企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究
——基于科技類上市公司的面板數(shù)據(jù)分析

王 萍

（江西財經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

黨的十九大報告指出，“經(jīng)過長期努力，中國特色社會主義進(jìn)入了新時代，這是我國發(fā)展新的歷史方位”。在此背景下，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革已然來臨。根據(jù)工業(yè)和信息化部、科學(xué)技術(shù)部2019年5月數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)研發(fā)投入占全社會研發(fā)投入比重超過七成，超過40%的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)展開了技術(shù)創(chuàng)新活動。恒大研究院的數(shù)據(jù)顯示，2017年末銀行貸款存量占企業(yè)外源融資總存量的58%，是企業(yè)融資首要的來源，并且長期處于平穩(wěn)水平。

平衡企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)生存是科技型企業(yè)實現(xiàn)其良好發(fā)展的重要保障。企業(yè)杠桿率過小則支撐不起發(fā)展的宏愿，企業(yè)杠桿率過大則面臨債務(wù)危機的風(fēng)險，由此，科技型企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)便會面臨著“發(fā)展”和“欠錢”的權(quán)衡問題。我國企業(yè)應(yīng)該如何平衡利用杠桿來做出最優(yōu)化選擇呢？企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響成為我國經(jīng)濟改革過程中的一大課題。

通過整理相關(guān)文獻(xiàn)資料，可以看出學(xué)者們圍繞企業(yè)杠桿率對創(chuàng)新的影響展開了一定的研究，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)大都研究整體企業(yè)的創(chuàng)新投入或產(chǎn)出，少有對一類企業(yè)的針對性研究[1-7]。因此，本文基于我國現(xiàn)階段對科技型企業(yè)的關(guān)注以及科技型企業(yè)與創(chuàng)新的密切相關(guān)性的內(nèi)外部環(huán)境，針對科技型企業(yè)進(jìn)行探討。同時，現(xiàn)有研究大多關(guān)注企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響效果，缺少關(guān)于最優(yōu)企業(yè)杠桿率范圍的討論。鑒于此，本文采用2013—2015年上市公司的樣本，在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系進(jìn)行探究，找尋最優(yōu)企業(yè)杠桿率的范圍。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響存在門檻效應(yīng)，且門檻值為66.03%，即當(dāng)企業(yè)杠桿率小于66.06%時，回歸系數(shù)比較大，在這個區(qū)間增加企業(yè)杠桿率能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

1 企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究假設(shè)

當(dāng)企業(yè)處于適度的企業(yè)杠桿率水平時，負(fù)債可以發(fā)揮其杠桿效應(yīng)的優(yōu)勢，通過利息抵稅效應(yīng)、高額收益效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。當(dāng)企業(yè)杠桿率水平過高時，會導(dǎo)致財務(wù)危機效應(yīng)、利益沖突問題等債務(wù)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新績效的負(fù)效應(yīng)。基于此，本文提出假設(shè)：企業(yè)債務(wù)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響曲線是呈非線性的U 型的。

2 企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究設(shè)計

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會公布的行業(yè)分類，從萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫中對應(yīng)得到科學(xué)研究與技術(shù)分析類和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的所有企業(yè)，對應(yīng)選取滬深A(yù) 股2013—2018年科學(xué)研究與技術(shù)分析類和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理，整理過后得到面板數(shù)據(jù)。首先，為了保證數(shù)據(jù)的完整性，將2013年以后上市的公司數(shù)據(jù)刪除；其次，為了保證樣本的準(zhǔn)確可比性，根據(jù)一定要求對樣本進(jìn)行了篩選，剔除了ST和*ST 的上市公司，以免影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性；再次，由于門檻模型要求需要平衡面板，為了避免因信息披露不完整而導(dǎo)致門檻模型不能進(jìn)行，因此將缺失了較多關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)的樣本剔除；最后，得到了102 家科技類上市公司的共612 個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用stata 15.1 軟件處理。

2.2 變量定義及統(tǒng)計性分析

2.2.1 被解釋變量

1978年，美國著名運籌學(xué)家CHARNES A，COOPER W W，RHODES E 首先提出了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA），DEA 有3 種模型：數(shù)據(jù)包絡(luò)分析-規(guī)模報酬不變（DEA-CCR）模型、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析-規(guī)模報酬可變（DEA-BCC）模型、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析-測量動態(tài)變化指數(shù)（DEAMalmquist）模型。

Eit為企業(yè)創(chuàng)新效率（Enterprise Innovation Efficiency），是通過DEA-BCC 模型計算出來的綜合企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)，作為唯一的被解釋變量反映了企業(yè)的創(chuàng)新績效水平。考慮到創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出是規(guī)模報酬可變的，選擇了DEA-BCC 模型。根據(jù)DEABCC 模型和選取的指標(biāo)，采用deap.2.1 軟件計算樣本中的企業(yè)創(chuàng)新效率Eit[8-10]。

2.2.2 核心解釋變量

Lit為資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），是衡量企業(yè)綜合杠桿率的指標(biāo)，通過計算企業(yè)總負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)的比值得到。

2.2.3 控制變量

xsize為企業(yè)規(guī)模，是企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)，即xsize=ln（xassets）；xcash為企業(yè)現(xiàn)金實力，是企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，即xcash=xFCF/xassets；xgover為政府補助，是政府對企業(yè)的每年補助值，體現(xiàn)外部因素對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響；xage為企業(yè)年齡，是指企業(yè)成立年限，體現(xiàn)不同企業(yè)周期里的企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新績效的異質(zhì)性；xprofit為凈利潤率，是企業(yè)凈利潤與企業(yè)總資產(chǎn)的比值；xfixrate為固定資產(chǎn)占比，是企業(yè)固定資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)，構(gòu)建單門檻模型（或雙門檻模型），表達(dá)式為

或

3 實證研究結(jié)果檢驗及分析

考慮到企業(yè)債務(wù)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新績效之間可能受到杠桿率水平的制約，也就是在不同的杠桿率區(qū)間下，企業(yè)債務(wù)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響力是不一樣的，可能會存在一個最優(yōu)杠桿率。筆者采用1999年Hansen 的門檻面板模型進(jìn)行實證研究。

3.1 單門檻模型檢驗

首先，進(jìn)行單門檻模型效果自檢驗，分別在固定面板模型（即不存在門檻）、單門檻模型、雙門檻模型、三門檻模型設(shè)定下對模型進(jìn)行估計，結(jié)果顯示單門檻模型的顯著性水平最高，而且單門檻模型的P 值為0.07，小于0.1，說明可以拒絕該模型不具有門檻效應(yīng)的原假設(shè)，即門檻變量資產(chǎn)負(fù)債率Lit位于不同區(qū)間時，對被解釋變量創(chuàng)新績效有不同的影響。因此，在接下來的回歸分析中會采用單門檻模型。同時也證明了假設(shè)是正確的。

其次，對單門檻模型進(jìn)行真實性檢驗，即討論的估計值是否位于95%置信區(qū)間內(nèi)。由于結(jié)果的估計值為0.6606，位于95%置信區(qū)間內(nèi)，因此該單門檻模型是真實的。

3.2 單門檻模型的參數(shù)估計結(jié)果

第9 頁表1 為單門檻模型的參數(shù)估計結(jié)果。以企業(yè)杠桿率水平作為門檻變量的單門檻模型的參數(shù)估計結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響在不同的企業(yè)杠桿率水平區(qū)間上是不相同的。當(dāng)企業(yè)杠桿率小于66.06%時，回歸系數(shù)比較大，在這個區(qū)間內(nèi)增加企業(yè)杠桿率能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高?？赡艿脑蛴? 個方面：一是適當(dāng)?shù)呢?fù)債能夠刺激企業(yè)活力，既可以發(fā)揮利息抵稅效應(yīng)，又可以用融資后的資金進(jìn)行再生產(chǎn)以達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，從而進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為，提高企業(yè)創(chuàng)新績效；二是適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)杠桿率可以避免過高的財務(wù)負(fù)擔(dān)和財務(wù)風(fēng)險而導(dǎo)致的企業(yè)破產(chǎn)危機，也可以減少企業(yè)經(jīng)營管理者和企業(yè)所有人的代理問題，節(jié)約代理成本，提升資金利用效率；三是適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)杠桿率還可以營造良好的市場氛圍和資金流動性，市場的好壞與否也會直接影響到企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而間接影響企業(yè)創(chuàng)新績效。此外，通過觀察原始數(shù)據(jù)，樣本中企業(yè)杠桿率平均水平為34.6%，說明大多數(shù)科技型企業(yè)的企業(yè)杠桿率偏低，仍有進(jìn)一步發(fā)掘財務(wù)杠桿效應(yīng)的潛力。

表1 單門檻模型的參數(shù)估計結(jié)果

根據(jù)上述分析，可以得出以下結(jié)論：我國科技類上市公司的創(chuàng)新效率平均值為0.346，處于較低水平，未達(dá)到1，進(jìn)步空間很大。本文實證檢驗了我國科技型企業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新績效的影響曲線是呈U 型的。我國科技型企業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新績效之間是存在門檻效應(yīng)的，門檻變量為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。而且根據(jù)單門檻模型的回歸分析結(jié)果，可知門檻值為66.06%。即當(dāng)企業(yè)杠桿率小于66.06%時，回歸系數(shù)比較大，在這個區(qū)間內(nèi)增加企業(yè)杠桿率能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

4 結(jié)束語

本文的研究具有一定的意義，能夠在理論上深化和豐富企業(yè)杠桿率效應(yīng)研究，尤其在微觀上對科技類上市公司債務(wù)創(chuàng)新效率的效應(yīng)研究，豐富了企業(yè)創(chuàng)新績效和企業(yè)杠桿率關(guān)系的研究文獻(xiàn)，為上市公司安排合理資本結(jié)構(gòu)和制定相關(guān)政策提供了借鑒和參考。