證券公司資金管理思考

李勇強(qiáng)

摘要：證券公司資金管理源于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。文章闡述了資金管理業(yè)務(wù)在公司中的定位以及資金管理與自營(yíng)投資業(yè)務(wù)的界線，并提出公司要保持合理的總體杠桿水平及警惕收益率曲線走平或斜率向下，以供相關(guān)證券公司參考。

關(guān)鍵詞：證券公司 資金管理 收益率

一、資金管理業(yè)務(wù)在公司中的定位

與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)不同，證券行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，其最重要的生產(chǎn)資料是資金，因此資金管理應(yīng)當(dāng)成為證券公司內(nèi)部管理的核心樞紐。資金管理必須秉承公司的戰(zhàn)略意圖，站在公司管理的角度思考各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景、風(fēng)險(xiǎn)承受和業(yè)務(wù)導(dǎo)向[1]。

資金管理部門與風(fēng)險(xiǎn)管理部門一起對(duì)公司整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)估和規(guī)劃;資金管理需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債率水平，調(diào)整公司長(zhǎng)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分利用各種資源降低公司融資成本;資金管理要建立一個(gè)流動(dòng)的資金池，開(kāi)發(fā)利用各種高流動(dòng)性低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，使浮存資金產(chǎn)生足夠的效益去彌補(bǔ)公司融資成本，為公司增收節(jié)支。同時(shí)資金池的規(guī)模與流動(dòng)性適應(yīng)公司整體發(fā)展的需要;資金管理應(yīng)當(dāng)優(yōu)化資源配置，將有限的資源投放到公司最有前途的明星業(yè)務(wù)中去，同時(shí)通過(guò)價(jià)格手段削減和壓縮瘦狗業(yè)務(wù);資金管理需要為公司管理層出謀劃策，為公司決策提供依據(jù)，必要時(shí)應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)說(shuō)不。

二、資金管理與自營(yíng)投資業(yè)務(wù)的界線

流動(dòng)性覆蓋率（LCR）監(jiān)控證券公司30天以內(nèi)的短期流動(dòng)性，凈穩(wěn)定收益率（NSFR）監(jiān)控證券公司一年以內(nèi)的流動(dòng)性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理是證券公司資金管理的核心，監(jiān)管指標(biāo)迫使證券公司必須保留充足的現(xiàn)金類資產(chǎn)及變現(xiàn)能力強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)。

證券公司經(jīng)營(yíng)的目的是為股東和社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富?，F(xiàn)金具備完全意義的流動(dòng)性，隨著移動(dòng)支付的蓬勃興起，個(gè)人很少保留現(xiàn)金，而企業(yè)的保險(xiǎn)柜里也沒(méi)有了庫(kù)存現(xiàn)金。銀行設(shè)立了存款保險(xiǎn)制度，不再承諾絕對(duì)安全，銀行體系的剛兌被包商事件打破。不過(guò)總體上來(lái)看，四大國(guó)有銀行背后是準(zhǔn)國(guó)家信用，股份制商業(yè)銀行監(jiān)管嚴(yán)格業(yè)績(jī)透明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。但證券公司浮存資金不可能都放在現(xiàn)金或銀行存款中，否則過(guò)于保守，效率低下，將嚴(yán)重拖累公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

除了現(xiàn)金和銀行存款（包括約期存款）以外，浮存資金在銀行理財(cái)、短期信托產(chǎn)品、短期收益憑證、貨幣基金以及利率債和高等級(jí)信用債的投資，都會(huì)造成更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。甚至如果證券公司存在大量國(guó)際業(yè)務(wù)的情況下，流動(dòng)性管理還需要?jiǎng)佑猛鈪R期貨和利率期貨等衍生品工具來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。從工具角度來(lái)看，衍生品自然風(fēng)險(xiǎn)巨大。資金管理與自營(yíng)投資同樣使用公司自有資金，且業(yè)務(wù)都存在風(fēng)險(xiǎn)，證券公司該如何區(qū)分兩類業(yè)務(wù)的界限，監(jiān)管在這個(gè)問(wèn)題上并沒(méi)有明確的意見(jiàn)，本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面看待這個(gè)問(wèn)題：

（一）兩者對(duì)流動(dòng)性的要求不同

資金管理的目的首先是控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其次兼顧安全性和收益性，所以資金管理所配置的資產(chǎn)理論上久期較短，且很容易變現(xiàn);而自營(yíng)投資業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置更強(qiáng)調(diào)收益性，在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受的基礎(chǔ)上追求投資收益，兼顧安全性和流動(dòng)性，因此會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)資產(chǎn)的久期，以獲取更大的收益。

（二）兩者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受方式不同

證券公司是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，浮存資金在各類流動(dòng)性資產(chǎn)上的配置必然會(huì)承受市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這是證券公司為保證流動(dòng)性而被動(dòng)承受的風(fēng)險(xiǎn)。證券投資業(yè)務(wù)的目的是在承受一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上盈利，因此是主動(dòng)承受市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）兩者的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)容忍度不同

因兩者投資目的不同引申開(kāi)來(lái)，資金管理和自營(yíng)投資在杠桿和風(fēng)險(xiǎn)容忍度方面也表現(xiàn)出顯著的差異。除了債券資產(chǎn)采用較低的杠桿外，浮存資金投資通常不加杠桿，即便是外匯期貨或利率期貨，也僅僅是為對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。自營(yíng)投資業(yè)務(wù)則會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況選擇杠桿交易，尤其是固定收益投資或衍生品投資。相應(yīng)的資金管理的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，而自營(yíng)投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高。

（四）兩者承擔(dān)資金成本存在差異

浮存資金的投資是現(xiàn)金頭寸的替代工具，隨時(shí)準(zhǔn)備變現(xiàn)以滿足業(yè)務(wù)資金需求，浮存資金的收益對(duì)應(yīng)的是公司平均融資成本，雖然有可能出現(xiàn)盈利情況，但其并非資金管理的首要目的，因此證券公司資金管理部門的績(jī)效考核往往是個(gè)難點(diǎn)。證券投資作為以盈利為目的的業(yè)務(wù)，自然要承擔(dān)公司自有資金考核成本。

（五）變現(xiàn)順序

資金管理部門存在的目的之一是為了滿足公司和業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)資金的需求，當(dāng)公司出現(xiàn)流動(dòng)性緊張局面而需要變現(xiàn)資產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先考慮浮存資金的變現(xiàn)，不足部分再考慮公司其他業(yè)務(wù)部門所占用的資金。

在明確界定清楚兩者之間的投資目的、投資風(fēng)險(xiǎn)、成本、變現(xiàn)順序等要素后，資金管理和證券投資在某些業(yè)務(wù)品種上出現(xiàn)交叉的現(xiàn)象是合理的，證券公司需要在具體運(yùn)作方式和考核方式上加以區(qū)分，但可以允許兩類業(yè)務(wù)保持各自的獨(dú)立性，而無(wú)需非此即彼。

三、公司合理的總體杠桿水平

巴菲特旗下的伯克希爾高達(dá)30萬(wàn)元的股價(jià)引人注目，一代投資大師的價(jià)值投資理念已經(jīng)成為全球投資界的時(shí)尚。伯克希爾的資產(chǎn)端保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比47%，伯克希爾的總體資產(chǎn)負(fù)債率僅為50%。作為對(duì)比，國(guó)內(nèi)上市的五大保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率都接近90%。

財(cái)務(wù)杠桿是雙刃劍，高杠桿可以通過(guò)少量自有資金撬動(dòng)更多社會(huì)資源，從而成倍創(chuàng)造股東財(cái)富，同時(shí)帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)和高波動(dòng)性。老干媽是低杠桿的典型代表，低杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健可以使企業(yè)在驚濤駭浪中得以生存，然而低杠桿往往又是低效的代名詞。合理的杠桿水平與公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，長(zhǎng)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，則公司杠桿水平可以適當(dāng)提高;反之則必須適當(dāng)降低杠桿率水平。這里需要警惕的是，資產(chǎn)的流動(dòng)性有可能受市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊迅速衰減，而負(fù)債則是剛性的。這種情況在2019年6月在市場(chǎng)上可以見(jiàn)到。一旦因受到市場(chǎng)傳聞?dòng)绊懚粚?duì)手方列入黑名單，則導(dǎo)致公司流動(dòng)性陷入停滯;或者某個(gè)債券品種出現(xiàn)違約，導(dǎo)致類似或相關(guān)的債券在市場(chǎng)上迅速喪失流動(dòng)性。為防止此類極端情況出現(xiàn)，杠桿率水平的設(shè)定需預(yù)留一定的空間。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)是公司研究的基本前提假設(shè)，但現(xiàn)實(shí)中百年老店在國(guó)內(nèi)屬于鳳毛麟角。證券行業(yè)波詭云譎，2000年以來(lái)幾次流動(dòng)性危機(jī)都給證券行業(yè)帶來(lái)巨大的沖擊，赫赫有名如南方證券、北京證券、聯(lián)合證券等就此淹沒(méi)在歷史中。明斯基過(guò)程揭示了周期性資產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)的必然性，這種金融脆弱性造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生不穩(wěn)定。解救之道的關(guān)鍵，事前在于控制杠桿率，事后在于提供充足流動(dòng)性。怎樣的杠桿水平對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)是合理的，這個(gè)問(wèn)題仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，但無(wú)疑長(zhǎng)期來(lái)看活下去對(duì)公司來(lái)說(shuō)才是最重要的，而盈利則是公司的終極目標(biāo)。防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用是盡可能熨平市場(chǎng)跌宕起伏給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的沖擊。對(duì)于國(guó)內(nèi)證券公司來(lái)說(shuō)，謹(jǐn)慎運(yùn)用杠桿，高筑墻，廣積糧，緩稱王才是逆周期擴(kuò)張的基礎(chǔ)條件。目前證券行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率水平偏高，剔除客戶保證金后的資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%左右可能更合理，希望引起業(yè)界的思考。

四、警惕收益率曲線走平或斜率向下

短貸長(zhǎng)投、期限錯(cuò)配是造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，企業(yè)追求短貸長(zhǎng)投和期限錯(cuò)配背后的邏輯是收益率曲線斜率始終向上，即遠(yuǎn)期利率大于即期利率，導(dǎo)致借短投長(zhǎng)有利可圖。證券公司通過(guò)杠桿借入短期資金，拉長(zhǎng)投資久期的方式可為公司帶來(lái)超額收益。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，日本和歐盟經(jīng)濟(jì)始終無(wú)法提振，近來(lái)陸續(xù)進(jìn)入負(fù)利率，美國(guó)也出現(xiàn)了兩年期和十年期國(guó)債收益率倒掛的現(xiàn)象。長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛的根本原因是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速上升，資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中瘋狂出逃，涌入長(zhǎng)期國(guó)債避險(xiǎn)，一路壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，此種現(xiàn)象一直以來(lái)被視為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆。

國(guó)內(nèi)資金很少遭遇收益率倒掛的現(xiàn)象，最近一次是在2017年出現(xiàn)的一年期和十年期國(guó)債收益率倒掛，最多時(shí)倒掛5個(gè)bps，持續(xù)了八個(gè)交易日。長(zhǎng)短期國(guó)債收益率如果出現(xiàn)長(zhǎng)期倒掛，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不啻為滅頂之災(zāi)，一方面短貸長(zhǎng)投面臨流動(dòng)性壓力，另一方面短期資金成本比長(zhǎng)期投資收益還要昂貴，投資持續(xù)虧損，隨之而來(lái)的是估值體系的崩潰，市場(chǎng)陷入極度恐慌。

利率曲線斜率走平或向下未來(lái)可能還會(huì)出現(xiàn)甚至長(zhǎng)期存在。證券公司有必要未雨綢繆，至少在財(cái)務(wù)政策上避免激進(jìn)，降低杠桿，提前儲(chǔ)備流動(dòng)性資產(chǎn)，拓寬融資渠道，避免成為第一塊多米諾骨牌。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，以及監(jiān)管思路趨嚴(yán)的現(xiàn)實(shí)，未來(lái)證券公司的資金管理應(yīng)當(dāng)如何發(fā)展，值得相關(guān)人士進(jìn)行深入探討。

參考文獻(xiàn)：

[1]張亞倩.試析證券公司的資金管理[J].納稅，2019（30）：268+271.

作者單位：中航證券有限公司