政策共同實(shí)施期，激勵(lì)效率和公平性間關(guān)系回歸結(jié)果。列（1）、列（2）為央企組的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是內(nèi)部公平性回歸還是外部公平性回歸中，高管薪酬水平的回歸系數(shù)均顯著為正。內(nèi)部公平性（Equity_in）的系數(shù)為1.092，t值為2.39，相應(yīng)的交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_in）系數(shù)也顯著為正;外部公平性（Equity_ex）的系數(shù)為顯著為負(fù)，但交乘項(xiàng)（？駐Comp×Equity_ex）系數(shù)不顯著。說(shuō)明多維政策實(shí)施期，新增了央企內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的促進(jìn)作用。值得注意的是，對(duì)比單一政策下公平性與激勵(lì)效率關(guān)系回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)多維政策實(shí)施期地方國(guó)企內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的促進(jìn)作用消失，但非國(guó)企外部公平性與激勵(lì)效率間的負(fù)向相關(guān)保持不變。這可能是因?yàn)槲覈?guó)高管薪酬管制政策的實(shí)施對(duì)象為國(guó)有企業(yè)，公平性在非國(guó)企中尚未發(fā)揮相應(yīng)的正向作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換公司業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)

以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率（Opr）為公司業(yè)績(jī)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其中凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤(rùn)除以公司期末平均凈資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率等于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，回歸結(jié)果與總資產(chǎn)收益率（ROA）基本一致（限于篇幅表略）。

2.安慰劑檢驗(yàn)

張楠和盧洪友[ 19 ]通過(guò)人為改變信息披露政策和薪酬管制政策實(shí)施的時(shí)間與作用對(duì)象，構(gòu)造一種反事實(shí)，如果觀測(cè)是穩(wěn)健的，那么基于這種反事實(shí)則觀察不到上文的結(jié)果。人為改變高管薪酬政策時(shí)間有兩種類型：一是人為提前實(shí)施年份;二是人為推遲實(shí)施年份。由于高管薪酬政策均具有持續(xù)效應(yīng)，推遲實(shí)施年份仍能捕捉到相應(yīng)政策的作用，不是構(gòu)造反事實(shí)的方法?；诖?，將有關(guān)高管薪酬政策的實(shí)施時(shí)間均提前一年，因此，單一政策下公平性與激勵(lì)效率關(guān)系的考察時(shí)間為2005—2008年，交叉政策下公平性與激勵(lì)效率關(guān)系的考察時(shí)間為2009—2015年?；貧w結(jié)果與上文研究結(jié)論不一致，反向證明原結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

結(jié)合薪酬披露政策和薪酬管制政策，分別從激勵(lì)效率和公平性兩個(gè)目標(biāo)檢驗(yàn)我國(guó)上市公司高管薪酬政策的有效性，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)不同薪酬政策效果間關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)上市公司中公平性與激勵(lì)效率間存在相互補(bǔ)充關(guān)系，且這種關(guān)系主要來(lái)源于內(nèi)部公平性。（2）通過(guò)將上市公司細(xì)分為央企、地方國(guó)企、非國(guó)企，觀測(cè)到公平性與激勵(lì)效率關(guān)系的變化，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部公平性與激勵(lì)效率間的顯著正相關(guān)關(guān)系僅存在于地方國(guó)企，非國(guó)企中外部公平性反而降低了激勵(lì)效率。（3）在單一的薪酬披露政策下，地方國(guó)企的內(nèi)部公平性提升了激勵(lì)效率，非國(guó)企的外部公平性降低了激勵(lì)效率。隨著薪酬管制政策的實(shí)施，新增了央企內(nèi)部公平性對(duì)激勵(lì)效率的促進(jìn)作用，但制約了地方國(guó)企公平性與激勵(lì)效率間關(guān)系，維持了非國(guó)企中外部公平性對(duì)激勵(lì)效率的降低作用。筆者認(rèn)為，在我國(guó)社會(huì)主義制度下，公平性的提升有利于激勵(lì)效率的提升，相應(yīng)的高管薪酬政策不僅發(fā)揮了獨(dú)自的效果，而且不同的薪酬政策效果間相輔相成。

通過(guò)檢驗(yàn)我國(guó)上市公司高管薪酬政策效果間關(guān)系，得到相關(guān)政策啟示。（1）在我國(guó)薪酬政策發(fā)展歷程中，不同的薪酬政策所關(guān)注的目標(biāo)有所差異，不同的目標(biāo)間可能存在相輔相成的互補(bǔ)關(guān)系，也可能導(dǎo)致效果反噬的情況。因此，相關(guān)政府部門(mén)在擬定高管薪酬政策時(shí)應(yīng)參考關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的政策，避免政策效果間的反噬。（2）應(yīng)關(guān)注上市公司特征、宏觀環(huán)境等對(duì)高管薪酬政策效果的影響，就不同的上市公司應(yīng)預(yù)見(jiàn)到政策效果的差異性，有針對(duì)性地差異化管理可能會(huì)達(dá)到異曲同工的作用。

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