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    管理防御視角下 CEO 背景特征與零杠桿策略選擇
    ——基于滬深兩市 A 股上市公司的實(shí)證研究

    2020-08-01 12:04:24李雪白蔣清泉
    關(guān)鍵詞:集中度管理層杠桿

    □林 萍 李雪白 蔣清泉

    [1.閩江學(xué)院 福州 350108;2.廈門理工學(xué)院 廈門 361024]

    引言

    傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為適度負(fù)債對企業(yè)是有利的,例如資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為適度的負(fù)債對于增加企業(yè)價值有積極影響[1],激勵理論認(rèn)為較高的企業(yè)負(fù)債率可以有效降低代理成本,對經(jīng)理人起激勵和約束作用[2],控制權(quán)理論認(rèn)為負(fù)債可以促使經(jīng)理人努力,避免因無法償還債務(wù)而喪失對公司的控制權(quán),并阻止經(jīng)營者濫用相機(jī)決策權(quán)[3]。然而,Strebulaev和Yang發(fā)現(xiàn)從1962~2009年采取零杠桿策略的美國上市公司的占比約為10.2%,并且呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢[4],他們將這種現(xiàn)象稱為“零杠桿之謎”。我國滬深兩市的上市公司中采用零杠桿策略的企業(yè)占比由1995年的2.46%增長到2015年的17.44%,其中2012年比重最高,為18.90%。因此,無論是在比較成熟的歐美證券市場,還是在尚未完善的中國證券市場,上市公司中零杠桿公司都大致呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢[5]。

    近年,學(xué)者們對“零杠桿之謎”的原因進(jìn)行了研究,主要是兩類觀點(diǎn)。Byoun和Xu發(fā)現(xiàn)融資約束是公司采取零杠桿策略的重要原因之一[6]。當(dāng)管理層預(yù)測未來可能會受到融資約束時,出于對成本與收益的權(quán)衡而采取零杠桿策略,以免債務(wù)水平過高無法償還[7]。Bessler等發(fā)現(xiàn)追求財(cái)務(wù)靈活性,即管理層為了避免在未來陷入財(cái)務(wù)困境會減少債務(wù)融資,也是公司采取零杠桿策略的原因[8]。Strebulaev和Yang對公司有無股利支付進(jìn)行區(qū)分后發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)投資不足或者財(cái)務(wù)靈活性受到限制時,企業(yè)更偏向于采取零杠桿策略和高股利支付的手段來緩解這種財(cái)務(wù)困境[4]。

    上述研究都隱含著一個前提假定:管理者是以公司價值最大化為目標(biāo)而減少債務(wù)融資,即出于成本和收入的權(quán)衡或?yàn)榱司徑馕磥淼耐顿Y不足。然而在實(shí)踐中,經(jīng)理人和股東可能存在目標(biāo)沖突。經(jīng)理人做決策時更多的是從自身利益出發(fā),而非以公司利益最大化為目標(biāo),特別是被解雇、企業(yè)破產(chǎn)或者被接管、職業(yè)地位、薪資收入、在職消費(fèi)等可能遭受損害時,經(jīng)理人會因?yàn)檫@些情況所產(chǎn)生的威脅與壓力產(chǎn)生保護(hù)自己,追求自身利益最大化。經(jīng)理人在公司內(nèi)外部控制機(jī)制下,通常會選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為,Morck等將這種固守職位的動機(jī)稱為管理層防御[9]。當(dāng)公司的債務(wù)水平過高時,公司很有可能因?yàn)闊o法償還債務(wù)而陷入經(jīng)營困境,也會增加管理駁回的可能性,于是,為了減少企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時需要承擔(dān)的工作轉(zhuǎn)換成本,管理層會出于防御動機(jī)采取措施降低企業(yè)的負(fù)債水平,而且經(jīng)理人的防御動機(jī)越強(qiáng),企業(yè)的債務(wù)融資越少。De和Veld針對管理層面臨較弱監(jiān)管的荷蘭上市公司的研究驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)[10]。因此,從管理防御視角研究零杠桿策略選擇的動機(jī)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    目前國內(nèi)外文獻(xiàn)對零杠桿策略的研究視角在宏觀層面有GDP增長率、國家制度環(huán)境[8],行業(yè)聚集效應(yīng)[4];微觀層面對于管理層防御動機(jī)的研究仍存在一定的爭議,Strebulaev和Yang選取CEO作為企業(yè)管理防御的主要研究對象,當(dāng)CEO持股比例更高、CEO任期更長時,公司更有可能采取零杠桿策略,尤其是當(dāng)董事會規(guī)模較小、董事會獨(dú)立性較差時,這一結(jié)論支持了管理層防御假說[4]。與此相反,有研究以內(nèi)部或外部治理機(jī)制作為管理防御的代理變量,結(jié)果表明零杠桿公司的內(nèi)部或外部治理機(jī)制并不弱,從而反駁管理層防御假說[6~7]。但是國內(nèi)文獻(xiàn)鮮有對零杠桿現(xiàn)象進(jìn)行研究,通過知網(wǎng)以“零杠桿”為關(guān)鍵詞進(jìn)行模糊搜索,只搜索到13篇CSSCI和CSCD文獻(xiàn),主要從零杠桿政策動機(jī)[11],零杠桿影響因素[12~13],零杠桿對績效的影響[14~15],而研究管理防御與零杠桿策略的關(guān)系的文獻(xiàn)只有一篇,即唐齊鳴等以內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量來間接地度量管理層防御動機(jī)[11],采用的代理變量有股權(quán)集中度,兩職兼任,獨(dú)立董事比例和董事會會議次數(shù),得出管理層防御動機(jī)增大了公司采取零杠桿策略的可能性。本文認(rèn)為,產(chǎn)生這一研究有限的原因在于:首先,中國是新興資本市場國家,零杠桿現(xiàn)象僅在最近幾年引起的關(guān)注;其次,管理層防御難以直接觀測,是管理者內(nèi)心深層次想法,甚至自己也不知道,因此難以度量,這也導(dǎo)致了研究的困難。高階梯隊(duì)理論認(rèn)為,企業(yè)的戰(zhàn)略選擇在一定程度上取決于高管的背景特征[16],高管年齡、任期、教育背景、性別、財(cái)務(wù)狀況等個人特征,都對其價值觀、個人目標(biāo)和偏好有重要影響,從而影響管理層防御以及高管做的融資決策。因此,研究從管理層防御視角下對零杠桿策略影響因素進(jìn)行研究,如果不考慮高管背景特征的影響,就可能難以得出有效的結(jié)論。而CEO是管理層的主要代表,在公司或組織內(nèi)部擁有最終的執(zhí)行權(quán)力,并決定公司財(cái)政命運(yùn)的重大決策,因此,本文將CEO背景特征作為研究對象。

    此外,管理層防御的實(shí)施難度或可能與公司治理有關(guān),研究不同治理質(zhì)量下管理層防御對零杠桿策略選擇的不同影響是有意義的。另外,在中國的制度背景下,國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)目標(biāo)和治理機(jī)制不同,獲取債務(wù)融資的難度不同,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理層防御對零杠桿策略選擇的不同影響也是值得研究的。因此,本文結(jié)合高層梯隊(duì)理論和管理防御理論,以深滬兩市A股上市公司2008~2018年數(shù)據(jù)作為研究樣本,研究管理層防御視角下CEO背景特征對零杠桿策略的影響,以及不同治理機(jī)制下,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,其影響的不同。

    本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:第一,既有研究大多從經(jīng)濟(jì)激勵或治理機(jī)制檢驗(yàn)企業(yè)融資政策選擇的動因,而本文以管理防御作為研究視角,考慮CEO特征對企業(yè)采取零杠桿策略選擇的影響,發(fā)現(xiàn)除經(jīng)濟(jì)因素外,零杠桿策略還受到CEO背景特征的影響,豐富了零杠桿策略選擇動機(jī)的研究,并為深入理解零杠桿策略選擇行為提供了新的視角,完善了相關(guān)理論。第二,將公司治理作為調(diào)節(jié)變量引入零杠桿現(xiàn)象分析框架,研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度高的公司,管理層權(quán)力小,削弱了CEO背景特征和公司零杠桿策略選擇之間的相關(guān)性,增加了管理防御的實(shí)施難度。這對企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)人力資源管理,改進(jìn)治理質(zhì)量,完善會計(jì)監(jiān)管制度提供了一定的理論支持。第三,將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引入分析框架,研究發(fā)現(xiàn),相對于國有控股企業(yè)(以下簡稱國企),非國有控股企業(yè)(以下簡稱非國企)的零杠桿策略更受到管理層防御視角下的CEO背景特征的影響,這拓展并豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對零杠桿策略影響因素的研究。

    二、理論分析和研究假設(shè)

    (一)管理防御視角下CEO背景特征與零杠桿策略

    首先,高層梯隊(duì)理論表明,高管作為經(jīng)濟(jì)人,不可能完全理性。對于CEO來說,存在被解雇后的高額轉(zhuǎn)換成本,因此,就有動機(jī)采取對自身有利的行為來降低解雇風(fēng)險。當(dāng)公司債務(wù)資本較多時,公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大,CEO被解雇的風(fēng)險也隨之增大,因此從自身角度出發(fā),為了防止被解雇,CEO會傾向減少債務(wù)融資,甚至采取零杠桿策略。其次,有研究表明,高管的不同特征,如性別年齡、年齡、學(xué)歷、任期等對認(rèn)知基礎(chǔ)和價值觀有不同的影響,他們決定了高管在工作中的偏好和決策[17]。管理防御是CEO復(fù)雜的心理活動,是他們價值觀和偏好的表現(xiàn),不可避免要受到CEO背景特征的影響。因此,在管理防御的視角上討論CEO背景特征與零杠桿策略的關(guān)系。

    中國商業(yè)領(lǐng)域有著十分顯著的男性主導(dǎo)特征[18]。由于社會保障機(jī)制不夠健全,同等條件下雇傭女性的成本要高于雇傭男性的成本,女性在就業(yè)時普遍會遭受隱形歧視。相對于男性管理者,女性管理者面臨的被解雇或被替換的風(fēng)險更大,離職后再就業(yè)的難度更大[19]。為了保障自己的社會福利和職業(yè)地位,女性管理者更有可能采取相應(yīng)措施來避免自己陷入就業(yè)困境。因此,與男性CEO相比,女性CEO管理防御動機(jī)強(qiáng),更有可能減少債務(wù)融資,甚至可能采取零杠桿策略。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H1a:女性CEO要比男性CEO更有可能采取零杠桿策略。

    根據(jù)高層管理者生命周期五階段模型,在管理生命周期的不同階段,經(jīng)理人的行為和動機(jī)也存在顯著差異[20]。CEO年齡越大,越容易在職業(yè)發(fā)展方面達(dá)到比較穩(wěn)定的狀態(tài),職業(yè)流動性較低,職位轉(zhuǎn)換成本較高,所以他們的離職意愿也較低。李秉祥和郝艷通過實(shí)證研究表明,隨著經(jīng)理能力下降和預(yù)期工作轉(zhuǎn)換成本的提高, 其管理防御程度呈上升趨勢[21]。Nejla研究發(fā)現(xiàn), 經(jīng)理的管理防御程度與其年齡正相關(guān)[22]。因此,CEO的年齡越大,管理防御動機(jī)越高,越有可能規(guī)避債務(wù)融資,采取零杠桿策略,以降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H1b:CEO年齡與公司采取零杠桿策略正相關(guān)。

    信號傳遞模型認(rèn)為,學(xué)歷高低反映一個人的認(rèn)知能力、邏輯能力和思維能力,企業(yè)常常根據(jù)這一信號將不同求職者進(jìn)行區(qū)分。CEO學(xué)歷越高,更受HR的青睞,許多公司會為“人才庫”戰(zhàn)略的需要而招募大量受過高等教育的人[19],所以受教育程度高的經(jīng)理人更有可能找到新工作,管理防御動機(jī)就越弱。而受教育程度低的CEO自身能力越弱,工作轉(zhuǎn)換成本越高,管理防御動機(jī)更強(qiáng),將更偏向于采取鞏固自身職位的零杠桿策略。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H1c:CEO學(xué)歷與公司采取零杠桿策略負(fù)相關(guān)。

    經(jīng)理人在公司任職的時間越長,其對公司的控制權(quán)就越大,董事會能起到的監(jiān)督程度就越弱。同時任期長的CEO與公司的利益相關(guān)者關(guān)系更加密切,自治空間更大,對信息資本的控制能力越強(qiáng),這種情況下,經(jīng)理人會偏向于采取自身利益最大化而不是公司利益最大化的策略[22]。此外,隨著經(jīng)理人在同一崗位工作的時間增長,其知識結(jié)構(gòu)不斷固化甚至僵化,心理上也會更加依賴組織,對公司的文化認(rèn)同度也會提高,轉(zhuǎn)換工作的意愿不斷下降,為了降低被解雇或者替換的風(fēng)險,管理防御動機(jī)更強(qiáng),更有可能采取零杠桿策略。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H1d:CEO任期與公司采取零杠桿策略正相關(guān)。

    (二)公司治理、CEO背景特征與與零杠桿策略

    管理層防御的實(shí)施難度與公司治理有關(guān)系,內(nèi)部治理差進(jìn)而管理層權(quán)力大的公司中,管理層更加可能出于個人特征的考慮進(jìn)行防御,進(jìn)而選擇零杠桿。

    當(dāng)股權(quán)相對集中時,大股東的利益和企業(yè)價值息息相關(guān),大股東就有強(qiáng)烈的動力去監(jiān)督管理者,積極參與到公司治理中,因此也能夠更加有效地發(fā)現(xiàn)管理者存在的問題。相反,股權(quán)相對比較分散的上市公司,管理者對公司的控制權(quán)比較大,處于個人特征而考慮管理層防御動機(jī)更加會影響公司的零杠桿策略選擇。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H2a:股權(quán)集中度越高,女性CEO與公司采取零杠桿策略正向作用越弱;

    H2b:股權(quán)集中度越高,CEO年齡與公司采取零杠桿策略正向作用越弱;

    H2c:股權(quán)集中度越高,CEO學(xué)歷與公司采取零杠桿策略負(fù)向作用越弱;

    H2d:股權(quán)集中度越高,CEO任期與公司采取零杠桿策略正向作用越弱。

    兩職是否兼任是衡量董事會獨(dú)立性的重要指標(biāo)之一,如果董事長和總經(jīng)理兩職合一,那么決策和執(zhí)行,監(jiān)督和被監(jiān)督重疊,會導(dǎo)致內(nèi)部人控制從而削弱董事會的獨(dú)立性,管理層更加可能出于個人特征的考慮進(jìn)行防御,進(jìn)而選擇零杠桿。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H3a:兩職兼任情況下,女性CEO與公司采取零杠桿策略正向作用更強(qiáng);

    H3b:兩職兼任情況下,CEO年齡與公司采取零杠桿策略負(fù)向作用更強(qiáng);

    H3c:兩職兼任情況下,CEO學(xué)歷與公司采取零杠桿策略負(fù)向作用更強(qiáng);

    H3d:兩職兼任情況下,CEO任期與公司采取零杠桿策略負(fù)向作用更強(qiáng)。

    (三)產(chǎn)權(quán)特征、CEO背景特征與零杠桿策略

    管理層防御的實(shí)施難度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)系,國企內(nèi)部治理機(jī)制較弱,董事會成員由國家國有資產(chǎn)管理部門委派,他們不代表股東利益,不享受投資收益,管理層更加可能出于個人特征的考慮進(jìn)行防御,但是他們進(jìn)行管理防御時候未必會選擇零杠桿,原因如下:第一,國企與商業(yè)銀行存在較好的關(guān)系,增加債務(wù)未必會使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī);第二,為了維持國有資產(chǎn)管理部門對國企的控制,相對于股權(quán)投資,國企更喜歡債務(wù)融資。而對于非國企而言,增加債務(wù)融資容易使其陷入財(cái)務(wù)困境,從而導(dǎo)致高管被解雇。第三,國企中政府干預(yù)較多,國企往往承擔(dān)除了績效以外的其他社會職能,即使公司績效不夠好,CEO也可能因?yàn)檩^好地履行了其他社會職能而不會被要求離職[23]。而非國企主要目標(biāo)就是績效,如果因?yàn)樵黾觽鶆?wù)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,造成經(jīng)營績效出現(xiàn)問題,被解雇的可能性比較大。因此非國企中管理層防御動機(jī)會更加影響公司的零杠桿策略選擇。據(jù)此,提出如下假設(shè):

    H4a:相對于國企,非國企的女性CEO與公司采取零杠桿策略正向作用更強(qiáng);

    H4b:相對于國企,非國企的CEO年齡與公司采取零杠桿策略正向作用更強(qiáng);

    H4c:相對于國企,非國企的CEO學(xué)歷與公司采取零杠桿策略負(fù)向作用更強(qiáng);

    H4d:相對于國企,非國企的CEO任期與公司采取零杠桿策略正向作用更強(qiáng)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    由于2007年以前的零杠桿公司數(shù)量占比很小,研究意義較弱,而上市公司于 2007年采用新會計(jì)準(zhǔn)則,采用之后的會計(jì)數(shù)據(jù),具有更強(qiáng)的可比性,故本文選取2008~2018年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本,進(jìn)行如下篩選:(1)剔除ST和*ST公司,這類公司面臨退市風(fēng)險;(2)剔除金融保險業(yè)樣本,這類公司行業(yè)特征較特殊,首先,金融類公司中流動大量的資金,但是他們本身卻并沒有創(chuàng)造出實(shí)際的財(cái)富。如果把金融類公司算在內(nèi)會把某些東西夸大,容易造成理解的偏差。其次,金融和保險行業(yè)本身是為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù),屬于金融資產(chǎn),金融行業(yè)的收益,本質(zhì)上來說是屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來收益的預(yù)期和透支。(3)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本;(4)剔除有2個以上(包括2個)CEO的數(shù)據(jù)樣本。另外,對變量1%和99%分位數(shù)以外的樣本進(jìn)行winsorize進(jìn)行處理,最后得到19 022個數(shù)據(jù)樣本,其中,2008年1 080個,2009年1 183個,2010年1 461個,2011年1 607個,2012年1 714個,2013年1 675個,2014年1 706個,2017年2 374個,2018年2 344個。本文的CEO背景特征、公司治理和財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫,采用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

    (二)變量設(shè)定

    1.被解釋變量:零杠桿策略(zl)。參照Bessler等[8]、Strebulaev和Yang[4],將凈負(fù)債率小于0 的樣本定義為采取了零杠桿策略的公司,采用了零杠桿策略的企業(yè)取值為1,沒有取值為0。

    2.解釋變量:CEO背景特征。參考王福勝和程富[2 3],包括以下四個方面:(1)CEO性別(gender),當(dāng)公司CEO為女性時,CEO性別取值為1,男性為0;(2)CEO年齡(age):指公司CEO在本會計(jì)年度的年齡。(3)CEO教育背景(edu):學(xué)歷為中專及以下、大專、本科、碩士、博士及以上時,相應(yīng)取值為1、2、3、4、5;(4)CEO任期(tenure):指從擔(dān)任公司CEO開始日至本會計(jì)年末的時間間隔,為了方便計(jì)算,以年為單位。

    3.控制變量:為了使檢驗(yàn)更準(zhǔn)確,對其他可能影響公司零杠桿策略選擇的因素加以控制。本文選取公司治理、融資約束、財(cái)務(wù)靈活性、以及企業(yè)規(guī)模作為控制變量。公司治理選擇股權(quán)集中度(top10)和兩職兼任(dual)[11]。股權(quán)集中度用前十大股東持股比例之和表示,董事長和總經(jīng)理兩職兼任時取1,否則取0。融資約束會對公司是否選擇零杠桿策略產(chǎn)生影響,選取資產(chǎn)有形性(tangible)來衡量融資約束[11],融資約束程度越高,企業(yè)越有可能采取零杠桿策略。財(cái)務(wù)靈活性選取資本支出(capex)、總資產(chǎn)收益率(roa)來度量[23];具體計(jì)算方法見表1。此外,本文還控制了行業(yè)、年份效應(yīng)。

    表 1 變量定義

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為了考察CEO背景特征對公司零杠桿策略選擇的影響,以及不同股權(quán)集中度和兩職合一的影響,本文采用Logit回歸方法進(jìn)行分析,構(gòu)建如下實(shí)證模型:

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知,CEO中女性占比僅為6.3%;CEO的平均年齡為49.17,而且每家公司CEO的年齡存在較大差異,年齡最大的為65歲,而年齡最小的僅33歲;CEO的平均學(xué)歷介于本科與碩士之間;CEO的平均任期約為3.77年,任期最長的超過13年,任期最短的不到一個月;股權(quán)集中度為0.5977,說明公司的股權(quán)集中度較高;董事長和總經(jīng)理兩職兼任的公司占全樣本的29.4%;此外,pearson相關(guān)性分析顯示,主要變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.3,最大值僅為0.296 4。進(jìn)一步做多重共線性檢驗(yàn)(VIF),VIF值均在10以下,可以認(rèn)為模型中沒有存在多重共線性的問題(受限于篇幅,相關(guān)性分析和多重共線性表格并未列出)。

    表3是3 199家零杠桿策略樣本及15 822家非零杠桿樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)及差異檢驗(yàn),表中列示了零杠桿策略樣本與非零杠桿策略樣本的描述性統(tǒng)計(jì)以及兩類樣本的均值T檢驗(yàn)。此處,采取零杠桿策略的樣本取值為1,非采取零杠桿策略的樣本取值為0。在CEO背景特征方面,采取零杠桿策略的上市公司的女性CEO占比比非零杠桿公司高,并在1%的水平上顯著;采取零杠桿策略的上市公司的CEO年齡比非零杠桿公司低,并在1%的水平上顯著;采取零杠桿策略的上市公司的CEO學(xué)歷比非零杠桿公司低,并在1%的水平上顯著;采取零杠桿策略的上市公司的CEO任期比非零杠桿公司低,并在1%的水平上顯著。結(jié)果說明:女性CEO、低學(xué)歷CEO選擇零杠桿策略的可能高,這兩個分別和假設(shè)1a和1c一致;CEO年齡越低,任期越短,發(fā)生零杠桿的可能性越高,這兩個分別和假設(shè)1b和1d不相符,可能的原因是兩者的相關(guān)性中包含了本模型中其他變量,如公司治理、融資約束等的影響。在公司治理方面,采取零杠桿策略的上市公司的股權(quán)集中度比非零杠桿公司高,并在1%的水平上顯著;采取零杠桿策略的上市公司的兩值兼任比例比非零杠桿公司高,并在1%的水平上顯著。結(jié)果表明股權(quán)集中度越高以及兩職兼任的上市公司選擇零杠桿策略的可能高。

    表 2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    表 3 分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)及差異檢驗(yàn)

    (四)回歸結(jié)果分析

    由表4的logit回歸結(jié)果分析可知:CEO性別與零杠桿策略關(guān)系不顯著,假設(shè)1a沒有得到驗(yàn)證。這可能由于女性CEO在CEO中所占比例太少,或者由于公司其他男性管理層或男性董事長可能對其決策產(chǎn)生重大影響,所以比較難以得到顯著的結(jié)果。CEO年齡與零杠桿策略顯著正相關(guān),假設(shè)1b得到驗(yàn)證,說明年長CEO工作轉(zhuǎn)換成本更高,管理防御動機(jī)更強(qiáng),更可能為了避免陷入財(cái)務(wù)困境而導(dǎo)致離職,而采取零杠桿策略。CEO學(xué)歷與零杠桿策略顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)1c得到驗(yàn)證,說明CEO學(xué)歷越低,工作轉(zhuǎn)換成本更高,管理防御動機(jī)越強(qiáng),越有可能采取零杠桿策略。CEO任職年限與管理層防御顯著正相關(guān),假設(shè)1d得到驗(yàn)證,說明CEO的任期越長,轉(zhuǎn)換工作意愿下降,管理防御程度隨之提高,越有可能采取零杠桿策略。

    資產(chǎn)有形性是融資約束的代理變量,回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明融資約束程度越重的公司越有可能采取零杠桿策略,與唐齊鳴等的研究結(jié)論一致[11]。資本支出是財(cái)務(wù)靈活性的代理變量,回歸系數(shù)顯著為正,與Strebulaev等的研究結(jié)論一致,支持了財(cái)務(wù)靈活性假說[4]。規(guī)?;貧w系數(shù)是負(fù)的,表明越小的公司越有可能采取零杠桿策略。

    表 4 公司治理、CEO背景特征與與零杠桿策略回歸結(jié)果

    股權(quán)集中度與CEO性別的交乘項(xiàng)系數(shù)為正,但不顯著,假設(shè)2a沒有得到驗(yàn)證;CEO年齡系數(shù)顯著為正,與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),假設(shè)2b得到驗(yàn)證,說明股權(quán)集中度減弱了CEO年齡與正零杠桿策略的正向作用,增加了管理防御的實(shí)施難度;CEO學(xué)歷系數(shù)顯著為負(fù),與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),假設(shè)2c得到驗(yàn)證,說明股權(quán)集中度減弱了CEO學(xué)歷與零杠桿策略的負(fù)向作用,增加了管理防御的實(shí)施難度;CEO任期顯著為正,與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù),但不夠顯著,說明股權(quán)集中度一定程度上減弱了CEO任期與零杠桿策略正向作用,假設(shè)2d得到驗(yàn)證。將兩職合一與CEO特征變量的交乘項(xiàng)系數(shù)都不顯著,假設(shè)3a到3d沒有得到驗(yàn)證,說明兩職合一對CEO特征和零杠桿策略選擇的發(fā)生概率并不穩(wěn)定。

    將全樣本區(qū)分為國企和非國企兩個子樣本以檢驗(yàn)假設(shè)4,刪除兩職合一這一變量,由表5的回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),在國企中,無論是除了年齡以外的CEO背景特征變量,還是背景特征變量與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)都變得不太顯著。CEO的年齡的系數(shù)顯著為負(fù),這和假設(shè)H1b相反,這可能原因是國有控股公司的特殊性,年紀(jì)較大的CEO多大有較強(qiáng)的行業(yè)信息、工作經(jīng)驗(yàn)和社會資源,從而體現(xiàn)出比年輕CEO更強(qiáng)的工作能力,有更多的投資獲利機(jī)會,發(fā)生財(cái)務(wù)困難的機(jī)率要低一些[24],更可能采取負(fù)債融資。而年輕的CEO由于能力和經(jīng)驗(yàn)不足,管理層防御更強(qiáng),更可能采取零杠桿策略。而在非國企,CEO性別以及性別與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)的系數(shù)都不顯著,假設(shè)4a得到驗(yàn)證;CEO年齡的系數(shù)顯著為正,與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)顯著為負(fù),CEO教育的系數(shù)顯著為負(fù),與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)顯著為正,CEO任期的系數(shù)顯著為正,與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)顯著為負(fù),證實(shí)了研究假設(shè)4b,4c,4d。這說明相對于國企,在非國企中管理層防御對零杠桿策略的影響更大,股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用也更顯著。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性,本文做了如下三種穩(wěn)健性測試(受限于篇幅,相關(guān)表格并未列出)。

    表 5 不同產(chǎn)權(quán)下CEO背景特征與對零杠桿策略影響的比較

    其一,對被解釋變量進(jìn)行替換:上文將凈負(fù)債率小于0的樣本定義為零杠桿公司,此處我們使用把短期負(fù)債和長期負(fù)債為零的公司定義為零杠桿公司;結(jié)果與前文一致。

    其二,對解釋變量進(jìn)行替換:將前文的CEO換成CFO背景特征,結(jié)果和前文一致。

    其三,前文是以CEO背景特征來反映管理防御大小,這里換個角度,以公司治理質(zhì)量來度量管理防御的,內(nèi)部治理越強(qiáng),則管理防御越弱?;貧w結(jié)果表明,股權(quán)集中度正向作用于零杠桿策略,兩職兼任正向作用與零杠桿策略,也就是說,管理者防御與零杠桿策略正相關(guān)。

    五、結(jié)論與啟示

    本文以滬深兩市A股上市公司為樣本,從管理防御的視角出發(fā),對于CEO背景特征對公司零杠桿策略的影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明,在控制內(nèi)部監(jiān)督質(zhì)量、融資約束和財(cái)務(wù)靈活性等變量后,CEO背景特征會顯著影響企業(yè)采取零杠桿策略。CEO性別對企業(yè)采取零杠桿策略沒有顯著影響;CEO的年齡與企業(yè)采取零杠桿策略顯著正相關(guān);CEO的學(xué)歷對企業(yè)采取零杠桿策略有顯著負(fù)向影響;CEO的任期對企業(yè)采取零杠桿策略有顯著正向影響。股權(quán)集中度在一定程度上削弱了CEO年齡與公司零杠桿策略的相關(guān)性,削弱了CEO學(xué)歷與公司零杠桿策略的負(fù)相關(guān)性,削弱了CEO任期與零杠桿策略的正相關(guān)性,增大管理防御的實(shí)施難度。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn),國企的CEO年齡越大,越不可能采取零杠桿策略,其他背景特征對零杠桿策略影響不顯著,非國企中CEO背景特征對零杠桿策略影響以及股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用都比較顯著。

    管理層防御是導(dǎo)致企業(yè)在選擇債務(wù)融資時背離傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的重要原因,本文研究結(jié)論對于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有重要啟示。首先,年齡越大、學(xué)歷越低、任期越長的CEO由于特定因素會有較強(qiáng)的管理防御行為,更可能通過采用零杠桿策略來穩(wěn)固自己在公司的地位,降低自己被解雇的風(fēng)險,高股權(quán)集中度可以弱化CEO背景特征對零杠桿策略的影響作用,增加管理防御的實(shí)施難度。因此,當(dāng)公司的CEO具備這些特征時,董事會應(yīng)注意增加對CEO的監(jiān)管力度,以緩解因過高的管理防御而導(dǎo)致的代理問題。其次,融資約束、財(cái)務(wù)靈活性和內(nèi)部監(jiān)督質(zhì)量對于管理層產(chǎn)生防御行為存在影響。降低管理層防御動機(jī)也可以從這三個方面入手,例如,當(dāng)公司存在較高的融資約束程度時,可以盡量降低公司的融資約束程度,從而提高企業(yè)的負(fù)債水平。這些措施將增強(qiáng)對管理層的內(nèi)部監(jiān)督作用,削弱其防御動機(jī),提高企業(yè)的負(fù)債水平,優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),增加企業(yè)價值,從而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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