科創(chuàng)板公司IPO定價方法研究

張后順 鄧德軍

摘要： 如何對首次公開發(fā)行的股票進(jìn)行準(zhǔn)確定價，是學(xué)術(shù)界和資本市場的參與者們廣泛爭議的熱點話題。本文應(yīng)用可比公司法對科創(chuàng)板第一股——華興源創(chuàng)的股價進(jìn)行估計，在傳統(tǒng)市盈率、市凈率、市銷率的可比乘數(shù)外，增加“市值/研發(fā)費用”這一可比乘數(shù)。研究結(jié)果表明，綜合考慮運用“市值/研發(fā)費用”這一常數(shù)，有助于提高IPO定價的準(zhǔn)確度。

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板? IPO定價? 可比公司法? 市值/研發(fā)費用

一、引言

2018年11月5日，習(xí)近平主席宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，2019年7月22日，首批25家公司登錄科創(chuàng)板市場。這是IPO發(fā)審制度經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制、行政主導(dǎo)向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的核準(zhǔn)制[1]后，向試點注冊制的全面市場化改革的有力踐行。科創(chuàng)板是專為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的板塊，從其上市規(guī)則來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)與A股其他板塊相比，具有自身獨特的特點。在資本市場的資源配置過程中，IPO定價的準(zhǔn)確性具有重要影響。一方面，如果IPO定價過高會形成“溢價發(fā)行”，創(chuàng)業(yè)板就曾出現(xiàn)過高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象[2]。另一方面，如果IPO定價過低會形成“抑價發(fā)行”，隨著公司信息的批露和市場對于公司價值的重新發(fā)現(xiàn)，高估的股價會逐漸走向合理的估值區(qū)間[3]。

市場配置資源是最有效率的形式。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國資本市場的IPO定價由最初的行政定價逐步過渡到市場化定價階段，但科創(chuàng)板IPO定價的準(zhǔn)確性，尤其是科技型企業(yè)所投入的巨額研發(fā)費用所帶來的潛在成長性等，有沒有在IPO定價中得到體現(xiàn)，對其進(jìn)行相關(guān)研究非常有必要?？苿?chuàng)板首批25家上市公司的發(fā)行市盈率最高為171倍，最低為19倍，平均為53倍，遠(yuǎn)超主中創(chuàng)發(fā)行市盈率不超過23倍的紅線，這引起了投資界的熱議，并對其IPO定價準(zhǔn)確性展開了分析。

本文運用相對價值評估方法中的可比公司法，在選擇可比乘數(shù)時融入“市值/研發(fā)費用”這一乘數(shù)，豐富和完善企業(yè)價值倍數(shù)法指標(biāo)體系在IPO定價中的應(yīng)用。并以科創(chuàng)板第一股——首批上市的華興源創(chuàng)（股票代碼：688001）為例，采用了來自wind股票專業(yè)版、巨潮網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所及有關(guān)公司官方網(wǎng)站等公開數(shù)據(jù)，在運用傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷率模型后，加入“市值/研發(fā)費用”這一關(guān)鍵指標(biāo)乘數(shù)后，得出相應(yīng)結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)的新股估價方法一般分成兩大類，絕對估值法和相對估值法。絕對估值法從上市公司的基本面出發(fā)，對公司未來現(xiàn)金流量加以折現(xiàn)，是一種較為經(jīng)典的定價模型，它可以分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型等種類。周孝華、盧露、唐?。?010）在對創(chuàng)業(yè)板的高科技公司的IPO定價研究時，總體運用EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型，并假設(shè)以早期成長階段作為計算基點，將早期成長階段、加速成長階段、穩(wěn)定成長階段、成熟階段的EVA在加權(quán)平均資本成本下進(jìn)行折現(xiàn)，而得到公司價值，再除以首次公開發(fā)行后的總股本數(shù)，繼而得到IPO的合理定價[4]。趙振洋、張渼（2019）則以科創(chuàng)板首批上市企業(yè)心脈醫(yī)療（股票代碼：688016）為案例，在傳統(tǒng)的FCFF（企業(yè)自由現(xiàn)金流）估值模型基礎(chǔ)上，結(jié)合5P（患者池、滲透率、定價、產(chǎn)品研發(fā)成功率、專利期）估值模型，對傳統(tǒng)FCFF估值法的收入與成本采用5P估值模型進(jìn)行估測，建立了修正的FCFF估值模型[5]。

相對估值法就是用其他公司的價格作為目標(biāo)公司定價的依據(jù)，它包括可比公司法和先例交易法?？杀裙痉ǎ櫭剂x，就是找到可以與擬估值的公司（目標(biāo)公司）進(jìn)行比較的其他公司（可比公司），然后將兩者進(jìn)行比較。運用可比公司法估計IPO公司的股價，主要有兩個步驟：第一，選擇合適的可比公司，這是最為關(guān)鍵的一步，也是較為困難的一步;第二，使用可比公司的乘數(shù)計算IPO公司的股價。在選擇可比公司乘數(shù)時（估值倍數(shù)），市盈率模型（PE）、市凈率模型（PB）、市銷率模型（PS）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等都是經(jīng)常用到的可比乘數(shù)。封文麗、李曉可（2019）認(rèn)為市銷率模型是較為適合科創(chuàng)板的定價策略[6]。

科創(chuàng)板企業(yè)由于其特有的成長階段，在財務(wù)數(shù)據(jù)、價值驅(qū)動因素等諸多方面都與傳統(tǒng)企業(yè)有著較大的差異。其天然具有高成長性、高不確定性和高風(fēng)險的特點，如果簡單套用A股其他板塊企業(yè)IPO股價的估計方法，很難合理解決科創(chuàng)板的估值難題。如絕對估值法的股利現(xiàn)金流量模型，科創(chuàng)板公司大多處于導(dǎo)入期或成長期，其稅后利潤用以內(nèi)部發(fā)展占相當(dāng)比例，在較少發(fā)放或不發(fā)放股利的情況下，該模型自然適用性欠佳;絕對估值法以未來的現(xiàn)金流量估計為基礎(chǔ)，但對處于導(dǎo)入或成長階段的企業(yè)來說，要準(zhǔn)確預(yù)測其現(xiàn)金流量難度較大;又如相對估值法中的可比公司法，如果單獨利用市銷率、市盈率模型來做預(yù)測，其對部分科創(chuàng)板公司而言，也有可能是無效的。科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)共有5套，它允許“暫時沒有收入、暫時沒有盈利的公司上市”，實務(wù)中也出現(xiàn)了“上市前3年內(nèi)累計營收只有151萬元且暫未盈利”的企業(yè)澤璟制藥（股票代碼：688266）登陸科創(chuàng)板的A股首例。數(shù)據(jù)顯示，2019年科創(chuàng)板上市共審核114家企業(yè)IPO申請，109家獲通過[7]?？苿?chuàng)板短短一年時間成果顯著，二級市場參與者熱情高漲，但圍繞科創(chuàng)板公司IPO股價估計的案例研究仍不多見。因此，筆者以華興源創(chuàng)為例，使用可比公司法，并基于研發(fā)費用的投入對科創(chuàng)板公司未來營業(yè)收入及收益的潛在增長性和成長性出發(fā)，融入“市值/研發(fā)費用”這一乘數(shù)，豐富可比乘數(shù)體系對其股價進(jìn)行估計，并與華興源創(chuàng)的實際發(fā)行價格相比較，為中小投資者做出投資決策提供參考。

三、案例分析

（一）華興源創(chuàng)公司背景及上市安排

蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（簡稱華興源創(chuàng)）前身為蘇州華興源創(chuàng)電子科技有限公司，創(chuàng)建于2005年6月15日。2018年5月18日，蘇州華興源創(chuàng)電子科技有限公司整體變更設(shè)立為股份有限公司，注冊資本36090萬元。華興源創(chuàng)是國內(nèi)領(lǐng)先的檢測設(shè)備與整線檢測系統(tǒng)解決方案提供商，主要從事平板顯示及集成電路的檢測設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)。

2019年6月14日，華興源創(chuàng)獲中國證監(jiān)會注冊通過，發(fā)行4010萬新股，主承銷商與保薦人均為華泰聯(lián)合證券有限公司。本次發(fā)行經(jīng)詢價協(xié)商后確定的發(fā)行價格為24.26元/股，最終戰(zhàn)略配售數(shù)量為1648804股，占本次發(fā)行總數(shù)量的4.11%。網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為 26986696股，占扣除實際戰(zhàn)略配售數(shù)量后發(fā)行數(shù)量的70.18%;網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為11464500 股，占扣除實際戰(zhàn)略配售數(shù)量后發(fā)行數(shù)量的29.82%。2019年7月22日，公司在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，股票代碼688001，是登錄科創(chuàng)板上市交易的首支股票。華興源創(chuàng)IPO的主要事件見表1。

（二）估計公司IPO股價

本案例研究總體上采用相對估值法中的可比公司法對華興源創(chuàng)IPO股價進(jìn)行估計。并采取單獨使用市盈率、市凈率、市銷率可比乘數(shù)進(jìn)行估計，以及增設(shè)“市值 /研發(fā)費用”可比乘數(shù)后的股價綜合估計，并評價運用前述幾種可比乘數(shù)后對IPO定價準(zhǔn)確性的影響。

1.選擇可比公司。一般而言，為使選擇的同行業(yè)公司與IPO公司具有較高的可比性，應(yīng)選擇那些在所屬行業(yè)、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品上與IPO公司相似，財務(wù)數(shù)據(jù)與IPO公司具有可比性的公司?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，選擇的可比公司還應(yīng)該是已在二級市場上進(jìn)行公開交易的公司。對于主營業(yè)務(wù)或產(chǎn)品較為多樣化的IPO而言，甚至有必要按業(yè)務(wù)或產(chǎn)品分類，分別選擇可比公司。

通過查詢IPO公司的《招股說明書》，可以較為方便地獲取IPO公司在本行業(yè)的主要競爭對手，以此入手將華興源創(chuàng)《招股說明書》中披露的競爭公司作為備選的可比公司，然后進(jìn)一步分析確定最終的可比公司。華興源創(chuàng)所處的行業(yè)主要為客戶提供各類檢測設(shè)備及治具，產(chǎn)品主要根據(jù)客戶的不同需求而定制，產(chǎn)品具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點，其技術(shù)性能、產(chǎn)品特點由于產(chǎn)品功能和使用場景的不同存在較大差異，無法通過具體的產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行對比，但其在行業(yè)內(nèi)的競爭格局和關(guān)系還是比較明確的，其主要的同行業(yè)競爭公司見表2。

在華興源創(chuàng)列舉的同行業(yè)競爭對手中，只有韓國賽太克一家公司暫未上市，但考慮到非大陸上市公司及境外上市公司因會計準(zhǔn)則、產(chǎn)品分類統(tǒng)計口徑、年度報告截止日等差異，因此這些公司本次暫不納入可比公司選擇范圍。同時，根據(jù)Kim和Ritter選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)[8]，可比公司需滿足在IPO公司上市交易前12個月內(nèi)上市交易的條件。華興源創(chuàng)的上市日期是2019年7月22日，符合前述條件的只有精測電子、長川科技，華峰測控晚于華興源創(chuàng)的上市日期，并不符合該條件。

以下將繼續(xù)分析精測電子和長川科技在公司規(guī)模、營業(yè)收入、扣非后凈利潤、研發(fā)費用等方面與華興源創(chuàng)的相似情況，我們通過表3就其2016～2019年前三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。

經(jīng)分析表3并基于以下因素考慮，筆者選擇精測電子作為華興源創(chuàng)IPO定價的可比公司：

（1）基于研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例所反映的企業(yè)發(fā)展階段不同。一般而言，科技型企業(yè)從創(chuàng)立至成長，其研發(fā)費用的絕對數(shù)呈增長態(tài)勢，隨著研發(fā)的不斷產(chǎn)出而產(chǎn)生收入及利潤，不同的研發(fā)費用比率可大致反映企業(yè)所處的生命周期。如表3所示，精測電子與華興源創(chuàng)應(yīng)處于同一成長階段，其研發(fā)投入約占營收的比例在9%至14%之間;而長川科技高達(dá)20%至34%的研發(fā)投入比例，說明其正處于研發(fā)投入的前期，許多研發(fā)項目還未轉(zhuǎn)化為企業(yè)收入。

（2）基于總體營業(yè)收入的規(guī)模對等度與細(xì)分業(yè)務(wù)種類的同異性。長川科技與華興源創(chuàng)無論是在營業(yè)收入還是在扣非后凈利潤等方面均存在不小的差距，如長川科技在2016至2018年間，其營業(yè)收入分別僅為華興源創(chuàng)的24.06%、13.13%、21.50%。而對比精測電子與華興源創(chuàng)的經(jīng)營情況，兩者均呈現(xiàn)出了業(yè)務(wù)快速發(fā)展，盈利能力不斷增強(qiáng)，其營業(yè)收入規(guī)模及盈利能力較為一致。又如華興源創(chuàng)在《招股說明書》中披露，其在集成電路形成的銷售收入較少，而長川科技主營業(yè)務(wù)收入近乎100%來自集成電路方面，兩家公司的細(xì)分業(yè)務(wù)種類存在明顯差異，暫不太適合作為可比公司標(biāo)的。

2.估計IPO股價。（1）基于市盈率乘數(shù)的IPO股價估計。市盈率指普通股每股市價與每股收益的比率，華興源創(chuàng)與精測電子過去三年均實現(xiàn)了連續(xù)盈利，也沒有不利于運用市盈率乘數(shù)模型進(jìn)行估值的情況出現(xiàn)，因此，基于可比公司法下的市盈率估值過程如表4所示：

上表中，可比公司的每股市價取2019年12月31日的收盤價，基于市盈率乘數(shù)的IPO股價=可比公司市盈率平均值*目標(biāo)公司每股收益=35.50*0.47=16.69元/股，與公司實際發(fā)行價格24.26元/股相比，低7.57元/股，偏差率31.20%。

（2）基于市凈率乘數(shù)的IPO股價估計。市凈率指每股市價與每股凈資產(chǎn)的比率，華興源創(chuàng)與精測電子的凈資產(chǎn)紛紛站上了10億元大關(guān)，也沒有不利于運用市凈率乘數(shù)模型的情況出現(xiàn)，因此，基于可比公司法下的市凈率估值過程如表5所示：

上表中，可比公司的每股市價取2019年12月31日的收盤價，基于市凈率乘數(shù)的IPO股價=可比公司市凈率平均值*目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)7.14*4.74=33.84元/股，與公司實際發(fā)行價格24.26元/股相比，高9.58元/股，偏差率39.49%。

（3）基于市銷率乘數(shù)的IPO股價估計。市銷率指每股市價與每股營業(yè)收入的比率，華興源創(chuàng)與精測電子的年度營業(yè)收入都在10億元以上級別，且毛利率均在50%附近，也沒有不利于運用市銷率乘數(shù)模型的情況出現(xiàn)，因此，基于可比公司法下的市銷率估值過程如表6所示：

上表中，可比公司的每股市價取2019年12月31日的收盤價，基于市銷率乘數(shù)的IPO股價=可比公司市銷率平均值*目標(biāo)公司每股營業(yè)收入=6.69*3.15=21.07元/股，與公司實際發(fā)行價格24.26元/股相比，低3.19元/股，偏差率13.15%。

（4）基于“市值/研發(fā)費用”乘數(shù)的IPO股價估計。對于大多處于初創(chuàng)期或成長期的科技公司而言，當(dāng)年凈利潤及資產(chǎn)往往不能充分反映公司的價值所在，除了常用的財務(wù)指標(biāo)以外，有一些不太常用的財務(wù)指標(biāo)更能清晰地反映出公司的價值，甚至還可以采用一些非財務(wù)指標(biāo)。比如，對于一些連鎖經(jīng)營的公司，可采用“市值/平效（每平方米銷售收入）”的指標(biāo)來輔助估計。經(jīng)對已在科創(chuàng)板上市的公司招股說明書進(jìn)行查詢，不難發(fā)現(xiàn)，其封面頭部位置一般是這樣描述的“……科創(chuàng)板公司具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風(fēng)險高、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風(fēng)險高等特點，投資者面臨較大的市場風(fēng)險……”。既然“研發(fā)投入大”是科創(chuàng)板上市公司的首要特征，那在其IPO定價的研究上，引入與研發(fā)投入相關(guān)的指標(biāo)作為乘數(shù)就非常有必要。因此，除傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷率乘數(shù)外，本文增加了高科技公司所適用的關(guān)鍵指標(biāo)——市值/研發(fā)費用，并將其納入可比公司乘數(shù)。2020年2月4日，A股首家未盈利公司——澤璟制藥（股票代碼：688266）登陸科創(chuàng)板，它選擇的估值方法即“市值/研發(fā)費用”[9]，本案例研究在已實現(xiàn)連續(xù)盈利的科創(chuàng)板公司采用這一指標(biāo)，仍有一定的適用性和前瞻性。

通過表3整理的研發(fā)投入數(shù)據(jù)對比，華興源創(chuàng)的研發(fā)投入與營業(yè)收入的比重在6.83%至13.78%之間波動（均值10.56%），已遠(yuǎn)超國家關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定中“最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，其研發(fā)費用比例不低于3%”的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，但與可比公司精測電子常態(tài)保持在12.40%以上（均值14.05%）仍有不少差距。作為較為關(guān)鍵的指標(biāo)，其差異應(yīng)在其公司市值、股價上會有所體現(xiàn)。根據(jù)可比公司法的基本原理，基于“市值/研發(fā)費用”乘數(shù)的IPO公司的每股股價估計過程如表7所示：

上表中，可比公司的股票市值取2019年9月30日的收盤價*總股本，基于市值/研發(fā)費用乘數(shù)的IP股價=可比公司“市值/研發(fā)費用”乘數(shù)平均值*目標(biāo)公司研發(fā)費用/目標(biāo)公司總股本=88.18*12294.77/40100=27.04元/股，與公司實際發(fā)行價格24.26元/股相比，高2.78元/股，偏差率11.46%。

（5）對華興源創(chuàng)IPO股價的綜合估計。根據(jù)華興源創(chuàng)的營業(yè)收入水平及企業(yè)生命周期理論，華興源創(chuàng)正處于成長期。處于成長階段的企業(yè)，其營業(yè)收入已經(jīng)上了一定的規(guī)模，其盈利狀況、凈資產(chǎn)等相應(yīng)地實現(xiàn)了一定的積累，因此，傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷率模型仍可作為考慮因素，但不以某一因素單項決定其股價。我們可以將市盈率、市凈率、市銷率及市值/研發(fā)費用這四個乘數(shù)賦予相同的權(quán)重，經(jīng)綜合估計，計算出華興源創(chuàng)股價的平均值。計算結(jié)果為：

PIPO=16.69+33.84+21.07+27.04）/4=24.66元/股

3.IPO實際發(fā)行價格與估計的IPO股價的比較分析。2019年7月22日，華興源創(chuàng)以24.26元/股的發(fā)行價格首次公開發(fā)行股票，以華興源創(chuàng)2018年經(jīng)審計后的扣非后凈利潤及發(fā)行后總股本計，對應(yīng)的市盈率41.08倍，打破了新股上市發(fā)行價格不高于23倍市盈率的天花板，也算是注冊制下的科創(chuàng)板市場化改革的一個重要信號?；凇敖^大部分沒有辦法獲得超額回報的投資者來說，市場始終是有效的”的有效市場認(rèn)識，我們大致可以判定A股市場處于弱式有效或半強(qiáng)式有效這個階段[10]。因此，經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者市場化詢價而確定的發(fā)行價可視為有效市場價格。表8給出了華興源創(chuàng)估計的IPO股價與實際發(fā)行價格的比較結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

單獨運用市盈率、市凈率、市銷率及市值/研發(fā)費用乘數(shù)來估計華興源創(chuàng)的股價，均與發(fā)行價格存在一定的偏差，從11.46%至39.49%不等，且采用市值/研發(fā)費用乘數(shù)的偏差率最小;

將包含“市值/研發(fā)費用”在內(nèi)的乘數(shù)計算出來的股價綜合估計后，其與實際發(fā)行價最接近，偏差率最低。最終運用可比公司法估計的股價高于公司實際發(fā)行價格0.4元，差異率1.65%，總體上還比較可控，說明采取市場化的詢價制來確定發(fā)行價格，與估計的公司IPO股價較為契合，一致性較高。而將“市值/研發(fā)費用”納入可比乘數(shù)范圍，也有效提高了IPO定價的準(zhǔn)確性。

四、討論與結(jié)論

如何對IPO公司進(jìn)行準(zhǔn)確定價具有重要的理論價值和實際意義。本文以華興源創(chuàng)為例，使用可比公司法對公司股價進(jìn)行估計。首先根據(jù)華興源創(chuàng)《招股說明書》中披露的競爭公司來確定可比公司，然后使用四種可比公司乘數(shù)對其股價進(jìn)行估計，最后對估計的股價準(zhǔn)確性進(jìn)行了比較分析。在選擇可比公司乘數(shù)時，除傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷率乘數(shù)外，還考慮到了科創(chuàng)板企業(yè)的科技屬性，運用了“市值/研發(fā)費用”這一關(guān)鍵指標(biāo)作為乘數(shù)之一。結(jié)果表明，經(jīng)綜合運用前述4個可比乘數(shù)估計得出的華興源創(chuàng)IPO股價與其實際發(fā)行價格契合度較高。

根據(jù)以上研究，本文得出以下結(jié)論：針對科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入大的顯著特點，在運用可比公司法估計其IPO股價時，綜合考慮運用“市值/研發(fā)費用”這一常數(shù)，有助于提高估計的準(zhǔn)確度，這一方法可供類似的科創(chuàng)板企業(yè)估值時借鑒。當(dāng)然，本文的研究存在一定的局限性。首先，整個研究是基于華興源創(chuàng)的單案例研究，研究結(jié)論的外延性還有依賴于大樣本研究或后續(xù)的深入研究。其次，作者對特定行業(yè)的專業(yè)知識熟悉度、了解度有限，選定可比公司時主要依賴于《招股說明書》中披露的上市公司，這對可比公司法的應(yīng)用有一定限制。

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作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院