趙佳琪 涂序平 李穎慧 胡仁蓮
摘要:本文以2009年10月2019年9月滬深兩市A股上市公司月度數(shù)據(jù)為樣本,檢驗(yàn)了動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)混合策略股票收益率的預(yù)測(cè)效果。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):(1)價(jià)值股存在持有期越長(zhǎng)而反轉(zhuǎn)效應(yīng)越強(qiáng),成長(zhǎng)股在短期與長(zhǎng)期存在動(dòng)量效應(yīng)而在中期存在反轉(zhuǎn)效應(yīng);(2)價(jià)值效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)混合策略可獲得較高的收益率。無(wú)論價(jià)值股還是成長(zhǎng)股在中期預(yù)測(cè)效果最好,在短期預(yù)測(cè)效果最差。
關(guān)鍵詞:動(dòng)量效應(yīng);價(jià)值效應(yīng);混合策略;收益率預(yù)測(cè)
基金項(xiàng)目:2019年度嘉興學(xué)院大學(xué)生科研訓(xùn)練計(jì)劃(SRT)重點(diǎn)項(xiàng)目(編號(hào):8517193116)
一、文獻(xiàn)綜述
單一的價(jià)值投資策略和動(dòng)量投資策略實(shí)質(zhì)上隱含著一個(gè)假設(shè)前提,即兩種投資策略是相互孤立和分割的,這一假設(shè)前提顯然缺乏足夠的理論和實(shí)證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)投資策略研究開(kāi)始關(guān)注能否有效融合價(jià)值指標(biāo)和動(dòng)量指標(biāo)以構(gòu)造帶來(lái)更高超額收益率的混合投資策略。Asness (1997)首先提出價(jià)值與動(dòng)量二維股票投資策略能有效提高投資組合的盈利水平,投資者若將價(jià)值策略和動(dòng)量策略相結(jié)合更可能獲得較高的收益率。之后,眾多學(xué)者為了驗(yàn)證動(dòng)量策略和價(jià)值策略相結(jié)合可以帶來(lái)更高的收益率從而展開(kāi)實(shí)證研究。Ho-gan等(2004)通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)價(jià)值和動(dòng)量混合策略能夠產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)套利。Bird和Casavecchia(2007)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)采用單一價(jià)值策略和單一動(dòng)量策略帶來(lái)的超額回報(bào)很大程度上相互獨(dú)立,綜合兩種策略來(lái)進(jìn)行股票選擇可能會(huì)帶來(lái)更高的投資回報(bào)率。Asness等(2013)以美國(guó)資本市場(chǎng)中股票在內(nèi)的多種資產(chǎn)類(lèi)別作為研究對(duì)象,研究結(jié)果表明價(jià)值策略和動(dòng)量策略在不同市場(chǎng)和資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)性更強(qiáng),并隨著時(shí)間的推移它們之間的負(fù)相關(guān)性也越來(lái)越小。相較于國(guó)外,國(guó)內(nèi)學(xué)者在動(dòng)量與價(jià)值的混合策略研究領(lǐng)域起步較晚。其中,張?jiān)剩?2013)發(fā)現(xiàn)將動(dòng)量模型和價(jià)值模型相結(jié)合的價(jià)值動(dòng)量策略在整體上可以獲得比單純的動(dòng)量策略更高的超額收益率。而王甜甜和郭朋( 2014)對(duì)滬深A(yù)股市場(chǎng)上價(jià)值策略和動(dòng)量策略預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益率的問(wèn)題的研究結(jié)果表明價(jià)值策略在輸家組合中預(yù)測(cè)能力最強(qiáng),在贏家組合中預(yù)測(cè)能力最弱,動(dòng)量策略在低價(jià)值的股票中預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)。楊宏林、符慧明(2016)認(rèn)為DEA交叉效率股票組合期望收益率顯著高于上證A股市場(chǎng)股票組合,不同持有期均值——方差和較長(zhǎng)持有期均值——半方差DEA交叉效率股票優(yōu)選組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率(夏普比率)均高于單一價(jià)值股票組合和單一動(dòng)量(贏者)股票組合。姜媛媛(2016)的研究結(jié)果顯示三個(gè)策略結(jié)合的混合策略基本維持動(dòng)量策略高額溢價(jià)收益的優(yōu)勢(shì),同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn),夏普比率得到較大提高,更顯著的效果是原動(dòng)量策略的負(fù)偏態(tài)特性得到很好改善。綜上所述,本文借鑒Asness(1997,2013)方法采用價(jià)值效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)混合策略對(duì)我國(guó)滬深兩市A股上市公司股票預(yù)期收益率的預(yù)測(cè)效果進(jìn)行實(shí)證研究,試圖為廣大投資者投資時(shí)確立一個(gè)新的評(píng)價(jià)基準(zhǔn),進(jìn)而為投資者制定成功的選股投資策略提供重要的啟示。
二、數(shù)據(jù)來(lái)源及指標(biāo)說(shuō)明
以滬深兩市A股上市公司為研究樣本,剔除數(shù)據(jù)不完整與B/M值為負(fù)的股票,并剔除金融板塊股票后最終得到符合研究條件的共521支樣本股票。研究區(qū)間是2009年10月至2019年9月。數(shù)據(jù)來(lái)源:深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的cs-MAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
我們借助賬面市值比作為衡量公司價(jià)值大小的變量指標(biāo)。本文中遵循Lewellen(2014)構(gòu)建賬面市值比的標(biāo)準(zhǔn),其計(jì)算公式為:
B/M=公司的賬面價(jià)值/公司的市場(chǎng)價(jià)值
我們采用乘積的計(jì)算方法來(lái)對(duì)月平均利潤(rùn)率進(jìn)行計(jì)算。假設(shè)表示t時(shí)期,股票i的收益率。則t時(shí)期,該股票形成期的月收益率為:
三、投資組合構(gòu)建
在通過(guò)賬面市值比進(jìn)行價(jià)值分組的基礎(chǔ)上,分別對(duì)不同投資組合在股票形成期的月平均收益率進(jìn)行計(jì)算,利用其進(jìn)行樣本組合的構(gòu)建。
其中,形成期的投資組合的月平均收益率的計(jì)算公式如下:
其中R表示在形成期中投資組合的月平均收益率,n表示投資組合中的樣本股票數(shù)量。
在投資組合構(gòu)建完成后,我們分別對(duì)不同投資組合在股票持有期內(nèi)的月平均收益率進(jìn)行計(jì)算并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)果展開(kāi)實(shí)際分析。
持有期的投資者月平均收益率的計(jì)算公式如下:
其中R表示在持有期中投資組合的月平均收益率,n表示投資組合中的樣本股票數(shù)量。
首先,在進(jìn)行價(jià)值組合的構(gòu)建中,先以賬面市值比( B/M)作為排序依據(jù)對(duì)所有樣本股票進(jìn)行排列組合,將所有樣本股票劃分為高價(jià)值組合、中價(jià)值組合、低價(jià)值組合3組并用High(30%)、Median(40%)、Low(30%)表示。其次,在價(jià)值組合中以形成期中月平均收益率作為排序依據(jù)對(duì)所有樣本股票進(jìn)行排列組合,將所有樣本股票劃分為贏家組合、中等組合、輸家組合,并用winner( 30%)、Minus( 40%)、loser( 30%)表示。最后,分別對(duì)不同價(jià)值組合中的持有期收益率進(jìn)行計(jì)算,由此得到動(dòng)量效應(yīng)在不同價(jià)值情況下的表現(xiàn)情況。對(duì)于不同價(jià)值組合下的動(dòng)量分組,我們用相應(yīng)的字母組合進(jìn)行表示。例如:SHW表示短期中高價(jià)值股票中的贏家組合等。
四、動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)混合策略的實(shí)證分析
本文對(duì)價(jià)值與動(dòng)量的混合策略在預(yù)測(cè)股票未來(lái)預(yù)期收益率的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。在不同價(jià)值組合中用贏家組合的月平均收益率減去輸家組合的月平均收益率若該差值顯著的大于零則說(shuō)明在中國(guó)A股市場(chǎng)中通過(guò)該策略能夠獲得超額收益。
從表1中可以得出,在價(jià)值股中贏家組合的收益率與輸家組合收益率之差隨時(shí)間的增長(zhǎng)而不斷擴(kuò)大,這說(shuō)明在價(jià)值股中反轉(zhuǎn)效應(yīng)的表現(xiàn)情況隨持有期的增加而不斷增強(qiáng)。在成長(zhǎng)股中只有中期(六年)內(nèi)其收益率差值表現(xiàn)符合反轉(zhuǎn)效應(yīng),在短期(一年)與長(zhǎng)期(十年)內(nèi)其收益率差值表現(xiàn)卻符合價(jià)值效應(yīng)。
從表1中還可以看到,在中期內(nèi)(六年)與長(zhǎng)期內(nèi)(十年)價(jià)值股中贏家組合的月平均收益率與輸家組合的月平均收益率有顯著差異但隨著持有期的增長(zhǎng)開(kāi)始逐漸減弱;而在短期內(nèi)(一年)價(jià)值股中贏家組合的月平均收益率與輸家組合的月平均收益率沒(méi)有有顯著差異。這說(shuō)明在價(jià)值股中價(jià)值與動(dòng)量混合策略在中期內(nèi)(六年)與長(zhǎng)期內(nèi)(十年)中預(yù)測(cè)效果較好,但從時(shí)間角度看預(yù)測(cè)效果會(huì)隨著形成期與持有期的增長(zhǎng)而逐漸減弱,即在中期(六年)中其對(duì)價(jià)值股預(yù)測(cè)效果最佳。
在中期內(nèi)(六年)成長(zhǎng)股中贏家組合的月平均收益率與輸家組合的月平均收益率有顯著差異;而在短期(一年)與長(zhǎng)期(十年)成長(zhǎng)股中贏家組合的月平均收益率與輸家組合的月平均收益率沒(méi)有有顯著差異。這說(shuō)明在成長(zhǎng)股中價(jià)值與動(dòng)量混合策略在中期(六年)中預(yù)測(cè)效果最好。
五、研究結(jié)論
本文檢驗(yàn)了滬深兩市A股上市公司股票的動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)混合策略股票收益率的預(yù)測(cè)效果,得出如下結(jié)論:
(1)價(jià)值股樣本的股票收益率存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)且其表現(xiàn)程度隨著持有期時(shí)間的增長(zhǎng)而不斷增強(qiáng)。成長(zhǎng)股在短期(一年)與長(zhǎng)期(十年)的股票收益率存在價(jià)值效應(yīng),在中期(六年)中卻符合反轉(zhuǎn)效應(yīng)且效應(yīng)極為顯著。
(2)通過(guò)運(yùn)用價(jià)值與動(dòng)量的混合策略在中期(六年)與長(zhǎng)期(十年)中對(duì)價(jià)值股未來(lái)收益率擁有較好的預(yù)測(cè)效果,但相比較而言其對(duì)價(jià)值策略在中期中預(yù)測(cè)效果最佳。在中期(六年)價(jià)值與動(dòng)量的混合策略對(duì)成長(zhǎng)股擁有較好的預(yù)測(cè)效果。即投資者選擇價(jià)值股的輸家組合進(jìn)行投資時(shí)進(jìn)行中期投資;對(duì)成長(zhǎng)股的輸家組合進(jìn)行投資時(shí)同樣選擇中期投資更可能獲得超額收益。
實(shí)證結(jié)論在一定程度上解釋了我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)與其未來(lái)收益之間的可預(yù)測(cè)性,為投資者選擇合適的投資標(biāo)的提供實(shí)證依據(jù)。
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