CEO過度自信對投資-現(xiàn)金流比率影響的研究

朱蕊睿

摘要：代理問題導致了股東和首席執(zhí)行官之間的利益沖突。了解首席執(zhí)行官的特征如何在對公司高層的管理上發(fā)揮作用并對其進行監(jiān)控是至關重要的。文章根據Malmendier和Tate（2002）的研究模型，使用一個更近的樣本時期，發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO過度投資時，有更充足的內部現(xiàn)金流。此外，CEO過去的經歷被認為是對CEO性格有很大影響的因素，本文發(fā)現(xiàn)在美國滯脹危機時期（1970s）長大的高管對現(xiàn)金流的投資更敏感。

關鍵詞：過度自信CEO;投資-現(xiàn)金流比率;高管投資行為;經濟蕭條;CEO特征

一、緒論

過度自信的CEO是研究人員在討論高管特征時經常討論的一個熱點問題。一些人強調過度自信對投資行為的影響，如Malmendier和Tate（2002）。他們依靠資本結構理論來研究內部現(xiàn)金對高管投資偏好實踐的重要性，發(fā)現(xiàn)只有在公司擁有足夠的自由資金的情況下，過度自信的CEO才會進行非理性的投資。Malmendier和Tate（2005）在后來的研究中指出，債務約束也是CEO以平均水平投資的決定性障礙，這意味著如果債務能力耗盡，CEO只能選擇使用股權和內部資金。然而，CEO更喜歡內部基金，因為他們認為雇主的股價被低估了。此外，過度自信的CEO認為他們的管理能力很突出，因此，他們傾向于比其他人投資更多，因為他們預期未來的現(xiàn)金流入會比較高。這類CEO的投資行為是非最優(yōu)的，過度自信會增加對現(xiàn)金流的投資敏感性。然而，Goel?&Thakor（2008）發(fā)現(xiàn)過度自信會導致CEO們低估風險，而這可以抵消風險規(guī)避水平，從而提高公司價值。根據投資組合理論，多元化程度高的股東更喜歡風險，因為風險能帶來更高的回報。然而，CEO們沒有能力分散風險，因此他們更傾向于規(guī)避風險。以往的研究結果對過度自信的CEO的投資偏好持負面看法，而Hackbarth（2008）則認為過于樂觀的CEO可以減少高管與股東之間的利益沖突。這是因為他們發(fā)現(xiàn)CEO的過度自信可以抵消其風險厭惡程度，Campbell等人（2011）在研究中也發(fā)現(xiàn)了與之一致的結果。

本文通過使用一個更近的樣本（2006～2016）補充了之前的研究，并發(fā)現(xiàn)了與Malmendier和Tate（2005）的論文相似的結論。在管理者的各種性格特征中，選擇CEO過度自信作為代表來識別投資上的扭曲行為和股東價值之間的關系。首先，建立了過度自信對投資對現(xiàn)金流敏感性的影響模型。然后對模型的預測進行檢驗，發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO的投資在很大程度上是受到公司提供的自由現(xiàn)金流制約的。根據之前的研究（Phua，Tham和Wei，2018），本文檢驗了過度自信這個變量，這些研究使用超過或等于67%的價內期權作為代理變量。過去的工作和生活經驗也對CEO特征的形成至關重要。本文選擇較近的一個美國經濟困難時期（1970s）作為子樣本，樣本中CEO們都是在這個時期長大的，從而檢驗他們對現(xiàn)金流-投資敏感性的關系，結果與Malmendier和Tate（2005）的工作一致。這證明，過去的經歷確實會影響CEO的性格，進而影響他們的風險態(tài)度。

本文的其余部分組織如下：第2節(jié)將提供一個完整的框架，過去的文獻側重于與過去的經驗和工作相關的高管特點。第三節(jié)將介紹數(shù)據并解釋一些難以理解的具體變量。第4節(jié)展示了檢驗模型和結果，并與預測結果進行了比較。最后一部分是結論。

二、文獻綜述

后天特征對高價值CEO的塑造非常重要，高價值CEO的形成是指從過去的經驗中習得或因某一事件而形成的第二天性。然而，一些后天特征仍然是沒有因果關系的現(xiàn)象，但仍然對企業(yè)管理產生巨大的影響。風險與收益權衡理論是理解后天特征相關研究發(fā)展的基本邏輯。當達到相同的回報水平時，理性的人會規(guī)避風險。根據這一邏輯，高管們是厭惡風險還是喜歡風險，成為一個發(fā)人深省的領域。

凈現(xiàn)值（NPV）是項目投資最常用的指標之一，它由增量現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率兩個基本因素構成。未來更高的現(xiàn)金流入表明凈現(xiàn)值為正，投資回報也更高。因此，樂觀的CEO會因為高估未來的現(xiàn)金流而加大投資。CEO過度自信是影響描述對未來現(xiàn)金流持樂觀態(tài)度的高管管理風格的后天特征之一。Malmendier和Tate（2005）認為，過度自信的CEO可能通過高估項目質量導致投資扭曲。在他們的研究中，過度自信表現(xiàn)為長期持有期權，以及在前5個樣本年買入公司股票的行為。他們還發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO認為股票融資的價格很高，更喜歡使用內部現(xiàn)金進行投資。然而，過度自信的高管會在公司缺乏現(xiàn)金時減少或限制投資。本文發(fā)現(xiàn)過度自信與現(xiàn)金流之間存在顯著的關系。因此，過度自信的經理人所進行的投資活動對可獲得的內部資金非常敏感。之后，Malmendier，Tate，and?Yan（2011）也關注過度自信效應，認為過度自信的CEO使用的外部資金更少，尤其是股票手段的使用比其他同行更少。

過去的經驗也在CEO的特征中扮演著重要的角色。Malmendier和Tate（2002）發(fā)現(xiàn)，成長于美國大蕭條時期（1929～1931）的CEO往往對投資-現(xiàn)金流比率更敏感。因此，以往的經驗會影響CEO對風險的態(tài)度。由于外部資本市場限制了經理人追求自我利益投資的規(guī)模，如果內部資金充足，投資就會增加。正如上面提到的，一般情況下CEO們不愿意用外部資金進行更多的投資，這確實增加了投資對現(xiàn)金流的敏感性，而這種敏感性在擁有高所有權高管的公司中更為明顯。Malmendier和Tate（2005）認為投資對現(xiàn)金流的敏感性是過度自信的影響因素之一。因此，由于內部現(xiàn)金流充裕，CEO可能會表現(xiàn)出非理性的行為，從而扭曲投資。Phua，Tham和Wei（2018）指出，管理過度自信會顯著影響企業(yè)活動和結果。Malmendier和Tate（2002）在草稿工作中首次提出了幾個發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)CEO的過度自信對投資現(xiàn)金敏感性有影響。然后他們把注意力集中在那些出生在美國大蕭條時期的CEO身上。之后，Malmendier和Tate（2005）在2011年的文章中發(fā)表了關于CEO過度自信和CEO過去經歷影響的論文。本文傾向于使用近期的樣本來驗證他們的發(fā)現(xiàn)結果，他們的工作對于CEO人格的研究是必不可少的。

三、數(shù)據收集和統(tǒng)計

本文建立了2006～2016年的樣本期，從ExecuComp數(shù)據庫中收集了1334家美國上市公司及其CEO作為整體樣本。因為一個CEO可能在不同的時間段為不同的公司服務，所以本文將每個CEO的ID編碼為不同的編號，并將其公司一起作為CEO_Firm。換句話說，一個在不同公司工作的CEO有不同的ID代碼。在樣本公司中，本文剔除了標準行業(yè)分類（SIC）4000-4999、6000-6999和8721個行業(yè)，即公用事業(yè)和金融公司。這是由于這些行業(yè)的特殊性，如表外活動，可能會扭曲其實際經濟狀況。

在這里，本文將著重介紹幾個特定的數(shù)據定義及其處理方法。最重要的是，較多的研究人員采用了同一種衡量過度自信CEO的方法。根據Malmendier和Tate（2005）的研究，他們將過度自信定義為持有67%的現(xiàn)金期權5年，并在隨后的一年至少重復一次。如今，ExecuComp提供選擇相關信息，可以用來定義過分自信，本文跟隨Phua，Tham和Wei（2018）發(fā)現(xiàn)未交割可交割的期權價值（ExecuComp：opt_unex_exer_val）除以每個首席執(zhí)行官持有期權的數(shù)量（ExecuComp：opt_unex_exer_num），可以計算平均期權價值。然后，下載了在財政年度結束時的股票價格（Compustat：prcc_f），通過計算年終價格和平均期權價值的差值來求出交割價格。本文將過度自信定義為存在CEO持有至少5年的67%的價內期權和以上可交割的未交割期權的現(xiàn)象。Malmendier和Tate（2005）同時使用持有期達2年和5年的樣本進行檢驗，本文選擇更嚴格的標準即持有期達5年，允許在持有年和回購期權期間行使個人權利。為了預期的目的，在持有期間可能會有間隔年，5年應當是避免誤差的更合適的措施，而不是2年。此外，財務報表所提供的與會計有關的數(shù)據均來自Compustat數(shù)據庫。這里，投資由資本支出（Compustat：CAPX）表示，它是開始時的初始成本，應該從未來現(xiàn)金流的總現(xiàn)值中減去，以獲得NPV。因此，如果其他因素不變，更高的投資會導致更小的凈現(xiàn)值和更不令人滿意的業(yè)績。因此，投資可以反映CEO的信心水平;如果一位高管相信自己有能力賺取利潤，那么他是一個對投資成功更有信心的人。在第二個回歸模型中，添加了depression?baby變量，如果CEO出生在1965～1975年，這是一個為1的虛擬變量。之前的研究使用20世紀20年代出生的嬰兒即經歷過美國大蕭條（1929～1931）的人（Malmendier?and?Tate，?2005），而這種方法選取的CEO年齡太大，與最近的樣本時期的關聯(lián)性和研究意義相差甚遠。因此，本文選擇了經歷過美國經濟困難的另一時期的，即童年處于1975年至1982年，出生于1965～1975年的CEO作為樣本。在此期間，美國處于滯脹危機中。表5將介紹其他變量的定義。表6說明了行業(yè)虛擬變量，用于做行業(yè)固定效應時的篩選。

表1顯示與CEO相關的公司數(shù)據統(tǒng)計的摘要。Investment，cashflow以及計算Q的資產都是以百萬美元為單位的。如公司在財政年度開始時有4～12名董事，則CorporateGovernance以1代表，否則以0代表。這個數(shù)字比Malmendier和Tate（2002）之前的研究要高得多，這是他們幾十年前早期樣本的0.57。這可能是因為公司治理意識的發(fā)展，增加了董事的數(shù)量。

表2提出了企業(yè)特征與過度自信之間的相關性。從較小的相關系數(shù)可以看出，其他變量與Holder?67幾乎沒有相關關系，這說明過度自信并不能代表公司的資產狀況。此外，企業(yè)屬性相關變量之間的相關性也很小，在接下來的測試中可以避免共線性問題。

四、建模和測試結果

與CEO過度自信問題相關的還有兩個維度有待研究。首先，CEO信心與投資活動偏好之間的關系。其次，過去的事件是否會對CEO的態(tài)度產生影響也將受到檢驗。第一步，投資是因變量，根據NPV公式，理論上投資與未來現(xiàn)金流量呈正相關。根據Hall和Murphy（2002）的研究，不能分散投資和規(guī)避風險的CEO應該在到期日之前就交割期權。理論上，高管可以通過賣空或相關策略對沖持有期權的風險。然而，正如在第二節(jié)中提到的，CEO們被限制了對沖公司股票或其持有期權風險的行為。因此，更多的是關于CEO持有期權的自身利益，股東與管理者之間的利益沖突較少。所以，CEO所做的投資決策直接關系到股票收益和期權的價值，而不進行交割或進行交割價內期權的行為體現(xiàn)了CEO對自己管理能力的信心水平。此外，現(xiàn)金比例的門檻很難衡量，Hall和Murphy（2002）給出了一個可供參考的門檻，即67%。此外，Q是衡量一個公司成功程度的指標，本文對它進行檢驗，看看公司的成功與對投資機會的敏感性之間是否存在關系。所有權是在模型中使用的控制變量之一，因為CEO擁有公司股票的比例越高，CEO和股東的利益就越一致，因此他們對現(xiàn)金流和投資敏感性的反應就越弱。此外，本文還將既得期權和公司治理作為控制變量。然而，由于期權在信心檢驗中的使用，既得期權可能存在噪聲，因為交割期權的CEO不一定是不夠自信。理論上，更好的公司治理可以減少代理問題，降低投資對現(xiàn)金流的敏感性。然而，在本文的樣本中，大多數(shù)公司都有良好的公司治理，由于同質性，這也可能是回歸中的噪音。

（一）測試模型

為了檢驗預測過度自信下投資對現(xiàn)金流量上升敏感性的模型，使用以下回歸模型：

Iit=α1+β1Qit+β2Cit+XB3+β4Δit+β5Cit·Qit+Cit·XB6+β7Cit·Δit+εit?（3）

式（3）為基于面板數(shù)據的回歸模型，其中CEO_Firms為橫截面變量，時間序列變量樣本為2006～2016年。模型中的因變量Iit表示投資。Qit是表5中特別介紹的市場價值與賬面價值之比，是衡量企業(yè)成功程度的主要控制變量。從理論上講，業(yè)績較好的公司可能對現(xiàn)金流-投資更敏感（Malmendier，Tate，2005）。具體來說，現(xiàn)金流越高，Qit對投資的影響越大，這還有待實證檢驗。Cit是現(xiàn)金流量，這是本文想測試的投資敏感性的主要變量。NPV公式表明，較高的現(xiàn)金流量可能導致較高的投資。X是一系列控制變量的向量，包括CEO所有權、CEO授予的期權和公司治理。Δit是過度自信的代理變量，第三節(jié)中介紹的具體定義在表5中。Cit·Qit是現(xiàn)金流量與Qit的交互作用，Cit·X也是控制變量與現(xiàn)金流量交互作用的項，下一個是與現(xiàn)金流量交互作用的Holder67。最終，ε是模型的誤差項。

第二步是對經歷過美國蕭條時期的CEO進行測試，一般模型如下：

Iit=α1+β1Qit+β2Cit+β3Tit+β4Pit+β5Cit·Qit+β7Cit·Tit+β7Cit·Pit+εit?（4）

在模型（4）中，除Tit和Pit外，其他變量均與方程（3）相同。Tit為樣本期結束時CEO任期，Pit為變量depression?Baby，也在第3節(jié)中詳細介紹。Cit·Tit和Cit·Pit是兩個新變量與現(xiàn)金流的交互作用。

（二）測試結果

表3為回歸測試結果。首先，本文做基線回歸來測試現(xiàn)金流對投資的理論影響。與回歸結果預測一致，投資與現(xiàn)金流量呈正相關，且具有高度顯著性。此外，Q與投資負相關，這意味著賬面市值比高的公司投資比低的公司少。然而，當加入控制變量進入回歸，較高的現(xiàn)金流量Q將影響更多的投資。這個結果表明現(xiàn)金流對投資有一個積極的調整影響。CEO持股與投資呈正相關，在5%水平上顯著，交互項在1%顯著水平為負，說明隨著持股比例的增加，代理問題會減少，投資對現(xiàn)金流的敏感性也會降低。然后，本文將置信度相關變量添加到測試中，結果如表3所示。其中最重要的變量是Holder67與現(xiàn)金流的交互項，該系數(shù)在四次回歸中均為正且顯著（有控制變量和無控制變量，具有固定效應和穩(wěn)健性）。

這說明過度自信對投資對現(xiàn)金流的敏感性有正向調節(jié)作用。換句話說，更高的現(xiàn)金流將導致過度自信的CEO進行更多投資。這個結果與測試的預期高度一致，過度自信的CEO對現(xiàn)金流的高估會導致更高的投資，這是不合理的。

第二個檢驗模型是經濟困難時期成長經歷對投資的影響。將任期及其與現(xiàn)金流的交互作用作為控制變量加入回歸模型。從表4可以看出，終身職位可以減少現(xiàn)金流對投資的影響。經濟困難時期成長經歷與投資呈負相關，在很大程度上是至關重要的，它會增加投資對現(xiàn)金流的敏感性。這一結果表明，在童年可能經歷滯脹危機的時間段（1965～1975）出生的CEO往往過度自信，這與Malmendier和Tate（2002）的研究結果高度一致，他們使用美國大蕭條前出生的CEO作為測試樣本，認為童年經歷過美國大蕭條的CEO們過度自信是二戰(zhàn)勝利的結果。同樣，這個結果也可能被即將到來的里根時代（上1980s）的繁榮所解釋。這一結果表明，CEO過去的經驗與過度自信之間存在著高度的相關性，從而導致了投資對現(xiàn)金流的高度敏感性。

所有調整后的R平方均大于0.60，模型的擬合優(yōu)度很高。因此，早年的生活經歷確實在很大程度上影響了CEO的性格。這一測試結果也與Malmendier和Tate（2002）的工作中先前的大蕭條嬰兒測試一致，該測試認為，出生在大蕭條時期前不久的CEO往往是過度自信的管理者。他們把這歸因于第二次世界大戰(zhàn)的勝利。本文所研究的美國20世紀70年代與美國大蕭條時期有著相似的特征，蕭條之后發(fā)生了導致經濟高速增長的重大事件。

五、結論

本文著重研究了投資-現(xiàn)金敏感性與CEO過度自信之間的關系。用CEO持有超過五年的超過或等于67%價內的未交割可交割期權的現(xiàn)象作為過度自信的代表。通過對公司特征的控制，檢驗結果證實了之前的研究，過度自信的CEO對現(xiàn)金流的投資更敏感。第二個模型檢驗了1965～1975年出生的CEO與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關系，這一過去經歷的相關特征與投資對現(xiàn)金流的敏感性也有很強的相關性。此外，這種關系的表現(xiàn)方式與過度自信測試相同。因此，CEO的性格確實會對投資行為產生影響，從而影響股東的利益。了解CEO性格的影響，可以根據CEO以往的相關經驗能力，重新調整高管和股東的利益。

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（作者單位：寧波諾丁漢大學）