看“一殼兩用”如何實現(xiàn)雙嬴

馬煜倩；劉芙君；孔雯；張鵬月

摘要：隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，企業(yè)競爭日益激烈，上市成為很多企業(yè)的目標。而借殼上市作為一種資本輸血模式，能在有效控制成本情況下加快企業(yè)融資進程，解決資金缺口，備受企業(yè)青睞。下面以中公教育上市為例，簡要分析企業(yè)是如何通過股權(quán)控制和運作成功上市，達到雙贏的。

關鍵詞：借殼上市? 績效分析? 雙贏

2019年10月18日，證監(jiān)會發(fā)布關于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定，在簡化重組上市認定標準方面取消了“凈利潤”指標，同時，將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月，降低條件支持上市公司資源整合，這將有利于支持上市公司資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。

一、借殼上市含義

上市公司具備的上市資格被視為“殼”，也被資本市場看作稀有資源。而作為上市途徑之一，借殼無疑是一種重要的資源配置引導，更大限度發(fā)揮市場資源配置的作用。通過對上市公司收購、資產(chǎn)置換等方式下，取得那些由于公司經(jīng)營不善，業(yè)績長期不佳，甚至被警退市的已上市公司的控股權(quán)，來取得所謂的“殼”，這家公司就能以上市公司身份募股集資，從而實現(xiàn)上市的目的。

二、公司背景及案例概況

早在2018年1月，亞夏汽車就因籌劃資產(chǎn)收購重大事項，向深交所申請停牌，并持續(xù)發(fā)布進展公告;3月亞夏汽車擬收購中公教育;5月擬進行重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓交易用以擬收購評估值為185億元的中公教育100%的股份;于在2019年2月，完成收購。

（一）殼公司——亞夏汽車

亞夏汽車以汽車服務業(yè)為主要業(yè)務，包括汽車銷售、汽車商業(yè)地產(chǎn)、汽車金融和汽車教育。在國內(nèi)經(jīng)濟正處于由高速到中高速增長的轉(zhuǎn)換背景下，汽車保有量不斷上升。且受到的汽車購置稅優(yōu)惠政策影響大，一旦補助退出，就會給企業(yè)發(fā)展帶來巨大沖擊。而公司業(yè)務規(guī)模在整個汽車行業(yè)排名也靠后，盈利成長性一般，前景不夠樂觀。眾多因素下，亞夏汽車表示：需引入符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有持續(xù)業(yè)績增長能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高上市公司的持續(xù)盈利能力，實現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。

（二）借殼公司——中公教育

中公教育是以公務員，事業(yè)單位及教師招錄考試培訓為核心業(yè)務的，近年積極進軍財會考研和IT等多個職業(yè)就業(yè)培訓新領域。截至2019年上，已在31個省市、319個地級市建立880家直營分布和學習中心，是國內(nèi)最早從事非學歷職業(yè)就業(yè)培訓的民營企業(yè)之一，行業(yè)內(nèi)積累了深厚的影響力，服務范圍覆蓋全國。

2019年2月13日，《國家職業(yè)教育改革實施方案》指出：要發(fā)揮企業(yè)重要辦學主體作用，鼓勵有條件的企業(yè)特別是大企業(yè)舉辦高質(zhì)量職業(yè)教育，各級人民政府按規(guī)定給予支持。

中公教育近年的營收分別是25.8億、40.3億及60.4億元，凈利分別是3.3億、5.2億及11.5億元，呈逐年高速增長模式。做為國內(nèi)職業(yè)教育龍頭企業(yè)，中公教育著眼于行業(yè)機遇，迫切希望能夠通過資本市場平臺更好的實現(xiàn)融資并購整合能力，擴大其在整個行業(yè)的影響力，為謀求長遠發(fā)展奠定良好的基礎。

三、上市流程及方案

（一）亞夏汽車披露了中公教育借殼上市的具體方案

2018年，亞夏汽車作價13.51億元置出除保留資產(chǎn)外的全部資產(chǎn)與負債，同時收購李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)，置入資產(chǎn)總價達185億元，另外李永新以10億元現(xiàn)金受讓相應亞夏汽車股份。該借殼方案最終獲得證監(jiān)會有條件通過，11月底獲得重組上市批文。2019年2月，亞夏汽車證券簡稱變更為中公教育，成為在A股中上市的第一家公考培訓企業(yè)。

（二）根據(jù)披露公司重大資產(chǎn)重組方案共包括以下三部分

1.資產(chǎn)置換。亞夏汽車把價值13.35億的資產(chǎn)置出并與中公教育的魯忠芳、李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進行置換。

2.發(fā)行股份購買資產(chǎn)。擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)交易作價的差額部分，由公司以發(fā)行股份的方式自中公教育全體股東購買。

3.股份轉(zhuǎn)讓。亞夏實業(yè)股份有限公司中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的80000000股和72696561股亞夏汽車股票。中公教育全體股東同意將與其進行資產(chǎn)置換取得的擬置出資產(chǎn)由亞夏實業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓股份的支付對價，李永新以10億現(xiàn)金作為其受讓72，696，561股亞夏汽車股票的交易對價。

四、績效分析

（一）殼前業(yè)績分析

亞夏汽車自上市以來凈利潤前期有緩慢上升，但總體盈利較差，尤其2014年凈利潤將近達到-5928萬元，虧損巨大，其增速后期由快速增長到迅速下降。公司績效波蕩起伏，盈利的不平穩(wěn)性及對汽車行業(yè)未來的不確定性長期存在，最終導致公司賣殼決定，走上改型之路。雖然亞夏汽車公司盈利能力下降，但因負債率及市值較低，運營平穩(wěn)，實控人品行良好等因素，使其成為一個良好的殼股，與中公教育的借殼計劃相契合。

（二）殼后業(yè)績分析

2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.37億元，同比增長54.72%，歸母凈利潤11.53億元，同比增長119.67%，超額完成業(yè)績承諾。2019年7月，中公教育發(fā)布2019年半年度業(yè)績預告，預計上半年實現(xiàn)凈利潤5.9億元，上年同期2.5億元，同比增長一倍多。這也是其自今年2月借殼亞夏汽車登陸A股以來的首份半年報成績單。其營收凈利都呈上漲趨勢，市值達到千億，取得了令人矚目的成績。

五、實現(xiàn)雙贏經(jīng)驗及建議

（一）合理選擇殼資源

亞夏汽車作為殼，其價值在市場中較低，盈利能力弱且對于公司的前景改善困難，其特點如下：

1.市值。亞夏汽車停牌市值為33.31億元，市值較低。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。周夏耘家族之外的第二大股東持股比例4%，股權(quán)較為分散。

3.貨幣資金比例。借殼標的公司業(yè)績相對較差，截至2017年底賬上貨幣資為8.2億元，占總資產(chǎn)比例為17.77%。

4.企業(yè)類型。民營企業(yè)發(fā)生借殼重組的概率更大，國企手續(xù)流程復雜。

（二）借殼方實力

中公教育始終專注教研一線，帶領研發(fā)組持續(xù)鞏固核心競爭力，利用優(yōu)質(zhì)內(nèi)容打造卓越口碑。借助自身教研渠道等優(yōu)勢，橫向延展產(chǎn)品線，縱向滲透低維城市，實現(xiàn)持續(xù)快速成長。隨著核心業(yè)務競爭力的不斷提升，中公教育已經(jīng)形成了全行業(yè)遙遙領先的全國直營網(wǎng)點規(guī)模，滲透率遠高于教育行業(yè)其他公司，且公司的平臺價值與綜合運營能力不斷提升并在業(yè)內(nèi)處于領先地位。

（三）提高業(yè)務能力和創(chuàng)新業(yè)務模式

中公教育的戰(zhàn)略隨降低公考比例政策變化而調(diào)整，降低公考在整體業(yè)務中的占比，利用自身平臺優(yōu)勢，將其他幾條較大的賽道快速擴張，涉及會計、醫(yī)療衛(wèi)生、金融、IT等。而在技術手段，采取雙師模式大大降低對名師的依賴，形成了多樣化、全品類的職業(yè)教育產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)要在外界環(huán)境的不斷變化發(fā)展中，提高自身的業(yè)務能力，創(chuàng)新新的業(yè)務增長點才能獲得持久發(fā)展。

總之，本借殼交易極大地降低了借殼中的稀釋和攤薄，通過優(yōu)質(zhì)殼資源實現(xiàn)了中公教育的上市夢，于其是有利的;原實際控制人實現(xiàn)資產(chǎn)置換和通過轉(zhuǎn)讓老股獲得現(xiàn)金，將獲利鎖定，實現(xiàn)了對股東的利益最大化，同時也將風險鎖定，也是較為有利的，因此對于雙方此次借殼上市而言實現(xiàn)了雙贏。

參考文獻：

[1]博匯.亞夏汽車變身教育新龍頭[J].英才，2018（6）：74-55.

[2]劉艷芳.企業(yè)上市過程中的檔案管理研究[J].中國標準化，2019（2）：249-250.

馬煜倩、劉芙君、 張鵬月單位：安徽財經(jīng)大學;孔雯單位：山東建筑大學