綠鞋機(jī)制的國際比較及啟示

孫金鉅

【摘 要】 科創(chuàng)板在試點(diǎn)注冊(cè)制的同時(shí)，配套推出了綠鞋機(jī)制來維護(hù)市場化定價(jià)上市后股價(jià)的穩(wěn)定。對(duì)比看，科創(chuàng)板綠鞋機(jī)制明確戰(zhàn)略投資者鎖定期、不得刷新、價(jià)差收益歸證券投資者保護(hù)基金等制度要求，相對(duì)美/港股更加穩(wěn)健，也和目前科創(chuàng)板T+1交易制度以及前期做空機(jī)制相對(duì)不完善等相匹配。借鑒美/港股經(jīng)驗(yàn)，首先，文章認(rèn)為綠鞋機(jī)制能使多方受益，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)行公司更多采用綠鞋機(jī)制;其次，市場化發(fā)行定價(jià)是綠鞋機(jī)制能發(fā)揮作用的前提，嚴(yán)格的信息披露等配套制度是其保障;最后，要促進(jìn)承銷保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的完善，通過聲譽(yù)機(jī)制來約束承銷商行為，防止綠鞋機(jī)制變成股價(jià)操縱行為。

【關(guān)鍵詞】 綠鞋機(jī)制; 科創(chuàng)板; IPO發(fā)行

【中圖分類號(hào)】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）15-0043-05

一、引言

2019年6月，科創(chuàng)板在資本市場正式開板?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制IPO采用市場化定價(jià)機(jī)制，同時(shí)為了維護(hù)市場化定價(jià)上市后股價(jià)的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)新股價(jià)格由一級(jí)市場到二級(jí)市場的平穩(wěn)過渡，科創(chuàng)板配套推出了綠鞋機(jī)制（又稱超額配售選擇權(quán)），即允許承銷商在IPO過程中向投資者出售比原計(jì)劃發(fā)行更多的股票。采用綠鞋機(jī)制可以根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，平衡新股發(fā)行市場的供求關(guān)系，一般是在股票發(fā)行上市后的30天內(nèi)，超額配售股票數(shù)量不超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的15%[ 1 ]。上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，對(duì)包括授權(quán)1家主承銷商行權(quán)、開立專戶及有效期限、發(fā)行數(shù)量上限、信息披露、協(xié)議安排、權(quán)利行使要求、募集資金計(jì)算方式、剩余資金納入證券投資者保護(hù)基金等實(shí)施細(xì)節(jié)做了詳細(xì)規(guī)定。

綠鞋機(jī)制發(fā)源于美國，并在成熟資本市場得到廣泛應(yīng)用。1960年，美國證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）將超額配售選擇權(quán)認(rèn)定為價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，超額配售的最高比例定為10%，1983年8月美國證券交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)將超額配售最高比例提升至15%[ 2 ]。美股市場上，阿里巴巴通過綠鞋機(jī)制創(chuàng)下史上最大IPO，臉譜、虎牙、瑞幸咖啡等皆為經(jīng)典案例。2018—2019年上半年，美國納斯達(dá)克和紐交所共有375家公司首次公開發(fā)行，其中采用綠鞋機(jī)制的有303家，占比超80%。倫敦市場上，華泰證券通過行使超額配售權(quán)，額外發(fā)行7 501 364份GDR。此外，中國香港市場自1993年起IPO開始引入綠鞋機(jī)制，2018—2019年上半年港股市場的276家IPO中，有近一半（134家）的公司采用綠鞋機(jī)制。因此，通過借鑒美/港股綠鞋機(jī)制相關(guān)制度和案例經(jīng)驗(yàn)，可以為目前國內(nèi)科創(chuàng)板機(jī)制建設(shè)的完善提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。

二、A股史上破發(fā)率低，鮮見綠鞋機(jī)制

綠鞋機(jī)制的引入跟國內(nèi)證券市場發(fā)展程度緊密相關(guān)。在股票審批制時(shí)代，上市公司是稀缺資源，承銷商在股票發(fā)行過程中基本上是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，在這種條件下也沒有必要引入綠鞋機(jī)制。在核準(zhǔn)制下，承銷商和發(fā)行人在股票發(fā)行過程中面臨的市場需求不確定性越來越大，需要一定的手段進(jìn)行調(diào)節(jié)。2001年9月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》，規(guī)范主承銷商在上市公司向全體社會(huì)公眾發(fā)售股票中行使超額配售選擇權(quán)的行為。2006年9月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了經(jīng)修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，其中第48條規(guī)定“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。2006年10月27日，工商銀行IPO首次運(yùn)用超額配售選擇權(quán)，綠鞋機(jī)制正式登陸A股市場，工商銀行的成功發(fā)行使綠鞋機(jī)制為此類大盤股上市保駕護(hù)航的作用深入人心，也為后續(xù)大盤股上市提供了借鑒。不過，由于A股發(fā)行市盈率的限制以及炒新情緒較好，核準(zhǔn)制下A股的短期發(fā)行破發(fā)率很低，對(duì)綠鞋機(jī)制的需求度并不高。2014年至今，港股和美股IPO上市后30天內(nèi)的破發(fā)率均超過60%，而A股新發(fā)行的1 174只股票中，僅3只出現(xiàn)破發(fā)情形，破發(fā)率僅0.26%。因而A股IPO采用綠鞋機(jī)制的公司也極為鮮見，后續(xù)僅有2010年7月15日上市的農(nóng)業(yè)銀行和2010年8月18日上市的光大銀行兩家（見表1）。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)散戶設(shè)置50萬元資產(chǎn)門檻和24個(gè)月的證券投資時(shí)限門檻，使其成為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的板塊。交易制度上保留T+1，前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅，之后設(shè)置20%漲跌幅。由此，前5個(gè)交易日大概率實(shí)現(xiàn)充分換手，加上定價(jià)起點(diǎn)可能較高，科創(chuàng)板新股會(huì)存在破發(fā)現(xiàn)象，傳統(tǒng)IPO渠道的無風(fēng)險(xiǎn)打新收益可能無法在科創(chuàng)板復(fù)制。為了降低承銷商發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)并保證公司成功上市，此時(shí)就有了引入綠鞋機(jī)制的客觀需要。

成熟資本市場自20世紀(jì)80年代開始關(guān)于綠鞋機(jī)制的理論研究逐漸增多。有研究發(fā)現(xiàn)承銷商在發(fā)行新股的時(shí)候，一般根據(jù)詢價(jià)投資者的詢價(jià)確定合適的發(fā)行價(jià)格，以保證新股能夠順利出售，然而實(shí)際市場需求具有不確定性，如果發(fā)行價(jià)格太高，投資者可能背信而放棄申購。為了保證新股順利發(fā)行，承銷商通常出售更多的股份，這使得承銷商處于空頭地位，而通過超額配售選擇權(quán)承銷商可以結(jié)束自己的空頭地位，降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，保障新股順利發(fā)行[ 3 ]。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)承銷商為維持聲譽(yù)往往主動(dòng)為新股提供價(jià)格支持，超額配售選擇權(quán)作為承銷商價(jià)格支持的一種措施，也影響著承銷商的定價(jià)行為[ 4 ]。與國內(nèi)綠鞋機(jī)制發(fā)展情況相似，國內(nèi)學(xué)者對(duì)綠鞋機(jī)制的研究受制于樣本原因，研究成果相對(duì)偏少。主要集中在兩方面：一是對(duì)綠鞋機(jī)制引入必要性及效果的研究。有學(xué)者對(duì)我國A股發(fā)行中引入超額配售選擇權(quán)的必要性、可行性及政策調(diào)整進(jìn)行了初步探討，認(rèn)為通過引入法規(guī)內(nèi)許可的國際上行之有效的超額發(fā)售權(quán)方式，有助于主承銷商采用公開、合法的途徑，履行其對(duì)發(fā)行人的新股發(fā)行后短期內(nèi)的股價(jià)穩(wěn)定義務(wù)[ 5 ]。也有研究對(duì)國內(nèi)超額配售選擇權(quán)對(duì)新股股價(jià)影響做了實(shí)證和案例分析，發(fā)現(xiàn)在B股市場上實(shí)施超額配售選擇權(quán)效果并不十分明顯，而在A股市場工商銀行上市實(shí)施超額配售選擇權(quán)效果明顯[ 6 ]。二是對(duì)綠鞋機(jī)制和承銷商在IPO定價(jià)過程中的作用進(jìn)行分析。從承銷商視角出發(fā)，以其期望效用最大化為目標(biāo)對(duì)最優(yōu)IPO價(jià)格進(jìn)行求解，可以看到承銷商具有降低發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)[ 7 ]。同時(shí)應(yīng)促進(jìn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的完善，建立科學(xué)、合理的承銷商聲譽(yù)評(píng)級(jí)體系和排名體系，引導(dǎo)聲譽(yù)成為約束承銷商行為的有力武器[ 8 ]。

三、制度有別，科創(chuàng)板綠鞋機(jī)制較美/港股更加穩(wěn)健

（一）綠鞋機(jī)制的三種形式和案例

綠鞋機(jī)制按照其行使超額配售的比例可以分為全額行使超額配售選擇權(quán)、部分行使超額配售選擇權(quán)和未行使超額配售選擇權(quán)三種形式。

1.全額行使超額配售選擇權(quán)：小米集團(tuán)（1810.HK）、工商銀行A+H股（601398.SH/1398.HK）

全額行使超額配售選擇權(quán)是指簽訂延期交付協(xié)議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市后30個(gè)自然日內(nèi)主承銷商未在二級(jí)市場購入股票，則發(fā)行人增發(fā)15%的股票給投資者。這種情況一般發(fā)生在二級(jí)市場投資者對(duì)發(fā)行公司相對(duì)看好、股價(jià)未出現(xiàn)或僅在極短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)“破發(fā)”的情況。2018年7月9日，小米集團(tuán)在港交所上市，發(fā)行價(jià)為17港元，上市當(dāng)日曾一度跌破發(fā)行價(jià)，但股價(jià)隨后快速回升，在后續(xù)30個(gè)自然日內(nèi)，小米集團(tuán)的股價(jià)再也沒有跌破過發(fā)行價(jià)，因而主承銷商摩根士丹利（亞洲）未進(jìn)行“護(hù)盤”，穩(wěn)定期后上市公司全額行使了超額配售選擇權(quán)，額外增發(fā)15%的股票給投資者。更早之前的2006年10月27日，工商銀行A+H股同時(shí)發(fā)行上市，在A股市場初始發(fā)行股數(shù)為130億股，發(fā)行價(jià)3.12元人民幣，香港H股初始發(fā)行股數(shù)為353.91億股，發(fā)行價(jià)3.07港元。工商銀行發(fā)行采用綠鞋機(jī)制，在股價(jià)穩(wěn)定期間公司A+H股始終高于發(fā)行價(jià)格，股價(jià)穩(wěn)定期結(jié)束后工商銀行A股最終超額發(fā)行19.5億股，H股超額發(fā)行53.0865億股，均全額行使超額配售選擇。工商銀行A+H股累計(jì)募集資金高達(dá)1 736億元人民幣，折合美元219.79億元，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)全球有史以來IPO募集資金規(guī)模之最。

2.部分行使超額配售選擇權(quán)：中國鐵塔（0788.HK）

部分行使超額配售選擇權(quán)是指簽訂延期交付協(xié)議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市后30個(gè)自然日內(nèi)主承銷商從二級(jí)市場買入股票，到期后主承銷商將買入部分加上發(fā)行人增發(fā)部分合計(jì)15%的股票交付給投資者。這種情況一般發(fā)生在股票上市后30個(gè)自然日內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)，主承銷商從二級(jí)市場買入股票穩(wěn)定股價(jià)的情形。2018年8月8日，中國鐵塔港股的發(fā)行價(jià)為1.26港元，上市不久后即破發(fā)，在穩(wěn)定價(jià)格期間主承銷商高盛（亞洲）按平均每股1.26港元的價(jià)格購買合計(jì)2 918 164 000股H股，占發(fā)行股本的12.94%。股價(jià)穩(wěn)定期結(jié)束后，主承銷商在二級(jí)市場購買的股票（占比12.94%）加上上市公司部分行使的超額配售股票（占比2.06%）全部交付給5名基石投資者。

3.未行使超額配售選擇權(quán)：平安好醫(yī)生（1833.HK）

未行使超額配售選擇權(quán)是指簽訂延期交付協(xié)議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，股票上市后30個(gè)自然日內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)，且主承銷商從二級(jí)市場買入股票數(shù)量達(dá)到上限15%，到期后發(fā)行人不需要再增發(fā)股票，直接將主承銷商從二級(jí)市場買入的股份交付給投資者。2018年5月4日，平安好醫(yī)生（1833.HK）在港股上市，發(fā)行價(jià)為54.80港元，上市不久就出現(xiàn)破發(fā)，且破發(fā)幅度較大。在穩(wěn)定股價(jià)期間，主承銷商UBS（香港）在二級(jí)市場按每股股份48.90港元至54.80港元的價(jià)格購買合計(jì)24 014 100股，占總發(fā)售股份數(shù)量的15%。最終，發(fā)行人宣布超額配售選擇權(quán)失效，未行使超額配售選擇權(quán)。

（二）科創(chuàng)板綠鞋機(jī)制更加穩(wěn)健

科創(chuàng)板綠鞋機(jī)制明確戰(zhàn)略投資者鎖定期、不得刷新、價(jià)差收益歸證券投資者保護(hù)基金，相對(duì)美股和港股更加穩(wěn)健。就綠鞋機(jī)制使用條件而言，上交所并未對(duì)科創(chuàng)板作特別限制，而A股其他板塊、港股及美股對(duì)發(fā)行人均有一定的硬性要求，科創(chuàng)板綠鞋適用范圍更廣。科創(chuàng)板和A股一致要求超額配售的股份鎖定不少于12個(gè)月，而美股超額配售股份的鎖定期沒有明文規(guī)定，由發(fā)行人與投資者協(xié)議確定，港股也僅對(duì)基石投資者要求鎖定不少于6個(gè)月。美股和港股存在超額配售后即可賣出的情形，有抑制新股過度炒作的作用。美股和港股為T+0交易制度，且有做空機(jī)制，炒新情緒相對(duì)理性，超額配售股份不鎖定對(duì)穩(wěn)定股價(jià)更有意義。而科創(chuàng)板目前仍舊為T+1的交易制度，且前期做空機(jī)制相對(duì)不完善，因此針對(duì)超額配售投資者鎖定一年更有利于新股上市后股價(jià)的穩(wěn)定。同樣不同于美股和港股，科創(chuàng)板規(guī)定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩(wěn)定股價(jià)而購入的股票，禁止“刷新綠鞋”，并且穩(wěn)定股價(jià)所獲價(jià)差收益（超額發(fā)行募集資金-二級(jí)市場購買股票資金）需交付證券投資者保護(hù)基金。而美股和港股在綠鞋買入過程中同時(shí)是可以賣出的，價(jià)差收益歸主承銷商（穩(wěn)市商）?？苿?chuàng)板禁止“刷新綠鞋”同時(shí)將價(jià)差收益歸證券投資者保護(hù)基金，同樣和現(xiàn)行的T+1交易制度和做空機(jī)制不完善相匹配，既可以有效防止主承券商在綠鞋期間操縱股價(jià)，也可以防止主承券商通過高價(jià)發(fā)行、低價(jià)購回的方式來實(shí)現(xiàn)套利。相對(duì)成熟市場的美股和港股而言，科創(chuàng)板的綠鞋機(jī)制更加穩(wěn)健，也和科創(chuàng)板的交易制度更加匹配，能更好地起到穩(wěn)定新股上市發(fā)行初期股價(jià)的作用（如表2）。

（三）綠鞋機(jī)制短期穩(wěn)定股價(jià)，對(duì)長期股價(jià)無明顯作用

綠鞋機(jī)制主要目的在于上市后的前30個(gè)自然日對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定作用，由于存在15%的買盤，對(duì)上市破發(fā)公司的短期股價(jià)穩(wěn)定作用很明顯。美股和港股而言，綠鞋機(jī)制在穩(wěn)定股價(jià)防止破發(fā)以及抑制過度炒新上均有良好的作用。超額配售選擇權(quán)對(duì)承銷商來說其實(shí)是一個(gè)投資組合，由一個(gè)賣空的股票遠(yuǎn)期合約和一個(gè)看漲期權(quán)組成，發(fā)行人與承銷商達(dá)成超額配售選擇權(quán)協(xié)議，一方面可以滿足發(fā)行的潛在高需求，防止承銷商在二級(jí)市場價(jià)格不利的變動(dòng)中產(chǎn)生損失;另一方面在超額配售選擇權(quán)有效期內(nèi)，如果股票交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，承銷商可以在二級(jí)市場買入股票來對(duì)沖空頭，并可獲取發(fā)行價(jià)與市場價(jià)的差價(jià)，賺取交易利潤[ 9 ]?？苿?chuàng)板在目前T+1交易制度以及做空機(jī)制尚不完善的基礎(chǔ)上推出的綠鞋機(jī)制更為穩(wěn)健，主要作用在于穩(wěn)定上市初期的新股價(jià)格，防止破發(fā)。借鑒美股和港股，綠鞋機(jī)制在公司上市初期（前30個(gè)自然日）對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定作用十分明顯，但長期看綠鞋機(jī)制對(duì)公司的長期股價(jià)走勢并無明顯作用。以小米集團(tuán)和中國鐵塔為例，小米集團(tuán)在綠鞋維持股價(jià)穩(wěn)定期間僅首日短暫破發(fā)，最終全額行使了超額配售權(quán)，但我們也看到，由于發(fā)行價(jià)定價(jià)過高，小米在1個(gè)月后依舊破發(fā)。中國鐵塔是在上市不久后即破發(fā)，維持股價(jià)穩(wěn)定期間二級(jí)市場買入了12.94%的股份維穩(wěn)，但長期看持續(xù)走牛，與綠鞋維穩(wěn)期間走勢同樣相背離。從小米集團(tuán)和中國鐵塔的案例可以看到，綠鞋機(jī)制對(duì)新股上市后短期內(nèi)的價(jià)格具有穩(wěn)定器的作用，但同樣使用了超額配售選擇權(quán)的兩家公司，短期和中長期走勢卻截然不同，這背后反映出的或?yàn)镮PO定價(jià)的準(zhǔn)確性。

四、借鑒和啟示

（一）綠鞋機(jī)制能使多方受益，鼓勵(lì)發(fā)行公司更多采用

新股上市后若股價(jià)上升，綠鞋機(jī)制對(duì)發(fā)行人和主承銷商有利，發(fā)行人可以募集更多的資金，主承銷商可以獲得更多的承銷費(fèi)用。新股上市后若股價(jià)下跌，綠鞋機(jī)制則對(duì)網(wǎng)上網(wǎng)下打新投資者和戰(zhàn)略投資者有利，15%的買盤可以幫助維穩(wěn)股價(jià)。尤其是在科創(chuàng)板上市的前5個(gè)交易日股價(jià)不設(shè)漲跌幅限制，第6個(gè)交易日開始股價(jià)的漲跌幅限制放寬至20%的情況下，綠鞋機(jī)制的引入將降低新股上市首日即大幅破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。綜合看，綠鞋機(jī)制對(duì)參與新股發(fā)行的各方均有利，能夠有效地降低科創(chuàng)板新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，助推科創(chuàng)板的市場化定價(jià)進(jìn)一步向國際化看齊。從科創(chuàng)板已申報(bào)的147家公司來看，有75家公司在招股說明書中披露允許采用超額配售選擇權(quán)，整體占比51.4%。其中，擬募集資金在5億元以下的有47家公司，有17家采用超額配售，占比36%;擬募集資金在5億元以上的共100家，其中58家采用超額配售，占比58%?？梢钥吹?，融資規(guī)模體量比較大的公司更傾向于選擇綠鞋機(jī)制來實(shí)現(xiàn)股價(jià)的穩(wěn)健過渡，保障發(fā)行的順利進(jìn)行。

（二）市場化發(fā)行定價(jià)是綠鞋機(jī)制發(fā)揮作用的前提

在市場化程度較低的IPO發(fā)行方式下，新股發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)很低，承銷商對(duì)自身的聲譽(yù)不重視，也就失去了綠鞋機(jī)制應(yīng)用的價(jià)值。A股歷史上僅3家公司IPO使用綠鞋機(jī)制，可能跟原有A股非市場化發(fā)行導(dǎo)致的新股不敗現(xiàn)象有關(guān)。新股定價(jià)一直是資本市場的難題，發(fā)行價(jià)定的過高，容易出現(xiàn)新股上市即破發(fā)，從而打擊投資者參與新股發(fā)行的積極性，導(dǎo)致后續(xù)新股發(fā)行困難。發(fā)行價(jià)定的過低，則損害了發(fā)行人的利益，并且打新的無風(fēng)險(xiǎn)收益容易助推投資者的炒新情緒，對(duì)資本市場長期發(fā)展不利。科創(chuàng)板推行的新股發(fā)行詢價(jià)制是全球成熟市場普遍采用的新股定價(jià)方法，是投資者、發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)等多方博弈的結(jié)果，是綠鞋機(jī)制能充分發(fā)揮作用的前提。若市場化定價(jià)過高，上市即破發(fā)，綠鞋機(jī)制授權(quán)主承銷商可以通過二級(jí)市場買入的方式進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)了新股股價(jià)由一級(jí)市場到二級(jí)市場的平穩(wěn)過渡，同時(shí)也縮減了新股的發(fā)行數(shù)量。若發(fā)行價(jià)過低，上市后股價(jià)上漲，發(fā)行人可以新增發(fā)行15%的股票，多獲得15%的融資?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制在新股發(fā)行環(huán)節(jié)會(huì)更少管控，更加市場化，可以預(yù)見，科創(chuàng)板在新股發(fā)行將更加注重激發(fā)市場活力、更加市場化。

（三）配套制度：嚴(yán)格的信息披露制度是保障

綠鞋機(jī)制是伴隨資本市場的逐步成熟而自發(fā)形成的一種機(jī)制，能穩(wěn)定新股上市后價(jià)格和降低保薦機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，可以說該機(jī)制的產(chǎn)生和達(dá)到的效果，與資本市場的成熟程度緊密關(guān)聯(lián)。同科創(chuàng)板T+1的交易制度和不完善的做空機(jī)制相匹配，科創(chuàng)板綠鞋機(jī)制相對(duì)而言更加穩(wěn)健，也更需要嚴(yán)格的信息披露制度來做保障。只有加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，才能促使股票市場信息能完全、及時(shí)、準(zhǔn)確地傳播給市場參與者，才能使得保薦機(jī)構(gòu)實(shí)施綠鞋機(jī)制穩(wěn)定股票價(jià)格同其他形式的股價(jià)操縱區(qū)別開來。這些制度包括：在首次預(yù)先披露的招股說明書中明確是否采用超額配售選擇權(quán)以及采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量上限;在發(fā)行公告中披露全額行使超額配售選擇權(quán)擬發(fā)行股票的具體數(shù)量;超額配售選擇權(quán)行使期屆滿或者累計(jì)購回股票數(shù)量達(dá)到采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量限額的日期;在未行使或部分行使的情況下說明買入發(fā)行人股票的數(shù)量及所支付的總金額、平均價(jià)格、最高與最低價(jià)格等。

（四）促進(jìn)承銷機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的完善

新股發(fā)行過程中若需求疲弱，會(huì)令承銷機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)受到損失，影響未來其保薦承銷的機(jī)會(huì)和相應(yīng)的市場份額。為此，承銷商出于聲譽(yù)考慮往往主動(dòng)為新股提供價(jià)格支持來保障新股順利發(fā)行，以及上市初期二級(jí)市場股價(jià)堅(jiān)挺。綠鞋機(jī)制是承銷機(jī)構(gòu)常用的價(jià)格支持手段，但這種泛意義上的穩(wěn)定價(jià)格機(jī)制是否屬于價(jià)格操縱行為仍有爭議。早在1940年，美國證券交易委員會(huì)（SEC）就認(rèn)定穩(wěn)定價(jià)格方式屬于市場操縱，但考慮到如果股票剛上市就大幅下跌甚至是跌破發(fā)行價(jià)不利于上市公司股權(quán)的分散化，同時(shí)如果禁止承銷保薦機(jī)構(gòu)使用綠鞋機(jī)制進(jìn)行價(jià)格支持會(huì)影響其證券承銷的積極性，因此美國證券交易委員會(huì)對(duì)承銷商進(jìn)行新股價(jià)格支持采取限制許可的措施。目前科創(chuàng)板規(guī)定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩(wěn)定股價(jià)而購入的股票，禁止“刷新綠鞋”，并且穩(wěn)定股價(jià)所獲價(jià)差收益（超額發(fā)行募集資金-二級(jí)市場購買股票資金）需交付證券投資者保護(hù)基金?？梢钥吹?，科創(chuàng)板的綠鞋機(jī)制能有效防止股價(jià)操縱行為的發(fā)生或向關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)及個(gè)人進(jìn)行利益輸送。正是承銷保薦機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行過程中擔(dān)當(dāng)如此關(guān)鍵的角色，所以亟需促進(jìn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的完善，加強(qiáng)對(duì)保薦承銷行為的監(jiān)督，通過聲譽(yù)機(jī)制來約束承銷商行為。如在承銷商聲譽(yù)評(píng)級(jí)體系和排名體系中，設(shè)置券商在科創(chuàng)板股票承銷業(yè)務(wù)中是否存在違法違規(guī)行為和負(fù)面執(zhí)業(yè)行為等合規(guī)性指標(biāo)。

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