貨幣該不該“放水”

張程

（圖/IC photo）

2020年，面對疫情帶來的嚴(yán)重沖擊，各方對于政府的政策幫扶充滿期待，尤其是中小企業(yè)，對于財(cái)政政策和貨幣政策的動向十分關(guān)注。

在2020年“兩會”召開前夕，中國財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希提出“財(cái)政赤字貨幣化”的觀點(diǎn)，其核心是希望央行可以直接給國債發(fā)行提供低成本甚至零成本的融資，以增強(qiáng)政府債務(wù)的可持續(xù)性。

劉尚希的這一提議，引起了廣泛的關(guān)注和討論。從央行的角度出發(fā)，這一提議就像是要打開“潘多拉魔盒”。如果開了這個(gè)口子，以后財(cái)政一緊張就讓央行“印錢”，恐怕后患無窮。而且這也違背了《中國人民銀行法》第二十九條的規(guī)定：中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。

不過，支持“財(cái)政赤字貨幣化”的人認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政政策比貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的幫助更大，《中國人民銀行法》已經(jīng)過時(shí)，需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況對該法進(jìn)行修訂。

誰更有效之爭

“財(cái)政赤字貨幣化”更為直白的解釋就是政府指定央行“印錢”，甚至是讓央行永久性地持有政府發(fā)行的債券。這些發(fā)給央行的債是不需要還的，政府甚至連利息都不用付，即使要付利息也可以再從央行借錢來付。

這種提法遭到了一些人的批評。根據(jù)中國自己的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及西方國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，“財(cái)政赤字貨幣化”都不是一個(gè)好主意，它給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的隱患和風(fēng)險(xiǎn)巨大。

但是支持者認(rèn)為，對標(biāo)全球，歐美央行已經(jīng)開啟貨幣的無限量化寬松，英國更是史無前例地發(fā)行了負(fù)利率中期國債。支持者提出，傳統(tǒng)貨幣理論已經(jīng)過時(shí)了，甚至誤導(dǎo)決策，如今無須擔(dān)心通貨膨脹。

支持者的依據(jù)是，當(dāng)前國情是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，需要更多依靠財(cái)政政策，但財(cái)政沒錢，必須發(fā)債。然而，財(cái)政直接向社會發(fā)債容易產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，不如直接向央行發(fā)。而且，財(cái)政發(fā)債和央行發(fā)貨幣背后都是國家信用，沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，只要不是外債就無須擔(dān)心。

針對貨幣政策傳導(dǎo)不暢的說法，中國人民銀行原行長周小川認(rèn)為，財(cái)政政策的傳導(dǎo)機(jī)制也不夠充分有效和順暢，過去主要依靠的辦法是將財(cái)政資金層層分解，在這個(gè)過程中也往往會發(fā)生一些截留、挪用，而現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該說和基層還是有緊密聯(lián)系的，因此可以盡可能地利用并創(chuàng)新方式，使金融體系更好地服務(wù)于克服疫情。當(dāng)然，不管是財(cái)政政策還是金融政策，都不可能百分之百地有效，不可能百分之百地把資金完全用在刀刃上，也會發(fā)生截留、挪用，過高的期望值是不現(xiàn)實(shí)的。另外，我們也不可能逆市場化改革來推進(jìn)有關(guān)政策。

對于財(cái)政部直接向央行發(fā)債的做法，財(cái)政部原部長樓繼偉明確表示不贊同。樓繼偉認(rèn)為，不管發(fā)什么債，亦或增加赤字，用一般債務(wù)來彌補(bǔ)赤字缺口就可以了。央行直接購買國債是違反《中國人民銀行法》中關(guān)于“中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支”規(guī)定。樓繼偉表示，“無論是特別國債的性質(zhì)還是財(cái)政政策和貨幣政策的配合，基本的原則還是要堅(jiān)持”。

更多的觀點(diǎn)則認(rèn)為，盡管西方一些國家已經(jīng)在實(shí)行無限量化寬松政策，但是中國還沒有走到那一步。中國還有很多選項(xiàng)，不到萬不得已，無須如此。

常規(guī)政策仍然有效

從前4個(gè)月金融數(shù)據(jù)來看，貨幣政策已經(jīng)體現(xiàn)了寬貨幣、寬信用。

4月末，社會融資規(guī)模存量為265.22萬億元，增速為12%;廣義貨幣（M2）余額209.35萬億元，增速為11.1%;人民幣貸款余額161.91萬億元，增速為13.1%。這三個(gè)指標(biāo)的增速并不低。

4月信貸數(shù)據(jù)則更一反常態(tài)，與“季末沖量、季初回落”的信貸規(guī)律完全背道而馳。4月當(dāng)月，社會融資規(guī)模增量為3.09萬億元，人民幣貸款增加1.7萬億元，此前機(jī)構(gòu)對上述兩個(gè)數(shù)據(jù)預(yù)測分別為2.7萬億元、1.3萬億元。這些都表明，貨幣政策積極有為。

從現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來看，中國經(jīng)濟(jì)的基本面也在好轉(zhuǎn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，4月份總體經(jīng)濟(jì)延續(xù)了3月份以來恢復(fù)改善的勢頭，主要指標(biāo)呈現(xiàn)積極變化。其中，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值由3月份的下降1.1%轉(zhuǎn)為增長3.9%;國家統(tǒng)計(jì)局4月下旬的快速調(diào)查顯示，截至4月25日左右，規(guī)模以上工業(yè)達(dá)到正常生產(chǎn)水平，一半以上的企業(yè)接近85%，規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)超過70%，有資質(zhì)的建筑業(yè)企業(yè)超過60%。

與此同時(shí)，近期部分城市房價(jià)上漲也為業(yè)內(nèi)人士預(yù)警。國家統(tǒng)計(jì)局近日發(fā)布的“2020年4月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動情況”顯示，4月份，各線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比漲幅均與上月相同或略有擴(kuò)大。

中國疫情防控要好于國外，中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度也會好于國外。種種跡象表明，常規(guī)貨幣政策仍然有效，經(jīng)濟(jì)局面也有好轉(zhuǎn)跡象。在這種情況下，沒有必要動用非常規(guī)的貨幣政策。一旦開啟“大水漫灌”模式，勢必會留下嚴(yán)重的后遺癥。

貨幣政策會“放水”嗎

貨幣“放水”的后遺癥有很多，其中最直接的表現(xiàn)就是資金空轉(zhuǎn)，推高資產(chǎn)價(jià)格。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月末，結(jié)構(gòu)性存款余額達(dá)12.14萬億元，4月當(dāng)月結(jié)構(gòu)性存款余額新增4719億元，連續(xù)4個(gè)月走高。結(jié)構(gòu)性存款高漲的背后，顯現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)隱憂。今年3月—4月，準(zhǔn)貨幣增量合計(jì)約4.5萬億元規(guī)模，遠(yuǎn)超歷史同期水平。年初以來的存款多以定期類存款形式存在，也就是說經(jīng)濟(jì)主體通過信貸、債券等渠道融入的資金，可能并未完全進(jìn)入生產(chǎn)流通領(lǐng)域，部分資金便轉(zhuǎn)化為了結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等高收益準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)。

另一方面，6個(gè)月期人民幣理財(cái)預(yù)期收益率為4.08%，與短融/超短融利差已超過230bp。同時(shí)，4月份高等級短融以及中票總發(fā)行規(guī)模近1萬億元，超過歷史同期水平，可以推測，企業(yè)有通過發(fā)行1年期以內(nèi)低成本的短期債券來配置銀行理財(cái)和表內(nèi)存款的動機(jī)，從而形成套利。

另外，4月份深圳曾經(jīng)爆出部分企業(yè)“套取疫情補(bǔ)貼貸款買房”的新聞，其實(shí)套路相似，就是套取政府用于扶持企業(yè)發(fā)展的低利息資金，用于買房。

資金空轉(zhuǎn)和套利現(xiàn)象出現(xiàn)背后，是錢沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，流向了資本市場和樓市。這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有得到資金的支持，反而由于房產(chǎn)、股票等一些資產(chǎn)價(jià)格的上漲，吸引更多的資金流向這些領(lǐng)域，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

當(dāng)然，在金融市場上，資金套利行為永遠(yuǎn)存在，只不過好的金融政策是盡量減少這種套利的機(jī)會。顯然“大水漫灌”并不是一種好的經(jīng)濟(jì)政策。因?yàn)橐晃兜慕档屠ⅲ粫屘桌目臻g越來越大。

過去幾年中國政府一直堅(jiān)持把控好貨幣供應(yīng)的閘門，防止“大水漫灌”的出現(xiàn)。然而，2020年由于疫情的沖擊，一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)罕見地出現(xiàn)衰退。面對嚴(yán)峻的形勢，貨幣政策會有什么樣的調(diào)整呢？

5月22日，李克強(qiáng)總理在十三屆人大三次會議上作政府工作報(bào)告時(shí)指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。

細(xì)心的人可能會發(fā)現(xiàn)，與2019年相比，今年政府工作報(bào)告貨幣政策部分，沒有了“不搞‘大水漫灌”這句話。而且對于廣義貨幣（M2）的供應(yīng)量也一改最近幾年強(qiáng)調(diào)管控的風(fēng)格，變?yōu)椤耙龑?dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。而2019年的M2是什么水平呢？2019年政府工作報(bào)告的表述是“增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。從最后的結(jié)果來看，2019年的M2增速為8.7%，基本與GDP的名義增速為8.9%相匹配。

2020年的M2增速要求“明顯”高于2019年，這個(gè)“明顯”是否意味著M2增速將要達(dá)到兩位數(shù)呢？

5月11日，中國人民銀行公布的2020年4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月末，M1、M2增速雙雙保持上升趨勢。其中，廣義貨幣（M2）同比增長11.1%，為2017年1月以來最高紀(jì)錄，市場各方預(yù)期中值為10.2%。

從種種跡象來看，2020年中國M2供應(yīng)量很可能在時(shí)隔3年之后重新回到兩位數(shù)區(qū)間。那么M2重新回到兩位數(shù)是否意味著“貨幣放水”呢？其實(shí)在過去的20年，中國M2供應(yīng)量增速也僅僅是從2017年開始低于10%，2009年M2增速最高的時(shí)候曾經(jīng)達(dá)到28.5%。如果僅僅是回到兩位數(shù)，應(yīng)當(dāng)不能算是“放水”。