全球性衰退預(yù)期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深度轉(zhuǎn)型

李全

【摘要】2020年伊始，隨著新冠肺炎疫情的蔓延，全球資本市場(chǎng)都發(fā)生了不同程度的震蕩。從周期的角度來(lái)看，由于多年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)虛擬化、金融過(guò)度化趨勢(shì)顯著，在疫情出現(xiàn)之前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入衰退之勢(shì)，疫情突發(fā)引爆并加劇了衰退的步伐。從海外局勢(shì)來(lái)看，2019年全球經(jīng)濟(jì)呈下行趨勢(shì)，2020年各主要經(jīng)濟(jì)體則將繼續(xù)分化并顯著下行：美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度衰退顯著，全年增長(zhǎng)承壓，但仍是全球經(jīng)濟(jì)的主引擎;歐洲經(jīng)濟(jì)一路陰跌，新冠肺炎疫情后恐無(wú)筑底跡象;日本經(jīng)濟(jì)在衰退中尋找底部;新興經(jīng)濟(jì)體下滑加速，部分區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)加劇。全球貨幣政策呈高度寬松的趨勢(shì)，且仍有可能繼續(xù)寬松。在貿(mào)易摩擦后半場(chǎng)，隨著新冠肺炎疫情逐步得到控制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中優(yōu)化結(jié)構(gòu)，向經(jīng)濟(jì)體制改革的縱深全面發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)經(jīng)濟(jì) ?主要經(jīng)濟(jì)體 ?經(jīng)濟(jì)衰退

【中圖分類(lèi)號(hào)】F822 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.002

全球經(jīng)濟(jì)總體研判：以避險(xiǎn)心態(tài)迎接全球分化

在新冠肺炎疫情全面爆發(fā)之前，以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展主引擎的衰退形勢(shì)已現(xiàn)。以制造業(yè)PMI指標(biāo)為代表觀察各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)景氣程度可以發(fā)現(xiàn)（如圖1），全球制造業(yè)PMI自2019年來(lái)曾連續(xù)7個(gè)月下滑至49.3%，意味著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。隨后，各經(jīng)濟(jì)體多措并舉、積極面對(duì)，2019年全球制造業(yè)PMI自8月起小幅回升至11月份的50.3%，其中主要的支撐力量來(lái)自中英兩國(guó)（此階段中美貿(mào)易摩擦相對(duì)緩和，英國(guó)于2019年10月達(dá)成新的脫歐協(xié)議）。在2019年6月世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，將2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2.6%，貿(mào)易增速進(jìn)入十年來(lái)的最低點(diǎn)。在貿(mào)易摩擦頻發(fā)的大環(huán)境下，各國(guó)縮減海外投資，全球投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心明顯不足。

分區(qū)域來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI自2019年3月份開(kāi)始明顯回調(diào)，從當(dāng)年8月開(kāi)始降至50%以下，意味著美國(guó)制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能開(kāi)始由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期。歐洲制造業(yè)2019年11月增速較10月有所回升，但整體延續(xù)弱勢(shì)格局，暫未擺脫下降通道，存在繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)諸多不確定影響，拖累了歐洲各國(guó)的國(guó)際市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)歐洲央行將繼續(xù)保持寬松的融資環(huán)境以應(yīng)對(duì)逐步走弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。日本近期制造業(yè)PMI和進(jìn)出口數(shù)據(jù)不盡人意，但制造業(yè)就業(yè)情況改善較大，預(yù)計(jì)以出口作為經(jīng)濟(jì)支柱的日本能維持自身內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，但較容易受到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及貿(mào)易局勢(shì)變動(dòng)的影響。

目前疫情依然在蔓延，在各國(guó)嚴(yán)格防控、積極防疫的過(guò)程中，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)均走出典型深V尋底的狀態(tài)，這也與這些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)在一定程度上吻合。據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年3月份全球制造業(yè)PMI為47.8%，環(huán)比回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月運(yùn)行在50%以下，歐洲、美洲、非洲與上月相比均有不同程度下降，未來(lái)一段時(shí)間似仍難有起色。中國(guó)在疫情逐步控制后積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)的作用下，制造業(yè)PMI回升明顯，帶動(dòng)了亞洲制造業(yè)PMI小幅回升。但疫情帶來(lái)的嚴(yán)峻考驗(yàn)還在發(fā)酵，全球性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩導(dǎo)致需求減少、投資和貿(mào)易大幅下滑、壁壘提升，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿角八从械臎_擊，聯(lián)合國(guó)在近期的《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》中預(yù)測(cè)，2020年全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將萎縮近1%。

從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，近兩年三駕馬車(chē)中基建繼續(xù)逆周期調(diào)節(jié)，新冠肺炎疫情前消費(fèi)名義增速有所回穩(wěn)，外需壓力猶存，貿(mào)易摩擦緩解和弱補(bǔ)庫(kù)存周期開(kāi)啟有助于制造業(yè)投資回穩(wěn)，但突如其來(lái)的疫情導(dǎo)致總需求和外貿(mào)顯著下滑，需要引起重點(diǎn)關(guān)注。隨著相關(guān)刺激政策的出臺(tái)，汽車(chē)消費(fèi)和房地產(chǎn)投資的拖累作用或?qū)p小。2020年宏觀逆周期調(diào)節(jié)仍將最大限度發(fā)揮作用，預(yù)計(jì)財(cái)政政策將顯著、持續(xù)發(fā)力，貨幣政策將在安全邊際內(nèi)較為寬松，以確保經(jīng)濟(jì)和居民收入增長(zhǎng)。

受新冠肺炎疫情影響，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，逆周期政策有望繼續(xù)，但鑒于前期遺留的居民杠桿率較高、資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)較大、地方政府隱性債務(wù)膨脹過(guò)快等一系列問(wèn)題，新的逆周期政策空間被擠壓，并對(duì)政策執(zhí)行層面提出了新的要求。近來(lái)政策實(shí)踐已有所體現(xiàn)，貨幣政策雖有寬松，但是見(jiàn)好就收，且注重流動(dòng)性配置和管理。尤其在豬價(jià)助推CPI持續(xù)上行的背景下，穩(wěn)健的貨幣政策再次提上議程，既要下壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，又要控制通脹預(yù)期。2019年四季度可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的壓力較小，沒(méi)有刺激性政策出臺(tái)，這為2020年預(yù)留了政策空間。

2020年貨幣政策預(yù)期穩(wěn)健偏寬松，在防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整等多個(gè)目標(biāo)中尋求平衡;財(cái)政政策將作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重心組合發(fā)力，目前看主要政策著力點(diǎn)有：上半年投放專項(xiàng)債加碼，投放領(lǐng)域向基建和高新制造業(yè)傾斜，降低土地儲(chǔ)備和棚改項(xiàng)目的比例;減稅降費(fèi)增量減少，增值稅等領(lǐng)域的改革，緩解地方財(cái)政壓力等。

主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：衰退預(yù)期中壁壘加劇

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：表層繁榮中的隱憂。2020年3月，美洲制造業(yè)PMI為48.7%，較上月下降1.7個(gè)點(diǎn)，繼續(xù)回到榮枯值以下，其中美國(guó)制造業(yè)PMI較上月下降1個(gè)點(diǎn)為49.1%，其中分項(xiàng)指數(shù)中的新訂單指數(shù)已經(jīng)降為42.2%，顯示美國(guó)在疫情影響下供給和需求均有所下降，但需求下降非常明顯，且仍有繼續(xù)下滑的趨勢(shì)。隨著各州政府的大規(guī)模管控措施，以及復(fù)工預(yù)期下降，制造業(yè)將繼續(xù)承壓，目前其新增失業(yè)人數(shù)大幅增加，這有可能導(dǎo)致下階段出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退。

2019年，美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為2.3%，前值為2.9%，略有下滑。但從分季度GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)看，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.1%，前值2.1%，說(shuō)明經(jīng)過(guò)2019年下半年3次降息，美國(guó)三、四季度GDP增速穩(wěn)定在2.1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似有企穩(wěn)跡象。

從分項(xiàng)拉動(dòng)率看，美國(guó)2018年以來(lái)凈出口、政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拉動(dòng)率有回升趨勢(shì)，而個(gè)人消費(fèi)和私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)率則明顯下滑，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)較2018年有所下滑，可見(jiàn)特朗普政府的全球性關(guān)稅策略對(duì)于改善美國(guó)出口逆差，取得了一定效果，但對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體作用是雙刃劍。具體看，2019年個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP同比拉動(dòng)率為1.75%，前值為2.05%;國(guó)內(nèi)私人投資對(duì)GDP同比拉動(dòng)率為0.32%，前值為0.87%;政府消費(fèi)支出和投資對(duì)GDP同比拉動(dòng)率為0.41%，前值為0.12%;商品和服務(wù)凈出口對(duì)GDP同比拉動(dòng)率為-0.16%，前值為-0.29%。疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府先后推出了大幅度的QE政策，無(wú)限制回購(gòu)債券，甚至包括次級(jí)債券和ETF，又推出了2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，考慮救助更多有可能破產(chǎn)的中小企業(yè)。但連年創(chuàng)下的債務(wù)新高使美國(guó)仍難期待疫后復(fù)蘇。

債務(wù)壓力是美國(guó)后續(xù)發(fā)展中不可忽視的一個(gè)重大問(wèn)題，2008年金融危機(jī)期間美國(guó)聯(lián)邦政府赤字占GDP的比例一度創(chuàng)下冷戰(zhàn)以來(lái)的新高，此后逐步恢復(fù)，至2015年底的2.44%，此后政府和金融部門(mén)杠桿率不斷創(chuàng)歷史新高，且近二十年來(lái)波動(dòng)幅度顯著加大，這很大程度源于美元戰(zhàn)略的外部性和美國(guó)內(nèi)部的赤字化。2019年美國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字更是突破1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)17.1%，較2017年增長(zhǎng)了50%，創(chuàng)下近七年新高。赤字逐年擴(kuò)大主要是由于2017年特朗普減稅帶來(lái)的財(cái)政收入損失，以及增加數(shù)十億軍費(fèi)和國(guó)內(nèi)項(xiàng)目開(kāi)支的預(yù)算協(xié)議等因素。自特朗普上任以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字已經(jīng)連續(xù)四年高速增長(zhǎng)。從歷史上看，一屆總統(tǒng)任期內(nèi)連續(xù)4年財(cái)政赤字持續(xù)增長(zhǎng)，是上世紀(jì)80年代以來(lái)的首次，時(shí)任總統(tǒng)里根同樣推出了大幅減稅計(jì)劃以拯救經(jīng)濟(jì)，造成赤字急劇膨脹。從美國(guó)各部門(mén)杠桿率看，政府部門(mén)杠桿率在2014年創(chuàng)出歷史新高后，基本保持在97%左右，較G20國(guó)家高出近13個(gè)百分點(diǎn)。而居民部門(mén)杠桿率已由2008年的98.6%，下降至2019年75%水平，但較G20國(guó)家60%左右的居民杠桿水平仍處于高位。

目前美國(guó)通脹水平相對(duì)穩(wěn)定，CPI穩(wěn)定在2%左右，美聯(lián)儲(chǔ)致力于實(shí)現(xiàn)“充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定”的雙重目標(biāo)。通脹目標(biāo)為2%，而充分就業(yè)水平通常指失業(yè)率（U3）在4%以下。2018年12月以來(lái)，美國(guó)CPI一直處于2%以下水平，由此引發(fā)2019年下半年的三次降息。自2019年10月美聯(lián)儲(chǔ)第三次降息后，美國(guó)核心CPI連續(xù)3個(gè)月維持在2.3%，CPI同比增速也在11月重回到2.0%以上，有走穩(wěn)走高傾向。與此同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率降至20世紀(jì)70年代以來(lái)的歷史低位，但疫情期間失業(yè)率大漲，CPI下滑0.4個(gè)點(diǎn)至1.5%，這是其十年來(lái)首次環(huán)比下降，而此前已經(jīng)出臺(tái)的貨幣政策使利息大幅下降將導(dǎo)致后續(xù)的貨幣政策空間被進(jìn)一步壓縮。

人口和就業(yè)情況是美國(guó)不可忽視的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，預(yù)計(jì)其20年內(nèi)將成為高老齡人口國(guó)家。從2018年12月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)當(dāng)下的人口結(jié)構(gòu)相對(duì)健康，65歲以上老齡率僅為16.03%，但結(jié)合不斷下降的出生率看，預(yù)計(jì)20年內(nèi)進(jìn)入老齡化率將超過(guò)25%，成為高老齡國(guó)家。

歐洲經(jīng)濟(jì)：衰退中下滑趨緩。伴隨英國(guó)脫歐落定，歐盟成員國(guó)數(shù)量由28個(gè)降為27個(gè)，歐元區(qū)[1]則共有19個(gè)成員國(guó)。原歐盟[2]28國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量超過(guò)美國(guó)，但從單個(gè)國(guó)家來(lái)看，德國(guó)作為歐盟的領(lǐng)頭羊，其GDP體量排在中國(guó)之后，排在世界第4位。

德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)是原歐盟28國(guó)中經(jīng)濟(jì)總量TOP3，但其近年GDP同比增速不及歐盟平均水平。2018年歐盟28個(gè)成員國(guó)的GDP體量前5位的德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、意大利和西班牙分別占當(dāng)年歐盟GDP總量的20%、15%、15%、11%和8%，TOP3的體量占?xì)W盟的50%，TOP5的體量占?xì)W盟的70%。但是從2014年至2018年的同比增速看，TOP5中只有西班牙的增速均值為2.7%，略超歐盟增速均值2.1%。反觀，愛(ài)爾蘭、馬耳他、羅馬尼亞、波蘭、匈牙利等經(jīng)濟(jì)小國(guó)的增速表現(xiàn)亮眼。

伴隨2010年希臘債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的歐債危機(jī)爆發(fā)，人們開(kāi)始普遍關(guān)注歐盟各國(guó)債務(wù)情況。歐債危機(jī)之后，歐盟赤字規(guī)模逐步下行，2009年和2010年，歐盟總體的赤字規(guī)模達(dá)到近年的峰值，在2010年之后，歐洲采取各種措施緩解歐債危機(jī)的蔓延，目前歐盟的赤字規(guī)模在逐步下行。

觀察近10年內(nèi)歐盟前5大經(jīng)濟(jì)體，僅德國(guó)的財(cái)政收入大于支出，其余4國(guó)的財(cái)政盈余持續(xù)為負(fù)，但赤字的規(guī)?？傮w呈下行態(tài)勢(shì)。縮減政府赤字規(guī)模是歐債危機(jī)后歐盟成員國(guó)達(dá)成的艱難共識(shí)，可以看到在2018年末，法國(guó)、英國(guó)、意大利、西班牙的赤字規(guī)模已回到2.5%以內(nèi)。在比較這21國(guó)盈余數(shù)據(jù)后，挪威是唯一在2006年至2018年持續(xù)保持財(cái)政盈余的國(guó)家;目前歐盟國(guó)家赤字率均回到了歐洲央行赤字警戒線3%以內(nèi)，羅馬尼亞以3%成為目前歐盟赤字率最高的國(guó)家。

歐盟PPI同比增速顯示，2019年工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的供需依然偏弱，有工業(yè)品通縮的風(fēng)險(xiǎn)。歐盟PPI和歐元區(qū)PPI基本一致，在2011年之后，歐盟PPI同比增速一直處于下行通道，雖然在2016年初至2017年初、2018年年內(nèi)PPI出現(xiàn)上升的跡象，但是其他區(qū)間歐盟PPI同比增速一直是下行的，這表示歐盟生產(chǎn)環(huán)節(jié)物價(jià)水平仍然低迷，工業(yè)景氣度仍然堪憂。

自1998年10月以來(lái)，歐洲央行通常將通貨膨脹的目標(biāo)值設(shè)定在HICP略低于2%的水平。但2013年至2016年HICP的持續(xù)低迷引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其通貨緊縮的擔(dān)憂，這不利于歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。2019年HICP下行再次引發(fā)了通縮的擔(dān)憂，也暗示對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景持樂(lè)觀態(tài)度為時(shí)尚早。

歐盟人口結(jié)構(gòu)和就業(yè)數(shù)據(jù)失衡的局面仍在繼續(xù)。2013年是歐盟28國(guó)總體失業(yè)率開(kāi)始下行的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但25歲以下人口的失業(yè)率明顯高于25至74歲人口的失業(yè)率，兩者差值在2012年和2013年一度維持在14%左右，之后兩者差值逐漸縮小，但目前仍有8.6%以上的差距。近年來(lái)歐盟新增人口增速持續(xù)低迷。2010年之前，歐盟0至14歲人口的同比增長(zhǎng)率長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)，代表其新增人口的數(shù)量一直在減少;2010年后，0至14歲人口的增長(zhǎng)率回正，但僅在0.2%左右的水平徘徊，這也是高福利國(guó)家普遍存在的問(wèn)題，即人們的生育意愿普遍較低。歐盟65歲以上的老齡人口的增速明顯高于現(xiàn)階段14歲以下的新增人口和65歲以下的勞動(dòng)力人口增速，尤其是在2011年至2014年老齡人口的增速經(jīng)歷了快速上行。而高福利和高失業(yè)又降低了生育意愿，所以新移民對(duì)于歐盟國(guó)家增加勞動(dòng)力人口數(shù)量頗為關(guān)鍵，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注歐盟移民政策的變化。

投資：固定資產(chǎn)投資繼續(xù)發(fā)力，新基建將成為新亮點(diǎn)。歲末年初固定資產(chǎn)投資增速放緩，但持續(xù)下行壓力較小，2020年基建與房地產(chǎn)投資仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定支撐，而制造業(yè)投資的提振因素存在時(shí)滯，在市場(chǎng)終端需求不強(qiáng)的情況下，代表新基建的5G建設(shè)等領(lǐng)域?qū)⒂型蔀橥顿Y的新亮點(diǎn)。

具體來(lái)看，房地產(chǎn)投資增速連續(xù)多月下滑，基建投資增速低迷，制造業(yè)投資略有回升。2019年1至11月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.2%，與10月累計(jì)增速持平，較1至9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)4個(gè)月回落后止跌企穩(wěn)。其中，第一、二、三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)分別為-0.10%、2.40%、6.70%，分別較前值上行1.30、0.10、-0.10個(gè)百分點(diǎn)。從累計(jì)增速看，基建（不含水電燃?xì)猓┩顿Y同比增長(zhǎng)4.0%，較1至10月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.4%，較1至10月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍是投資最主要的支撐力量;制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)2.5%，較1至10月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，投資整體亟需政策強(qiáng)力支持。

基建投資在經(jīng)歷了2018、2019年連續(xù)兩年超低速增長(zhǎng)之后，已逐漸回歸合理區(qū)間。一方面，2020年的專項(xiàng)債在政策關(guān)注下或?qū)⒏嗤断蚧I(lǐng)域;另一方面，目前金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模同比增速下降難以帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，政策性銀行加大對(duì)基建項(xiàng)目配套資金的支持概率較大，這比商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)更易于滿足基建項(xiàng)目配套融資。2019年11月27日，財(cái)政部提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額萬(wàn)億元，較2019年提前下發(fā)的新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元顯著增加，約占2019年全部新增專項(xiàng)債2.15萬(wàn)億元限額的47%。此一系列舉措將對(duì)2020年上半年各地的基建增長(zhǎng)形成一定拉動(dòng)。此外扶貧攻堅(jiān)、城市群發(fā)展和5G商用等多重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)對(duì)基建需求穩(wěn)中有增，基建累計(jì)同比增速水平或有所提升，將為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)力量。

就房地產(chǎn)業(yè)投資來(lái)看，“房住不炒”的總基調(diào)不會(huì)變，但在“因城施策”框架下，針對(duì)房企融資的監(jiān)管收緊可能更加有的放矢，都市圈可能成為新一輪城市化的主線索;另外，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換尚需時(shí)日，房地產(chǎn)投資仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力之一，平穩(wěn)、靈活發(fā)展的趨勢(shì)將更為明顯，傾向于滿足剛需的地產(chǎn)投資。而地產(chǎn)投資能否實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展，并進(jìn)而支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將相當(dāng)意義上取決于建筑工程投資（與施工面積增速高度相關(guān)且目前呈平穩(wěn)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)）的韌性強(qiáng)弱、土地購(gòu)置費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)狀況以及房地產(chǎn)竣工對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈提振作用大小。

就制造業(yè)投資來(lái)看，制造業(yè)投資整體上行空間有限，其增速突破5%存在壓力。2019年前三季度制造業(yè)投資累計(jì)增速為2.5%，為創(chuàng)記錄的新低，10月僅反彈到2.6%，相比2018年9.5%的制造業(yè)投資增速顯著下降。2019年在減稅降費(fèi)等政策的提振下，伴隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和部分設(shè)備更新改造，制造業(yè)投資的底部將逐漸顯現(xiàn)，但受制于疫情等因素，預(yù)計(jì)反彈空間有限。2020年逆周期調(diào)控或?qū)?dòng)部分企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存，制造業(yè)投資尚有提升空間（歷史峰值為78.5%），若終端需求不強(qiáng)，企業(yè)提高現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率或許就能夠滿足需求，尤其是制造業(yè)在2018年年末對(duì)因設(shè)備老化影響生產(chǎn)，或環(huán)保壓力較大的廠房和設(shè)備進(jìn)行改造升級(jí)，已經(jīng)被動(dòng)更新了一輪設(shè)備，制造業(yè)企業(yè)短期內(nèi)大規(guī)模投資新建廠房和購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的需求不會(huì)太大。

消費(fèi)：新冠肺炎疫情抑制短期消費(fèi)，將引致中長(zhǎng)期政策支持。新冠肺炎疫情的防控阻擊戰(zhàn)還在進(jìn)行中，疫情將為短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)較大阻力，特別是對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的餐飲業(yè)、住宿業(yè)、旅游業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的沖擊尤為明顯;自疫情傳播以來(lái)，國(guó)家的快速應(yīng)對(duì)和嚴(yán)格防控充分表現(xiàn)出對(duì)疫情防控、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和民生保障等方面的重視，在后續(xù)的嚴(yán)格防控下，疫情快速發(fā)展的狀況有望緩解;發(fā)展仍為2020年的主要方向，超預(yù)期的政策支持必將實(shí)施，以支持疫情后的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

這場(chǎng)疫情恰逢春節(jié)，突如其來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成了較大的沖擊，但其帶來(lái)的增長(zhǎng)阻力是有側(cè)重的，目前來(lái)看將主要表現(xiàn)在2月份的疫情嚴(yán)重地區(qū)。為應(yīng)對(duì)“新冠”，節(jié)后開(kāi)工時(shí)間推遲、交通運(yùn)輸管制和隔離防疫等措施沖擊了很多行業(yè)，企業(yè)停工減產(chǎn)，需求和生產(chǎn)驟降，投資、消費(fèi)、出口均受明顯沖擊，聚集性消費(fèi)領(lǐng)域則是重災(zāi)區(qū)，這在打贏疫情阻擊戰(zhàn)之前難以避免。

從行業(yè)基本面上來(lái)看，勞動(dòng)密集型的服務(wù)行業(yè)、可選消費(fèi)品受到?jīng)_擊較大，負(fù)面沖擊最大的行業(yè)依次是：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿餐飲行業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)和建筑業(yè)，而批發(fā)零售行業(yè)和房地產(chǎn)增速在疫情期間不降反升?？蛇x消費(fèi)品消費(fèi)增速將顯著回落，尤其是通訊器材、服裝類(lèi)、金銀珠寶與文化辦公等，必需品行業(yè)如日用品及中西藥消費(fèi)增速有所提高。此次新冠肺炎疫情由于所處時(shí)期、政策環(huán)境和消費(fèi)理念等都較2003年“非典”有較大變化，預(yù)期疫情對(duì)電影、旅游、住宿餐飲等服務(wù)類(lèi)消費(fèi)和交通運(yùn)輸方面的沖擊可能更大，2019年春節(jié)檔票房58.59億，春節(jié)期間全國(guó)零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額約1萬(wàn)億，旅游接待總?cè)藬?shù)4.15億人次，而2020年同期銳減，金融方面的政策條件可能更寬松，或?qū)⒅魏罄m(xù)金融業(yè)GDP增速的改善。

進(jìn)出口：出口拖累，破題依賴全球壁壘的化解。2019年1至11月出口累計(jì)同比下降0.3%，相比2018年9.9%的增速呈顯著下降。展望2020年，疫情發(fā)展過(guò)程中確會(huì)對(duì)進(jìn)出口造成較大影響，但基于穩(wěn)增長(zhǎng)的一系列舉措，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性，會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易形成一定的支撐。

我們認(rèn)為，基于國(guó)際形勢(shì)日趨復(fù)雜，出口增速進(jìn)一步下降的可能性是存在的，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)內(nèi)需的復(fù)蘇，出口拖累影響趨弱，考慮到外部環(huán)境的復(fù)雜性與我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)調(diào)控，進(jìn)出口短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，但其長(zhǎng)期影響不容忽視。

出口方面，短期內(nèi)大幅回升可能性不大，但已有改善企穩(wěn)趨勢(shì)。自2018年底起，對(duì)美出口降速顯著帶動(dòng)整體出口下行，出口金額短暫的大幅下行后于2019年3月企穩(wěn)，但前期加征關(guān)稅的負(fù)面影響和一季度疫情中各國(guó)的管控措施逐步顯現(xiàn)，可能拖累出口。綜合考慮，預(yù)計(jì)上半年出口將繼續(xù)下降，但基于全球產(chǎn)業(yè)鏈多年形成的路徑依賴，全年同比降速有限。

在進(jìn)出口方面要格外關(guān)注的是，隨著全球性的壁壘日趨嚴(yán)峻，美國(guó)、日本研討中的產(chǎn)業(yè)向國(guó)內(nèi)回歸計(jì)劃一旦成型，將會(huì)深度影響國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈格局的現(xiàn)狀，需要引起高度重視。

結(jié)論：政策支持或?qū)⒊A(yù)期

多難興邦，疫情對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成的影響必須有強(qiáng)力的政策扶持予以干預(yù)，下階段應(yīng)該會(huì)有超預(yù)期的政策出臺(tái)，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、聚人心扶民生。

首先，要有針對(duì)性地減稅降費(fèi)，對(duì)涉及交通運(yùn)輸、餐飲、旅游等行業(yè)實(shí)施階段性免租或定向補(bǔ)貼，特別是對(duì)于困難地區(qū)和困難群眾，應(yīng)該以消費(fèi)補(bǔ)貼的方式來(lái)積極救助，以緩解疫情對(duì)這些領(lǐng)域的影響。

其次，在疫情防控的重點(diǎn)節(jié)點(diǎn)有降息的空間，通過(guò)合理、可控的降息來(lái)調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)的節(jié)奏，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也對(duì)疫情防控起到支持作用。

最后，要繼續(xù)加大資本市場(chǎng)制度性改革的力度，加快股票發(fā)行的速度和劣質(zhì)公司退市的速度，加快投資退出和繼續(xù)投資的周轉(zhuǎn)速度，以促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。

其中，涉及到財(cái)政、稅收、人力與社會(huì)保障、貨幣、產(chǎn)業(yè)等多方面的穩(wěn)定劑增長(zhǎng)的政策已在陸續(xù)出臺(tái)，而疫情的防控也已從政策層面拓展到民眾習(xí)慣方面，隨著疫情逐漸緩解，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深化改革將有望進(jìn)入新的階段。

（本文數(shù)據(jù)截至2020年3月，聯(lián)儲(chǔ)證券研究員郭敏、沈夏宜、左景冉對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

注釋

[1]歐元區(qū)：是指歐盟成員中使用歐元的國(guó)家區(qū)域，包括德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、芬蘭、立陶宛、拉脫維亞、愛(ài)沙尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、希臘、馬耳他、塞浦路斯。

[2]歐盟：其中法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡為創(chuàng)始成員國(guó)，于1951年結(jié)盟。此后，丹麥、愛(ài)爾蘭、英國(guó)（包括直布羅陀）（1973年），希臘（1981年），西班牙和葡萄牙（1986年），奧地利、芬蘭、瑞典（1995年）先后成為歐盟成員國(guó)。2004年5月1日，歐盟實(shí)現(xiàn)了有史以來(lái)規(guī)模最大的擴(kuò)盟，波蘭、捷克、匈牙利、斯洛伐克、斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、拉脫維亞、立陶宛和愛(ài)沙尼亞十個(gè)國(guó)家同時(shí)加入歐盟。2007年1月1日，保加利亞和羅馬尼亞加入歐盟。2013年7月1日，克羅地亞入盟。此外，歐盟還啟動(dòng)了與冰島的入盟談判;將土耳其、馬其頓、黑山、阿爾巴尼亞、塞爾維亞列為歐盟候選國(guó);與波黑簽署了《穩(wěn)定與聯(lián)系協(xié)議》。

責(zé) 編/馬冰瑩